1.1 盆底康复起家，20 年成长为康复行业龙头
南京伟思医疗科技股份有限公司是位于江苏南京的一家康复类医疗器械公司。 公司以研发创新为发展驱动力，在电刺激、磁刺激、电生理、射频、激光、康复机器 人等方向持续加大投入，并完善产品布局。公司致力于在磁刺激领域成为全球领先 供应商，在医美领域和康复领域成为中国领先供应商，正在探索海外市场以及 TMS 治疗抑郁症技术及创新模式。
历史沿革：公司过去二十多年发展历程可以简单分为三个阶段：（1）2001-2009 年，公司自成立之初即进入康复市场，初期以代理产品为主，进入三大康复市场（精 神康复、神经康复市场、盆底修复及产后康复市场）。（2）2011-2019 年，公司加大 自主研发投入，专注于盆底修复和产后康复市场，逐渐推出电生理类、电刺激类产 品，尤其是 2016 年公司在磁刺激类技术方面的突破，推出经颅磁刺激仪。自此公司 三大技术平台成型，这些技术和产品形成了具有竞争力的产品解决方案，有力支撑 了公司快速增长。（3）2020 年至今，公司在 2020 年实现了科创板上市，此前公司 曾于 2015 年登陆新三板。科创板上市，公司顺利募资 11.55 亿元，促进公司未来可 持续发展。
股权结构：截至 2022 年 4 月 11 日，公司控股股东、实际控制人为王志愚。王 志愚直接持有本公司 39.45%的股份，并通过志达投资间接控制公司 8.29%的表决 权，通过与股东胡平签署《委托投票协议》间接控制公司 16.43%的表决权，进而合 计控制公司 64.17%的表决权。另外较为重要的股东为深圳阳和投资（直接持股 4.40%）
王志愚先生，男，1967 年出生，中国国籍，拥有加拿大永久居留权。本科毕业 于南京大学数学专业，硕士毕业于南京大学工商管理专业，长期致力于康复医疗器 械领域的研究与开发，主导公司多项重点产品项目的研发工作，作为公司专利的发 明人先后获得 11 项专利。
高管团队激励充分，业绩考核目标较高。公司 IPO 时，设立员工持股平台志明 达投资和志达投资，持股平台主要的投资人为公司在职或离职高管及核心技术人员。 公司技术核心人员主要包括董事长王志愚先生、首席技术官黄河先生、研发部经理 高飞先生、研发部总监仇凯先生、产品管理部经理刘文龙先生。
公司上市后，2021 年 1 月发布了限制性股票激励计划，2021 年 3 月完成了首 次授予，授予人数共 100 人，首次授予数量 85.85 万股，占公司股本总额的 1.26%。 此次股票激励计划，公司业绩考核目标为 2021 年、2022 年营业收入或净利润同比 上一年度增长不低于 30%。
1.2 一体两翼助力战略升级，推进公司持续增长
产品布局：经过二十多年的行业深耕，公司产品涉及盆底及产后康复、精神/神 经康复和运动康复，产品技术平台涉及电刺激、磁刺激和电生理三大平台。
公司电刺激类产品主要包括 MyOnyx 生物刺激反馈仪、MyoTrac 生物刺激反馈 仪、瑞翼生物刺激反馈仪、盆底肌电生物反馈仪等产品；
磁刺激类产品主要包括经颅磁刺激仪、盆底功能磁刺激仪和脉冲磁恢复仪； 电生理类产品主要包括多参数生物反馈仪、团体生物反馈仪、表面肌电分析系 统和新生儿脑电测量仪；
康复机器人产品线从 2021 年开始启动正式上市，目前已经形成了覆盖下肢、上 肢的全周期康复训练和评估的运动康复系列机器人产品，包括 X-walk 系列和 Xlocom 两个产品系列，将于 2022 年陆续完成上市。
耗材及配件主要包括阴道电极、直肠电极、盆底训练探头和盆底肌肉康复器；其 他产品主要包括认知功能障碍治疗软件、微电流刺激仪和伟思云等。
战略升级：2021 年，公司战略升级，以磁刺激技术平台为一体，以康复机器人 和医疗能源源设备为两翼，瞄准康复和医美两大黄金赛道，对标世界级市场产品， 不断提升自身竞争力，力争成为康复领域的领先的供应商和医美能量源领域的一线 品牌商。同时，公司也相应调整了组织架构，成立了运动康复和医美事业部。
磁刺激产品收入首次超过电刺激产品：公司 2021 年实现营业总收入 4.30 亿元 （+13.66%），其中磁刺激类 1.69 亿元（+67.59%），电刺激类 1.28 亿元（-17.56%）， 耗材及配件 0.60 亿元（+3.70%），电生理类 0.59 亿元（+20.14%），分别占总收入比例为 39.34%、29.78%、13.88%和 13.81%。磁刺激类产品自 2016 年推出后， 2017 年收入自 0.15 亿元，快速增长至 2021 年的 1.69 亿元，2018-2021 年的 CAGR 约 83.20%，2021 年首次收入超过电刺激类产品，成为公司第一大收入品类。具体 来拆分磁刺激类产品，主要是经颅磁刺激仪（TMS）和盆底功能磁刺激仪（FMS）， 2021 年持续放量增长，其中 FMS 预计销售额同比增长超 80%。
盈利能力保持强劲：公司总收入自 2013 年的 0.49 亿元增长到 2021 年的 4.30 亿元，2014-2021 年 CAGR 约 31.19%，公司归母净利润自 2013 年的 0.14 亿元增 长到 2021 年的 1.78 亿元，2014-2021 年 CAGR 约 37.42%，期间只有 2016 年净 利润同比负增长，推测主要是由于 2016 年公司首次推出了磁刺激产品经颅磁刺激 仪（TMS），新产品上市销售费用大量投入导致。
公司销售毛利率和销售净利率保持在相对高水平，2021 年分别达到了 74.78% 和 41.28%。公司销售净利率略有波动，自 2016 年底部回升，从 2016 年的 24.14% 逐年提升，主要原因是公司磁刺激类产品的不断推出，高毛利产品快速放量。
2.1 盆底和产后修复：磁电结合重新定义盆底修复市场
公司电刺激类产品主要包括 MyOnyx 系列和瑞翼系列，主要针对盆底修复及产 后康复、神经康复两大领域，主要科室为妇产科、泌尿科、神经外科。MyOnyx 系列 产品销售院内市场，包括医疗盆底中高端市场、康复市场；瑞翼系列产品主要销售 院外市场，包括医疗盆底评估市场、便携式产康及康复市场及院外市场。根据 Fros& Sullivan 数据显示，2018 年，在国内电刺激类康复医疗器械领域，公司电刺激类 医疗器械产品的市场占有率为 17.31%。
公司在盆底康复电刺激领域，市场占有率已经较高，过去 4-5 年的快速增长后， 增长面临渠道饱和的压力。过去公司盆底康复主要客群为年轻的产后女性，产后女 性在其产后 42 天，接受了医院的宣传教育，对产康类项目有一定认知，且她们具备 支付能力，也愿意去做盆底康复等产康项目，从而带动产康领域电刺激产品的快速 增长。但其实存在尿失禁、盆腔脏器脱垂、慢性盆腔痛等妇科或盆底相关疾病的主 要集中在 53±7 岁的老年妇女人群，甚至更高龄的妇女群体，这部分人群对于疾病的 认知、支付能力以及寻求治疗渠道的能力都不及年轻的产后女性群体，这部分老年 妇女群体目前还没有成为盆底市场的有效客群。我国 50 岁以上的中老年妇女群体约 有 2 亿人，这是盆底修复市场的重要增量来源。
从开展的等级医院来看，近年来，盆底及产后康复有从三级医院为主向二级医 院、专业康复医院、非医疗机构、社区医院下沉的趋势。目前主要是由妇产科自行开 展盆底康复项目，而非由康复科开展，国内主要的三级医院多数都有开设盆底康复 项目。我国的康复医疗三级体系中，三级医院主要负责急性和亚急性疾病，床位常 年处于紧张的状态，而床位相对宽松的二级医院、社区及基层医疗机构更适合发展 康复科，他们辐射的人群也更广泛，如果他们开设康复项目，如盆底康复项目，更多 的中老年女性也会愿意在家门口附近选择治疗。
电刺激产品向妇科和基层医疗机构推广，打开市场空间。基于以上现状，公司 也在积极向妇科推广，把目标人群拓展到有症状的中老年女性而不仅仅是产妇群体。 同时，公司继续下沉销售渠道，此外，民营的非医疗机构也是盆底及产后康复服务 的重要提供者。预计随着公司销售策略的调整，以及国内疫情得到有效控制，医院 门诊量恢复，预计电刺激产品仍能够回到中高增速。
磁刺激产品性能较电刺激极大提升。磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来 并逐步得到应用的新型康复医疗技术。国内磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016 年前后才逐步规模化推广。与电刺激疗法相比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦电磁 场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全部盆底肌肉群，并对神经肌肉 进行无痛刺激，患者无需更衣及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从 性。而且，电刺激治疗单个患者需要 30-40 分钟，而磁刺激只需 20 分钟，周转率更 高，也提升了科室的诊疗效率。
磁刺激康复医疗器械制造要求精准复杂，存在较高的技术壁垒，目前国内磁刺 激康复医疗器械市场相对较为集中，公司盆底磁刺激产品自 2017 年推出，2018 年 以来快速增长，根据 Frost & Sullivan 数据显示，2018 年，在国内磁刺激类康复医 疗器械领域，公司磁刺激类医疗器械产品的市场占有率为 18.64%。
磁刺激产品快速放量。公司发展磁刺激产品，一方面是为了应对盆底电刺激产 品可能面临的市场饱和，另一方面是延续产品的升级迭代。目前公司盆底磁刺激产 品已经接力电刺激产品，在盆底市场获得全面且领先的竞争优势，21 年同比增长超 过 80%，盈利能力也进一步提升。
磁电结合重新定义盆底修复。公司有着较强的电刺激和磁刺激技术平台，也提 出了磁电联合的盆底修复新理念，是磁电联合先行者。学术研究已证明磁电联合的 有效性，并且相较于单一的电刺激治疗，磁电联合可以有效提高盆底疾病治疗效果。 如宋天娇（2021）在论文《磁刺激联合生物反馈电刺激对产后盆底康复效果的影响》 中的阐述，与单纯生物反馈电刺激相比，磁刺激与生物反馈电刺激联合应用对顺产 初产妇盆底肌功能障碍的康复效果明显增强。2020 年“磁电联合”也成功纳入《盆腔 器官脱垂的中国诊治指南（2020 年版）》，成为盆底及产后康复市场获得广泛认可的 标准配置。
盆底磁刺激和盆底电刺激产品，在临床上二者相互补充。公司的电刺激产品可 以进行盆底功能的评估、主动训练、被动训练，产品更侧重于阴道括约肌、肛提肌的 训练，侧重对肌肉的刺激，刺激主要局限在电极周围。而盆底磁刺激的刺激范围更 广、深度更深，能够刺激到更多的神经和肌肉，发挥治疗作用，且非侵入式，体验感 更好。因此，在盆底筛查与治疗的过程中，将盆底电刺激与磁刺激相互结合应用，能 够有效提高临床治疗效率，患者体验感更佳、依从性更高。
在磁电联合临床有效性逐步得到验证下，盆底康复有望迎来从单纯的电或磁刺 激转向磁电联合治疗的诊疗升级，公司作为先行者，有望持续扩大先发优势。我们 预计公司在盆底及产后康复领域未来将保持中高速增长。
2.2 精神/神经康复：磁刺激产品迭代升级，终端适用范围广
公司早在 2002-2006 年即进入了精神康复和神经康复领域，早期的产品以代理 为主，主要包括多参数生物反馈仪、表面肌电分析系统。2016 年公司自研的经颅磁 刺激仪上市，带动公司在精神、神经康复领域收入快速增长。目前公司又重点开发 的新生儿脑电测量仪，进入新生儿脑功能监测市场，有望接力经颅磁刺激仪成为公 司另一大重要产品。
经颅磁刺激技术具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势，已成为治 疗精神疾病和神经系统疾病的一种重要技术，2008 年美国 FDA 首先批准了磁刺激 用于抑郁症的治疗。近年来，随着磁场深度和聚焦、导航定位等新技术的应用，经颅 磁刺激在抑郁症、帕金森病等疾病的治疗效果不断提高；影像辅助的导航定位、刺 激线圈的机械臂自动跟踪等新技术的应用也更有利于提高对脑部靶点治疗定位的精 准性，从而提高临床疗效。抑郁症、脑卒中和帕金森病康复是经颅磁刺激仪的主要 应用领域。
（1）抑郁症康复治疗。根据 Frost & Sullivan 数据显示，2018 年我国抑郁症发 病人数达到 6,200 万人，预计 2023 年将达到 7050 万人。而与巨大患病基数相对的 是，国内抑郁症患者整体诊断率仍然较低，且以药物治疗为主。经颅磁刺激用于抑 郁症治疗已在美国、加拿大、新西兰、以色列等国家明确获批。与药物治疗相比，经 颅磁刺激具有副作用小、安全性高、无痛苦、不易成瘾、不会影响认知功能等优势。 随着经颅磁刺激治疗有效性的不断提高，其在国内抑郁症相关症状的治疗渗透率将 不断增长。
（2）脑卒中康复治疗。作为一种安全、无痛、非侵入性的神经干预手段，经颅 磁刺激联合康复训练可明显改善脑卒中所致的肢体功能障碍。根据 Frost & Sullivan 数据显示，我国拥有庞大脑卒中患病人数，2018 年我国脑卒中患病人数已达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、患者年轻化的趋势。
（3）帕金森病康复治疗。帕金森病的主要临床症状包括静止性震颤、运动迟缓、 肌强直和姿势步态障碍，同时伴有抑郁、便秘和睡眠障碍等非运动症状。应用经颅 磁刺激技术可以有效缓解患者的静止性震颤，同时还能改善患者的姿势步态障碍、 情绪抑郁、吞咽功能障碍、大小便功能障碍等，可以在药物治疗的基础上大大提高 帕金森病患者的康复治疗效果。根据 Frost & Sullivan 数据显示，我国 65 岁以上帕 金森病患病人数持续增长，2018 年达到了 283.1 万人，预计 2023 年将达到 345.9 万人，持续增长的帕金森康复治疗市场将为经颅磁刺激仪带来强劲的市场需求。
磁刺激产品持续快速放量。从整个市场来看，根据 Frost & Sullivan 数据显示， 2014～2018 年，中国磁刺激康复医疗器械市场规模从 0.4 亿元增长至 2018 年 2.2 亿元，复合年增长率达 53.1%。目前磁刺激康复治疗在国内的治疗渗透率仍较低， 预计将以 52.0%的复合年增长率增长至 2023 年 17.8 亿元。从公司自身的收入情况 看，受益于部分省份医保政策和居民消费升级，我们预计公司 2021 年在精神和神经 康复领域实现收入约 1.67 亿元，同比 2020 年增长约 28.69%，其中核心产品经颅 磁刺激仪收入同比增长达 46%。
根据 NMPA，目前国内已拿证的经颅磁刺激仪产品共 17 家，公司是国内少数完 全自主研发的企业。公司产品采用风冷的冷却方法，在安全性上更可靠，冷却效果 上更高效，在维护方面更简单。运动阈值测定上，采用无线磁触发专利技术，在测定 过程中没有线的束缚、干扰更少、方便操作者使用。同时，依据经颅磁刺激仪安全应 用指南，公司结合运动诱发电位，设计出一种电生理安全监测方法，可以在治疗过 程中实时监测患者无关运动脑区的兴奋情况，并能在异常时给出声音预警。
另外，公司于 2022 年 2 月 28 日公告，取得磁刺激仪第三类医疗器械注册证， 产品适用范围是“该产品在医疗机构使用，通过刺激线圈产生的磁场刺激人体大脑皮 层，用于辅助改善脑卒中患者手部功能障碍”。磁刺激仪第三类医疗器械注册证的取 得，进一步完善了公司磁刺激技术平台，丰富和延续公司在磁刺激领域的产品布局。
2.3 底层技术积累充分，进入康复机器人和医美赛道
公司底层技术积累充分。公司自 2009 年进入盆底修复市场后，一直注重自主研 发，研发投入持续增加。2021 年公司研发费用支出约 0.64 亿元，占营业收入比约14.77%，远高于同行水平。目前，围绕公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康 复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆 底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械 两个优质赛道，公司在研发上做了充足准备。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在职 研发人员共 161 人，较 2020 年增加 36 人，占公司总人数比约 28.00%。
（1）原有业务赛道（产后、精神、神经康复）
公司在已布局的电刺激、磁刺激、电生理等领域不断推陈出新，提升患者体验， 拓展治疗领域。电刺激中实现了中低频的多刺激波形的电刺激输出，提供更加广泛 的治疗范围；下一代经颅磁刺激基于临床需求研究出专病专用的刺激线圈以及压力 触发磁刺激技术，以获得更佳的临床治疗效果；下一代盆底磁刺激实现双通道线圈 快速切换，实现惰性液体提升散热效率，突破治疗强度上限，并实现多体位治疗功 能座椅的开发。二代脑功能产品完成技术预研及概念样机，下一代生物反馈仪产品 已进入送检阶段。
另外，电刺激领域，2021 年 6 月，公司以 600 万加拿大元（折合人民币含税金 额 3197.19 万元）与 TT 公司签署了《技术转让协议》，获得了 TT 公司拥有的 MyOnyx 设备技术在中国大陆地区的权利，包括但不限于在中国大陆地区独家生产、使用、 销售、支持和维护 MyOnyx 设备及其专有技术等所有权利。此前，公司与 TT 公司 签署的客户与供应商协议具有一定的排他性条款，使得公司在医疗盆底和脑瘫市场 只能销售使用 TT 公司部件的 MyOnyx 系列产品，而无法销售公司自主研发的瑞翼 系列产品。MyOnyx 技术转让后，公司 MyOnyx 系列产品相关部件转移至国内生产 或采购，供应链效率提升，公司电刺激产品的原材料采购成本降低；公司瑞翼系列 产品销售区域限制的解除，产品梯队更加完善丰富。
（2）运动康复赛道
公司康复机器人产品线已顺利完成了国家科技部和江苏省科技厅的康复机器人 重点研究计划课题任务，X-walk100 康复减重步行训练车、X-walk200/300 下肢步行 外骨骼辅助训练装置顺利拿证并于 2021 年底上市销售。X-locom 系列三个产品也已 进入注册阶段。
外骨骼机器人 X-walk 系列产品，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态 康复训练，X-locom 系列三个产品，未来将帮助公司进入运动康复领域最大的细分 市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临 床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。
公司运动康复机器人，对标国外同行优秀产品，如 X-walk300 对标以色列 Rewalk 公司产品和 X-locom300 瑞士 Hocoma 产品。整个运动康复条线致力于为临 床提供智能化、标准化、效果可评估的应用解决方案，提高康复效果，提升公司在康 复市场产品和方案的整体竞争力。
（3）医美能量源设备赛道
公司过去的电刺激、磁刺激技术平台，以及在研的射频、激光，都是以能量源为 主的产品，技术层面具有共通性，因此相对较容易切入医美能量源设备领域。
公司能量源设备产品矩阵丰富，现均已进入注册阶段，覆盖妇产科、皮肤科、医 疗美容、生活美容等多应用场景。塑形磁可解决产后康复、塑形、减脂等需求，射频 可用于私密、抗衰和溶脂，皮秒激光可实现祛除纹身及治疗皮肤色素类疾病等功能。 公司瞄准世界级主流产品，全面布局皮秒激光、射频（私密、溶脂、抗衰）以及塑形 磁。
公司塑形磁独特腹部双面线圈和臀部专属线圈设计，满足不同人群不同部位治 疗需求，实时反馈治疗过程中肌肉收缩状态，实现精准化治疗。射频已完成了送检 样机的生产、调试、测试验证和检验，实现了全功能开发、性能验证和安全性验证工 作，目前处于注册阶段。激光完成了两轮样机的开发和测试，下一阶段展开注册检 测及临床部分。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
