具有名酒基因，品牌价值高
国家级名酒之一，是不可复制的品牌资产，对销售规模、全国化、定 价权有明显加成。1952-1989 年国家级全国评酒会共举办五次名酒评选， 共选出 17 大全国性名酒，之后为避免含金量下降停办了全国评酒会， 国家级名酒的窗口也自此关闭，因此获评国家级名酒（金质奖章）具有 不可复制性。
国家级名酒销售规模更高。除了习酒、国台、金沙等借助近年的酱 酒热实现快速规模提升外，白酒销售规模靠前的基本都为获奖的全 国性名酒。
国家级名酒全国化程度更高。上市公司中拥有老名酒品牌的全国化 程度都较高，省外收入占比大多在 50%以上：茅五泸已实现全国 化布局，舍得水井都以省外收入为主，汾酒洋河古井也已有泛全国 化基础。而不具备名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、顺鑫农业省 外占比较高以外，其他都盘踞在优势省内市场。 2）另一方面西凤酒、董酒、黄鹤楼品牌的止步不前，汾酒的复兴 也说明了老名酒也有分化，其中公司战略、公司治理、体制机制影 响较大。
国家级名酒价位较高。白酒是一个变化较慢、壁垒较高的行业，国 家级名酒赋予品牌了历史故事、品质背书和更广泛的知名度，也一 定程度上对品牌的定价权和销售规模有加成。定价权方面：高端酒 三剑客茅台、五粮液、老窖获奖早、次数多，主力大单品超千元； 其他上榜且上市的名酒都有主力次高端大单品。
拥有舍得、沱牌两个高价值品牌，使公司拥有横跨各个价格带而不伤 害高端品牌价值的独特能力。双品牌价值持续提升。根据世界品牌实 验室发布的《中国 500 最具价值品牌》（范围涵盖食品饮料、汽车、纺 服、金融等），2020 年舍得/沱牌品牌价值为 560.36/452.68 亿元，排 名中国品牌价值第 108/160 位，在白酒中排名第 8/12 位，双品牌价值 优势更为突出。从白酒品牌价值排名的变化趋势上看，沱牌 2010 年2017 年期间都较稳定，之后排名略有下滑；舍得近几年在公司战略的 倾斜之后势头明显加强。
次高端大单品持续放量，产品战略清晰
近两年聚焦次高端酒企增速较快，兼具全国化逻辑的增速更为突出。 自三公消费后白酒行业大调整，高端酒企率先恢复，量价齐升，为二线 酒企拉开价格带，次高端白酒的需求开始诞生。从近两年的复合增速维 度来看，聚焦次高端的酒企都实现了收入高速增长。产品结构升级和提 价推动毛利率上行，使净利润增速快于收入增速。汾酒、舍得、酒鬼酒 在次高端大单品放量同时，兼具全国化扩张逻辑，业绩表现也更为突出。
产品价格战略：价格体系全，乘风次高端。
1）双品牌战略清晰，次高端价格带全：
舍得：做强 400-600 元次高端主力价格带，培育 600-800 和 800- 1000 元两个升级价格带。舍得系列涵盖全部次高端主力价格带，； 品味舍得大单品流通渠道持续放量；智慧舍得持续培育；水晶、藏 品老酒开拓团购渠道。为了避免拉低舍得系列品牌，舍得酒坊改名 舍之道，作为次高端下沿产品，主打大众宴席。天子乎、吞之乎聚 焦超高端，“舍不得”将完成浓香型超高端价格带的拼图，共同拉 高品牌调性；
沱牌承接大众消费升级需求，以及对百元以下盒装酒的替代性增 长。沱牌具有全国化基础，在 2011 年之前市场规模高于舍得，在 河南、山东等省份有着扎实的市场基础。沱牌曲酒为沱牌龙头，定 位 200-300 元的次高端入门价格带；高线光瓶酒沱牌 T68 和沱牌 六粮卡位 50-100 价格带，承接光瓶酒的大众消费升级需求和百元 内盒装酒的替代需求，市场容量较大。
2）聚焦品味舍得大单品：舍得系列产品线清晰，品味舍得为公司最重 要的大单品，卡位 400 元的次高端主力价格带，我们根据公司年报和 渠道跟踪拆分推算，2021 年品味舍得的收入占比约为 50%，因此品味 舍得的放量能对公司收入形成较强的拉动效应。
公司以基酒酒龄为产品主要划分，升级曲线清晰。1）川酒口味，有差 异化：公司以浓香型白酒为主，具有川酒的口味特点，同时由于工艺既 不属于跑窖法（五粮液、剑南春），也不属于原窖法（老窖、水井坊）， 因此口味有差异化。2）老酒战略，产品间酒龄升级思路清晰：品味舍 得换代后的基酒酒龄从 5 年升级到了 6 年，舍之道接棒 5 年基酒。舍 得全系列坛储时间都在 5 年以上，并用 15 年以上陈酒调味；天子乎、 吞之乎均为 20 年老酒，不同产品价格带对应的基酒酒龄也不同，给消 费者清晰的“舍得酒，每一瓶都是老酒”，价格越贵酒龄越高的品质认 知。
全国化布局，已有多个省外根据地市场
全国化基础好，川冀鲁豫东北环太湖已成根据地市场，突破华东华南。 公司已有六大根据地市场：川渝、山东、东北、河南、京津冀、环太湖。 依托环太湖、长沙核心市场拓展华东华南。根据公司 2016 年年报，川 渝（含成都）、京津冀、东北销售占比均超过 10%，此外山东、河南、西北、华东收入占比也都超过 5%，华南相对薄弱，但省外根据地市场 已经成型。近五年公司持续推行渠道扁平化和招商，2021 年公司省内 收入占比仅 25.77%。根据渠道调研反馈，自 2016 年以来各核心区域 都有大幅销售规模提升，尤其是环太湖进展顺利，有望向上海、浙江进 行品牌辐射，带动华东整体发展。
机制体制改革是长逻辑
成功的机制体制改革是长逻辑，能推动其后多年的收入增速。次高端 白酒市场竞争激烈，可供消费者选择的产品比高端酒更多，对品牌忠诚 度也低于高端白酒，因此战略能力、渠道推力、消费者培育能力都是公 司增长的重要因素，一方面需要管理层和销售团队得到充分激励，另一 方面也考验公司营销和渠道的资源。例如汾酒国企改革并引入华润战投 后，激励机制明显改善，销售渠道得到补充，聚焦青花系列拉高品牌调 性，成功实现了清香老名酒复兴；酒鬼酒在中粮入主后，设立内参公司 改革厂商关系，市场反应更快，馥郁香型得到官方认定，营销和招商资 源更加丰富。2017-2021 年汾酒和酒鬼酒的收入增速持续高于次高端酒 企整体增速。
机制体制改革后管理提效，管理费用率下降明显。汾酒、酒鬼酒、水 井坊的管理费用率近年下降幅度明显好于其他次高端酒企。舍得虽较自 身管理费用高点已有明显改善，但仍显著高于其他全部次高端酒企。 2021 年舍得管理费用率为 12.8%，而次高端酒企管理费用率的平均为 7.2%
天洋时代之前：税收政策变化冲击低档酒市场，体制机制固化。沱牌 是最早一批上市白酒公司，但随后的二十年逐渐掉队。一方面 2001 年 增收白酒从量消费税，对彼时产品结构以低端酒为主的沱牌造成较大利 润冲击；另一方面国有体制下管理层激励不足，在竞争激烈的消费品行 业中经营活力较弱。2012 年限制三公消费后未及时推出调整政策，销 售规模持续萎缩。
2015 年天洋入主后舍得实现彻底改制，2020 年因资金占用被迫离场。 2015 年 11 月天洋受让射洪县政府持有的沱牌集团 38.78%国有股权， 受让价款加现金新增的注册资本共 38.22 亿元，最终持有沱牌集团 70%的股权，成为沱牌股份的控股股东。市场对此次改制的评价和期待 很高。客观上舍得 2015-2020 年五年收入 CAGR 为 18.5%，高于上市 次高端酒企整体的 13.4%，为舍得建设了扁平化的销售渠道和次高端 大单品基础，但后期也出现了市场秩序恶化、库存高企、渠道信心受损 等问题。
收购时业绩承诺过高，实际难以完成，是天洋时代业绩压力较大的原因之一。根据公司 2016 年公告，天洋控股集团在接手沱牌舍得集团时， 在业绩方面与射洪县政府的协议中进行约定：在 2018 年，沱牌舍得集 团销售收入要力争实现 50 亿元，税收达到 10 亿元，2015 年度舍得的 收入约占沱牌舍得集团总收入的 65%。假设该占比不变，要求舍得股 份公司 2018 年收入达到 32.5 亿，对应 2015-2018 三年收入 CAGR 需 要达到 41%，实际 2018 年舍得股份收入为 22.12 亿元，对应 2015- 2018 三年收入 CAGR 为 24%。
收购方的规模一定程度上决定了赋能的程度。天洋控股资产收入规模 都和舍得为同一数量级，对舍得业绩依赖程度更高。同时 2014 年天洋 控股收入为 43.8 亿，归母净利润为 13.5 亿，总资产 79.5 亿。而同期 舍得的收入为 14.45 亿，总资产为 36.8 亿。可以发现天洋与舍得的资 产和收入规模为同一数量级。而水井坊与帝亚吉欧、酒鬼酒与中粮、汾 酒与二股东华润的收入体量差距都在两个数量级以上，白酒子公司业绩 增速并不会对集团整体产生决定性影响，因此控股股东能以更长期的思 维制定战略和运营思路。
天洋业务以地产为主，资源有限，资产负债率高。根据 2015 年公司公 告，天洋以文化产业、科技产业、产业地产、互联网金融四大业务为主， 都与地产高度相关。根据港股天洋国际年报，2014 年天洋国际资产负 债率高达 77%。在高负债率基础上又花费 38.22 亿控股舍得，资金压 力进一步提升。这客观上决定了天洋资源有限，对舍得的赋能是有天花 板的，也存在着地产业务受阻后资金压力大、对舍得业绩依赖度高等风 险。
管理方面，董事会迅速全面换血，公司实际操盘手缺乏白酒经验。 2016 年 7 月公司股权完成交割，同时 6 位非独立董事辞去职务，天洋 系的周政、刘力任董事长和总经理，但两人此前并未有白酒或其他快消 品经验，管理层换届的时间点也大幅早于资本预期。同时公司对营销公 司总经理快速调整，引入外部快消品公司高管希望能够改革销售体系。 快速全面换血虽有助于关系的理清和公司掌控，改革较彻底，但董事会 和公司经营的实际掌控人没有白酒行业经验，一定程度上成为了公司经 过 2015 年的去库存之后，迅速进入了多年的压货增库存周期的风险来 源。
营销和渠道策略：费用机制上更加精细化，但对业绩增速的要求高于对市场维护的重视。
1）营销资源向地面转移，压货式增长造成市场库 存高企。7 年销售费用率同增 7.51pct，从结构上看广告宣传费用占比 大幅缩减，而员工薪酬和市场开发费用大幅增长，市场开发费从无到有。 销售人员 2015-2017 两年内提升至原来的 5 倍，2017 年清理冗余人员， 产生内退费用 8,988.68 万元。渠道调研反馈公司 2016-2017 年招商质 量有所下滑，招商后的渠道管理相对缺失，造成 2017 年舍得渠道库存 达到了 3 个月，沱牌渠道库存接近半年。2018-2019 年库存持续积压。 渠道调研反馈 2018 年的库存直到 2020 年才得到有效消化。
2）销售渠 道扁平化，费用模式精细化：根据公司 2016 年年报，一方面提升厂家 对渠道运作的参与程度，增加业务人员对终端拜访，实现品味舍得聚焦； 另一方面，通过采取厂商 1+1 运作模式，以区、县为单位全国扁平化 招商，提升了经销商对销售终端的覆盖能力和服务水平。从营销费用结 构上能看出，2016 年以前销售费用中并无渠道费用，说明对经销商费 用直接通过打包制在毛利中扣除，依靠经销商做市场开发和维护，实际 上等于折价销售。天洋时期从打包制转为更为精细化的指标制和预申报 制度，使费用更能落到实处。
天洋时代后期经销商利润越来越薄，渠道推力下降。渠道调研反馈 2016-2020 年每年舍得的经销商供货价都在调高，与此同时由于渠道库 存较高，经销商甩货也更加频繁，甚至品味舍得批价在局部市场一度降 到 300 元以下。渠道利润被压缩，倒挂难解，对公司招商和放量都造 成了不利影响，2019-2020 年公司收入增速明显下滑。
品牌战略上，聚焦品味舍得，全面清理沱牌，为公司打下大单品基础。 天洋时代将资源向舍得倾斜，尤其是品味舍得。沱牌在天洋时代前客观 上确实存在定制化产品较多，老产品竞争力差等问题，2016 年公司停 止全部沱牌定制化产品，老产品逐渐退出，重新推出天、特、优曲三个 新产品。我们认为彼时公司产品聚焦次高端大单品和沱牌大单品的思路 是正确的，也为公司再次腾飞打下基础。但对沱牌的运营节奏过急，老 产品全面清理打击了老经销商积极性，新沱牌经销商的招商和铺货偏激 进，导致市场秩序受到了较大冲击，沱牌销量从 2015 年的 30661 吨大 幅下滑 76%至 2019 年的 7209 吨，根据世界品牌实验室数据，期间沱 牌品牌价值在白酒中的排名也明显下滑。
小结：自上而下来看，天洋时代快速扩张有得有失。成功之处在于搭 建了扁平化的销售体系，聚焦次高端，打下品味舍得的全国化大单品基础，但后期资金不足，太过于重视短期业绩，市场秩序和经销商利 润受到伤害。核心原因在于天洋收购时即背负了较高的业绩压力，且 地产等相关业务近几年调整，对舍得赋能有限，现金流反而依赖表现 较好的白酒行业。管理上人员调整幅度较大，可能造成公司内耗。此 外当时天洋系核心管理层白酒运作经验相对较为缺乏，快消品的营销 思路并不完全适用于白酒行业。
复星入主舍得，赋能长期增长
复星深入赋能，舍得有望中长期持续受益。2020 年 12 月，复星集团 通过旗下豫园股份成功拍得天洋集团持有舍得集团 70%股权，成为舍 得控股股东，舍得迎来复星时代。2021 年以来，战略方面，老酒战略 清晰，双品牌战略推动沱牌快速复兴；管理上任用白酒经验丰富的管理 人员并引入复星人才，激励也更加充分；复星导入了丰富的高端营销和 团购资源，招商更加容易，更注重消费者培育；重视经销商利润和价盘， 渠道推力变强，渠道运作模式灵活；组织架构方面，以品牌和渠道划分 营销事业部，分开运作后营销精细化和针对性更强。我们认为复星对舍 得赋能深入，长期战略布局清晰，效果将在未来 3-5 年持续体现，公司 有望在中长期持续享受机制体制改革和复星赋能带来的增长红利。
复星收购时未背负业绩承诺，运作有望更为稳健。根据公司 2016 年公 告，天洋收购时对舍得集团收入做出了较高的业绩承诺，最后也并未能 够完成。而复星收购并未背负外界的业绩承诺压力，因此运作有望更为 稳健。
集团实力：规模决定了赋能的广度和深度。复星资产和收入规模大， 对舍得业绩的依赖度较低，因此更能着眼舍得长期发展。与天洋相比， 复星的资产规模更大，成为舍得集团更强大的支持。在入主舍得前，天 洋控股 2014 和 2015H1 的营业收入分别为 43.81/28.36 亿元，总资产 为 79.48/87.47 亿元，约为舍得酒业同期收入/总资产的 3 倍/2 倍。复 星 2020 年的营业收入和资产分别为 1,367.42/7,677.20 亿元。其中， 豫园股份 2020 年的营业收入和资产为别为 455.31/1,240.06 亿元。复星 2020 年收入/总资产为舍得酒业同期收入/总资产的 50 倍/119 倍。
复星产业生态多元，地产行业占比有限。复星产业生态分为“健康”、 “快乐”、“富足”、“智造”四大板块，聚焦家庭客户健康、快乐、富足 的需求，智造幸福生态系统。其中舍得所在的“快乐板块”在四大板块 中收入体量最大，2021 年复星四大板块的收入占比分别为 27.1%/41.2%/26.9%/4.8%。与以地产业务为主的天洋相比，复星的地 产业务占比较小，其中“富足板块”的蜂巢类资管涵盖地产类项目， “快乐板块”的豫园股份涵盖复合功能地产。在 2020-2021 年复星国 际年收入中，蜂巢类资管收入占比为 6.84%/4.33%，豫园股份中商业 综合及物业综合占比仅为 0.79%/0.85%。由于复星多元的产业生态中 地产业务占比远小于天洋，在地产业务遇冷的情况下，复星的现金流运 转更健康，生存能力更加强大，带动舍得经营更加稳健。
复星加大酒类布局，舍得是复兴白酒板块中的相对最高端的品牌，有 望获得资源倾斜。复星近年持续丰富其家庭消费产业集团。白酒具备社 交属性、快乐功能以及投资价值，能够应用在复星餐饮、旅游、地产、 高铁、钢铁等多个领域和消费场景中，实现较好的生态协同。在白酒方 面，复星连续收购和控股了金徽酒和舍得，豫园股份也成立了复豫酒业 发展集团，目标建立深度渠道分销能力并做好全周期消费者培育。目前 舍得是复星白酒板块中的相对最高端品牌，有望成为重中之重，获得资 源倾斜。
管理：重用专业白酒人才，经营稳健。复星入主舍得集团后重用经验 丰富的核心班底，不过多干预日常经营，主要专注于长期战略。
1）任 用白酒行业经验丰富的舍得核心高管和营销人才，专业的人做专业的 事。天洋入主时对董事会快速全面换血，营销公司总经理选用没有白酒 经验的快消品高管。而复星进驻则更加稳健。张树平董事长和蒲吉洲副 董事长在沱牌曲酒时代已是董事会成员，担任高管均超过 20 年，经历 了射洪、天洋和复星三代控股股东，对酒行业和舍得的得失都有着深刻 认知。复星入主后维持两人核心班底不变。曾执掌沱牌舍得 40 年的原 董事长李家顺在天洋时期离开了公司，复星入主后被复聘为首席顾问。 营销方面，维持白酒经验丰富的王维龙继续担任营销公司总经理。
2） “三承诺，三不变”：张树平董事长 2020 年上任后即宣布舍得将坚持 “三承诺，三不变”：承诺尽快解决资金占用问题，承诺维护好生产经 营稳定，承诺继续将沱牌和舍得双品牌做大做强；既定核心战略不变， 既定经营目标不变，既定供应商和经销商合作政策不变。
管理：薪酬水平明显提升，稳健补充人才。2021 年舍得酒业整体人均 工资同增 53%，其中销售和管理人员工资提升最为明显，人员激励水 平显著提升。天洋时代销售人员变动大，2017 年一年时间销售人员数 量从约 800 人快速扩充到约 2600 人，也造成了人员的不稳定性。复星 时代 2020 和 2021 年每年只增加 200 人左右。目前各区域营销领导和 业务人员都已稳定，较以往频繁人员变动的情况有了明显改善，经销商 反馈积极。
管理：注入管理人才，优化舍得公司治理。2021 年舍得酒业四位来自 复星的新任董事分别代表财务、人事、综合管理及合规，新任董事和监 事都在复星有较长的履职经历。复星的 ESG 在国内领先，2021 年 MSCI 将复星国际的 ESG 评级由 A 提升至 AA，为大中华区企业中唯 一的一家。复星也入选 MSCI 中国 ESG 领导者 10-40 指数和恒生 ESG50 指数成分股。优秀的 ESG 背后是复星对可持续发展、公益民生 和企业治理的高度重视。渠道跟踪反馈，目前公司人员积极性和经销商 信心明显提升，渠道费用稽核更加严格，消费者投入能够落到实处。整 体来看，复星对企业收购和运营经验丰富，既实现了对公司的控制，合 规的优化，避免天洋资金占用和过度注重短期业绩问题再次发生，也维 持了经营的稳定。
管理：撬动外部优质行业资源，赋能公司战略。复星 2021 年成立了酒 业委员会，撬动外部行业资源为舍得提供产业发展战略、组织能力、团 队建设、投资赋能、生态资源整合的支持。同时也组织舍得与复星其他 产业间的培训和学习。
战略一：确立“3+6+4”老酒战略为核心战略，通过差异化的老酒产品 和营销，以经销商长期健康盈利为原则，以灵活的多渠道模式为手段， 最终实现提升品牌和议价能力的目的。
3 个目的：“品牌提质、产品提价、销售增量”： 将老酒作为品牌力 提升的差异化抓手，老酒的议价空间来提升各主力大单品的价格体 系，提高厂商利润空间。提升消费者和经销商认同，最终实现销售 增量。将逐步细化到各个事业部，根据不同的产品和渠道颗粒化地 改进和落地。
6 条厂商关系原则：“唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、 可回收”：核心是与经销商建立中长期合作关系，保障经销商信心 和利润，灵活拉动各线产品销售。方法上包括做好产品区隔，建立 八大中转仓做精细化的库存和发货管控，一地一策的营销活动方案 等。
灵活的 4 种渠道发展模式：“平台运作模式、加盟控价模式、KOL 引领模式、团购直销模式”：舍得此前主要以传统经销为主要模式， 目前已形成了四大渠道发展模式共同运行，对应传统经销、企业团 购和圈层营销，也对其他潜在的模式持开放态度。通过经销商联盟 体等形式提升经销商的主观能动性，共同开发维护强势市场，而对于加盟市场则采取更高效直接的费用直投，确保各环节利润。此外 借助复星资源和老酒、定制酒产品，公司的圈层营销、团购直销推 广较以往更为顺利。
战略二：双品牌战略，目标沱牌复兴。天洋时期聚焦舍得系列，沱牌 产品体系改革较为彻底，但战略地位相对边缘化。复星入主后重新重视 沱牌，在产品、营销、渠道上重新梳理定位和规划。
1）行业：白酒新 国标推动光瓶酒升级：2022 年 6 月 1 日, 《白酒工业术语》及《饮料 酒术语和分类》正式落地，以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或 食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成的配制酒将不属于白酒，有 利于推动光瓶酒向更高价格带的纯粮白酒升级。
2）产品：新战略单品 沱牌六粮布局光瓶酒升级，渠道利润高：2019 年推出的沱牌 T68 定价 88 元，明显高于光瓶酒主流价格带。沱牌六粮定位 58 元，更加贴近光 瓶酒升级价格带，相比玻汾、尖庄等竞品也更有价格竞争力。渠道利润 较高，由销售顺价、瓶盖费用和陈列费用三部分组成，在同价格带竞品 中渠道利润较为丰厚。2021 年 6 月正式启动沱牌六粮招商，渠道反馈 截至目前六粮推广顺利，已成为部分经销商收入占比最高的沱牌产品。
3）渠道上布局餐饮：餐饮消费场景对价格敏感度相对较低，更加注重 产品品质。沱牌六粮和 T68 在光瓶酒中价位较高，公司也在注重发展 有餐饮资源的啤酒经销商。
4）营销上 BC 端齐发力：过去沱牌主要注 重 B 端推广，这两年做了较多消费者培育，如瓶盖奖励等，未来逐步 形成 BC 端同时发力的局面，同时加大重点市场的品牌投放。
营销和团购：复星入主后舍得高端营销、团购资源更加丰富，一方面 有利于招商，另一方面也能提升消费者对舍得的品牌长期认知。1）复 星的广告和会议等资源丰富，海南消博会、博鳌亚洲论坛、达沃斯论坛 舍得均能够获得曝光，有央视、主流视频平台的主流影视和广告资源， 也能携手人民日报推出公益短视频。2）强化 C 端营销：打造舍得智慧 人物、舍得老酒论坛、老酒盛宴等品牌 IP，强化名酒进名企和智慧舍 得俱乐部。
营销组织架构：以品牌和渠道划分营销事业部，分开运作后营销精细 化和针对性更强。目前舍得按业务分为六大事业部：舍得事业部、沱牌 事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部。1） 成立单独沱牌事业部，与舍得系列分开运作：舍得定位次高端，沱牌 定位光品酒和中高端，消费人群和场景都有较大差异，2021 年单独成 立了沱牌事业部，预计未来还有望成立沱牌销售公司，进一步把沱牌做 大做强；2）老酒和舍得分开运作：藏品 8 年和藏品 10 年定位 800 元 以上高端酒，而舍得事业部的产品主要聚焦次高端，因此藏品的消费人 群与舍得不同，需要依靠圈层和团购营销。3）要客事业部面对企事业 单位，挖掘复星资源：逐步把企业和单位客户吸引进来；包括复星生态 体系内外供应商作为团购资源，也可以单独开发文创和个性化产品
复星时代增长质量高，未来有望量价齐升
2021 业绩表现成效显著：2021 年公司收入同增 83.8%，归母净利润同 增 114.35%。 拆 分量价来 看， 中高 档/低 档酒 2021 年 销 量同 增 64.7%/218.5%，吨价同增 10%/0%。
不同于 2016 年的纯招商，2021 年招商标准更高，也对不合格经销商 进行了调整清退。公司近六年经销商数量大趋势上呈增长趋势，与公司 全国化推进一致。2021 年 80%新增经销商源于省外市场，同时 2020- 2021 年对省内外违规、销售能力不足的经销商进行了清退，2020 年经销商净减少了 15 个，2021 年也清退了 500 多家经销商，天洋时期过 度招商的问题已基本出清。而观察上一轮招商时的经销商数量，可以发 现 2016 年公司经销商减少数量为 0，2017-2019 年经销商调整也不多。 这也侧面反映了公司 2020 年至今的这轮招商时信心更足，对经销商的 要求标准更高，而非盲目地招商铺货。渠道调研反馈公司销售业务人员 也更加稳定，积极性更高，对公司信心相比于 2019 年明显增强。
全国化思路：将全国市场分为“重点、发展、培育”三类，聚焦资源 打造重点市场。公司在次高端上市公司中全国化基础较好，渠道调研反 馈今年公司在原有的“聚焦川冀鲁豫，提升东北西北，突破华东华南” 策略之上，结合西南受疫情冲击较小的特点，对重庆市场重点开发，希 望与成都、遂宁、德阳、广元，绵阳、南充等川中区域连成一片。也体 现公司现在的市场思路更加敏捷；环太湖和湖南市场也是公司打通华东 和华南市场的抓手，也将持续加强资源投入和运作。
20-21 年常态渠道库存持续下降，已达到行业优秀水平。
1）2021 年 9 月底即停货，反映公司更重视长期良性增长。去年九月底公司即停止 接受品味舍得订单，给渠道留足库存消化时间，渠道调研反馈 21 年 12 月库存实现了三年以来的最低位，山东库存小于一个月，东北库存 小于 15 天。
2）库存发货精细化管理，疫情下坚持着眼长期。公司 2021 年在全国启动 7 大分仓，沈阳、天津、山东、江苏等重要市场都 有设臵，提升对渠道的响应速度；通过产品扫码实现整体货流和库存的 掌控，对库存量较大的经销商停止对应高库存产品的下单和发货。 2020 年通过春节中秋的促销，此前天洋时代的积压库存得到了有效消 化。2021 年下半年至今各地偶发疫情，尤其今年 3-4 月疫情对动销造 成冲击，但库存始终保持良性状态，高库存成为过去时。
3）三代舍得 库存逐渐出清：产品升级换代后，原有老产品的库存可能会在 1-2 年内 对整体价格体系形成一定干扰。例如 2019 年的普通五粮液从 7 代升级 到 8 代，洋河梦 6 升级到梦 6+等，都经历了大约 1 年多的老产品消化 期。三代品味舍得 2019 年在部分区域库存高达 10 个月，到 21 年上半 年已基本得到消化。
严格管理窜货，价盘维护较好。在河南、湖南批发市场设臵专员巡查， 另外如通过红包扫码掌握货流，也接受经销商举报，一旦发现大规模窜 货，对相应经销商和分管业务员都有处罚。此外充分发挥经销商核心联 盟体的作用，并以模糊返利和保证金的模式加强经销商管理，价盘和利 润水平都有明显提升。
费用投放向消费者倾斜。渠道调研反馈费用结构中现金减少，赠酒增加， 同时向消费者促销活动倾斜，如品鉴会、高端圈层聚会等。
舍得稳健增长，沱牌重获新生。销量上：1）舍得：刨除 2019 年压库 存和 2020 年的疫情影响，2018-2021 年的舍得酒销量复合增速约 19%， 增长较为稳健；2018-2021 年的中高档酒（以舍得和沱牌天曲为主）收 入复合增速为 29%，主要系品味舍得及以上的收入占比提升带来的产品结构升级，以及品味舍得的升级提价带来的量价齐升。2）沱牌：由 于天洋时期的战略选择，沱牌销量和收入经历了 2016-2020 年的连续 调整，之后在双品牌战略下重新召回此前流失的老沱牌经销商，并借助 复星的影响力扩大了经销商队伍，实现了 2020 年和 2021 年连续两年 的高增长。
毛利率和销量自 2020 年以来已重拾良性增长趋势。
2016-2019 年：1）舍得销量和中高档酒收入增速均呈现逐年下滑 趋势，主要系渠道库存逐渐变高，市场秩序恶化。2）沱牌彻底梳 理产品结构，重新设计推出天特优等产品。初期随着产品结构提升， 毛利率和吨价有所增长，市场规模也大幅萎缩，2018-2019 年规模 效应下降明显，导致毛利率也明显下滑。
2020 年：1）公司完成了对品味舍得大单品的换代升级，渠道利润 恢复，2020 年中高档酒吨价同增 27%，同时由于基酒酒龄上升后， 吨酒成本也在上升，毛利率同增 2pct；2）沱牌销量、毛利率都显 著恢复，系对沱牌的定位由“舍得为核心、沱牌为重点”转为“坚 持舍得、沱牌双品牌战略”，聚焦 T68、天特优曲大单品，在山东、 四川、河北等十余个省份建立样板城市。
盈利能力持续提升。中高档毛利率稳健提升，近两年低档酒量价齐升。 公司中高档酒毛利率近两年每年提升 1-2pct。低端酒毛利率从 2018 年 的 25%大幅增长到了 50%。主要源于沱牌的吨酒成本下降，其中原材 料成本大幅缩减（从盒装酒到光瓶酒），人力、制造费用等也随着规模 提升而明显下降。
总体来看 2021 年量增的贡献比重更大，未来 1-2 年有望量价齐升。
未来量增逻辑梳理：1）行业增长：次高端需求高增，舍得产品线聚焦 次高端主流价格带；2）产品裂变：老酒提供额外增量；恢复沱牌地位， 新品沱牌六粮性价比高，招商推广顺利；3）渠道推力变强，全国化扩 张：近两年随着库存去化、价盘恢复上行，渠道利润得到明显改善，经 销商和终端的推力更强；全国化持续推进，聚焦资源打造重点市场，培 育新兴市场。4）消费者增加：复星入主后广告、影视和会议等营销资 源更加丰富，有利于舍得品牌影响力提升；5）招商加成：复星背书招 商更加容易；老沱牌经销商回归；复星生态内本身也有较多企事业团购 资源。
未来价增逻辑梳理：1）产品结构提升：品味舍得价位高于舍之道，高 端藏品老酒逐渐迎来风口；2）价格提升：目前公司还是以品味舍得顺 价为主要目标，成熟基地市场的渠道费用有望逐步收缩。此外五代舍得 包材已完成招标，预计疫情缓解后上市在即，也能拉动公司核心大单品 的吨价上移。
通过梳理白酒品评和现代白酒挥发物的研究，发现老酒具有明显的差 异化风味特点。舍得老酒储备足，保障了产品能够通过更高的酒龄实现升级和裂变。老酒市场增速较快。舍得集中公司资源主打差异化的 老酒战略，在消费者心智中逐渐建立起“舍得”与“老酒”的紧密关 联，有助于定价权的增强，也有望帮助公司在中长期实现弯道超车。
好酒的标准是什么
第一、香气更加丰富，能够提升闻香、饮用时的口感。酒香的特点是 区分酒的品质高低的重要标准。浓香型白酒的香气物质具体可以分为陈 香、果香、窖香、花香、甜、焦糖味、粮食香。此外还有酱香型的酱油 香，清香型的汾香、醋香等。
第二、酒体好入口。1）邪杂味少：优质浓香型白酒口感更加纯净均衡， 不会过酸，辣味、涩味等刺激性味道也较少或较平衡。2）酒体更加凝 聚：一方面酯类物质能够提供醇厚口感，水、小分子和低沸点的蒸发能 使风味更加凝聚，另一方面乙醇和水的缔合作用也能帮助减少乙醇的刺 激性，使酒体更加绵柔容易入口。
第三、饮后不上头。白酒的重要消费场景之一是在社交活动或商务宴请 中，消费者希望能够减少酒后上头感。
浓香型白酒的花果香相对于清香和酱香型白酒并非强项，不同香型之 间香气特点差异大。肖作兵等 2016 年的论文《Characterization of different aroma-types of chinese liquors based on their aroma profile by gas chromatography–mass spectrometry and sensory evaluation》 中选用了 16 种畅销白酒（含茅台、五粮液、郎酒、汾酒等），通过 10 人品酒专家团队对每种白酒进行各类香气评分，发现除了果香外，其他 各类香气在三种香型中均有着显著差异。浓香型白酒的窖香最为突出， 完全没有醋香，甜味弱于酱香型；清香型白酒的汾香和花香最为突出； 酱香型强于酱香和焦糖香。
储存会对白酒风味造成显著影响
白酒储存的价值：总体来看，高度浓香型白酒长期储存后将产生明显 的差异化风味特征。1）储存后陈香、甜味、窖香、焦糖香明显增强， 花香果香和粮食香变弱，形成老酒的独特风味特点；2）邪杂味减少， 饮后上头的物质也在减少，使得老酒更好入口，更宜饮用。
白酒的香气物质为酯类、醇类、酸类、醛类、酮类、缩醛等，主要通 过发酵、蒸馏和储存产生。
酯类物质是香气物质的主要来源。酯类物质由有机醇类化合物和有机酸 类化合物分子脱水生成的，果香、花香、窖香、汾香等都主要来源于酯 类物质，因此酯类物质对白酒风格起到决定性作用。
酯类物质的含量与品质高低并不完全成正比，需要合适的配比。一般 来说酯类含量越高，品质越好。四大酯类占比需要达到平衡，某种酯类 过高过低都会影响风味。另外根据陈飞等在 2018 年的研究，品质最好 的基酒（浓香型）总酯类含量并非最高的，而是己酸乙酯含量最高，乳 酸乙酯含量最低。总体来看，浓香型白酒己酸乙酯含量最为重要，乙酸 乙酯有水果香气，乳酸乙酯主要呈味，此外其他酯类也对果香、花香风 味有帮助。
酸类物质是酯类物质的前体，能够平衡酒体风味。根据《白酒中酸酯 含量及平衡性在勾兑中的作用》，想要有高含量的酯，就必须有高含量 的酸。清香型酒的酸含量没有浓香型酒的高，因而酯含量也没有浓香型 的高，酒也就没有浓香型的酒香。另外有机酸的含量高低和量比关系也 决定了对应酯类的量比关系。从风味上看，酸含量过高会使酒体粗糙， 闻香不正，酒体不协调；而酸含量过低会有邪杂味，口味寡淡，酒体不 丰满。
醇类物质也辅助呈香呈味，使酒体醇厚。甲醇无贡献且有毒，需要严 控比例；多元醇（丙三醇、丁四醇等）能使酒体醇厚、丰满；高级醇 （异戊醇、正丙醇）是一些酯类的前体物质，因此相对高含量的高级醇 能使酯类含量更高，也能使酒体醇厚，但含量过高会对风味造成负面影 响。
醛类对果香、花香、酱香、粮食香都有作用，但过高会有辛辣味，且 饮酒后容易上头。乙醛和乙缩醛占白酒醛类总量的 98%以上，在优质 基酒中含量相对较高。乙醛有刺鼻气味，但能帮助酒体放香；乙缩醛是 重要香味物质。糠醛是酱香的重要呈香成分。
酮、酚、吡嗪类：辅助呈香。酮类少量有奶香味，含量过高有馊味，丁 二酮能够使酒体醇厚；酚类：草药、烟熏和芳香味；吡嗪类有坚果、焙 烤风味，是酱香的呈香成分。
白酒储存期间的变化主要源于蒸发和化学反应。不同于威士忌的桶陈， 白酒存储的陶坛并不提供额外风味。水、乙醇和小分子的蒸发会使其他 成分的浓度变高，风味更加集中。根据 Qingchuan Liu2014 年对不同 年份古井贡酒的研究，可以发现总挥发物的数量从 71 种变为 65 种， 储存过程既产生了原有不存在的挥发物，也由于蒸发作用损失了一些物 质。
酯类物质储存趋势在不同香型中表现不同。浓香型酯类总量基本稳定， 己酸乙酯、戊酸乙酯、庚酸乙酯等重要香气物质的浓度在提升。酯化 反应是醇跟羧酸或含氧无机酸生成酯和水的反应，在没有催化剂的时候 反应过程非常缓慢，因此白酒的储存需要相对较长的时间。
根据 M. L.Xu 等在 2016 年在 nature/Scientific Reports 刊登的两篇论文，清香 型白酒的酯类物质在 5 年内呈下降趋势，而同一酒厂的酱香型白酒酯类 物质在 6 年储存后呈上升趋势。根据 Qingchuan Liu 在 2014 年的对古 井贡酒的研究，总酯含量在储存 20 年内相对较为稳定，但也有阶段性 变化，己酸乙酯浓度到储存 10 年持续提升，到 20 年相比 10 年略微回 落但仍高于 1 年和 5 年酒，戊酸乙酯、庚酸乙酯、2-甲基丁酸乙酯等浓 度持续明显提升。
Yunwei Niu 等在 2017 年也发现五粮液储存 15 年、 30 年后乳酸乙酯、乙酸乙酯的浓度降低，而己酸乙酯、戊酸乙酯、庚 酸乙酯浓度明显提升，丁酸乙酯、辛酸乙酯较稳定。 醇类前十年变化不大，之后迅速下降，芳香减少，杂味和有害物质也 在减少。异戊醇带有不愉快的高级醇味道，研究显示异丁醇、异戊醇在 五年储存后明显下降。甲醇沸点低于乙醇，因此随着储存乙醇逐渐挥发， 有害的甲醇挥发更为明显。1-己醇和 3-甲基丁醇等能呈现青草香和花香， 也随时间储存而变弱。
乙缩醛有芳香气味，浓度随储存而减少。M. L.Xu 等 2016 年和 Qingchuan Liu 等 2014 年在浓香型和清香型白酒中都发现乙缩醛随时 间减少的趋势，意味着芳香味也将变弱。 醛类酮类在低浓度时呈现芳香，较高浓度时有邪杂味。都在五年储存 后才开始明显下降，使酒体邪杂味变少。
酚类总体较稳定。Yunwei Niu 等 2017 年研究发现，五粮液新酒不含 4-甲基苯酚，但在储存 15 年后开始出现，对焦糖味做出明显贡献。
白酒的水和乙醇氢键结构是否会随储存而变强尚不明确。MASASHI HOJO 等在 2004 年的研究发现，威士忌储存后水和乙醇之间的氢键结构会增强，主要由于桶陈提供了更多的酸类、酚类物质。而白酒尚缺乏 相关研究。
高度酒储藏价值好于低度酒，低度酒 2 年后品质会持续变差。根据陈 旭 2019 年的研究，发现 50 度以上的高度酒己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸 乙酯会更低，意味着酯类酸类都更稳定。而己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸 乙酯随度数变低而快速提升，使酯类水解速度随着度数降低而变快，低 度酒的乙酸和总酸会明显增加，酯类物质下滑，使整体品质降低。
老酒是舍得迈向高端酒的抓手，老酒战略正在开花结果
老酒规模增长较快。白酒行业总量下滑，结构提升是 2016 年以来的主 趋势。根据中国酒业协会 2018 年发布的《中国老酒市场指数》，2013- 2018 年老酒市场规模 CAGR 达 35.4%，价格指数 5 年 CAGR 为 32.5%，体现增长主要为价增贡献。报告预计 2021 年老酒市场规模将 超千亿。
酒龄的算法判定已不是难题，预计将来会有更多方便酒龄检测工具， 推动消费者更加认同老酒差异化品鉴价值。M. L. Xu 等 2017 年用 PCA 和 LDA 算法对清香型白酒实现 98.3%正确率的酒龄预测。陈飞 2018 年对三种不同品质的基酒，12 个样本实现 100%的分类正确率。 Yonghui Deng 等 2020 年也实现了不同酒龄白酒的算法分类。我们预 计未来酒龄检测将更加准确和便捷，消费者能够更加真实地了解产品品 质，更加认同老酒的差异化品鉴价值。
舍得优质基酒已超 13 万吨，是舍得酒 2021 年销量的 11 倍，基酒量/ 中高档酒销量在行业领先。公司自天洋时期开始持续每年披露基酒量， 近年公司舍得酒销量不断提升的同时，基酒量基本维持稳定微增的趋势。目前基酒存量已达 13.2 万吨。公司基酒量相对于中高档酒的销量来比 较为充裕，在行业主要酒企中排名前列。
参照行业库存商品和基酒价格的对比规律，可以判断舍得的基酒与现 销产品的结构较吻合，确为优质老酒。行业头部酒企商品吨酒价值都 为基酒吨酒价值的 1.5-3 倍之间，主要系基酒需要测试、勾兑、包装才 能成为合格商品等。舍得的库存成品酒和基酒吨价之比与行业较接近， 也反映了公司的基酒与现销产品的结构关系与行业相比是一致的。
老酒是舍得迈向高端的重要抓手，老酒储备支持舍得持续产品升级裂 变。公司从 2021 年开始推广藏品老酒，将产品从原来品味/智慧舍得的 坛储 6 年/8 年升级到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年，定位 800 元以上的高端酒价格带。根据《2020 中国老酒白皮书》，"真年份"是消 费者的核心诉求， 86%的高端白酒消费者人群认为白酒基酒坛储 5 年 以上方可称之为老酒（年份酒），其中有 14%受访者认为应在 10 年以 上，平均基酒坛储年份要求为 5.9 年。
舍得系列坚持“每一瓶舍得都是 老酒”，其中下沿产品舍之道使用 5 年老酒，上沿的天子乎吞之乎均使 用 20 年老酒。公司 2020 年对品味舍得进行换代升级，从三代的坛储 5 年升级为四代的坛储 6 年，消费者反馈品质明显提升，从舍得的吨酒 材料成本上也可以清晰看到 2020-2021 年的上升趋势。公司从 2021 年 开始推广藏品老酒，将产品从原来品味/智慧舍得的坛储 6 年/8 年升级 到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年。老酒储备和老酒战略是舍得产 品升级迭代，迈向高端的重要抓手
期待五代舍得巩固老酒差异化优势，与竞品进一步拉开身位，卡位消 费升级。品质增强是产品提价最顺畅的逻辑，酒龄的进一步提升后差异 化优势巩固，有助于产品竞争力和议价权提升，与竞争白热化的 300- 400 元价格带拉开身位。根据公司官网公布的中标公告，目前五代品味 舍得已完成包装招标工作，预计上市在即。
舍得系列均采用高坛储年份的老酒，酒龄领先行业，是其实现产品透 明化双酒龄的资本。根据国窖标准化管理委员会发布的各白酒品牌产品 标准，舍得系列要求基酒酒龄不少于 5 年，调味酒不少于 15 年；沱牌 要求基酒酒龄不少于 3 年，调味酒不少于 10 年。舍得的酒龄明显领先 行业。目前舍得采取动态酒龄标注基酒储酒时间和出厂时间，在白酒行 业中领先其他酒企。消费者扫描瓶身的二维码即可清晰了解产品的动态 酒龄：产品的基酒酒龄+瓶储后的累计时间，例如，一瓶基酒年份为 6 年的品味舍得，在 2021 年 1 月 1 日进行装瓶，当 2022 年 1 月 1 日扫 码时，显示的动态酒龄为 2555 天，即基酒年份 6×365 天+瓶储时间 1 ×365。
舍得酒业瓶贮年份酒最新价格体系出炉。根据华夏酒报，2022 年 5 月 31 日，舍得酒业发布了关于旗下产品执行新的瓶贮年份酒零售指导价 格的通知。品味舍得、藏品舍得、80 年代沱牌曲酒都将实行新的瓶储 年份酒的零售价格体系，进一步对老酒的时间价值进行挖掘和定价，引 导消费者接受老酒价值更高的理念。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
