工业气体供气模式主要分为管道气与零售气。管道气现场制气，现场管道供应， 通常签订 10 年以上照付不议合约，在量价方面相对有所保障，管道气业务的估 值变动主要来自工业气体应用领域开拓、新签气体项目合同、下游资本开支。零 售气则与终端售价波动密切相关，下游客户需求直接影响到气体价格，进而影响 股价。
2022 年初至 4 月底，工业气体板块整体震荡下行，在美联储加息、经济下行压 力大、市场流动性收缩的不利宏观环境下，由于疫情多点复发，下游客户用气需 求较少，零售气方面还遭遇道路封控，运力不足等因素，工业气体板块下跌幅度 整体大于沪深 300。俄乌冲突初期，特种气体价格大幅上涨，含较多特种气体标 的的其他化学制品板块在 2022 年 3 月中下旬股价修复程度优于工业气体板块。 随着 4 月底政策底出现，5 月以来复工复工有序推进，部分地区运力逐渐恢复， 下游需求缓慢复苏，工业气体迎来超跌修复。
2022 年 5 月以来，工业气体指数（8841062.WI）估值（PE-TTM）区间落于 [30.5,37.6]之间。截至 2022 年 6 月 15 日，工业气体主要公司 2022 年 PE（wind 一致预期）在 14~47 倍之间。空分设备/其他设备公司延伸或外拓工业气体业务 的公司如杭氧股份、陕鼓动力估值相对较低，2022 年 PE 分别为 23 倍、14 倍。 特种气体以零售供气模式为主，下游客户价格敏感性相对较低，国家新兴产业发 展用气需求增速快、前景可期，因此估值相对较高。（报告来源：未来智库）
工业气体上游空分产能增长稳定，设备产量自 2019 年后进入迅速增长。根据隆 众数据，2021 年我国空分总产能达到 3481 万 Nm3 /h，2017-2021 年复合增长 率为 9.38%。气体分离与液化设备在 2015-2018 年去杠杆背景下，下游客户需 求弱，产量逐年下滑，2019 年以来迎来迅速增长阶段。根据中国通用机械工业 协会数据，2021 年我国气体分离与液化设备产量 14.85 万台，同比增长 17.67%。
中游供气环节外资主导竞争格局，国内企业加速成长。根据亿渡数据，2021 年 外资企业林德集团、液化空气、空气化工、日本酵素在中国工业气体销售额合计 占比为 55.7%，国内企业气体动力和杭氧股份则分别占 10.1%、6.3%。国内工 业气体起步晚，但近年增长速度快。2021 年我国工业气体主要企业收入总计 191 亿元，同比增长 23%，2022Q1 收入 40.68 亿元，同比增长 20%。其中，杭氧 股份营业收入远远领先业内其他公司，2021 年收入 119 亿元，同比增长 18.5%。
杭氧股份的崛起在于利用空分设备设计制造的优势，大举进军工业气体领域，在 全国范围内投资设立多家专业气体公司，实现产业链的延伸。分业务来看，气体 销售和制造业贡献杭氧股份大部分收入。2021 年，气体销售营业收入 66.16 亿 元，同比增长 22.05%；设备相关的制造业营业收入 48.27 亿元，同比增长 12.37%。 公司气体销售占总营收的比重自 2011 年的 16.68%提升至 2021 年的 55.7%， 跑出“加速度”。制造业营收占比则从逐步下降至略有回升， 2021 年占比 40.64%，两大工业气体相关主营业务呈现“五五分”格局。未来，杭氧股份在 国内气体领域的领军地位将带动一批内资工业气体企业发展，进而逐步打破外资 主导的局面。
受各地疫情影响，气体运输受阻，部分制造业开工率低，需求走弱，2022 年 3 月以来，空分气体价格走低。截至 2022 年 6 月 14 日，液氩价格（杭氧山东公 司出厂价）较 2022 年 3 月初下跌 37.5%。液氧与液氮价格虽有波动，但较为平 稳。随着疫情逐步控制，上海等地复工复产有序推进，2022 年下半年，空分气 体下游需求有望恢复，价格有望步入正轨。
特种气体整体呈现货源紧张局面，氙气、氪气下游半导体等行业需求旺盛，且在 出口贸易活跃下，市场价格呈现快速上涨局面。截至 2022 年 6 月 15 日，高纯 氪气、高纯氙气市场价格分别较年初上涨 126%、105%，价格上涨趋势尚未达 到拐点。2022 年俄乌战争导致特种气体供应受阻，催涨国内特种气体价格。俄 乌局势胶着已三个多月，未来形势仍不明朗，短期内我国特种气体有望高位维持 甚至继续走高，利好特种气体企业。
根据前瞻产业研究院数据，发达国家企业空分气体的需求基本由专业供应商满足， 2019 年其外包比例接近 80%，而这一比例在我国仅为 55%，国内专业气体公司 渗透率仍然较低。随着制造业升级和产业链精细化分工趋势确定，我们预计工业 气体行业外包占比将呈现稳步上升趋势，第三方气体运营市场潜力巨大。
据前瞻产业研究院统计，2014-2019 年我国工业气体行业市场规模持续提升，从 2014 年的 898 亿元增加到了 2019 年的 1477 亿元，年复合增长率达到 10.5%， 同时，其测算 2020 年我国工业气体行业市场规模约为 1632 亿元。
随着我国高新技术发展，特种气体需求增长迅速。特种气体广泛应用于集成电路、 显示面板等新兴产业领域，在国家产业政策的推动下，特种气体的下游产业迅速 发展，扩大了特种气体的需求，且新技术、新工艺等的创新和迭代又不断产生新 的特种气体产品需求。据亿渡数据统计，2021 年中国的特种气体市场规模预计达 342 亿元，其中电子 特气达 216 亿元，电子特气占特种气体超 6 成。
特种气体国产化具备客观条件，未来国产替代进口的市场需求广阔。自 20 世纪 80 年代中期特种气体进入中国市场，中国的特种气体行业经过 30 年的发展和沉 淀，业内领先企业已在部分产品上实现突破，达到国际标准，逐步实现了进口替 代。特种气体在技术进步、需求拉动、国家政策刺激等多重因素的影响下，国产 化进程持续向深层次推进。2020 年，国内特种气体第一梯队企业华特气体、金 宏气体、南大光电在国内特种气体市场中份额分别为 1.91%、1.56%、1.50%， 仍具备广阔的国产化空间。
下游钢铁冶炼、煤化工等行业景气度，节能环保等产业升级需求对工业气体市场 影响较大。长期看，伴随合成气、特种气体的应用领域不断拓宽，工业气体市场 需求旺盛，气体行业景气度将提升。但短期受疫情反复、多地管控、压减粗钢等 相关政策的影响，加工制造行业表现仍清淡，工业气体中大宗气体的行情乏善可 陈。特种气体在俄乌冲突影响下供应受阻，短期催化国内特种气体价格上涨。 工业气体整体市场空间稳定，变化主要在于第三方专业外包比重的增加，以及国 产化替代。与设备制造业务相比，工业气体初始投资规模大，资金需求高，投资 运营方的资本金实力雄厚则在业内占据优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
