我武生物是国内脱敏诊疗领域的稀缺龙头，唯一一家生产舌下含服脱敏药物的公 司，经我们测算，国内脱敏市场需求高达 1 亿患者，市场空间高达 300 亿以上。粉 尘螨滴剂为公司主要营收来源，依托舌下剂型和价格等优势维持高市占率，随着行业 渗透率的提升，销售保持稳健增长。去年新获批的独家新品黄花蒿滴剂开拓国内北方 市场，有望快速放量，成为公司新的业绩增长点。
1.1 深耕脱敏领域多年，逐步拓展高协同产品管线
我武生物于 2002 年成立，主要从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和 销售。2006 年公司首款脱敏产品粉尘螨滴剂获批上市，仅销售六年即达市占率第一。 2008 年首款皮肤点刺诊断产品上市，实现从检测端进行患者导流，推动脱敏产品的 销售。2021 年 1 月，研发多年的独家脱敏产品黄花蒿滴剂获批上市，打破公司产品 管线单一的格局，为公司业绩带来新的增量。除了在脱敏产品有所布局之外，公司陆 续寻找新的突破，从 2018 年开始逐步布局干细胞、天然药物、医学人工智能等领域。
公司股权集中，高管架构稳定，实控人拥有丰富科研背景。公司控股股东为我 武咨询，创始人胡赓熙及其妻子陈燕霓为公司实控人，合计持有公司股份 49.2%，公 司股权结构较为集中。其中创始人胡赓熙为中科院博士，曾在中科院和美国麻省理工 学院从事科学研究，2002 年至今当任公司董事长兼总经理；其妻子陈燕霓曾在美国 麻省理工学院生物系当任研究助理，以及具备美国多家制药公司的工作经验，实控人 拥有丰富的科研背景。
主导脱敏药物产品，诊断试剂盒辅助推广，产品管线高度协同。在脱敏治疗方 面，粉尘螨滴剂为公司主要营收来源；去年 1 月获批重磅独家产品黄花蒿花粉滴剂， 用于成人鼻炎适应症，我们预计儿童适应症将于明年上半年获批，患者人群覆盖面有 望扩大。同时公司在检测端亦有布局，粉尘螨和屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已获批； 黄花蒿花粉等多项点刺液已递交上市申请，我们预计明年上半年有望获批，点刺产品 助于脱敏药物推广，实现患者导流，公司产品管线高度协同。
1.2 疫情后业绩呈现恢复性增长，利润率维持高水平
业绩维持稳健增长。公司 2016-2021 年营收 CAGR 达 21%（2016-2019 年达 27%），归母净利润 CAGR 达 21%（2016-2019 年达 32%），2020 年公司业绩受疫 情导致门诊量减少的影响较大，2021 年呈现恢复性增长。2022Q1 南方如广东、安 徽等省份疫情反复，业绩受到影响，营收同比增长 20%；归母净利润同比增长 30%， 利润增速较高主要由于受疫情影响，市场推广活动减少，销售费用率下降。
公司收入及毛利主要来源于粉尘螨滴剂。近五年来粉尘螨滴剂收入和毛利占比均 达 98%以上，近五年收入增速除 2020 年受疫情影响外保持 20-30%稳定增长。
毛利率及净利率处于高水平，研发费用率持续增长。公司近五年毛利率维持在94%-96%左右，净利率维持在 40%以上，2017-2021 年净利率下滑主要由于公司研 发费用大幅增长，2022Q1 净利率上升主要由于疫情因素使得推广费用和管理费用减 少。费用率方面，除研发费用大幅增长主要由于公司在干细胞及天然药物等领域加大 研发之外，其他费用率基本维持稳定。
公司脱敏药物产品需求涉及 1 亿过敏患者，脱敏治疗是过敏性疾病标准疗法之一， 与对症治疗相比疗效可维持多年，认可度逐年提升，并具备经济效益。经我们测算国 内脱敏治疗渗透率不到 1%，市场有较大增长空间，未来随着检测覆盖面扩大，医生 和患者对脱敏治疗认知更加全面，脱敏治疗的渗透率有望提升。
2.1 过敏患者数量不断攀升，公司布局适应症涉及 1 亿人
过敏性疾病通常是指 I 型或速发型变态反应性疾病，是指机体受到某些抗原刺 激时，出现生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常适应性免疫反应。过敏性疾病发病机 理可分为致敏阶段，激发阶段和效应阶段
公司布局的适应症涉及 1 亿人。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮 喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等疾病。公司布局的适应症包括过敏 性鼻炎、过敏性哮喘，经我们测算该类患者人群涉及约 1 亿人（具体测算过程详见第 三章市场空间测算部分），患者数量预计随着我国城市化和工业化的进程加速而不断 增长。
过敏性鼻炎又称变应性鼻炎，系接触变应原后由 IgE 介导的炎症而引起的鼻部症 状性疾病，症状包括鼻漏、鼻塞、鼻痒和喷嚏。过敏性鼻炎影响患者生活质量、睡眠、 学习和工作。另外，据 Allergy 期刊文章，2011 年我国 18 个主要城市成年人标准化 自报患病率为 17.6%，与 2005 年我国 11 个城市的整体数据相比提升了 6.5pct，按 我国 14 亿人口来算，患者约达 2.5 亿人。
过敏性哮喘是气道的慢性炎症性疾病，会引起气道高反应性，导致喘鸣、呼吸困 难、胸闷、咳嗽的反复发作，严重者可合并呼吸性酸中毒，呼吸肌疲劳，甚至死亡。 根据弗若斯特沙利文报告对我国成人及儿童哮喘患者数量的测算，以及热带病与寄生 虫学期刊文章提出 50%以上的成人哮喘患者及至少 80%的儿童患者均由过敏因素诱 发，我们测算得到，2020 年我国过敏性哮喘患者数约达 3680 万例，预计到 2030 年 约达 4430 万例，2020-2030 年复合增长率达 2.0%。
2.2 脱敏治疗是过敏标准疗法之一，渗透率有望提升
对症治疗和脱敏治疗为过敏性疾病主要治疗方法。WHO 对过敏性疾病的治疗提 出了包含避免接触过敏原、对症治疗、脱敏治疗、患者教育四个方面的综合性方案， 作为过敏性疾病治疗的基本原则。避免接触过敏原是防治策略中的重要组成部分，但 一般较难达到目标，因此过敏性疾病的治疗方法主要为对症治疗和脱敏治疗，患者教 育则为辅助治疗。
脱敏治疗逐渐促进机体对变应原的免疫耐受。脱敏治疗是使患者从小剂量开始接 触变应原，剂量逐渐增加到维持剂量，调节患者免疫系统中 Th1/Th2 淋巴细胞之间 的免疫平衡，并诱导 B 细胞产生阻断性 sIgG 抗体，进而发挥免疫调节的作用。当患 者再次接触变应原时，过敏症状将明显减轻或者不再发生。
脱敏治疗认可度逐步提高。Noon 于 1911 年首次报道特异性免疫治疗，到目前 已有一百多年的历史。脱敏治疗可使患者对过敏原敏感程度显著降低，有效防止过敏 性疾病发展，同时能预防新的过敏症的出现，停药后有长期疗效。而对症治疗仅能短 时间内显著控制过敏性反应，缓解症状；停药后无法长期维持疗效。经过大量的科研 及临床实践，全球对脱敏治疗的认可度逐步提高。1998 年，《WHO 变应原免疫治 疗意见书》明确指出：“脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。”
脱敏治疗疗效维持多年，安全性良好。根据 International Archives of AllergyImmunology 期刊的一项研究，中国过敏性鼻炎儿童患者进行舌下脱敏治疗（粉尘螨 滴剂）两年，症状明显改善，疗效可维持 7 年，且无严重的不良反应事件发生。
脱敏治疗具备经济效益。对症治疗临床常用的抗过敏药物有抗组胺药和糖皮质激 素等，其中抗组胺药应用最广。根据 clinical and translational allergy 期刊文章，北 京过敏鼻炎患者每年的直接治疗费用为 1539 元人民币（195.6 欧元），而脱敏治疗以 我武生物的粉尘螨滴剂为例，经我们测算的年化费用约为 2500 元，治疗三年总费用 约为 7500 元，但疗效可维持多年，假设以 7 年为区间，脱敏治疗费用约为对症治疗 费用的 70%。且已有研究表明，接受第二轮脱敏治疗疗程时，见效会比第一轮更快。
我国脱敏药物市场占比不断提升，近十年仍有增长空间。
2019 年全球脱敏治疗市场规模为 16 亿美元（约 107 亿人民币），占比全球过敏 性鼻炎药物市场规模 11.9%，预计全球脱敏市场和过敏性鼻炎市场将分别以 CAGR 9% （Grand View Research）和 3.6%（Coherent Market Insights）持续增长，2032 年 全球脱敏市场占比达 23%。
我国过敏性鼻炎药物、脱敏治疗市场规模 2014-2019 年 CAGR 分别为 11%、24%， 2019 年我国脱敏药物市场规模为 6.7 亿人民币，占比过敏性鼻炎药物市场 5.8%。假 设国内过敏性鼻炎市场和脱敏市场和将分别以 CAGR 10.5%、21%继续增长，2032年国内脱敏市场占比达 18.8%。与全球的过敏鼻炎药物市场结构相比，近十年中国的 脱敏市场规模仍有较大增长空间。
根据 Stallergenes 2020 年报，全球脱敏治疗渗透率达 12%。经我们测算，2021 年国内的渗透率不及 1%，远未达全球水平，我们认为国内渗透率有较大提升空间。
未来脱敏治疗的渗透率有望提升。我们认为主要原因归结于检测端覆盖面低，医院生和患者对于脱敏治疗的认知度低，以及患者的依从性问题。未来我们认为随着公司 多项相对于体外检测更简便的诊断产品上市，有望扩大检测覆盖面，另外随着学科的 发展，诊疗指南的影响面扩大，患者教育规范化，以及公司的学术推广，医生和患者 对脱敏治疗的了解会更加全面，从而提高医生处方率和患者依从性，未来脱敏治疗的 渗透率有望提升。
2.3 舌下脱敏具备安全性和便利性优势
脱敏治疗的方式主要包括皮下注射和舌下含服，舌下含服具备安全性和便利性 高等优势。皮下注射于 1911 年首次被报道，至今具有长久的历史，但其存在安全性 风险，不良反应发生率高，包括轻度鼻炎或荨麻疹症状到危及生命的过敏反应。另外， 皮下注射存在需要患者频繁去医院注射不方便，儿童患者惧怕注射引起的疼痛等诸多 问题。舌下含服脱敏于 1986 年被首次报道，便利性和安全性等得到很大改善，患者 除首次用药需要到医院就诊，其余时间可居家用药，且不良反应发生率较低。
从国内常见的过敏原来看，尘螨和花粉的致敏率最高，而花粉中蒿属花粉的致敏率最高，公司产品管线涉及尘螨和黄花蒿花粉脱敏诊疗领域，实现南螨北蒿的产品布 局。其中主攻南方市场的粉尘螨滴剂已经销售多年，随着市场渗透率提升，销售有望 保持稳健增长；去年获批的独家新品黄花蒿滴剂主攻渗透率更低的北方市场，随着公 司通过学术推广进行市场教育，以及销售团队的扩增，有望快速放量。
3.1 粉尘螨滴剂市占率高达 80%，市场空间达 190 亿元
尘螨致敏率高，呈现南方高北方低地域特征。尘螨是诱发过敏性哮喘、过敏性鼻 炎等过敏性疾病致敏率最高的变应原，分为粉尘螨与屋尘螨两种，致敏率分别高达 59.0%、57.6%，尘螨致敏一般在下半年多发，致敏率还具有明显的地域差异，高低 依次为华南>华中>华东>西北>东北>华北，呈现南方高北方低特征。
粉尘螨滴剂收入维持稳定增长，毛利率保持高水平。公司粉尘螨滴剂销售约 15 年，除却 2020 年受疫情影响较大之外，近年五年增速仍能达 20-30%，2017-2021 年 CAGR 达 20%，呈现稳定增长态势。毛利率近五年稳定保持在 95-97%。
粉尘螨滴剂市场空间达 190 亿元。我们假设过敏性鼻炎患者达中重度才适合接 受脱敏治疗；过敏性哮喘因症状较重，假设轻度患者即适合接受脱敏治疗。根据 Stallergenes2020 年年报，全球脱敏治疗渗透率为 12%，我们保守假设成人渗透率 达 10%，儿童渗透率达 12%（儿童对病症的忍耐性较差）。随着我国城市化和工业化 进程加速，患病人数预计不断增加，我们认为粉尘螨滴剂市场空间将不断扩大。
国内竞争格局良好，我武生物舌下滴剂剂型优势明显。目前国内仅三家企业生 产尘螨脱敏药物，其中，ALK 和 Allergopharma 的给药方式均为皮下注射，我武生 物为舌下含服，安全性更高，临床应用更为方便，患者依从性高。另外从价格来看， ALK 和 Allergopharma 的年化费用是我武生物的 3-4 倍，我武具备较大的价格优势。从贮藏方式来看，ALK 和 Allergopharma 均需储存在低温环境，我武生物可于常温 环境下保存，运输更为方便。
根据米内网重点省市公立医院销售数据，我武生物的粉尘螨滴剂销售额市占率近 五年保持在 80%左右，体现产品强劲的竞争优势。
天然变应原提取物较难实现标准化。变应原制品一般是由天然原材料提取获得 的变应原活性蛋白浸提液，经过分离纯化而制备的标准化变应原药物，标准化是决定 产品在临床上是否安全有效的关键之一。天然变应原提取浓度受原材料的地域、温度、 时间、保存方法以及提取方法等因素影响，不同的提取物浓度差异可达 10 倍以上， 较难实现标准化。另外，我国对于变应原提取物的成分和浓度等指标没有统一的标准， 属于临床验证型管理方式，这使得我武生物在脱敏诊疗领域内建立起了行业规范，具备较大的竞争优势。
公司核心技术解决标准化难题及优化产品性能。公司拥有行业原始创新技术， 其中，变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术为变应原制品的生物活 性检测提供了一种客观、准确的标准；粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术可以很 好地维持粉尘螨种群的稳定；变应原制品标准化技术平台从代谢培养基生产工艺、变 应原原液及制剂的制备、质量检定方法三个方面实现技术标准化；变应原制品“常温” 保存技术保证了液体变应原制品在 20℃以下保存的稳定性，增加了患者携带和使用 的方便性。
脱敏治疗产品临床试验的难度较大，在天然环境中，过敏原暴露程度不均一，离 散度大；具备季节性的过敏原（如花粉）试验患者入组窗口期短；患者给药剂量有爬 坡期，给药方案复杂，并且患者管理难度高。参考粉尘螨滴剂、尘螨合剂和黄花蒿舌 下滴剂的时间轴，从临床至获批耗时至少要 7 年余时间。我们认为，脱敏治疗临床 试验难度较大，时间较长，公司进入行业多年，拥有核心技术及临床基础，具备经 验优势，后进者进入壁垒较高。
尘螨产品预计中长期竞争格局仍将维持良好。因脱敏药物研发难度高，生产技术 难以达到标准化，临床试验难度大且耗时长，后进者较少，中长期内预计不能出现新的竞争对手。目前在研药物仅 ALK 的尘螨变应原舌下片，目前正在进行临床 III 期试 验。
近期 ALK 在官网发布 CDE 豁免其在中国 III 期临床试验，即可用境外数据进行 申报，假设在最悲观情况下，ALK 或在两年后以境外数据获批尘螨变应原舌下片。 我们认为，行业市场空间大，渗透率较低，即使 ALK 舌下剂型产品获批，对我武生 物业绩影响有限，反之，有外资企业共同参与市场教育，行业渗透率有望加速提升， 公司产品销售推广工作受益。
独家黄花蒿滴剂市场空间高达 173 亿元，有望成为业绩新增长点。黄花蒿滴剂 是公司继粉尘螨滴剂之后的第二款重点产品，打破公司产品管线单一格局。由于黄花 蒿滴剂年化费用较粉尘螨滴剂高，我们假设由于价格因素，黄花蒿滴剂渗透率达粉尘 螨滴剂的一半（即成人 5%，儿童 6%），我们测算得到成人鼻炎适应症市场空间高达 124 亿元，儿童适应症明年上半年有望获批，市场空间达 49 亿元，合计市场空间 173 亿元，国内花粉市场仅我武一家布局，未来黄花蒿滴剂有望成为公司业绩新增长点。
蒿属花粉致敏率达 28.6%，是除尘螨外常见的过敏原之一，呈现北方高南方低 的地域特征。除尘螨外，花粉也是常见的致敏原。在我国，蒿属植物的花粉产量大， 空气中浓度高，致敏性强，是危害人体的主要夏、秋季变应原。蒿属花粉致敏率呈现 北方高南方低的地域特征，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂主要解决北方花粉过敏患者的 需求，与公司现有主导产品粉尘螨滴剂互为补充。
去年黄花蒿滴剂有三个季度销售，销售额达 367 万，主要由于去年就诊高峰期 花粉季时北方疫情反复，影响新患到门诊就诊。黄花蒿滴剂目前已完成超 20 个省份 （含直辖市）的挂网工作，今年是黄花蒿滴剂全年销售年，明年上半年儿童适应症有 望获批，我们认为黄花蒿滴剂有望快速放量。
开拓北方市场有望进一步提高渗透率。分区域来看，因南方粉尘螨过敏的患者较 多，华南和华中地区是公司的重点销售区域，2021 年华南和华中地区销售占比分别 达 67%。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后，公司实现南螨北蒿产品格局，我们认 为，公司即将开拓北方市场，有望进一步提高脱敏治疗渗透率。
3.3 诊断产品助于脱敏药物销售，学术推广有效提升需求
皮肤点刺诊断产品辅助脱敏药物推广
皮肤点刺试验（SPT）检测变应原更为方便。常用的过敏原检测方式包括体内试 验（如过敏原皮肤试验、过敏原激发试验）和体外试验（如血清特异性 IgE 抗体浓度 测定）。其中过敏原激发试验因操作复杂、易诱发强烈的过敏反应等原因，在临床上 较少使用。过敏原皮肤试验包括 SPT 和皮内试验，SPT 具备高特异性和敏感性，且 适用于儿童和老人，临床上较为推荐。SPT 和血清特异性 IgE 检测对于吸入变应原 检测结果相关性好，临床诊断价值基本相同，各有特点，但从操作和结果等待时间来 看，SPT 更为方便。
新布局多项过敏原诊断产品有望持续扩大检测覆盖面。产品销量除 2020 年受疫 情影响外呈现增长态势，2016-2021 年 CAGR 达 13%，我们预计在研的 9 项产品获 批上市后（其中 4 项我们预计有望明年上半年获批），过敏原检测覆盖面有望持续扩 大，公司皮肤点刺产品与舌下脱敏治疗药品形成协同效应，有望提升脱敏治疗渗透率， 从而拓展市场规模。
学术推广有效提升需求，维持行业领导地位
公司主要的客户为各地的医药商业公司，通过医药商业公司为区域市场提供物流 分销服务，另外拥有专业学术推广团队进行终端（医院或药店）学术推广工作，同时 建立患者咨询机制，为患者提供产品咨询。粉尘螨滴剂目前已在全国近 30 个省、自 治区、直辖市的近 1000 家大中型医院开始销售，黄花蒿滴剂目前已完成超 20 个省 份（含直辖市）的挂网工作。
公司重视学术推广，有望提升市场需求和维持行业领导地位。公司销售费用主 要用于市场推广和支付职工薪酬，其中学术推广费用占 40%以上，2017-2019 年逐 年增加。公司是国内为数不多致力于脱敏治疗学术推广的企业，学术推广教育使得医 生和患者对脱敏治疗认知更全面，脱敏市场有效需求有望不断增长。公司也通过学术 推广建立起了良好的产品形象及与医生的合作关系，形成了公司在行业中的主导地位。
临床逐步规范化，患者用药时长有望提升。国内已有多部临床指南提出脱敏治疗 标准化诊疗流程，其中包括随访和患者教育。我们认为，随着行业指南推出，公司对 医生进行学术教育，临床逐渐规范化，随访和患者教育也让患者认知更加全面，患者用药时长有望逐步提升。
销售团队扩增有望加速新品放量
销售团队不断扩大，黄花蒿滴剂赋能，销售效率有望提升。公司销售人员 2016 -2021 年逐年增长，CAGR 达 15%，销售团队扩增有望加速黄花蒿滴剂放量。公司 销售效率 2016-2019 年整体提升，2020 年受新冠疫情影响较大，指标有所下降，2021 年有所增长，由于 2021 年黄花蒿仅三个季度销售，且受到北方疫情影响较大，公司 整体销售效率尚未恢复疫情前水平。我们认为，公司黄花蒿滴剂将进一步赋能公司销 售团队，销售效率有望提升。
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