锂电池隔膜行业巨头，产能持续扩张
从干法隔膜龙头到湿法隔膜放量，星源材质正成长为隔膜行业巨头之一。星源材质成立于 2003 年 9 月，主要从事锂离子电池隔膜的研发、制造及销售，提供锂离子电池隔膜的技术解决方案。 公司主要产品为以锂电池隔膜为主的新能源材料。2003 年公司成立初期主要业务是代销锂电池 隔膜，2006 年公司掌握了湿法隔膜技术并建立湿法隔膜中试生产线，2007 年公司干法隔膜技术 取得了重大突破。 2010 年华南制造基地建成投产，产能开始持续扩大。2013 年，公司成功开拓 国际市场，成为 LG 化学干法隔膜独家供应商。2015 年，公司获 LG 化学隔膜陶瓷层专利授权， 成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业。2016 年公司于深交所创业板上市。 2017-2019 年先后建成了常州星源、江苏星源以及超级涂覆工厂，产能进一步扩大。2020 年， 公司先后与 Northvolt、LG Energy Solution 签署供货协议，2021 年欧洲星源成立，进一步打 开海外市场。
公司股权较为分散，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止到 2022 年一季报，陈秀峰为公 司最大股东，持有公司 14.64%股份，其胞兄陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司 2.11% 股份，陈秀峰和陈良为公司实际控制人。公司第二大股东为香港中央结算，持股比例 5.06%，其 他股东持有股份均低于 3%，股权较为分散。公司旗下子公司主要布局锂电池隔膜行业，包括设 计研发、生产和销售，覆盖全产业链。
公司核心团队行业经验丰富，股权激励方案落实后未来增长可期。星源材质高管团队均有过人的 专业能力和深厚的任职经历，经营管理体系成熟健全。公司董事长陈秀峰先生早在 2003年已开始 涉足隔膜领域，通过与国内高分子材料研究权威院校四川大学和广东工业大学建立产学研合作关 系，开始对锂电池隔膜的联合研究；2006 年带领公司在东莞樟木头建成了国内第一条锂电池隔膜 湿法制造中试线，两年后生产出了国内第一卷干法单拉隔膜，公司核心团队均有过人的专业能力 和丰富的基层经历，且均有十余年的管理和技术工作经验沉淀。21 年公司年报高管人员薪酬增值 同比增加明显，且公司于 2022 年 3 月 22 日发布公告，拟对董事、中高管及核心技术人员 289 人 进行股权激励，激励数量为 259.01 万股，充分调动公司高层管理人员及核心团队的积极性，从而 给予公司始终坚持差异化战略的动力和实力，促进经营的可持续发展。
营收规模稳定增长，盈利能力逐步回升
公司整体营收规模逐年增长，锂电池隔膜业务为公司主要利润增长来源。公司业务结构较为单一， 2021年锂电池隔膜业务营收占比达到99%，是公司的主要业务。受益于锂电池市场快速发展，锂 电池隔膜需求逐年提升，2016 年公司隔膜总销量为 1.4 亿平，2021 年销量达到了 12.1 亿平，年 均增速超 54%，得益于隔膜销量高增长，公司整体营收规模逐年增长，2021 年公司收入达 18.61 亿元，同比增长超92%。另一方面，2019年前公司隔膜产品主要为干法隔膜，叠加隔膜市场价格 快速下降，2020 年前公司隔膜业务盈利水平略有下滑，2020 年开始随着湿法隔膜的突破和放量， 2021年隔膜业务毛利率回升到38%。2022年一季度公司实现收入6.64亿元，同比增长57.39%， 归母净利润 1.68 亿元，同比增长 171.03%，公司业绩增势持续走高，单季营收创新高，受益于产 能释放带来规模化效应以及产品结构的改进，盈利能力也持续提升。未来公司将继续聚焦主营业 务，陆续投放新增产能，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。
整体费用率持续下降，近两年盈利能力快速增长。2021 年公司期间费用率为 20.72%，其中销售 费用率 2.14%，管理费用率 8.75%，财务费用率 3.85%，研发费用率 5.98%，2022 年一季度公司 整体费用率进一步降低，主要得益于公司管控能力增强，而且公司隔膜销量持续增长，规模效应 逐步凸显。2021 年下游市场景气带动隔膜市场景气度高启，叠加公司产能持续释放和湿法隔膜出 货占比快速增长，公司盈利能力触底回升，2022年第一季度毛利率为 44.42%，净利率为 26.36%， 毛利率和净利率进一步走高。
积极布局新基地，产能规模快速扩张
公司扩产动作频繁，隔膜产能快速扩张。公司布局深圳、合肥、常州、瑞典、南通等五大基地， 截止到 2021 年底，公司具备干法隔膜产能合计约 6.5 亿平，湿法隔膜产能约 9.6 亿平。此外，面 对下游高增长的市场需求，公司积极扩充新产能，公司 2020 年在瑞典布局欧洲基地，规划 2025 年将形成 7 亿平湿法隔膜产能，4.2 亿平涂覆膜产能；2021 年在江苏成立南通星源，规划建设年 产 20 亿平湿法隔膜和涂布隔膜。预计 2025 年公司总产能将达到 50 亿平以上。
深圳星源：公司于 2010 年 7 月在深圳市光明新区星源材质华南基地成立光明分公司，于 2012 年引入 6 条干法生产线，在 2014 年引进 1 条湿法生产线，后又新增了 2 条干法产线。 目前公司深圳华南基地拥有 8 条干法产线合计约 2.5 亿平干法产能，以及 1 条湿法产线合计 约 0.4 亿平产能，同时配套约 0.7 亿平陶瓷涂覆膜产能。
合肥星源：公司与国轩高科下属公司合肥国轩等各方于 2016 年 1 月共同投资设立合肥星源， 建设湿法隔膜生产线和陶瓷涂覆生产线。当前合肥星源为公司控股子公司，公司持股 60%， 国轩持股 40%。目前合肥星源拥有 2 条湿法产线，理论产能约 1.2 亿平，随着产线升级，湿 法基膜年产能可达到约 1.6 亿平，同时还配套约 0.8 亿平陶瓷涂覆膜产能。2021 年 11 月公 司公告合肥星源拟向布鲁克纳购买两条双向拉伸隔膜线，预计新增产线将在 2023 年上半年 达产，未来将新增 3 亿平湿法产能。
常州星源：公司全资子公司，成立于 2017 年 4 月，占地约 15 万平方米。2017 年 5 月公司 公告《关于变更募集资金用途的议案》，将原 IPO 募投项目“第三代高性能动力锂离子电池 隔膜生产线扩建项目”变更为“年产 36000 万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项 目”，并由常州星源实施。2018 年 8 月，公司通过《关于调整募投项目部分实施内容、调 增募投项目投资额度的议案》，不再实施原募投项目中锂离子电池涂覆隔膜生产线部分，项 目投资金额由 16 亿调增至 19.96 亿元，其中使用 2017 年可转债项目募集资金净额为 4.73 亿元。2018 年 12 月，常州基地 3.6 亿平米湿法隔膜项目一期顺利投产，2019 年 12 月，项 目二期全部建成。目前，常州星源拥有 8 条湿法基膜产线；同时扩产的 6 条干法生产线正处 于安装调试阶段，预计今年 8 月达产后将大幅提升产能。
江苏星源：公司全资子公司，于 2018 年 3 月 12 日注册成立，注册地址为常州市武进区兴东 路 888 号。同年公司在江苏星源拟投资 30 亿元建设“超级涂覆工厂”项目，该项目投资建 设 50 条涂覆生产线，以及 8 条干法隔膜生产线，项目完成后形成 10 亿平涂覆膜以及 4 亿平 干法隔膜产能。2019 年公司通过非公开发行方式募集资金 8.59 亿元用于“超级涂覆工厂项 目”一期的建设，于 2020 年 4 月完成一期建设；2020 年公司发行可转债方式用募集资金用 于项目二期建设，并于 2021 年 2 月完成二期建设。目前江苏星源拥有 8 条干法产线合计约 4 亿平产能，同时还有 50 条涂覆产线合计约 10 亿平涂覆膜产能。另外江苏星源还规划新增 4.5 亿平干法隔膜产能，目前项目处于环评批复阶段，预计 2023 年有望达产。
欧洲星源：公司全资子公司，于 2021 年 1 月成立。公司 2020 年 9 月公告，在瑞典设立全资 子公司星源材质（欧洲）有限责任公司，并开展欧洲工厂一期项目的建设，欧洲一期新建 4条涂覆产线，对应 0.9 亿平涂覆膜产能。2021 年 11 月，公司公告通过自有资金用于欧洲星 源二期项目扩产 2 条湿法线、2 条涂覆产线。公司明确欧洲建厂计划，预计 2025 年将形成 7 亿平湿法隔膜产能，4.2 亿平涂覆膜产能。
南通星源：公司全资子公司，于 2021 年 6 月成立。2021 年 9 月公司披露定增预案，拟在江 苏南通建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，项目主要生产 高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜，可实现年产 20 亿平方米高性能锂离子电池湿法隔 膜及涂覆隔膜的产能。（报告来源：未来智库）
干法隔膜龙头，技术优势明显
干法份额稳居头部，持续抢占市场份额。公司依靠干法隔膜起家， 2021 年干法隔膜销量为 4 亿 平米，市场份额超 20%，连续多年稳居 TOP2。由于干法隔膜制备工艺复杂，过程控制严格，只 有具备自主研发能力、掌握核心技术的锂离子电池隔膜厂商才能赢得未来的市场竞争。新进入的 企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术，从而形成有效的技术壁垒。除此之外，干法隔膜厂商通过多年的技术、研发、经验和客户资源积累，已开发出了拥有较高市场影响力和广 泛客户基础的优势产品，客户对品牌粘性较高，因此，新进入的企业将面临品牌和客户资源壁垒。 大的技术壁垒和客户的资源壁垒决定着未来的干法隔膜市场将会持续现有的稳定竞争态势。
自主研发干法单拉技术，最早打破技术垄断。干法工艺的操作是先对聚烯烃树脂熔融、挤压、吹 制，从而形成结晶高分子薄膜，接着进行结晶化热处理后得到硬弹性聚合物薄膜，然后在高温中 再次拉伸。测试结晶截面分离，形成多孔结构电池隔膜，干法工艺包括单向拉伸和双向拉伸。锂 电池隔膜对安全性、渗透性、孔隙度及厚度都有严苛的要求，隔膜的品质直接影响电池容量、充 放电循环寿命、阻燃安全性能等指标，具有极高技术壁垒。其技术难点在造孔的工程技术、基体 材料以及设备制造。国际上干法单向拉伸工艺最初由美国和日本所掌握，2008 年星源材质自主研 发干法单向拉伸技术成功并取得专利，是我国首家打破国外技术垄断的企业。
干法设备独立设计，实现自主扩产。干法隔膜生产线使用的原料处理设备、挤出流延设备、拉伸 设备、分切设备及检测设备等相关配套设备均为公司根据自主开发设计独立制造，能够确保隔膜 制造设备与自主工艺技术高度匹配，满足生产高品质锂离子电池隔膜的高精度标准要求，有效保 障产品品质和交货周期。随着公司自身生产工艺水平的提升，干法隔膜生产设备的卷速、复合拉 伸层数等指标高于预期流延工序中收卷速度的提升、宽度增大和分层数的增加，在当前行业设备 供给受限时期，具有自主扩产干法隔膜的能力。 整体技术水平在全球锂离子电池隔膜行业处于领先地位。对于锂离子电池隔膜制备工艺，不管是 干法工艺还是湿法工艺，其制备原理技术均属于行业共有技术，但其制造过程中涉及的大量工程 技术因厂商自身研发能力而异。经过多年的技术研究、应用与推广，公司拥有了多项隔膜专利和 非专利技术，成功解决和突破了锂离子电池隔膜的多项技术难题，掌握了一系列与锂离子电池隔 膜相关的具有自主知识产权的特有技术，并申请了相关专利技术，整体技术水平在全球锂离子电 池隔膜行业处于领先地位，为公司持续拓展国内外中高端市场提供了重要保障。
通常来说，隔膜性能由以下参数决定：厚度、透气性、孔径大小、孔隙率、机械强度。 厚度：隔膜厚度影响电池内阻与穿刺强度。隔膜厚度越薄，锂离子越容易穿过隔膜，电池内阻越 小，容易实现大功率充放电。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺强度越强，安全性更强。 透气性：透气性由一定时间和压力下，透过隔膜的气体量来表征，主要反映锂离子透过隔膜的难 易程度，如 透气性高，则说明电池内阻小，但如透气性过高，会对隔膜的力学性能有一定影响。 孔径大小：隔膜材料本身存在许多孔径，孔径大小对电池的影响显著。隔膜孔径过大，电极颗粒 容易穿过隔膜，造成电池微短路，降低电池安全性，隔膜孔径过小，会增加电池内阻，降低电池 放电效率。 孔隙率：孔隙率指的是单位隔膜中孔隙体积的百分率。孔隙率与内阻大小有关，孔隙率越高，电 池内阻越小，电池功率减小，但是孔隙率过高会影响隔膜的机械性能。
机械强度：机械强度分为穿刺强度和拉伸强度。高的穿刺强度可以有效防止锂枝晶穿破隔膜，造 成电池短路，拉伸强度主要由隔膜工艺决定，拉伸强度反映隔膜在使用过程中受到外力作用时维 持尺寸稳定性的参数，若拉伸强度不够，隔膜变形后不易恢复原尺寸会导致电池短路。
干法隔膜行业 12um 成主流，公司已完成 10um 突破。星源材质靠干法隔膜起家，把干法隔膜厚 度下限从14um拉到了12、10um，在减薄的同时，保证了它的强度，热收缩、撕裂的特性不变， 是星源的一项重要专利技术。2020 年，在全球范围内公司率先将 12 到 14um 的干法产品成功批 量用于 EV 领域，穿刺强度也首次突破 350gf，在实现干法隔膜厚度突破的同时，保障了电池安全 性。目前，干法隔膜已完成 10um 突破，未来也将围绕干法的减薄持续不断努力。
电池需求增长带动干法隔膜发展，公司有望充分受益。干法隔膜适用于对成本和安全性要求 较高，但能量密度要求不高的领域，如低端动力和储能市场等。随补贴政策退坡，电池能量密度 导向逐步弱化，磷酸铁锂电池需求回升。与此同时，碳中和推动新能源发电装机占比提高，在新 型基础设施建设大环境下，叠加海外市场需求增加，国家利好政策颁布，加速了国内储能项目发 展。低端动力和储能市场需求释放，LFP 回潮拉动干法隔膜需求，公司有望受益。（报告来源：未来智库）
湿法隔膜：技术不断革新，业务占比逐步提高
湿法隔膜优势明显，成为业内主流。湿法工艺利用热致相分离原理，将增塑剂与聚烯烃树脂混合， 加热熔融后，在降温过程中进行相分离，然后压制膜片，再加热至接近熔点温度，对薄膜双向拉 伸使分子链取向一致，最后保温一定时间后用易挥发溶剂萃取出增塑剂，从而制得亚微米尺寸微 孔膜材料。湿法隔膜具有以下三点优势：(1)更高的孔隙率与透气性（降低电池内阻），(2)更薄更 均匀的薄膜厚度（延长电池寿命），(3)更强的穿刺强度与拉伸强度（提升电池安去行）。湿法隔 膜的特性匹配了高能量密度力电池对隔膜性能的要求，因此湿法隔膜整体性能更优。随市场对动 力电池性能要求的提高，湿法涂覆隔膜逐渐成为锂电池隔膜的发展方向。
涂覆工艺：在湿法基膜上涂覆，可有效提升隔膜热稳定性，进一步提升隔膜性能。湿法隔膜的一 个显著缺陷是热稳定性差，高温时容易发生收缩引起极片外露，而使用特殊材料对隔膜进行涂覆 处理可有效提高隔膜的热稳定性，降低高温收缩率，提高电池安全性。此外，使用涂覆工艺可以 提升隔膜与电解液之间的润湿性，降低电池内阻，提升产品整体性能。
湿法市场份额不断增加，竞争地位优化。恩捷在湿法隔膜份额处于绝对领先，2021 年市场份额达 到 56.8%，星源材质和中材科技分别为 11.2%和 14.7%。星源材质 2017 年在湿法市场的份额仅 占 2.7%，随着湿法生产线不断建设和投产，湿法工艺研发项目的不断增加，在湿法市场的份额不 断增加，近年来逐渐崭露头角，竞争地位不断强化。
湿法隔膜价值更高，销量占比逐年增加。由于湿法隔膜技术壁垒较高，且规模化效应显著，产品 具备较高的毛利率，21 年湿法基膜毛利率约 46%，显著高于干法基膜 29%的毛利率。18 年以前 公司产品以干法隔膜为主，销量占比达 80%以上，湿法隔膜销量占比仅为 18%左右，近年来下游 对高端产品需求的增加，湿法隔膜销量逐年增加，21 年湿法隔膜销量占比达 66.67%。根据公司 在建项目规划推算，公司未来高价值产品出货量占比会进一步增加，增强公司的盈利能力。
以项目式研发为核心，持续加大研发投入。21 年公司，研发费用高达 1.11 亿元，同比增加 96.34%。深入对湿法和涂覆工艺的应用研究，降低原料产品成本，丰富了隔膜种类，实现差异化 湿法产品的开发，提升电池的安全性，提高公司产品竞争力。
研发资金、人员占比增加，提升公司核心竞争力。2021 年公司及其控股子公司新申请专利 97 件， 已取得授权专利 56 件，公司自主研发了多项隔膜处理技术以及隔膜拉伸技术，多项研发成果得 到了市场、投资者、政府主管部门和行业协会的认可，整体技术水平在全球锂电池隔膜行业处于 领跑者，为公司未来拓展海内外中高端市场提供了强有力的支持。公司 2021 年研发投入为 1.11 亿元，同比增加 94.74%，研发人员数量基本趋于稳定，2021 年研发费用率为 5.98%，处于行业 领先水平。
积极布局海外业务，海外客户合作稳定
布局海外业务，扩大海外客户。当前公司将中高端作为未来的主要目标，相较于低端隔膜市场的 价格战，中高端产品将供应给国内外一线客户，将海外的市场作为主要发展战略，当前将常州工 厂作为承担海外市场供应的重要任务。海外高端客户的隔膜产品价格普遍要比国内客户高 2-3 倍 甚至更高，公司产品批量供应韩国 LG、三星 SDI、日本村田、 SAFT 等一线厂商，并与多家大 型锂离子电池厂商建立了业务合作关系，启动产品认证工作，同时通过有计划的性能提升和创新 产品开发，不断增强公司在国际市场的竞争优势。
与 LG 化学稳定合作，客户结构改进明显。2021 年 8 月 31 日公司与 LG 签订总价值 43.1 亿元的 长期供货协议，对应约 13-15 亿平湿法隔膜销量，占公司产能的 20% 以上，为未来公司高端市场 出货量打下基础，利润率有所保障。同时，2021 年公司也与 Northvolt AB 签署《供应合同》，约 定公司向 Northvolt AB 供应锂离子电池隔膜，合同金额不超过约 33.4 亿元人民币；根据公司公告， 2017-2019 年，公司前五大客户的集中度都超过 60%，其中第一大客户 LG 化学的营收占比占 40% 左右，客户集中度风险相对较高，2021 年，第一大客户的营收占比下降至 21.15%，客户销售额 占比分散明显，客户结构明显改进。
建立瑞典工厂，积极开拓欧洲市场。公司在 2020 年 9 月宣布在瑞典设立全资子公司，在德国布 鲁克纳公司购买了 1.05 亿欧元的设备用于星源瑞典工厂，共计 8 条双向拉伸微孔电池隔膜生产线 设备的设计、制造、供应以及相关服务，交付期限 15 个月左右，新建涂覆隔膜生产线，开拓公司 在欧洲的隔膜市场，使得未来公司产品能够更好进入海外市场，给公司和欧洲传统车企合作奠定 基础。公司预期未来将向 Northvolt 提供包括基膜、涂覆膜和分切在内超过 50%需求量的隔膜产 品，预计未来出货量将显著增长，并且未来产品结构中涂覆膜的占比有望进一步提升。除此之外， 公司投资建设欧洲工厂二期项目，扩大海外工厂版图，节约运输成本，增强成本优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
