3 月以来，国内重点城市疫情散发，物流受疫情管控影响导致运量下滑，但最差时刻 已过。22Q1 航空/快递货量同比-9.5%/-3.1%；同期铁路/水运/港口货量微增，对应同比 增速分别为 2.3%/5.2%/1.6%；公路货量与去年同期基本持平，料受 3 月下旬公路短期受 阻影响，与 1~2 月的增长对冲。我们认为快递行业最差时刻已过，未来将迎来 1~2 月的 补偿性需求反弹，全年件量增速预计为 13%左右。
本轮疫情散发导致出行客流量骤降至冰点，受 3 月疫情及之前部分区域鼓励原地过 年的影响，22Q1 航空/铁路/水运客运量同比降幅 25.3%/13.5%/20.6%。Q2 或为全年航 空、高铁客运出行的最差时刻，但民航单日航班已由 4 月初的约 2700 班升至 6 月 18 日 的 7307 班。我们期待疫情防控好转带来出行政策的松动，压制需求将迎来快速修复。
通达系：件量或迎补偿性反弹，下半年价格修复有望持续
需求中期维度：“两进一出”政策以及新兴平台电商有望为未来 3 年快递件量提供新 动能，我们预计未来 3 年快递行业件量 CAGR 为 15%至 1800~1900 亿件。“两进一出” 有望贡献中期成长：我国制造业逐渐转向高质量发展及中国品牌在全球市场竞争力不断 提升为快递进厂和出海提供基础，预计 2022 年中国供应链和物流合同市场规模约 2 万亿 左右，供应链面临更柔性化的需求，提前布局综合物流的头部玩家有望率先受益；截止 2021 年 “快递进村”网点比例超过 80%，对农产品直播带货的鼓励和规范有望提振需 求，料 2022 年农村网络零售额或同比增长 15%左右，未来快递进村成本痛点有望化解。
平台多元化利好作为基础设施服务支撑的快递在产业链中的地位提升，结构性变化 带来未来行业件量新增长。新兴直播平台的电商有望打破原有的竞争格局，抖音、快手 等直播电商 2021 年以来逐渐崛起，平台多元化利好作为基础设施服务支撑的快递在产业 链中的地位提升。以字节跳动孵化的抖音为例，抖音 2018 年开始布局电商业务，2021 年超越快手电商跃居中国零售电商第 4 名，料目前抖音电商单日包裹量接近 4000 万单， 剔除疫情散发影响占全网包裹量比例在 11%左右，未来或成为行业件量新的增长点。
新兴直播平台的出现有望打破原有竞争格局，抖音、快手有望接力成为新增件量的 最大贡献方。以字节跳动孵化的抖音电商为例，抖音 2018 年开始布局电商业务，2021 年超过快手电商跃居中国零售电商第四名，预计目前抖音电商单日包裹量接近 4000 万单， 大概占全网件量的 11%。区别于淘系的人找货和拼多多的货找人，抖音的兴趣电商开辟 流量新领域，通过多元化用户和成熟的兴趣推荐技术帮助商家最大限度发现潜在需求， 未来有望在行业新增件量占比中持续提升。复盘历史 2017~2020 年拼多多贡献快递新增 件量的最大值，未来 3 年抖音、快手等直播平台有望接力成为新增件量的最大贡献方。 我们预计抖音贡献快递件量将由 2018 年 1%提升至 2022 年 12%，2022 年有望贡献行业 新增件量中的 32%，接近拼多多的增量规模。
需求短期维度：物流保畅通持续推进，前期疫情扰动件量需求释放叠加“618”电商 大促，6~8 月中通、圆通件量或迎两位数增速。3 月份以来，吉林、深圳、上海等地爆发 大规模疫情，防控措施持续升级导致货运物流受阻。5 月份全国货运流量指数环比提升 16.4%，同比降幅收窄 8.0pcts 至 18.7%，上海/吉林货运流量指数环比分别增长 27.8% /225.0%，截止 2022 年 6 月 20 日，上海整车货运流量指数降幅较最低点收窄 42.2pcts 至 46.6%；吉林货运整车物流指数基本已经恢复正常，物流不畅影响逐渐消散；浙江、江苏货运整车物流指数降幅 23.9%、18.3%；北京货运整车物流指数降幅 33.5%，环比 5 月底缩窄 4.2pcts。6 月 11 日国务院物流保通保畅工作领导小组办公室针对张家口等地对 货车司机管控政策加码等情况进行通报，尽管近期京沪疫情出现散点反复，但我们预计 保通畅政策持续向好方向不变。受前期疫情扰动的件量需求释放叠加“618”电商大促， 导致多家快递网点在复工复产初期即迎来业务量小高峰，部分件量时效受影响。预计近 期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，6~8 月中通、圆通件量补偿性 需求反弹、增速或迎两位数。
高速公路保通畅逐步完善，截止 2022 年 6 月 18 日，全国各省市已无关停服务区或 收费站，快递网点大部分已复工复产。5 月韵达/圆通/申通件量同比-7.9%/5.8%/8.1%， 较行业增速分别-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，北京疫情扰动导致快递龙头分化持续，但短 期冲击不改竞争优势。预计行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求反弹，短期扰动对通 达系头部三家全年件量增速的影响可控。顺丰 5 月件量同比增长 4.4%，好于我们预期， 考虑特惠专配同比效应，料同期顺丰时效件同比大个位数增长。6 月份预计件量恢复至两 位数增长。
复盘 2020H1 疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求反弹，仍维持 2022 年快递行业件量增速 15%~20%的预期。疫情 防控对线下渠道的影响或大于线上，2020 年疫情爆发于 1 月底，网上零售渗透率由 2020 年 1~2 月的 21.5%提升至 4~6 月的 25.0%~29.1%，叠加免收高速公路通行费等政策红利， 快递行业件量增速由 2020 年 1~2 月的-10.1%提升至 4~6 月+32.1%~41.1%，其中 5 月 增速较全年高 9.9pcts，充分验证与居民生活和防疫物资相关度极高的快递行业恢复的韧 性。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，考虑短期冲击影 响，我们预计 2022 年快递行业件量增速在 13%左右。
疫情散发、高油价以及用工难度上升导致刚性成本增加，驱动单票价格坚挺，快递 件量反弹时期的价格竞争可控，预计下半年重新进入价格同比增长通道。5 月行业单票快 递收入 9.40 元，同比增长 0.7%。其中主要产粮区义乌、揭阳、广州单票价格较去年 11 月（剔除春节、本轮局部疫情影响）分别-12.1%、+18.0%、+23.7%，产粮区价格分化 调整、实现整体平衡，基本符合我们预期。5 月韵达、圆通、申通和顺丰 ASP 同比增长 23.3%、23.2%、23.3%、3.6%，剔除菜鸟裹裹调整口径影响，圆通、申通同比增长 19.6%、17.4%，总部价格政策并未改变，整体价格竞争压力可控。政策不放松、短期刚性成本支撑、快递总部珍惜来之不易的基本面修复有望形成合力，2022 年政策驱动的快 递价格同比增长态势或持续。
政策升级成为未来打破快递内卷化的最大变量，2021Q2 以来通达系单票净利逐季改 善，地方立法按快递成本划定竞争红线，行业性价格修复的 Beta 有望持续。2021Q1 行 业单票盈利降至 0.02 元历史冰点，随后“义乌八条”发布，行业监管政策持续升级，通 达系单票净利逐季改善。2022 年 1 月 7 日，国家邮政局进一步发布关于《快递市场管理 办法（修订草案）》，再次强调不得低于成本价提供快递服务、保障快递小哥劳动报酬等 合法权益。2022 年 3 月 1 日，《浙江省快递业条例》正式实行，在价格、末端派送、从 业人员权益保障等方面均做出要求，通过法律手段进一步推动行业推动产品分层、客户 分群、成本分区，监管政策持续升级叠加快递龙头珍惜来之不易的单票利润的修复，料 目前淡季价格风险可控。
顺丰控股：产能爬坡叠加新业务结构调整，2022~2023 年业绩释放可期
生鲜水果进入收获季叠加 618 电商大促，预计顺丰时效件增速进入反弹通道，公司 2022 年时效业务或同比大个位数增长，净利润超 90 亿元。2022 年 3 月疫情在多地散发， 高峰时期顺丰近 2500 个网点封闭，占全网网点比例接近 17%，之后逐渐收窄。相比于通 达系快递企业，顺丰的网点颗粒度更高，管理结构更加精细，有望领先于行业恢复，5 月 顺丰件量为 9.02 亿件，增速转正至 4.4%，其中我们预计时效件业务实现大个位数增长。
2021 年 618 期间销售额前三的品类为家居家电、3C、鞋服，销售额占比分别为 21.4%、19.8%、19.7%，2020 年顺丰时效消费件数量前三的品类为鞋服、食品、3C， 分别占比 35%、20%、18%，二者相关度较高。6 月中旬上海网点揽派件基本恢复正常， 同时生鲜水果进入收获季，或将进一步助力顺丰时效件量改善。我们预计 6 月份顺丰时 效件增速或上升至两位数，进入环比改善通道；Q2 公司业务量或同比持平，其中时效件 增速预计为 2~3%；2022 全年公司时效件收入或将呈现大个位数增长，假设净利率 9%~10%，则公司时效业务利润有望超 90 亿。
2021 年公司资本开支达到 192 亿历史峰值，使得成本端承压，Capex 中分拣中心、 土地分别占 41.2%、19.3%，预计 2022 年资本开支有望同比下降至 140 亿左右，主要投 入于产业园和自有车辆购买，同时 2021 年新投产能进入爬坡期逐级兑现，有望明显改善 成本压力。我们预计公司 2022 年将继续发力于健康经营、优化调整非盈利业务增速，随 时效件稳健增长，新业务盈利改善，公司净利润有望延续逐季改善趋势。
行权条件：2022/23/24/25 年营业收入不少于 2700/3150/3700/4350 亿元，或归母净 利润率不低于 2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心。2022 年 4 月 29 日公司发布《2022 年股票期权激励计划（草案）》，此次激励计划拟向激励对 象授予不超过 6000 万份的股票期权，占公司股本总额的 1.23%，在满足行权条件的情况 下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价（42.61 元/股）购买 1 股 公司股票的权利。此次激励计划分为 4 个行权期，行权条件要求 2022/23/24/25 年营业收 入不少于 2700/3150/3700/4350 亿元，或归母净利润率不低于 2.1%/2.6%/2.9%/3.3%， 即营业收入 2021~2025 年的 CAGR 不低于 21.4%，对应 2025 年净利润不低于 144 亿。 需要注意的是此次激励方案采取期权的模式，行权时对于公司的市值有一定的潜在要求。
复盘历史，2021 年顺丰控股产能爬坡逻辑逐季兑现，预计产能周期将驱动 2022 年 公司扣非净利净利率达到 2.7%左右，未来两年业绩释放期或开启。2017H2~2018 年是 典型的一轮产能上行周期：产能投入、成本攀升，顺丰业绩承压，对应的是股价的持续 下跌。而产能上行期过后的 2019~2020H1，顺丰进入产能投入平稳期，产能利用率逐步 爬坡，公司成本改善、利润率提升。由于特惠专配需求持续超预期，2020 年顺丰只能解 决暂时性产能瓶颈的快慢分离，已经无法满足长期需求向上的电商特惠件需求，因此公 司不得不加大资本开支，再度迎来新一轮产能投入期。预计 2022 年公司资本开支规模为 140 亿元左右，同比下降 50 亿左右，产能爬坡效应逐渐释放叠加四网融通效果逐渐显现， 我们预计 2022 年公司净利润 72.5 亿，同比增长 70%左右。
之一：从美国航空快速修复谈起
6 月初美国国内旅客运输量已恢复至 2019 年同期水平的约 90%，验证出行需求恢复 的韧性。2020 年 6 月美国开始逐步松动国内跨州、跨国的出行禁令，2021 年底以来大规 模放松入境限制政策，2022 年 6 月美国政府宣布航班入境旅客不再需要提供核酸阴性检 测报告。2021 年中以来，美国民航国内市场相对于 2019 年的恢复情况维持在较高水平， 年初 Omicron 变异株导致的波动过后，出行需求再次快速上升。截至 2022 年 6 月初， 美国国内线旅客运输量已恢复至 2019 年同期水平的约 90%，客座率与 2019 年同期持平。
补偿性需求快速反弹，带动美国国内票价较 2019 年同期正增长。美国热门旅游城市 客流快速恢复，以赴夏威夷的国内航空旅客人数为例，2020 年 10 月夏威夷政府规定对 核酸检测阴性的旅客可免除隔离，当月夏威夷旅客量即出现跳涨，2021 年 7 月美国进一 步对接种疫苗的旅客免除测试和隔离，同月旅客人数达到峰值，2022 年 5 月赴夏威夷的 国内旅客较 2019 年同期增长 26.1%。美国 2022 年暑期航空市场需求旺盛，其国内线票 价从 3 月第一周开始超过 2019 年同期水平，赴纽约、拉斯维加斯等热门目的地的机票较 2019 年同期基本均有上涨。
出入境政策出现松动地区的国际线需求快速修复。美国国际航线的恢复表现分化， 截止 2022 年 6 月初，墨西哥、拉丁美洲、大西洋（欧洲）航线恢复情况较好，分别较 2019 年同期约+18%、-2%、-4%，亚太航线受到严格出入境政策影响，客运量仅为 2019 年同期的 26%左右。以欧线为例，据 IATA 数据，随着入境政策不断放松，订票量 逐步提升，其中 2021 年 9-10 月美国宣布对完全接种疫苗的旅客开放边境，订票量出现 跳涨，经过 2021 年底 Omicron 变异株的扰动弱化后，2022 年初订票量再次提升，截至 6 月初，欧美两端订票量较 2019 年同期-20%、+2%。
出行需求具备较强韧性，我们认为一旦政策放松，压抑的需求将会快速反弹。2021 年 3~5 月我国国内疫情形势平稳，国内线旅客周转量较 2019 年同期水平高出 1.6%、 9.4%、6.4%，其中据 FlightAI 统计，4~5 月整体民航票价接近 2019 年同期水平，验证 了国内出行需求的韧性。参照美国的复苏趋势，我们认为出行消费需求具备韧性，当疫 情管控放松，国内外航线被压制的需求将会出现快速的反弹。 5 月以来行业经营数据出现回升，端午假期国内日均航班量较五一假期提升 47.5%。 6 月 1 日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松，7~8 月国 内线需求或大幅好转。国际线方面，目前多国赴华入境政策出现精简化趋势，中国驻德 国、美国等领事馆公告取消回国前 7 天核酸检测的要求，苏州、厦门等试点城市缩短入 境隔离时间，5 月 23 日国常会提出要有序增加国内国际客运航班。利好政策不断累积或 酝酿政策松动，期待国际线航班量增加的信号。
之二：本轮疫情新变化：关注供给影响、刺激行业整合
(1)供给增速再下台阶
本轮疫情或致 Q2 引进飞机计划顺延推迟，预计全年引进增速将进一步下降、未来 两年供需缺口再扩大。3 月中下旬以来上海、吉林、北京等地出现疫情，对人员出行采取 较严格的管控措施，其中 4 月全民航客流量同比减少 83.8%，但最差时刻已过。需求锐 减导致行业收入下滑，机队利用率大幅下跌，4 月行业飞机日利用率小时仅 1.8h，同比 减少 5.7h（5 月回升至 2.5h，同比减少 4.6h）。同时刚性支出侵蚀航司现金流，2021Q4、 2022Q1 由于疫情散发导致需求整体疲软，我们预计 2022Q2 各航司经营现金净流出将进 一步扩大。
2021 年民航业净引入 151 架飞机，同比增速 3.9%（含货机），较 2020 年提升 1.9pcts，但仍处于低位。为缓解现金流压力，我们预计行业运力的引进将被进一步推迟。 据民航休闲小站统计，2022 年 2~5 月行业共引入飞机 35 架，我们估算全年引入增速或 降至 3%左右。3 月 21 日东航客机事故后，民航局第一时间下发《关于加强航空安全工 作的紧急通知》和《关于做好民航空防安全工作的通知》，对全行业加强当前航空安全工 作提出具体要求，紧守安全底线。B737-800 在民航机队中占比为 32%，我们预计民航局 将对全行业对应机型进行风险排差，由于涉事机型占比高，或导致 B737Max 的复飞推迟 至 2023 年。
(2)国航将控股国内第 8 大航司，网络互补、协同空间广阔
疫情以来由于经营困难，已有部分民营航司陆续出现股权变更，以地方国资资金介 入为主。如青岛城投集团政府收购青岛航空、无锡交通产业集团控股瑞丽航空。我们认 为地方国资资金为股权交易的参与主体，其主要原因是民航局近年来收紧航空公司运营 牌照的发放，2017~2019 年国内客运航空公司净增量 2 架，疫情后无新增，而地方国资 对提升航空通达性需求刚性，民航牌照价值凸显。
国航拟控股山航、与国内第 8 大航司强强联合，如方案顺利落地公司机队规模有望 比肩南航，或为我国民航少有的影响行业格局的兼并重组，双方协同空间值得期待。6 月14 日，中国国航公告将受让山钢金控持有的山航集团的股份并对山航集团增资，上述交 易完成后国航将持有山航集团不低于 66%的股权，取得山航集团的控制权，并进而控股 山航股份。截至 2021 年底，山航机队规模 134 架（含 7 架 B737Max），国内机队规模排 名第 8。若按 2021 年底的机队规模计算，增资落地后国航机队总规模将上升至 880 架、 比肩南航（南航同期为 878 架），按照 2021 年旅客周转量计算，国航市场份额将上升至 20.1%。此交易如若落地将是疫情以来首个“强强联合”的并购案例，我国民航少有的 影响行业格局的兼并重组，双方协同空间值得期待。
之三：周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性
后疫情时代供需错配格局触发周期的开启，截至 2020 年全国执行市场调节价的航线 1698 条，占比 37%，热门航线，如京沪线等，票价自 2018 年来已提价 5 次，累计涨幅 60%，为航空公司打开盈利上限。我们认为未来 2~3 年行业供需缺口明确，航空票价存 在折扣机制，产能利用率的上升将带来实际票价上涨。对标 2020~2021 年集运市场的周 期演绎，料在国内客流恢复后的旺季三大航客座率有望迅速提升至 82%左右，周期将实 现从量到价的传导，具备优质航线资源的航司将表现出极大的业绩弹性。
疫情扰动导致 4 月机场流量再次筑底，疫情管控好转叠加压制需求恢复，7~9 月主 要枢纽机场的国内线客流量将会迎来明显修复。3 月以来的疫情扰动导致 4 月各枢纽机场 流量锐减，上机/首都/白云/深圳机场国内线旅客吞吐量较 2019 年同期降幅 99.7%/93.3% /85.0%/70.7%。5 月 13 日白云机场恢复正常运营，白云、深圳机场 5 月国内线旅客吞吐 量环比改善，较 2019 年同期降幅收敛 0.65pcts、18.5pcts，而首都机场受到北京疫情影 响，流量环比下滑，5 月国内线旅客吞吐量较 2019 年同期的降幅扩大至 96.2%。据航班 管家数据，上海空港航班量处于持续恢复当中但进程较慢，6 月 15 日国内航班量 78 架次 （5 月 31 日前为 46 架次）。我们认为疫情管控好转叠加压制需求恢复，7~9 月主要枢纽 机场的国内线客流量将会迎来明显修复。
国际线低位徘徊，非航业务收入较疫情前大幅下滑，期待国际线客流复苏带来机场 板块基本面的强势反弹。国际航线仍低位徘徊，各枢纽机场进出港航班量尚无明显起色。 根据各机场 2019 年年报披露数据，仅从国际航班航空性收入和免税两项与国际航班相关 的收入占比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为 74%、50%、44%，考虑到其 他有税及广告部分，实际与国际航班相关的收入比重更高。 航空性业务和非航业务收入明显分化，2021 年上机、首都机场航空性收入较 2019 年的降幅缩窄至 54.7%~67.2%，但国际业务的持续低迷叠加隔离政策导致免税收入锐减， 非航收入降幅仍达 70.2%~72.7%。而在主营业务收入大幅下降的背景下，固定成本占比 较高导致盈利承压，各机场仍持续亏损，2021 年上机、首都、白云分别亏损 17.1、21.2、 4.1 亿元。机场的经营业绩与流量变现的相关度极高，随着国际线政策出现积极信号的累 积，我们期待国际线客流复苏带来机场板块基本面的强势反弹。（报告来源：未来智库）
白云机场：免税修复后再迎高成长，湾区枢纽地位持续提升
白云机场区位优势突出，我们认为未来其在粤港澳大湾区机场群的战略地位有望提 升，机场三期工程打开成长空间。在交运行业中，机场属于资源禀赋属性极强的板块， 区位优势构筑机场的核心壁垒。白云机场位于粤港澳大湾区的核心位置，坐享经济高速 发展带动的丰富客流，2015 年第三跑道投入使用，2018 年 T2 投运，设计容量升至 8000 万人次，2019 年白云机场旅客吞吐量 7338 万人次，全国机场排名第 3，航站楼容 量利用率 92%。目前三期工程已动工，总投资 544.2 亿元(投资主体为白云机场集团)，建 设第四、五跑道，新建 T3 航站楼及相关配套设置，预计 2025 年投运，远期旅客吞吐量 预计达 1.4 亿人次。产能投放推动白云机场客流量上升，2010~19 年旅客吞吐量/飞机起 降架次 CAGR 为 6.7%/4.5%，三期工程将进一步打开成长空间。
横向对比白云机场与同处于湾区的深圳机场、香港机场，我们认为白云机场的竞争 优势在提升： 1. 从定位来看，《“十四五”民用航空发展规划》中提出“强化国际航空枢纽航线网 络中枢功能，提升北京、上海、广州全球服务能力，完善成都、重庆、深圳、昆 明、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等国际航空枢纽建设。”文件进一步强调了白云机 场的复合门户枢纽地位，定位上高于深圳机场，我们预计在航线资源的分配上白 云机场将会享有一定程度的优先。
2. 从空域资源来看，当前白云机场三条跑道运营，高峰每小时起降 78+2 架次，高 于其他大湾区机场。深圳、香港、澳门三机场空域存在重叠，香港机场跑道与深 圳和澳门机场跑道近乎垂直，香港机场与宝安机场距离仅 37km，我们认为随白 云机场三期工程投运，后续有望承接大湾区其他机场的溢出需求。
3. 从扩建规划来看，白云机场 2025 年前扩建规模最大，中期成长性凸显，在大湾 区范围内市场份额有望进一步提升。
相比于北京和上海枢纽，白云机场的国际线旅客吞吐量占比仍然较低，2015~19 年 国际和地区旅客量占比从 20.6%升至 25.5%，2019 年较首都机场、浦东机场低 2.1pcts、 25.1pcts，从国际线结构来看，欧美航线占比较首都机场、浦东机场低 5.0pcts、8.9pcts， 旅客结构导致流量变现能力较京沪空港有一定差距。白云机场目前共有免税面积约 6900 ㎡，小于首都机场的 1.5 万㎡和浦东机场的 1.7 万㎡（2019 年卫星厅投放免税面积 9062 ㎡），同时由于疫情前品类较少，2019 年免税客单价 107 元，仅为首都机场、浦东机场 的 34%、30%，但实现 101%的高速增长。 我们认为随着三期工程投放产能、白云机场枢纽地位提升，航线结构有望迎来优化 契机，我们预计 2025 年国际地区旅客吞吐量占比有望达到约 30%。随着免税经营面积扩 大及品类丰富度提升，我们预计免税业务将伴随国际客流的恢复重回高速增长通道。另 外，白云机场拥有有税商业面积约 5.3 万㎡，疫情以来积极调整有税商业布局，2021 年 10 月路易威登中标公司有税区招商，有望带动商业升级，进一步挖掘流量变现的价值。
上海机场：免税价值终将回归，两场协同格局优化
上机免税红利并未消失，补充合同提升免税经营商积极性，2025 年有望实现免税收 入 63 亿元。目前上海航班量整体恢复较慢，需求的修复仍有赖其他地区对上海来往人员 的政策松动。疫情下海南离岛、线上直邮等新渠道红利持续升级，而机场渠道几乎缺席， 国内免税格局发生重大变化，但我们认为上海机场的渠道红利只是推迟而未消失，随着 国际客流的恢复，空港仍是免税市场不可取代的重要部分。 补充协议取消保底收入，在疫情影响、国际客流量大幅削减的背景中有利于免税经 营商甩掉成本包袱，提升做大销售额的积极性，为机场争取下一轮谈判的溢价。我们预 测 2025 年浦东机场国际+地区旅客吞吐量 4699 万人次，按照补充协议，对应免税收入 约 63 亿元，对应综合扣点率 22.3%，若届时新一轮谈判的扣点率提升至 25%~30%，则 免税收入将同比增加 12.3%~34.7%至 71~85 亿元。
资产整合持续推进，虹桥相关资产或成为疫情下上机扭亏为盈的重要支撑，两场差 异化经营打造非航业务双向发展。2022 年 4 月，上海机场发行股份购买虹桥及物流公司 等相关资产并募集配套资金的议案获证监会有条件通过。我们预计涉及的上海虹桥等相 关资产对应 2022 年净利润 8~11 亿，若收购年内落地则有望收窄公司亏损幅度，成为疫 情冲击下上海机场扭亏为盈的重要支撑。通过化解同业竞争，后疫情时代上机攻防兼备， 2025 年上海两场旅客吞吐量有望达到 1.8 亿人次，差异化经营打造非航业务双向发展。
油运：未来供给受限确定性强，期待补库需求拐点，关注地缘政治影响
未来两年油运或将开启新一轮上行周期，明确的供给、即将到来的补库存周期叠加 地缘政治事件因素或成为主要驱动因素，建议关注油运龙头回调后的布局机会。俄乌冲 突导致未来俄罗斯原油出口不确定性增加，预计传统的黑海及波罗的海航线将逐渐被长 运距的航线所取代，欧洲原油缺口将通过美国、中东、西非等地进行替换。同时油价持 续高位(近期布油冲破 120 美元/桶)导致各国仍处于去库存阶段，美国原油库存已降至 2005 年水平，持续去库存有望酝酿更大规模的补库需求。供给端的新船订单保持低位， 船队老龄化，EEXI 及 CII 的实施以及船台紧张预计将驱动供给端增长受限。
全球在手订单占比降至历史低点，与 20 年以上船龄运力占比相当，旧船拆解或为主 要观察变量，Clarksons 预计 2022 年原油运输总体运力同增 4.5%。截止 2022 年 5 月， 全球 VLCC 船队船龄为 10.5 岁，目前在手订单仅为现有运力的 6%，2008 年以来历史最 低。观察船龄结构分布，15 年以上船龄的运力占比为 23.5%，20 年以上船龄的运力占比 为 7.1%。考虑油轮订单一般需要 2~3 年的建造周期，近期的交付量很大程度取决过去两 年的订单量，理论上现有在手订单无法完全覆盖替换需求。随着船舶使用年限逐步逼近， 叠加环保新约即将实施，部分老旧船将逐步退出船舶市场，对未来运力增长带来影响。 根据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年原油运输总体运力同增 4.5%，其中 VLCC 船型 增速为 5.7%。
基本面长期底部徘徊压制船东造船积极性，叠加船台紧张&新船造价提升，料 2024 年开始 VLCC 将没有新的运力交付。在经历了较长时期的行业底部震荡后，目前船东新 建运力积极性较弱，同时多重因素进一步压制新船订单成长。 (1) 船台紧张：2020 年以来集运持续高景气周期推动集装箱船订单大幅上升；同时 19%的 LNG 船在新环保公约的实施下将产生替代需求，LNG 船的高造价促使船 厂更为偏爱 LNG 订单，集装箱和 LNG 新船订单的增长将挤压油轮新船订单。 (2) 新船造价：船价的提升进一步弱化船东建船积极性，运价长期底部徘徊的情况下， 船东不会轻易下订单，同时观望环保公约具体实施情况。根据截至 2022 年 5 月 底的在手订单情况，预计 2024 年开始 VLCC 将没有新运力交付。
环保公约或进一步加速运力退出，目前供给端参数与疫情前集运类似，测算未来两 年的有效运力增速分别为 5.6%/3.6%。2023 年 EEXI 和 CII 即将生效，目的在于将减排 措施从新造船向现有船舶转移，以逐渐达到 2030 年前降低航运 40%的碳排放目标。 EEXI 和 CII 指标可以通过限制发动机功率、安装节能装置、使用环保燃料和降低航速的来满足要求，但现有老旧船舶仅通过限制发动机效率或无法满足相应标准，改装难度大， 性价比较低。老旧船舶在合规风险和较高废钢价的背景下或将被拆解或用作储油。 Vessels Value 的研究表明，截止 2022 年 2 月，符合 EEXI 和 EEDI 的油船的合规比例为 30.4%，其中 VLCC 合规比例为 35.5%，不合规的油轮的船龄为 16.6 岁，合规油轮的船 龄为 12.5 岁。对标 2002~2008 年单壳油轮限制、2017~2020 年压载水公约和限硫令的 实施，都促进了老旧运力退出，料 2023 年 1 月 1 日 EEXI 与 CII 正式实施后也将推动部 分老旧运力退出。
供给测算：未来两年油运船队供给低位确定性强，供给端各项参数与疫情前集运相 似度高，一旦需求端逻辑兑现周期上行可期。对标同为周期的中远海控，连续多年低供 给在短期需求端爆发背景下激活巨大弹性，2021 年中远海实现控净利润 893 亿，同比增 长 8 倍，凸显周期张力。 新船订单交付：年初 Clarksons 预计 2022 年将交付 44 艘，2023 年交付 24 艘 VLCC。2022 年受 VLCC TCE 底部影响，船东交付或将推迟，假定交付率为 80%，未交 付船舶推迟至后一年交付。 运力退出方面：进入 2022 年后将有 33 艘船进入 20 岁以上，克拉克森最新预计 2022 年将有 180 万载重吨的运力退出，假设 VLCC 为平均 30 万载重吨一艘，预计 2022 年有 6 艘被拆解；对应预计将有 1450 万载重吨用作储存，对应 48 艘，假设闲置数量与 2021 年保持一致，则预计 2022 年无效运力数量总计 65 艘；2023 年将有 34 艘船进入 20 岁以上，预计有 12 艘被拆解。预计储油数量为 35 艘，无效运力总计 52 艘。
补库需求或主导本轮周期景气度，料补库周期拐点或逐步临近。原油海运需求主要 分为周转量和储存需求，周转量主要受运量和运距的影响。运量主要分为原油消耗量和 库存变化，原油消耗量具备一定的韧性，2010~2019 年石油消耗量变化幅度均在 1%~2% 附近，未来随着疫情逐渐缓解，消耗量增速预计将回归常态。相应的补库需求或将主导 需求上行，截止 2022 年 2 月 OECD 石油库存为 4072.4 百万桶，低于 5 年均值 394.8 百 万桶，为 2016 年以来的历史最低值。目前高油价下持续的去库存逐渐为未来的补库需求 的增长集聚动能。
俄乌冲突或重构原油贸易格局，运距拉长确定性强，预计小船收益将逐渐传导至 VLCC。2022 年俄乌冲突以来，欧洲逐步加大对俄罗斯原油运输的制裁力度，6 月初欧洲 已经敲定第 6 轮制裁方案，决定逐步禁运俄罗斯原油。运距拉长确定性高，预计欧洲的 原油缺口将逐渐从美国、中东、西非等地进口，传统的波罗的海/黑海-欧洲的短航线将被 长航线取代。运距的拉长将提高油运需求。短期维度来看，需求增长已经在小船运价有 所体现，4 月以苏伊士和阿芙拉为主的俄罗斯油轮主要船型 TCE 分别为 66424 美元/天和 77175 美元/天，环比提升 40.2%/43.5%。中期来看，俄罗斯原油或将逐步出口至远东地 区，进一步推动运距增加。长期来看，预计欧洲国家将从第三方国家填补俄罗斯造成的 原油缺口，全球原油贸易或新增航线。未来欧洲原油缺口预计进一步扩大，或将通过小 船过驳到 VLCC 的模式运输原油，VLCC 运价将逐步修复，TCE 每上升 10000 美元，对 应每艘盈利增加 2400 万元。
伊核协议和委内瑞拉制裁是否解禁为未来地缘政治影响的重要变量，若解禁将提升 油运贸易量、加快 VLCC 旧船拆解，有望加速补库拐点来临。未来可以预期的补库需求 下仍需关注原油产能变化，2020 年 5 月沙俄石油战后，OPEC 实行减产措施，最低下降 至 22.2 百万桶/天。随着疫情逐渐恢复、油价提升，OPEC 逐渐增产，但增产速度受疫情、 设备老化影响不及预期，假如未来 OPEC+执行既定的 40 万桶/天的每月增产计划，预计 在 2022 年 9 月能恢复至 2020 年 4 月水平。2022 年 6 月，OPEC 已经上调 6、7 月增产 计划至 64.8 万桶/天， 后续仍需关注伊核协议以及委内瑞拉制裁变化情况，伊朗和委内 瑞拉 2017 年原油出口量分别为 240 万桶/天和 170 万桶/天，制裁后原油出口量分别为 60 万桶/天和 50 万桶/天，解除制裁后或将有效提高原油贸易量和原油产量，有望推动油价 下行，加速补库拐点来临。
需求测算：原油运输的需求相对模糊，俄乌冲突影响不确定性导致原油贸易较难预 计。在原油需求上：高油价背景下，全球目前仍处于去库存中，加上疫情影响仍在，维 持 Clarksons5 月最新预期，2022 年原油需求 99.4 百万桶/日，对应增速 1.8%；预计 2022 年海运需求增长 120 万桶/日，对应增速 3.2%。运距预计增速 2.7%，对应周转量增 速为 6.0%，其中 VLCC 需求增速为 6.4%/4.9%。
中远海能作为目前全球油运规模第一梯队公司，外贸油运带来周期弹性，内贸油运 &LNG 业务提供公司业绩压舱石。2021 年 VLCC 新船订单运力仅占公司船龄 15 年以上 运力的 31%，在手订单难以满足替换需求，船队老龄化叠加环保公约即将实施或加速老 船退出，供给紧平衡具有较强确定性。补库需求的拐点临近及原油贸易路线可能重构或 驱动 2022H2 或 2023H1 行业开启上行周期。小船收益有望逐步向 VLCC 传导，我们测 算 VLCC TCE 增加 10000 美元/天，有望为中远海能贡献利润增量 11.5~11.7 亿。对比中 远海能 PB 与可比公司 PB 以及运价变化情况，考虑到目前 VLCC 运价尚未提升，但多种 同频因素可对标 2014~15 年上行周期，目前中远海能 PB 处于估值低位，叠加公司 2021 年资产减值充分，在内贸与 LNG 业务作为业绩基石的背景下，外贸油运的运价弹性将给 公司带来较大的业绩弹性空间，关注油运龙头回调带来的布局机会。（报告来源：未来智库）
华贸物流：上海复工复产加速出口修复，跻身跨境电商物流第一梯队
上海复工复产加速空海运货量复苏，公司基本面有望迎来修复。2022 年 4 月民航货 邮运输量为 42.0 万吨，同比下降 35.9%，其中国际航线货邮运输量为 20.1 万吨，同比下 降 17.3%；港口集装箱吞吐量为 2366 万 TEU，同比增长-0.2%，其中上海集装箱吞吐量 为 308 万 TEU，同比下降 17.4%，3 月以来的多地疫情散发对空运以及海运货量出口造 成一定影响。 但随着国家物流保通保畅政策实施，空运、海运逐步修复，2022 年 5 月国际空运航 班恢复至 16842 班；同时 5 月港口吞吐量为 2543 万 TEU，环比增长 7.5%。随着 6 月 1 日上海全面复工，上海港积压货量短期将带动港口出货量跳升，尤其是上海港作为主要 的海运货物出口港，疫情恢复带来的货量提升短期内将显著提升海运运价。截止 2022 年 6 月 17 日，SCFI 环比 5 月同期增长 1.4%。空运上，浦东、虹桥两场总货量占据全国空 运货量的绝大部分，6 月 1 日上海的全面复工将进一步推动货量恢复常态，预计未来 3 个 月空运、海运货运量景气度明显改善。
中国制造出海长期逻辑未变，市场价购置运力作为产品要素融入全产业链，依靠专 业服务提升客户黏性和实现客户结构优化、构筑竞争壁垒。公司坚决不做运力批发商博 弈短期运价获取差价，我们预计公司通过市场价购置运力作为产品要素融入全产业链， 依靠专业服务提升客户黏性和实现客户结构优化、构筑竞争壁垒。近两年来公司通过外 延和内生并举布局跨境电商业务，加快 FBA、专线小包、邮政联销等产品建设，推动公 司传统国际物流业务与跨境电商物流业务的融合发展。2021 年完成对深创建 33.5%股权 和佳成物流 70%股份收购，同年公司跨境电商物流业务收入同增 98.9%至 37.8 亿，跨境 物流电商货量基本实现翻倍增长，同比增长 98.3%至 10.5 万吨。同期杭州佳成国际物流 股份有限公司全年实现跨境电商物流小包 10.53 万吨，同增 118%。公司竞争实力不断增 强，预计未来公司综合物流服务规模将进一步提高，空海运货运量市占率预计不断提高。 预计 2022 年公司利润同比增长 35.2%至 11.3 亿元。
公司 2022Q1 营收、净利润分别同增 40.3%、36.0%，高基数下表现超市场预期。 Q1 跨境物流传统淡季，其中上海浦东出口空运指数 3 月底较 1 月初回调 22.8%，但公司 业绩表现充分体现韧性。公司坚决不做运力批发商博弈短期运价获取差价，我们预计公 司通过市场价购置运力作为产品要素融入全产业链，依靠专业服务提升客户黏性和实现 客户结构优化、构筑竞争壁垒。6 月复工复产加速，上海产能恢复前期海空运积压需求有 望释放，预计短期公司将迎来利润修复。
顺丰控股：预计 时效全年大个位数增长，新业务减亏增利
6 月顺丰时效件增速或超两位数，预计公司 2022 年时效业务收入同比大个位数增长， 净利润或超 90 亿元。考虑鄂州机场投运后成本改善，料 2025 年时效件净利率或升至 12%~13%。上海、深圳等地复工复产加速，5 月顺丰件量同比增长 4.4%，考虑特惠专配 同比效应，料同期顺丰时效件同比增幅或大个位数，继续看好华南荔枝、山东樱桃等水 果旺季叠加 6.18 促销对高端件的推动，6 月顺丰时效件增速或超两位数。预计公司 2022 年时效业务收入同比大个位数增长，净利润或超 90 亿元，料 2025 年时效件净利率或升 至 12%~13%。时效业务作为公司核心利器、享受格局溢价，利润之源，成长明确。
5 月公司将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、和快递大 网深度融合，战略调整下公司新业务亏损收窄或转正。2021 年 3 月快运组织结构调整， 更名为大件事业部，5 月将大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、 和快递大网深度融合。战略调整下，预计新业务亏损收窄或转正，我们预计 2022~23 年 快运业务毛利率持续提升，料 2015 年或接近 10%，预计快运业务将逐渐扭亏为盈，未来 打造为公司综合物流服务版图的业绩新增长点。本次股权激励设置行权条件： 2022/23/24 年营业收入不少于 2700/3150/3700/4350 亿元，或归母净利润率不低于 2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，同时业绩红线化解市 场对后期投入的担忧。
四网融通和降低非盈利业务收入增速助力成本优化，再次强调关注顺丰未来两年的 产能爬坡期。2020Q4 以来定价相对偏低的非时效产品收入占比提升过快导致利润端承压， 四网融通和降低非盈利业务收入增速有望助力公司优化成本。四网融通方面持续推进， 包括场地融通进一步加强、运输资源通过统一资源池调整运力，整合效果逐渐显现。再 次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期。
中通快递：王者之势渐成，及时布局
王者之势渐成，快递享受较通达系第二、三位单票高 1~2 毛的服务溢价。短期疫情 散发对件量的影响无需过度悲观，我们预计 2022Q2 公司净利润或 15~16 亿元、同比显 著改善。2016 年登顶行业第一后，中通经过 2 年稳扎稳打，龙头底盘构建完毕，2022 年 资本开支预计仍将维持 90 亿左右，2020~22 年连续 3 年约 90 亿资本开支不断强化竞争 壁垒。坚持服务质量、业务量、利润增长实现最佳平衡策略，监管政策持续升级背景下， 公司调整经营策略，追求有效业务量的增速，避免不必要的亏损件量。快递业务享受较 通达系第二、三位单票高 1~2 毛的服务溢价。短期疫情散发对公司件量的影响无需过度 悲观，我们预计 2022Q2 公司实现净利润 15~16 亿元、同比显著改善。
锚定胜局，四大要素确保领先优势：(1) 前瞻性布局构筑网络先发优势，近百亿资本 开支或持续至 2022 年，布局三网叠加(减少分拨次数、拉直线路)强化竞争壁垒，中期来 看中转+运输成本仍存 20%左右的优化空间；(2)“同建共享”下的网点资本赋能突出， 通过股权收购加盟转运中心、2020Q3 通过中通金融向网点提供低息贷款 25 亿元，驱动 快递网点与总部共同成长；(3)网络业务更加均衡，快递进村提升回程装载率；(4) 末端竞 争或为决胜关键之一，截止 2021Q4 公司末端驿站数量超过 7 万家，远高于可比公司， 预计 2022 年中通兔喜超市有望超过 10 万家，“最后一公里”竞争优势持续提升。
牢牢把握快递竞争主动权，客户愿意支付头部玩家品牌溢价，长期成长确定性强。 预计至 2025 年快递行业件量存在 60%~70%增长空间，竞争的逻辑由激烈价格战淘汰末 端玩家转向服务质量为主的有序市场竞争。客户愿意支付头部玩家品牌溢价，若行业进 一步整合，溢出件量有望成为头部玩家件量增长的重要支撑。我们预测 2022~25 年公司 平均每年件量增长或超 200 亿件，2025 年市场份额有望升至 24%。保守预测单票净利 0.30 元，对应 2025 年利润 132 亿净利润，对应 2021~2025 年 CAGR28.8%、成长性凸 显。
中国国航：周期归来，凤鸣岐山
公司具备价值最高的航网和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航，后疫 情时代有望迎来基本面强势反弹。公司拥有最具价值的航网和公商务客源，2010~2019 年净利率较南航、东航高 1.1~7.8pcts。2022 年夏秋航季公司在首都机场的市场份额升至 66.5%，打造“第一国门”超级承运人，北京市场主导能力的提升利好需求反弹后票价弹性 的释放。公司北京主基地市占率高、欧美线中方航司份额排名第一，与国泰航空深度协 同，疫情背景下传统优势转化为短期压制的三大因素，但预计疫情冲击不改长期竞争优 势。
若取得山航控制权则行业集中度将进一步提升，龙头航司竞争力将进一步加强。公 司公告筹划取得山航股份的控制权，我们预计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并 重组，2022 年夏秋航季山航起飞架次分别占济南、青岛、厦门机场总航班量的 12.7%、 11.5%、5.7%，国航控股后有望强强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。行业巨亏 时往往面临整合机遇，集中度或将有所提升、行业龙头有望受益。本轮疫情或导致航司 进一步推迟运力引进，供给增速再下台阶。
新一轮供需主导的航空周期或将开启，航空股具备高β，国航业绩大幅反弹或在酝 酿之中。超两年巨额亏损、产能利用率低位以及 B737Max 推迟复飞的预期将合力压制 “十四五”飞机供给增速，民航局预计 2019~25 年行业 RPK CAGR 为 5.9%，我们预测 同期 ASK 增速 4.5%~5%，其中 2022~23 年飞机引进增速或仅 2%~3%。飞机连续 5 年 低供给为大周期基础，行业产能利用率提升将释放票价的市场化弹性，国内线客公里收 益每增 1%，净利润或增 5.6 亿元，2024 年国航有望实现净利润 160~170 亿元，周期弹 性凸显。
春秋航空：韧性凸显，逆势扩张
公司为国内低成本航空龙头，“两单”、“两低”、“两高”深筑竞争壁垒，低成本优势 从模式转向管理。我国 LCC 行业处于成长期，渗透率存在较大提升空间，我们预测行业 2021~25 年 CAGR 约为 17%，2025 年行业规模约 800 亿元，春秋 RPK 占全民航份额或 达到 4.5%左右。6 月 1 日上海市进入全面恢复正常生产生活秩序阶段，公司逐步恢复国 内航班，近日日均航班量修复至 290 班以上。预计随出行政策持续放开，7~8 月市场将 明显修复，公司凭借低成本优势或将率先受益于需求反弹。
公司凭借低成本优势在疫情冲击下展现出经营的韧性，2021 年公司单位成本为三大 航/吉祥的 48.5%~56.1%/83.3%，且 21Q2、21Q3 均实现盈利。22Q1 公司国内线 RPK 同比降幅仅 6.8%（同期三大航、吉祥降幅为 15.1%~28.3%、20.6%），抗风险能力更优， 但因受到航油出厂均价同比上涨 55%的影响，22Q1 公司营业成本增速较收入高 7.1pcts。 假设公司客座率 70%~85%，我们测算按目前的收取标准，燃油附加费能够覆盖 80%~97% 的成本增量，料客座率恢复正常后将覆盖全部航油成本增量。我们预计随着飞机日利用 率上升，公司成本管控优势将逐步凸显。
“十四五”公司航网盈利能力提升，不必过分担忧机队的成长性。我们认为疫情带 来的最大变化在于，公司打开 1000~2000 万旅客吞吐量机场的市场大门，逆势布局南昌、 大连基地，设立西安分公司，“十四五”期间新基地质量有望明显提升，航线盈利模式由 依靠补贴向盈利能力提升转化。我们预计 2022 年公司将引入约 7~8 架飞机，2023 年以 后引进数量有望重回两位数，目前机队利用率提升空间较大，我们认为不必过分担忧公 司产能的成长性。我们预计公司亦将受益于航空大周期的弹性，未来两年单机利润有望 迎来新突破。
白云机场：战略地位提升，产能投放打开成长空间
白云机场战略地位提升，三期工程打开成长空间。公司位于粤港澳大湾区核心区位， 坐享经济发展带来的丰富客流，2010~19 年公司旅客吞吐量/起降架次 CAGR 为 6.7%/4.5%。从机场定位、空域资源以及扩展规划来看，公司在区域内的垄断优势均不断 提升，在航线资源的获取上或将存在显著优势。公司三期工程建设第四、第五跑道及 T3 航站楼，预计 2025 年投运，预计远期旅客吞吐量 1.4 亿人次，打开未来成长空间。
22Q1 公司旅客吞吐量、飞机起降架次受广深地区疫情波动影响同比下滑 20.4%、 10.2%，同期归母/扣非净利润亏损 0.83/0.91 亿元，同比减亏 0.72/0.75 亿元。公司持续 压减成本费用规模、优化成本结构，推动降本创效，22Q1 净利润表现超预期。疫情扰动 导致 4 月公司流量筑底，公司国内线旅客吞吐量较 2019 年同期下降 85.0%，5 月 13 日 白云机场恢复正常运营，5 月国内旅客吞吐量较 2019 年同期降幅环比收敛 0.65pcts。我 们预计随疫情管控的好转以及压制需求的恢复，7~9 月公司国内线客流量将会迎来明显 修复。
2019 年公司国际及地区旅客吞吐量占比较首都机场、浦东机场低 2.1pcts、25.1pcts， 欧美航线占比较首都机场、浦东机场低 5.0pcts、8.9pcts，旅客结构导致流量变现能力较 京沪空港有一定差距。2019 年免税客单价 107 元，仅为首都、浦东机场的 34%、30%， 但客单价同比实现 101%的高速增长。我们认为随着三期工程投放产能，航线结构有望迎 来优化契机，国际线恢复后免税业务或重回高增长。我们预计 2025 年国际地区旅客吞吐 量占比有望达约 30%，免税销售额或超 50 亿元。公司疫情后积极调整有税商业布局， 2021 年 10 月路易威登中标公司有税区招商，有望带动商业升级，进一步挖掘流量变现 的价值。（报告来源：未来智库）
建发股份：供应链弱化周期，地产持续释放业绩
公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，近 5 年来供应链业务收入 CAGR 为 34.2%。在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端 对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模 式切换，弱化周期性风险，料公司 2024 年毛利率或超 2%。此外公司通过代理合同和保 证金对下游客户锁量锁价，并设立“专业化、分级化、流程化”体系严格管控经营风险。
公司通过对上游的资源整合以及高效的分销渠道增强供应链的溢价能力，分散风险 的同时更好把握行业供需。公司凭借在大宗行业积累的供应链管理和上下游拓展能力， 将 LIFT 服务模式横向复制到消费品和新能源赛道。2021 年，公司消费品供应链业务营 收同比增速超 20%，占收入比 5.2%。新能源方面，公司为隆基股份、天合光能等龙头企 业提供定制化供应链服务方案，我们预计未来 3 年新能源和消费品供应链收入 CAGR 达 25%~30%。
国企信用优势明显，融资渠道保持通畅，窗口期积极拿地，投资力度持续加大。截 至 2021 年末，公司房地产板块融资余额为 1310 亿元，2021 年平均融资成本进一步降低 至 4.5%-5.0%，在行业信用风险持续蔓延背景下，公司保持了相对稳定的融资能力，截 至 2022 年 6 月公司累计发行 5 只债券，总规模 46 亿元，综合融资成本为 2.88%。截至 2021 年末，公司总土储达 2879.89 万平，覆盖当期销售面积 2.43 倍，其中一二线城市的 可售货值占比超过 70%。土地市场 21Q4 以来进入窗口期，2022 年以来公司抓住机遇在 杭州、厦门等集中供地城市获取 10 块土地，累计建面积 82 万平，有利于支撑公司未来 销售收入的稳定增长、毛利率的企稳回升以及进一步巩固自身的领先身位。
华贸物流： 上海复工复产加速出口修复，跻身跨境电商物流第一梯队
上海复工复产加速空海运货量复苏，公司基本面有望迎来修复。3 月以来多地的疫情 散发对空运以及海运货量出口造成一定影响，2022 年 1~4 月民航货邮运输量为 42.0 万 吨，同比下降 35.9%，其中国际航线货邮运输量为 20.1 万吨，同比下降 17.3%；港口集 装箱吞吐量为 2366 万 TEU，同比下降 0.2%，其中上海集装箱吞吐量为 308 万 TEU，同 比下降 17.2%。但随着国家保通保畅物流政策实施，空运、海运逐步修复。未来 3 个月 空运、海运行业景气度有望改善。
中国制造出海长期逻辑未变，公司以市场价购置运力作为产品要素融入全产业链， 依靠专业服务提升客户黏性和实现客户结构优化、构筑竞争壁垒。公司坚决不做运力批 发商博弈短期运价获取差价，我们预计公司通过市场价购置运力作为产品要素融入全产 业链，依靠专业服务提升客户黏性和实现客户结构优化、构筑竞争壁垒。近两年来公司 积极布局跨境电商业务，2021 年公司跨境电商物流业务收入同增 98.9%至 37.8 亿，跨境 物流电商货量基本实现翻倍增长，同比增长 98.3%至 10.5 万吨。预计未来公司竞争实力 不断增强，空海运货运量市占率不断增加。预计 2022 年公司利润同比增长 35.2%至 11.3 亿元。
公司 2022Q1 营收、净利润分别同增 40.3%、36.0%，高基数下表现超市场预期。 Q1 跨境物流传统淡季，其中上海浦东出口空运指数 3 月底较 1 月初回调 22.8%，公司业 绩表现充分体现韧性。5 月空运、海运已经出现修复信号，6 月复工复产加速，上海产能 恢复前期海空运积压需求有望释放，预计未来 3 个月空运、海运货运量景气度明显改善， 短期公司将迎来利润修复。
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