百润股份于 2017 年开始建设烈酒制造项目，并且于 2021 年 10 月正式投产。公司 烈酒生产基地重点是生产威士忌，除了为预调鸡尾酒产品提供原料，未来也将推 出威士忌烈酒产品。2021 年，公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区” 为目标，本着 “与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，正式启动以威士 忌为主的烈酒业务板块。
威士忌是以大麦等谷物酿造，经过糖化、发酵、蒸馏、熟化和混配等工艺酿制而 成的蒸馏酒。威士忌与伏特加、白兰地、金酒、中国白酒、朗姆酒并称为世界六 大蒸馏酒。威士忌需要具备“谷物发酵酿造的蒸馏酒”和“在木桶中储藏制成” 两大条件。
从市场规模来看，威士忌领先其他烈酒品类。从消费量上，威士忌占到全球烈酒 消费量的 17%，消费额则占到 23%。全球威士忌消费额仍在持续增长，2004 年 以来复合增速达约 3.6%。
威士忌起源于苏格兰，发展至今已形成五大产区，按产地分可分为苏格兰威士忌、 美国威士忌、加拿大威士忌、爱尔兰威士忌和日本威士忌。虽然 2020 年行业受 到新冠疫情影响，出口受阻，但是从 2021 年数据来看，苏格兰，美国和日本等 威士忌主要产区恢复势头迅猛。苏格兰是威士忌的发源地，根据 SWA 数据， 2021 年苏格兰威士忌的出口价值增长了 19%，达到了 45.1 亿英镑。根据美国 蒸馏酒委员会，2021 年美国波本威士忌、田纳西威士忌和黑麦威士忌的总销售 额增长了 6.7%，达到了 46 亿美元的规模，出口额为 9.75 亿美元，同比增长了 15%。去年一年，威士忌占据美国烈酒出口总额的 61%。
日本市场方面，日本威士忌发展历史不足百年，期间受到日本经济衰退，苏格兰 威士忌进口冲击等曾经销量大幅下降。但是三得利等日本本土酒企持续进行消费 者教育，威士忌消费量 2010 年开始反弹，近年来仍保持稳健较快增长，增速保持在 10%左右。2021 年，威士忌超越了清酒，成为日本最具价值的出口酒精饮 品。2021 年，日本威士忌的行业规模为 1250 万升，460 亿日元。2021 年成为 日威有史以来出口额最高的一年，出口额同比增长了 70.2%。报告来源：未来智库）
日本威士忌于领先其他烈酒。销量看，日本本土烧酒销量占比超 70%，地位领 先，其次为威士忌，在日本也有较为久远的发展史，但威士忌市场分额领先烧酒， 占比达 46.9%。
中国台湾是全世界人均威士忌消费量最高的地区，同时也是单一麦芽威士忌销售 比例最高的市场，单一麦芽的消费量占威士忌总消费量的 50%左右。我国台湾 与大陆饮食习惯和文化风俗接近，对于我国大陆发展威士忌市场具有参考意义。
根据我国海关统计的进出口数据，目前我国进口烈酒金额最大的是白兰地。但是 近几年来，威士忌的进口增长速度加快。2021 年，中国威士忌进口额达到 4.64 亿美元，同比增长 90.01%，占烈酒进口总额的 18.3%；进口量达到 3028 万升， 同比增长 43.63%。
许多欧美、日本的电影中，喝威士忌被表达为一种成熟、优雅、有品味、富裕的 生活方式，无形中潜移默化影响着人们的消费选择。从苏格兰威士忌的出口目的 地来看，中国大陆的威士忌消费正快速成长，也逐渐成为全球重要的消费市场之 一。根据 SWA（苏格兰威士忌协会）公布的数据，2021 年苏格兰威士忌出口目 的中，美国市场为 7.9 亿英镑，增长 8.4%，排名第 1；中国台湾为 2.26 亿英镑， 同比增长 23.4%，排名第 3。中国大陆市场为 1.98 亿英镑，同比增长 84.9%， 由第 10 跃升至第 5。而在 2000 年，直接出口至中国大陆的苏格兰威士忌价值 还不足 1,000 万。近两年来，中国大陆威士忌市场表现最为强劲，印度、巴西等 新兴市场也不可小觑。
目前我国威士忌的消费主要还集中在沿海区域。在经济发达，对外交流较多的华 东华南沿海省份，对威士忌等洋酒的接受度较高。福建、广东、江苏以及上海四 地市场，占据了中国大陆洋酒 83%的销售量，89%的销售额。
中国威士忌近年来进口金额增长显著，单月进口金额同比增速 20 年 7 月开始持 续上行，目前仍维持 50%以上的进口金额增速。
按照原料及调配情况，威士忌可以划分为单一麦芽威士忌、谷物威士忌及调和威 士忌，其中调和威士忌又是经由单一麦芽威士忌与谷物威士忌经过调和而成。历 史上最早的威士忌就是“单一麦芽”威士忌。但因为 100%采用大麦，制作精良， 成本很高。后来随着效率更高的连续蒸馏器——“科菲蒸馏器”的问世，人们开 始用其他谷物如小麦、燕麦等大量生产威士忌以降低成本。而纯谷物威士忌由于 其品质和口感逊于大麦芽威士忌，酒商不得不向其中勾兑少量的大麦芽威士忌以 改善口感，于是调和威士忌才就此诞生。
由于威士忌的风味随着不同蒸馏批次，不同橡木桶中存放时间而差异较大。尤其 是威士忌需要长时间存放在橡木桶中陈酿熟成，不同的橡木桶，以及储存环境对 酒体品质影响很大。为了保证产品口味的一致性，威士忌行业中调和威士忌销量 占比超过 90%。
单一麦芽威士忌的兴起，是近年来威士忌行业最重要的变化之一。单一麦芽概念 在 2010 年之前的中国还鲜为人知。短短十年间，广受热捧。十多年前，调和威 士忌一直主导威士忌行业，帝亚吉欧和保乐力加旗下的尊尼获加和芝华士，百加 得旗下的百龄坛等都是苏格兰调和威士忌品牌。但是最近十年，单一麦芽威士忌 开始流行，威士忌爱好者们开始不满足于统一口味的调和威士忌，追求更多个性 化的选择。而且单一麦芽威士忌的价格通常高于调和威士忌，带动了威士忌行业 的价格升级。
2002 年美国进口的苏格兰单一麦芽威士忌仅为 75.5 万箱，占 所有苏格兰威士忌进口量的 8%，经过近 20 年的发展，2021 年销量达到 9783 万箱，增长了 236.7%，占比达到 26%。而同一时期，苏格兰调和威士忌的销量 下滑了 13.2%。
单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦 芽威士忌的消费热度。根据国外相关法律规定，威士忌要酿造 3 年以上才可对外 销售，20 年以下的产品都只能算作常规威士忌。且威士忌的陈年标准非常严格， 产品瓶身上标注的时间，代表着酒液桶陈的下限。单一麦芽威士忌依靠单体蒸馏 厂，产量少，因此增值更快。珍稀威士忌拍卖价格指数 APEX 自 2014 年至今累计涨幅 227.97%，领先原油、金价等资产涨幅。另外，售价大于 1 万英镑的威 士忌瓶数 2015-2019 年呈指数上涨，2020 年略有回落但仍较高。例如苏格兰威 士忌中的麦卡伦，云顶，日本威士忌中的轻井泽，山崎等品牌受到热捧。
以日本威士忌为例，由于产品供不应求，今年 4 月 1 日，三得利公司宣布对旗下 的威士忌产品提价，建议零售价提升幅度在 5%~28%不等，而且基本上越热门 的酒款提升幅度越大。报告来源：未来智库）
威士忌发展成为全球消费金额占比最高的烈酒，原因在于：1）不同于以普通等 水果作为原料的白兰地，威士忌的原料主要是大麦等谷物，是可以长期存放和全 球贸易的品种，因此没有很严格的产地的限制。2）威士忌中的风味物质主要来 自于陈酿熟成的木桶，可以随着储存环境的不同，时间的长短产生不同的变化。 时间的沉淀赋予了威士忌的价值内涵，让威士忌的价格带可以很宽。3）威士忌 的风味物质丰富，呈现多样的口感，满足不同群体的消费需求。
可复制的生产模式，复杂多变的酒体风味，让威士忌新兴产区不断涌现。近年来 法国，德国，印度等非传统威士忌生产区域，逐渐涌现出代表品牌。
中国台湾的威士忌也是典型案例。与传统威士忌产地相比，中国台湾的威士忌产业只 能算是刚刚起步。上世纪 70-80 年代，中国台湾地区只有进口桶装苏格兰威士忌， 在中国台湾进行勾兑（装入一些本地产的威士忌）和装瓶。2002 年，中国台湾政府才发 放了威士忌工厂的建设许可。年轻的中国台湾两大酒厂金车噶玛兰及南投酒厂发布第 一款产品至今，仅过了十多年，但是已双双在全球各大烈酒竞赛中获得了近 500 面金银牌，中国让台湾在世界威士忌版图中占有了重要的一席之地。
按照传统理论，亚热带地区的台湾并不适合酿造威士忌。中国台湾天气炎热，降温非 常困难。中国台湾威士忌在陈酿过程中所消失的酒液（俗称“天使份额”）高达 12%～ 15%，而苏格兰的“天使份额”一般只有 2%，这大大增加了酿酒的成本。
但是，另一方面，高温会刺激烈酒与木桶的相互作用，使得中国台湾产区的威士忌成 熟期较短只需要短短的四到六年，就可以生产出与陈年 15 到 25 年的苏格兰威 士忌品质相当的威士忌。有评论家将中国台湾威士忌形容为“如蜂蜜般甜与顺滑”。
2005 年年底噶玛兰酒厂建成，2006 年 3 月蒸馏出第 1 批酒，2008 年发售第 1 款威士忌。2010 年，就在英国伯恩斯之夜盲饮比赛”噶玛兰经典单一麦芽威士忌” 荣获冠军。2010 年出版、由伊恩·巴士顿（Ian Buxton）编纂的《一生必喝的 101 款威士忌》（101 Whiskies to Try Before You Die）中，收录了中国台湾宜兰噶玛 兰酒厂的单一麦芽威士忌（Kavalan Single Malt Whisky），让噶玛兰名声鹊起。
中国高速增长的威士忌消费量吸引国际威士忌巨头在华建厂。2016 年至 2020 年，大中华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由 2%上升至 5%，威士忌是其中 重要推动力。保乐力加于 2019 年在四川峨眉山建厂，今年 8 月已经投产，而帝 亚吉欧酒厂也于今年 11 月在云南洱源动工，均致力于打造中国本土的威士忌酒 产品。
我国大陆目前也有一些本土企业兴建了威士忌烈酒厂，主要分布在福建、四川， 湖南，山东等地。威士忌的风味会随着不同地区的风土产生变化，我国幅员辽阔， 具备产出具有地域特色的中国威士忌。另外，中国本土酿造的威士忌也更能贴合 中国消费者的口味特点。报告来源：未来智库）
从目前的建设和投资情况来看，公司旗下的崃州蒸馏厂是产能规模最大，投资规 模最大的。
崃州蒸馏厂坐落于“天府南来第一州”——成都邛崃。建厂之初，公司团队走遍全 球百余家酒厂，经过无数次的考察、探索、研究，最终在 5 年后，将蒸馏厂建在 了邛崃这块酿酒宝地。邛崃地处北纬 30 度中国黄金酿酒带，是中国最大白酒原 酒基地。这里不仅有着温暖湿润的气候条件，还有着高达 48%的森林覆盖率，能 够为酿造威士忌提供优质天然且微量元素丰富的好水。
目前，崃州蒸馏厂现厂区整体规模达 14.6 万平方米，是中国规模最大的威士忌 酒厂，谷物威士忌年产能全球排位第 8，麦芽威士忌年产能全球第 28 位。同时， 崃州蒸馏厂也创下了数个“世界稀有”和“中国高标准”：
1、硬件设施要求严苛，媲美海外资本雄厚的大酒厂
1）拥有全球为数不多的 STR 专属橡木桶处理车间，确保 STR 自制桶使用率达 到总用桶的 10%。2）同时拥有壶式和柱式蒸馏期，定制壶式蒸馏器最高可连续 蒸馏 334 次，并采用双冷凝设备，可灵活切换常规铜和不锈钢冷凝装置，精准调 配威士忌的纯净度和复杂风味。3）设备采用行业内的顶尖品牌。酒厂的磨麦设 备和谷物处理设备，来自于瑞士老牌厂商布勒；糖化和发酵设备，分别来自于 290 年历史的英国布里格斯 BRIGGS 和中国中集集团；壶式蒸馏器，来自于英国老 牌蒸馏器制造商麦克米兰。
2、执着于打造中国特色的威士忌，尝试不同风味
前面提到，装过不同种类酒 的橡木桶会给威士忌带来不同风味。1）黄酒是我国特有的酒种，崃州蒸馏厂别 出心裁，将开元桶设定为黄酒桶威士忌，并且于去年 10 月 19 日灌注，成为全 球首款用黄酒桶陈酿的威士忌。2）除了葡萄酒桶之外，酒厂还购置了大量的波 本桶，橡木新桶，雪莉桶，甚至还有特别的水果酒桶、朗姆酒桶、龙舌兰酒桶、 世涛啤酒桶等，酒厂希望尽可能多地收集全世界已有的威士忌风味，同时试图探索带有本土风味的可能性，在尝试不同挑战的过程中寻找到独到的崃州风格，乃 至中国风格。
3、重视节能减排，实现与低度酒生产的协同效应
酒厂配备完整的酒醪处理系 统，低能耗多级差压的柱式蒸馏器比普通整流器节能 15%。发酵时产生的二氧 化碳气体会被统一收集经过净化、提纯等工序后生成液态食品级的二氧化碳投入 RIO 预调鸡尾酒及起泡酒的生产。
2021 年 9 月，崃州蒸馏厂受邀参加了“第七届全球蒸馏酒会议 Worldwide Distilled Spirits Conference”（简称：WDSC），成为国内第一家受邀参加的威士 忌蒸馏厂。崃州蒸馏厂已陆续亮相国内国际各大潮流烈酒展，与威士忌爱好者分 享品鉴崃州新酒，反响良好，赢得广泛关注。
2022 年 2 月 9 日，崃州蒸馏厂首次限量发售了 500 桶单一原桶麦芽威士忌，仅 18 分钟就全部售罄，体现了中国威士忌爱好者对崃州蒸馏厂的高度关注。此次 崃州蒸馏厂首发的 500 桶威士忌，共有 4 大风味、6 种桶型，分别是初填美国波 本桶（桶型为初填美国波本桶）、STR 干红葡萄酒桶（桶型为初填 STR 美国 Napa桶以及初填 STR 西班牙 Rioja 桶）、菲诺加烈葡萄酒桶（桶型为初填西班牙 Montilla 菲诺桶）、赫雷斯雪莉桶（桶型为初填西班牙 Oloroso 雪莉桶以及初填 西班牙 PX 雪莉桶）。单桶酒的价格从 5 万-8 万不等（价格与桶陈时间成正比）。
公司有预调酒业务作为稳定的现金流来源，烈酒基酒也可以为现有的预调酒业务 节约成本，达成相互协同效应。崃州蒸馏厂未来有可能成为中国威士忌行业的代 表，提升公司整体的品牌高度和文化内行，与预调酒业务相互促进，共同成长。 但是塑造威士忌品牌非一日之功，公司管理层有执着的信念，足够的耐心静待花 开。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
