晶科能源最初成立于 2006 年，并且自成立之日起公司始终专注于光伏硅片、电池、组件业务。2007 年和 2008 年，公司分别实现硅锭和硅片的正式投产，2009 年开始自主生产电池片，并投入使用中国第一条 NPC 技 术全自动组件生产线。2010 年 5 月，晶科能源控股在纽约证券交易所成功上市。2011 年公司垂直产能达到 1GW； 之后公司各环节产能不断扩张，2015、2019 年公司在马来西亚、美国的工厂相继建成投产，之后出货规模不断 提升。2022 年 2 月，江西晶科分拆回 A 上市，募集资金 100 亿元。
公司一体化布局光伏组件、电池片、硅片，并已形成多系列产品。公司生产环节的终端产品为太阳能光伏 组件，而公司的硅片产能主要自用生产加工电池片，电池片产能主要自用于制造光伏组件。目前公司的组件产 品以单晶组件为主，公司应用了 PERC、TOPCon、双面（含双玻和透明背板技术）、半片、叠焊、多主栅、大 尺寸等电池及组件工艺技术，差异化地开发推出了多个系列光伏组件产品，其中 Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、 Tiger N 等系列为单晶组件，Eagle 系列为单晶和多晶组件。
公司进行产业链垂直布局，已经形成了包含太阳能光伏组件、电池、硅片的研发、生产和销售在内的整体 产业链，并且在全球范围拥有较高的产业规模优势。近年来公司各环节出货量、销量均保持快速增长，2021 年 底硅片、电池片、组件产能分别达到 32.5、24、45GW，同时 2021 年组件出货 22.2GW。
随着业务规模的不断扩大，公司近年来营收不断增长。2018 年以来 CAGR 达 18.21%，2021 年营收 407.80 亿元，同比增长 20.26%，一方面是因为出货量同比有所增长，另一方面是因为产业链涨价背景下，硅片、组件 等产品单价提升。 利润端来看，2018 年受到“531”政策影响，光伏产业景气度持续低迷，公司利润率处于较低水平。2019 年随着上游原材料价格不断走低，公司盈利能力得以提升。2020 年，在上游原材料价格上升、美国市场单双面 组件产品需求转换及公司升级改造淘汰部分落后产能的多重因素制约下，公司归母净利同比有所下降。根据业 绩快报，公司 2021 年归母净利润为 11.23 亿元，同比增长 7.82%。
从公司盈利结构来看，目前公司绝大部分收入及利润均来自于光伏组件，2021 年公司组件业务实现收入 376.63 亿元，占比 92.84%，业务毛利率为 13.4%。
公司控股股东为晶科能源投资，本次发行后对公司持有 58.62%股权，实际控制人李仙德、陈康平及李仙华 通过晶科能源控股对晶科能源投资形成控股。目前，公司实控人合计持有晶科能源控股 18.16%股权，晶科能源 控股持有晶科能源投资 100%股权。公司高管多从成立初期就已经在公司任职，管理层稳定且经验丰富。
2.1、P 型效率达到天花板， N 型接棒成为主流
光伏产业链快速发展的本质是技术驱动降本提效，这一点在电池片领域体现的尤为明显，作为光伏产业链 的核心环节，电池片需要通过技术的持续迭代推进效率不断提升。2018 年之前，Al-BSF 技术在光伏电池市场 一支独秀，转化效率约为 20%左右，由于逼近其转化效率上限，2019 年起被 PERC 电池规模替代。目前，市场 主流的 PERC 电池光电转化效率已实现 23%以上，2019 年隆基已可将 PERC 电池效率记录提升至 24.06% ，而 PERC 电池理论极限效率在 24.5%。目前 PERC 电池类似此前 Al-BSF 电池，已经逼近其效率极限，亟需新一代 高效电池技术替代。
N 型电池优势显著，有望接替 P 型成为主流。当前市场主流的 Al-BSF、PERC 电池均为 P 型电池，P 型电 池最主要的问题在于硼氧对引起的衰减，而掺磷的 N 型电池硼含量极低，从本质上消除了硼氧对带来光致衰减 的影响。此外采用 N 型硅作衬底，具有少子寿命高、对金属杂质的容忍度高，适合双面电池设计（双面率 90%） 等优点。目前产业界量产平均转换效率大于 24%的电池均为 N 型电池（TOPCON、HIT、IBC 电池等）。
目前，光伏各种 N 型高效电池技术百家争鸣，量产转化效率均已突破 24%，当前下一代主流 N 型电池主要 为：TOPCON 电池技术，HIT 电池技术以及 IBC 电池技术。 其中，TOPCON（隧穿氧化层钝化接触）是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅 薄层，二者共同形成了钝化接触结构。德国 Fraunhofer ISE 研究所在 2013 年首次提出 TOPCON 电池概念， TOPCON 电池为硅片的背面提供了良好的表面钝化，超薄氧化层可以使多子电子隧穿进入多晶硅层同时阻挡少 子空穴复合，进而电子在多晶硅层横向传输被金属收集，从而极大地降低了金属接触复合电流，提升了电池的 开路电压和短路电流，从而提升转化效率。
TOPCON 优势之一：电池参数性能优异。TOPCON 电池的理论转化效率上限高，据德国研究所 ISFH 基于 载流子选择性的概念，分析 PERC、HIT、TOPCon 电池的理论极限效率分别为 24.5%、27.5%、28.7%。其中 基于 POLO2-BJ 结构的 TOPCON 理论效率 28.7%接近晶硅极限 29.43%。但该结构需正背面同时做多晶硅结构， 与现有产业化 TOPCON 结构差异较大，在产线应用仍需要继续论证。
相较于主流的 PERC 电池，TOPCon 电池具有高效率、高双面率、低衰减、低温度系数等优势。效率方面， 目前主流 TOPCon 电池&组件厂商量产效率已达到 24.5%以上，实验室效率记录已经突破 25%。衰减上，TOPCon 首年衰减 1%，是 P 型的一半，经年衰减 0.4%，比 P 型低 0.1 个 pct。同时在双面率以及温度系数方面，TOPCon 也具有明显优势。
TOPCON 优势之二：可基于现有 PERC 产线升级改造。目前 TOPCON 在现有 PERC 设备基础上，增加 0.5-1 亿元/GW 即可完成技术升级。国内 PERC 产能主要自 2018 年开始投产，其中 60%可改造为 TOPCON 产线，因 此面临异质结等高效电池的竞争压力，在三年内 PERC 产线折旧未完成，将其改造成 TOPCON 是拉长设备应用 周期的较优选择。
2.2、公司率先扩产 TOPCon，产能规模行业领先
晶科在 TOPCON 领域具备较强竞争优势。在研发方面，晶科能源的 TOPCON 电池 18 次打破世界记录。 2021 年 10 月，在权威第三方测试认证机构日本 JET 检测实验室标定全面积电池最高转化效率达到 25.4%，近 一年来第四次创造新的大面积 N 型单晶钝化接触(TOPCON)电池转化效率世界纪录。此次破纪录的太阳电池采 用了晶科自产的高品质直拉 N 型单晶硅片，通过超细栅线金属化技术、深度掺杂技术、低寄生吸收材料技术， 以及自主开发的成套 HOT 高效电池工艺技术等多项创新及材料优化，实现了效率突破。
在量产方面，2021 年 11 月 2 日，晶科首次发布其 TOPCON 组件量产新品 Tiger Neo，相较于传统 PERC 组 件产品在性能、功率、能量密度和可靠性方面全面增强，基于 182nm 尺寸，其量产输出功率最高可达 620W， 效率最高可达 22.30%。该产品具备以下核心竞争优势：
1）发电性能优异：N 型 TOPCON 组件技术相较于单晶 PERC，在效率方面提升 5-6%，发电性能方面提升3-4%，晶科能源已实现 Tiger Neo 的 N 型 TOPCON 双面组件大规模量产，基于 182nm 尺寸，结合多主栅以及 半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高可达 22.30%。
2）低衰减、长质保：由于 Tiger Neo 的 LD 和 LeTID 风险大大降低，晶科能源提供行业领先的 30 年线性功 率输出质保。Tiger Neo 首年衰减低于 1%，且保证 30 年后输出功率不低于原始输出功率的 87.40%。
3）双面率、温度系数更优：Tiger Neo 双面率最高可达 85%，相较于 P 型双面率提高约 5-15%，大幅提升 了其发电性能及发电效率。同时该组件温度系数为-0.3%/℃，相较于 P 型的-0.35%/℃，使其在极端高温环境下 更具耐久性，其弱光性能以及低辐射角度延长了组件一天工作时间。结合低温度系数、低衰减以及高双面率的 优点，年发电率比主流 P 型双面组件高约 3%。
目前公司 TOPCon 电池片产能为 16GW，主要分布在合肥、海宁两大基地，产能均为 8GW，分别于 2022 年 1 月、2 月投产，预计 2022 年 Q3 有望实现满产运行。除此之外，公司在 2022 年 4 月也公告合肥二期 8GW、 越南 8GW TOPCon 项目，并且都将于年底前投产。 根据规划，2022 年公司将实现 TOPCon 出货 10GW，2023 年 TOPCon 产能将至少达到 32GW，预计 2023 年 TOPCon 组件出货至少达到 50%以上。
目前，公司 TOPCon 电池性能参数优异，预计 0.1 元/W 以上的溢价。同时在成本端，公司具有一体化降 本能力，TOPCon 组件有望通过硅片减薄、SMBB、去绕镀工艺等降本手段，实现一体化成本于 PERC 基本持 平，从而能够通过技术优势赚取相对于 PERC 组件的超额利润。 对比其他头部组件及电池厂高效电池技术扩产计划，晶科的 TOPCon 电池产能 32GW，明显高于其他头部 组件厂，并有望在新一轮电池技术变革中率先赚取新技术超额利润。（报告来源：未来智库）
2.3、溢价：公司 TOPCon 组件有望实现 0.1 元/W 以上溢价
对于组件企业来说，N 型组件相较于 P 型的性价比主要来自于转化率提升降本和技术性能优势：1）转换效 率提升时，能够摊薄每 W 终端安装时的 BOS 成本，形成组件产品的溢价；2）温度系数、双面率差异进一步提 升实际输出功率；3）由于 N 型高效电池组件具备低衰减、高双面率以及低温度系数等优势，能够实现全生命 周期每 W 发电量更高，形成组件产品的溢价。
1）高效率带来电站 BOS 成本的摊薄。根据 CPIA 的统计，电站端系统成本中组件占比较高，其他 BOS 成 本则包括土地、逆变器、一次设备、二次设备、支架等。由于在同样面积下，N 型组件功率更高，能够有效降 低土地、支架、建安费用等面积相关的单位投资成本，因此在售价上，N 型组件相比于 PERC 组件来说具有一 定溢价。
电站端 BOS 成本中，单瓦土地、支架、建安费用、管理费用等投资成本与面积具有强相关关系，能够随着 组件效率的提升而显著下降，而逆变器、一次设备、二次设备、电网接入等成本则主要与组件功率相关。2021 年，我国集中式地面电站 BOS 成本合计为 2.23 元/W，其中面积相关成本为 1.26 元/W。假设 PERC 组件和 N 型 组件单套面积相关的 BOS 成本不变，那么电池片效率每提升 0.5%，N 型组件溢价将增加 2.4-2.7 分/W。
2）温度系数以及双面率优势，提升实际输出功率，进一步带来 BOS 端溢价空间。低温度系数以及高双面 率能够在 N 型电池高效率的基础上，在综合输出功率上带来进一步的增益。根据我们之前的测算，在电池片效 率相同的情况下，N 型组件高双面率以及低温度系数能够带来 2.02%的输出功率提升。在 BOS 成本端能够进一步带来 2.7 分/W 的溢价空间。
3）度电成本平价角度，低衰减进一步带来组件溢价。由于 N 型组件具有低衰减的特性，因此即使在综合 输出功率相同的情况下，N 型组件全生命周期发电量仍然会高于 PERC 组件，从而能够降低电站度电运营成本。 假设 PERC 组件首年衰减 2%，经年衰减 0.50%，N 型组件首年衰减 1%，经年衰减 0.40%。 根据测算，在单瓦初始投资成本相同的情况下，N 型组件对应的 LCOE 相比于 PERC 组件低 0.007 元/kWh。 进一步基于两者 LCOE 相同的情况下测算，N 型组件系统初始投资相比于 PERC 组件有 0.08-0.09 元/W 左右的 溢价空间。另外再叠加效率提升带来的系统端 BOS 成本的下降，我们认为 N 型组件溢价空间将进一步扩大。
从敏感性测试结果来看，当 N、P 组件首年衰减差距每提高 0.2%，N 型系统端溢价空间将提升 0.009 元/W； 当 N、P 组件经年衰减差距每提高 0.05%，N 型系统端溢价空间将提升 0.01 元/W。 综上所述，对于组件企业来说，在 TOPCon 电池效率比 PERC 高 1.5%的情况下，组件终端售价相较于 PERC 组件具有 0.187 元/W 的溢价空间。分拆来看： 1）N 型电池片效率由 23%提至 24.5%，能带来 BOS 成本下降的 0.077 元/W 溢价空间；2）低温度系数以及高双面率大约能够带来 0.025 元/W 的溢价空间；3）N 型组件低衰减速率能够带来大约 0.086 元/W 的溢价空间。
2.4、成本：一体化降本手段推动 TOPCon 组件成本与 PERC 打平
在降本方面，公司通过一体化降本，有望实现 TOPCon 组件一体化成本与 PERC 打平。 1）硅片环节：硅片减薄+电池提效降低硅片单瓦硅耗。硅片减薄作为目前行业最主要的降低硅耗方式，主 要体现在电池效率不变的情况下，单片功率不变。硅片减薄之后能够降低单片的硅料用量，从而实现单瓦硅耗 下降。另外，效率提升之后单片电池功率增加，从而摊薄每瓦硅片所需硅料用量。
2）电池环节：SMBB 工艺降低银耗，同时绕镀问题解决后能够有效提高电池片良率。电池非硅成本中银 浆占比较高，目前PERC电池（166口径）银浆用量约为70mg/片，TOPCon对比PERC单片银浆耗量高出50%-100%。 公司通过 16bb 工艺大幅降低单片银浆用量，节省银浆成本。在良率方面，绕镀问题是造成 TOPCon 电池良率不 高的核心原因之一，公司通过工艺优化解决绕镀问题，并使得 TOPCon 电池良率有望达到与 PERC 基本持平的 水平。
3）组件环节：电池效率提升摊薄玻璃、胶膜、边框、背板等材料成本。组件非硅成本中包含玻璃、胶膜边 框、背板等辅材，这部分成本由组件面积决定，因此在电池效率提高过程中，同样版型的组件面积不变，但功 率能够有所提升，从而会降低组件环节单瓦非硅成本。
综上，如果我们假设硅片环节 N 型硅片比 P 型硅片薄 10μm，电池环节银浆成本比 PERC 电池高 50%， 良率与 PERC 基本持平，同时效率假设比 PERC 高 1.5 个 pct，那么最终公司 TOPCon 组件一体化成本有望实 现与 PERC 持平。
3.1、产品可靠性及稳定质保构筑公司组件品牌优势
公司极度重视研发，产品转换效率不断突破。自成立以来，公司始终注重通过不断研发以增强产品力，并 在产品转换效率上已有连续 18 次打破世界记录。2021 年 10 月 13 日，晶科能源研究院所研发的高效 N 型单晶 硅单结电池技术取得重大突破，在权威第三方测试认证机构日本 JET 检测实验室标定全面积电池最高转化效率 达到 25.4%。
积极布局 182 大尺寸组件。公司在 2020 年 5 月发布并于 2021 年主推的 Tiger Pro 系列组件，使用了 182mm 大尺寸电池片并搭载叠焊、双玻或透明背板等技术，该系列产品特点在于高功率、高效率，产品类型更加丰富、 能够适应不同种类的下游应用场景。182 大尺寸组件相对于 158、166 等小尺寸组件来说，由于单块组件功率更 高，从而能够有效降低下游电站端 BOS 成本，为客户带来相应收益。 2021 年以来，182 大尺寸组件相比于小尺寸组件具有明显溢价。根据 2022 年 3 月 2 日 PVinfolink 的报价， 182 组件单瓦价格为 1.86 元/W，相比于 166 组件有 2 分钱溢价。2021 年上半年，公司非美国市场中 182 组件贡 献收入占比已达 21.25%，相比 2020 年全年提高了 19.16pct；毛利率达到 18.91%，相比 158、166 组件分别高出 7.17pct 和 3.98pct。美国市场目前 182 组件仍处于推广初期，收入占比及毛利率均处于较低水平，预计后续随着 收入占比的提升，毛利率也将随之提升。
品控能力卓越，组件产品质量行业领先。在制造和品质管控能力方面，公司已连续 7 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认可。PVEL 为美国独立光伏组件测试实验室（PV Evolution Labs），是一项结合组件 加严可靠性和发电性能测试的综合评估，旨在通过加严测试验证来帮助客户降低在经济模型中的衰减率。根据 其发布的榜单，公司自 2014 年至 2021 年连续 7 年获评最佳表现组件荣誉，是行业内仅有的两家公司之一。 此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA（用 户满意标杆）级”、江西省“井冈质量奖”、江西省“五星级现场”等荣誉或奖项，连续三年在 TÜV 莱茵“质胜中国” 评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。
公司连续 8 年被评为最具可融资性光伏品牌之一。正如我们之前所说，可融资性目前已经成为衡量光伏组 件企业产品品质及品牌影响力的重要指标之一。
3.2、“全球化布局、本土化经营”战略助力公司开拓高价海外市场
经过多年积累，公司建立了“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略。在生产端，公司大部分产能均位 于国内，并且在马来西亚、美国等海外区域也有布局，以定向供应北美市场。在销售端，公司目前已经形成了 全球分布、本地服务的立体化营销网络，销售网络在广度、深度两方面行业领先。 公司在全球出货超过 160 个国家和地区，通过在不同地区组建本地专业化销售服务团队以逐步建立渠道优 势。以本地团队服务当地客户，可以避免语言障碍，快速建立信任，搭建互信的合作关系；同时，本地团队贴 近终端客户，能够更及时掌握终端客户诉求，快速、深入地挖掘和满足本地客户需求。
出货全球领先，多个市场市占率排名第一。在品牌及渠道的双重优势下，公司于 2013 年进入组件市场前五， 2016 年登顶，并在之后连续四年居于行业出货第一的位置，2020 年仍然维持在第二名的位置。2021 年由于公 司美股融资渠道不畅，扩产慢于其他龙头。我们判断公司在 2022 年回 A 上市之后，出货排名有望逐步提升。
从各个主要市场市占率来看，公司在美国、欧洲、日本等国际市场上市占率排名第一，在中东、非洲、印 度等核心市场排名靠前。 我们认为，公司的销售网络搭建和本地销售团队培养是经历了十多年的长期积累而形成，短期内较难被建 立、复制或超越，公司在国际市场上的份额有望长期保持领先地位。
由于海外市场尤其是北美、欧洲市场组件售价较高，因此在海外占比较高的情况下，公司组件平均售价显 著高于同行。另外，美国区域相比于其他区域在毛利率上也更有优势，2021 年上半年公司在美国区域的毛利率 为 35%（不考虑关税），而在考虑关税的情况下，美国区域毛利率也能够达到 25%，高于其他区域的毛利率 13%。
3.3、长单锁定硅料供应，海外硅料规避国际贸易风险
公司目前整体供应商结构较为分散，2021 上半年前五家供应商分别为通威股份（电池片、硅料）、福斯特 （EVA、POE）、信义光能（光伏玻璃）、新特能源（硅料）、新疆大全（硅料），采购金额占公司总的原材料采 购金额比重达到 32.37%。
通过签订长单锁定上游原材料供应。过去几年，公司通过与硅料、电池片头部厂商通威，以及新特、大全 等企业签订长单，锁定了部分原材料供应。在辅材方面，公司与福斯特、信义通过签订长单的方式，锁定了部 分 EVA、光伏玻璃的供应量。我们认为，在近两年上游硅料以及 EVA 粒子供应紧张的背景下，公司的供应链管 理能力能够保证其整体开工率维持在一定水平之上，并与中小规模组件企业逐步拉开差距。
除了签订长期供货协议外，公司还通过战略合作以及入股方式与上游硅料企业建立了长期合作关系。 2021 年 2 月，公司与通威签署了《战略合作协议》，拟共同投资年产 4.5 万吨高纯晶硅项目、年产 15GW 硅片项目。 之后在 2021 年 11 月，公司与永祥、京运通共同签署了《四川永祥能源科技有限公司增资扩股协议》，三方拟共 同向通威乐山 20 万吨高纯晶硅项目一期项目（产能 10 万吨）实施主体增资扩股，增资扩股完成后通威持有项 目公司 51%股权，晶科能源和京运通分别持有项目公司 15%、34%股权。 锁定海外多晶硅料，规避国际贸易风险。此外，公司在 2021 年 8 月与海外硅料龙头企业瓦克签署了一项长 期多晶硅供应协议，并约定瓦克将从 2021 年 9 月至 2026 年 12 月向晶科供应超过 7 万吨多晶硅，采购价格根据 市场价格确定。公司锁定海外硅料，能够有效避免相关的国际贸易风险，为公司全球化销售的稳步推进奠定基 础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
