随着公司不断突破上游芯片技术壁垒，多个产品档次达到国际 中高端水平，公司产品与是德科技产品的性能差距正不断缩小。从盈利能 力来看，公司凭借自研芯片的优势压缩成本、提高产品均价，2018-21 年 公司剔除股权激励费用影响后的毛利率和净利率均超过 50%/15%，与是德 科技的盈利能力差距也逐渐缩小。
我们分析了是德科技超过 80 年的发展历史后认为，是德科技领先的行业 地位主要得益于三个方面：1）先发优势：是德科技成立时间超 80 年，长期的 技术沉淀及研发投入使得该公司在电子测量仪器领域的技术水平与竞争对手拉 开差距。2）以解决方案为中心的商业模式：是德科技先后收购多家公司提升 自身软件能力，并且向解决方案提供商转型。3）全球布局、贴近客户：是德 科技在全球具有超过 650 个销售渠道，且在部分国家驻扎超过 50 个研发工程 师，可以更及时且高效的解决客户需求。
发展历程：是德科技历史上经历了三个时代，前身属于惠普公司。是德科 技早期曾是惠普公司的医疗产品和仪器部门。1999 年，惠普公司分拆该部 门成立安捷伦科技公司，安捷伦科技公司上市后专注于通信、电子和生命 科学行业的测量业务。2013 年，安捷伦科技公司宣布分拆两个独立的测量 公司，其中分拆到电子测量仪器领域的公司便为是德科技。2014 年，是德 科技上市纽交所正式实现独立。
产品体系完善：是德科技经历近 80 余年的发展，该公司已经形成了十分完 善的产品、软件以及服务。除传统的电子测量仪器产品外，是德科技还提 供 pathwave 软件、售后服务、网络安全领域相关产品。
商业模式进阶：是德科技上市后不断收购，增强软件能力向解决方案提供 商转型。是德科技 2013-2018 年期间收购多家公司提升自身软件和一体化 解决方案能力。根据是德科技公告，该公司先后收购 PSNA、Anite、Ixia 等多家公司增强自身软件水平，并且从传统的销售产品模式转向提供“硬 件+软件+服务”的解决方案模式。是德科技目前已具有多个领域解决方案 能力，包括 5G 无线解决方案、核心和边缘网络解决方案、汽车解决方案。
商用通信、电子工业、航空航天三大领域驱动是德科技收入长期稳定增长。 是德科技 21 年营业收入接近 50 亿美元，过去 5 年复合增速超过 10%。从 业务结构来看，商用通信领域收入占比最高，该领域 21 年实现 23.8 亿美， 占总收入比例接近 50%。
上市以来是德科技市值已翻五倍。复盘是德科技的发展历史，公司的市值 已从 2014 年上市时期的 53 亿美元增长至近期的 253 亿美元（该数据统计 时间截止于 2022.06.11），上市以来该公司市值高速增长。
销售网络庞大：全球布局，贴近消费者提供解决方案。凭借着全球各地销 售渠道的优势，是德科技 21 年在具有超过 17500 个直销客户，形成了 650 多个销售渠道合作伙伴所组成的销售网络。从收入地区分布来看，是 德科技坚持全球布局的战略使得该公司的主要收入由美洲、亚太、欧洲三 个地区构成，21 年三个地区的收入占比分别为 40%/44%/16%。
注重研发投入使得产品性能与竞争对手拉开差距。2017-21 年是德科技研 发费用分别为 5.07/6.24/6.88/7.15/8.11 亿美元，研发费用率常年超过 15%， 长期的高研发投入使得是德科技在多个产品的性能与竞争对手拉开差距， 比如，是德科技具有全球最先进的数字示波器（最高带宽达 110GHz、采 样率达 256GSa/s），产品参数远超竞争对手。
通过对比公司与是德科技的技术水平、产品性能、财务指标后，我们认为 公司凭借突破上游芯片技术壁垒，多个产品档次已进阶到国际中高端水平，与 海外竞品的性能差距不断缩小。从财务指标来看，尽管公司收入、净利润规模 与是德科技尚存在较大差距，但盈利能力差距不断缩小，2018-21 年公司剔除 股权激励费用影响后的毛利率和净利率均超过 50%/15%。
1）技术层面：公司攻克上游芯片环节技术壁垒，打破海外芯片供应垄断。 凭借自研的“凤凰座”芯片组实现了高端示波器量产，21 年公司搭载自研 芯片的数字示波器收入达到 1.32 亿元，22Q1 公司搭载自研芯片数字示波 器的销售额比例超过 65%，成功打破海外芯片供应垄断，使得产品档次从 中端向高端迈进。
2）性能层面：公司产品性能不断提升，多个产品性能已进阶到国际高端 水平。公司长期高研发投入使得公司产品性能不断提升。通过对比是德科 技产品的重要参数，我们发现公司在波形发生器领域的产品性能已经达到 国际高端水平，其他产品性能也达到了国际中端水平。公司与是德科技在 产品性能领域的差距正不断缩小。
3）财务指标层面：公司规模虽小，但盈利能力逐步与是德科技缩小差距
根据前文分析，全球电子测量仪器的多数份额被海外垄断，公司在营 收、净利润规模上与国际龙头是德科技尚存在一定差距。
公司注重研发实现产品高端化，长期坚持高研发投入。公司长期重视 研发投入，2020-2021 年公司研发费率超过 20%（未剔除研发人员的 股权激励费用），超过海外巨头是德科技和国内可比公司鼎阳科技。
盈利端： 2019-21 年公司与是德科技的净利率水平相近，但是公司毛 利率与是德科技的尚存在近 10pct 差距。随着公司高端产品占比不断 提升，产品均价有望提高，公司毛利率与净利率有望进一步提升，不 断缩小与竞争对手的差距。
营运能力良好，处于可比公司中上水平。2021 年公司的存货周转天数 和应收账款周转天数均低于是德科技。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
