监管风险是金融科技最重要的风险，政策变化驱动行业被动实现供给侧改革。完善的 监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。这一轮监管政策变化，使金融科技公司回归金 融属性的同时，客观上加速了产业出清。对监管政策的理解能力和前瞻判断正在成为金融 科技公司的核心竞争力。长期来看，随着监管框架明晰，头部金融科技公司更早实现合规， 在有章可循的前提下，将更有余力寻求差异化竞争道路，行业集中度在正加速提升。
经过一年多整改，重点平台合规性大幅提升。金融科技领域的整改自 2020 年 11 月蚂 蚁集团暂缓上市开始，2021 年 4 月 29 日 13 家重点平台被约谈后全面展开： 1. 2020 年 11 月 2 日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局第一次对蚂蚁集 团进行了约谈。 2. 2020 年 12 月 26 日，监管部门对蚂蚁集团提出 5 条重点业务领域整改要求。 3. 2021 年 4 月 12 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合 约谈蚂蚁集团，进一步细化了监管要求，明确了蚂蚁集团的具体整改方向和内容。 蚂蚁集团亦回应将全面对标监管要求，已完成整改方案的研究和制定工作。 4. 2021 年 4 月 29 日，央行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合对 13 家从事金融业务的网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东 金融、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科、360 数科、新浪金 融、苏宁金融、国美金融、携程金融。
在监管指引下，过去一年头部平台的整改工作正在有序落实。2021 年 9 月 7 日银保 监会新闻发言人在答记者问时针对 13 家平台约谈情况表示：“目前，网络平台企业正积极 对照法律法规和监管要求，深入自查并制定整改方案，有序落实整改。在完善公司治理、 防范资本无序扩张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公司合规展业、 规范发展互联网保险业务、加强消费者权益保护等方面已取得一定进展和成效。”
部分整改措施尚需等待监管允准方可落地。根据上述对照，目前尚有部分整改措施等 待落地。以蚂蚁集团为例，蚂蚁消金增资处于暂缓状态。同时，钱塘征信仍然处于批筹状 态，征信牌照未落地下，“断直连”和助贷模式的重塑仍有待于进一步清晰，由于过渡期 尚有一年左右时间，各家平台目前仍处于落实准备工作阶段。此外，本轮对两大头部平台， 特别是蚂蚁集团的整改核心——金控牌照的申请尚未获得监管受理，有待密切跟踪观察。
蚂蚁集团未来业务规模和发展速度将根据最新监管规定，在不同程度上受到资本 金的约束。根据监管 2021 年 4 月 12 日约谈时提出的整改要求，蚂蚁集团须整 体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。
蚂蚁集团并表、注资尚待 4 号令的三个配套制度落地。根据 2020 年 11 月 1 日 实施的《金融控股公司监督管理试行办法》（“4 号令”），申请设立金融控股公司 的企业，实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于直接所控股金融机构 注册资本总和的 50%。根据最严口径，蚂蚁集团旗下控股或实际控制金融机构注 册资本约 399 亿元，则蚂蚁集团当前最低资本不得低于 200 亿元（预计蚂蚁消金 增资成功后为 619 亿元，则蚂蚁集团最低资本不得低于 310 亿元）。2021 年 9 月 30 日，蚂蚁集团通过资本公积转增股本已增至 350 亿元。另外需要考虑，蚂 蚁消金承接小贷业务后，二者杠杆率差异带来的注册资本变动的可能影响。更重 要的是，蚂蚁集团具体如何并表、所需注册资本规模到底如何，尚待 4 号令的三 个配套制度——并表管理、资本管理、关联交易管理——落地后进一步明确。
目前已有三家集团提出设立金控集团的申请，已有两家获批。2022 年 3 月 17 日， 中国人民银行公告于日前批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控 股集团有限公司的金融控股公司设立许可。公告表示，下一步将“依法依规开展 已受理企业的审批工作，稳妥有序推动其他符合条件的企业申设金融控股公司”。
预计整改接近尾声，监管压力边际缓和。2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委 员会召开专题会议，强调要“稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作”。2022 年 5 月 12 日，央行副行长陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会表示，“互联网金融风险的 专项整治工作顺利完成”，“将互联网平台企业金融业务全部纳入了监管”。在当前疫情冲 击下，平台经济作为重要的市场力量受重视程度有所提升。从监管风向看，经过一年多的 整改，重点平台的业务合规性大幅提升，虽然仍有部分整改措施尚待落地，但平台合规风 险大幅下降，行业所面临的监管压力出现明显边际缓和。
支付：增速放缓，但两巨头优势依然明显
移动支付行业增速放缓，用户基数突破 9 亿。根据易观分析，2021Q4 第三方综合支 付交易规模达到 97.19 万亿元，环比增长 7.6%，同比增长 14.9%；2021 年全年第三方综 合支付交易规模达到 362 万亿元，同比增长 21.5%。其中，2021Q4 第三方移动支付交易 规模 83.42 万亿元，同比增长 15.3%；2021 年全年第三方移动支付交易规模 310.3 万亿 元。根据 CNNIC《第 49 次中国互联网络发展状况统计报告》，网络支付用户规模达到 9.04 亿，同比仅增长 5.8%，渗透率 87.6%，行业用户基数基本进入存量争夺阶段。
部分场景出现分流，但两巨头竞争优势依然明显。由于易观和艾瑞均不再公布第三方 支付市场份额，我们通过各支付机构披露的客户投诉相关数据来衡量市场集中度。按 2021 年数据，财付通交易类客户投诉事件 6.11 万件，涉及交易笔数占比小于千万分之一，据此 推测 2021 年微信支付日均交易笔数 16.7 亿笔；支付宝交易类客户投诉事件 3.06 万件， 涉及交易笔数占比小于 0.11（1/百万），据此推测 2021 年支付宝日均交易笔数 7.6 亿笔。 合众支付是除财付通、支付宝外，交易类客户投诉和服务类客户投诉均过万的支付机构，合计总数仅次于两大巨头。2020 年 9 月，合众支付实际控制人变更为字节跳动创始人张 一鸣，2021 年交易类客户投诉事件为 2.5 万件，而 2018-2020 年分别为 59/31/56 件。（报告来源：未来智库）
信贷：疫情和监管之下，市场加速出清
零售信贷增速放缓，互联网信贷规模超 4 万亿元。我们所指的中国的零售信贷市场主 要包括：（一）个人经营贷，是指企业主借入的贷款；（二）狭义个人消费贷款，是指除住 房抵押贷款外，个人为一般消费目的借入的贷款。根据央行数据，2021 年个人经营贷规 模达到 13.6 万亿元；狭义个人消费贷规模 16.6 万亿元；若剔除信用卡后规模 8.0 万亿元。 我们测算互联网信贷占比应超 4 万亿元。而根据 Oliver Wayman 数据，2020 年 6 月末， 中国零售信贷市场非传统金融服务商 Top 5 市场份额达到 70%-85%，市场已高度集中。
疫情下重点平台韧性好于预期，业务分化加速市场集中。由于 1Q22 上海等地区遭遇 新一轮疫情冲击，叠加自 2021 年开始的压降费率等措施，互联网信贷行业无论从业务增 速还是资产质量上都遭遇较大挑战。我们以美股上市的数家互联网信贷平台业务数据为样 本，头部重点平台业务韧性好于预期。14 家重点平台内的陆金所和 360 数科信贷余额均 取录得相对健康增长，第二梯队的信也科技也自 P2P 整顿后业务逐步恢复中；资产质量上 看，陆金所和 360 数科也保持相对稳定。
陆金所：差异化收紧信贷政策，应对疫情带来的运营挑战。基于对当前城市封控 政策带来不确定性的谨慎判断，以及经济增速下行周期多领域中小企业高度承压 的现状，公司瞄准更高质量客户，差异化收紧信贷政策，提供更多定制产品，以 减轻采用更高标准可能带来的潜在损失；提高风险管理效率实现风险缓释。1Q22 公司贷款 C-M3 迁徙率为 0.6%（vs 4Q21 0.5%）；截至 2021 年 3 月末，DPD 30+ 为 2.6%（vs 2021 年末 2.2%），DPD 90+为 1.4%（vs），资产质量虽略有下滑 但业务仍显示出较强的韧性。
360 数科：提升用户质量，资产质量整体有所提升。1Q22360 数科进一步降低 产品定价，优化风控模型并获取更多优质新增用户，借款人整体风险状况显著改 善。D-1 拖欠率下降至 5.2%，M1 回收率小幅下降至 86%，DPD 90+为 2.4%。
但另一方面，中腰部平台在内外因冲击下业务明显承压。
趣店 1Q22 借款人 260 万，新增放款额 21 亿元，环比下降 30%，同比下降 52%； 信贷余额仅 15 亿元，环比下降 41%，同比下滑 63%。相应趣店 1Q22 收入仅 2.02 亿元，归母净亏损 1.43 亿元。
理财：是最佳赛道，头部极化效应明显
财富管理是金融科技当前最佳赛道，头部极化效应明显。在支付行业增速放缓，国内 业务转向存量博弈；信贷行业处于整改阶段，商业模式有待重塑，疫情冲击业务转向谨慎； 保险科技天然低频，自 2021 年下半年严监管以来保持稳健发展的当下，互联网财富管理 板块成为金融科技最佳赛道。正如我们在上文财富管理板块所分析：
第三方头部互联网平台天然具备用户流量优势，同时在服务体系、中台能力投入 更多，更具备先天基因优势。根据中国证券投资基金业协会公布了 1Q22 销售机 构公募基金销售保有规模 Top100，第三方渠道增速明显高于银行和券商渠道。 2021 年权益型基金增量 48%由第三方渠道贡献。
第三方渠道内极化效应更加明显。渠道内的蚂蚁集团、天天基金和腾安基金，依 托于背后生态、先发优势以及自身超级平台的背书，在用户心智上具有显著优势。 根据中国证券投资基金业协会公布了 1Q22 销售机构公募基金销售保有规模 Top100，渠道内集中度第三方显著高于银行和券商。1Q22 权益型基金第三方及其它渠道 CR1/CR3/CR5/CR10 分别为 40.3%/76.0%/82.9%/93.5%，非货基第 三方及其它渠道 CR1/CR3/ CR5/CR10 分别为 42.9%/72.9%/85.2%/94.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
