1.1、 公司介绍：坚持技术创新和产品升级与临床紧密结合，打破软性内 窥镜国外垄断
上海澳华内镜股份有限公司成立于 1994 年，深耕内窥镜领域 20 多年，是一家 主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。 公司的产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。目前自 有产品主要分为内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材两大系列，其中内窥镜设备可分为软 性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备三大类，产品结构丰富。
公司于 2005年推出首代电子内窥镜系统VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一， 并于 2018 年推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统，标志着国产品牌在软性电子 内镜技术领域取得突破性进展。公司始终以“成为国际领先的内镜整体解决方案提 供商”为愿景，注重科技创新，坚持技术改进和产品升级与临床紧密结合，在国外厂 商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国 等发达国家市场。
1.2、 股权架构：股权结构合理，子公司定位清晰、分工明确
1.2.1、 顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，合计控制公司 31.37%的 股权
上市后截至目前，顾康、顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人，顾康先生 直接持有公司 12.71%的股份，顾小舟先生持有公司 16.30%的股份，同时顾小舟通过 小洲光电间接控制公司 2.35%的股份，公司实际控制人合计控制公司 31.37%的股权。
公司创始人渠道开拓经验丰富。公司董事长顾康先生，于 1994 年开始创业设立 澳华内镜，一直致力于医疗器械事业。顾康先生于 1980 年 9 月至 1992 年 10 月任上 海医用光学仪器厂光纤车间主任，1992 年 11 月至 1994 年 8 月任无锡澳华光电仪器 有限公司副总经理，早期在光学仪器产业积累了丰富的渠道开拓经验，对内窥镜行 业所需的光学成像技术形成了深刻的洞察。
公司总经理专业知识储备充足，领导能力突出，带领公司持续扩大经营规模， 保持行业领先地位。公司董事兼总经理顾小舟先生，2008 年 2 月至 2013 年 2 月，担 任公司发行人监事，2016 年 2 月起担任公司发行人总经理。顾小舟先生毕业于北京 大学，获生物医学工程专业博士学位，入选上海“闵行区领军人才”，经过多年的经 营积淀，带领公司规模不断扩大，成为中国内窥镜行业的龙头企业。董事谢天宇先生 曾任日本奥林巴斯公司工程师&主任，现任北京大学工学院教授，主要负责产品布局 规划和技术研发等工作。
成立至今，澳华内镜已获得千骥资本、君联资本、启明创投、济峰资本等多家知 名机构的投资。其中，君联资本于 2014 年独家投资澳华内镜 B 轮融资，又在 2016 年共同领投澳华内镜 C 轮融资，是澳华内镜最大的机构投资人。投资后，君联资本 在其后续融资、高管招聘、产业资源对接等方面给予了全方位积极的支持和帮助，是 对公司未来发展潜力的强有力背书。
1.2.2、 子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程
目前，澳华内镜共拥有 5 家境内全资子公司、1 家境外全资孙公司、2 家境内控 股子公司、1 家参股公司。各子公司都有自己清晰的定位，且分工明确，为澳华内镜 提供技术、生产与营销方面的支持，共同推动公司发展进程。
5 家境内全资子公司分别为北京双翼麒、西安申兆、安兜思勾普、澳华常州和无 锡祺久。其中，北京双翼麒、西安申兆和无锡祺久为公司提供技术支持，北京双翼麒 主要从事电子电路、算法和前沿技术研发，西安申兆主要从事软件和人机交互技术 研发，无锡祺久主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试。安 兜思勾普主要从事 WISAP 产品的进口以及在国内的销售和服务业务；澳华常州尚未 实际开展经营，未来拟作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体，建设为公司 除现有生产基地外的新生产基地。
境外全资孙公司为 WISAP。WISAP 主要从事内窥镜周边设备的生产和销售，以 及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务。 2 家境内控股子公司分别为常州佳森和杭州精锐。其中，常州佳森主要从事非血 管医用腔道内支架的生产和销售，杭州精锐主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系 列耗材的研发、生产和销售。
参股公司为宾得澳华，系澳华内镜与日本内窥镜成像设备生产商和解决方案提 供商宾得医疗母公司 HOYA 株式会社合资设立的公司，主要从事宾得品牌内窥镜产品的销售。双方在互惠互利的合作基础上，通过设立合资公司宾得澳华开展相应合 作，澳华内镜出资 100.00 万美元，持股 33.33%，为参股股东；HOYA 株式会社出资 200.00 万美元，持股 66.67%，为控股股东。
1.3、 核心财务数据: 多年沉淀获得市场认可，内窥镜设备业务带动毛利 率提升
公司是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，围绕内窥镜诊疗 领域进行了系统性的产品布局，经过二十多年的专注与创新，产品线由单一趋向齐 全，产品研发生产不断规模化、系统化，逐渐得到市场的认可。 2020 年受疫情影响业绩波动，2021 年恢复增长趋势。公司营业收入由 2017 年 1.3 亿元增长至 2020 年 2.63 亿元，CAGR26.5%，归母净利润由 2017 年的-421 万元 增长至 2020 年 1851 万元。
2021Q1-3 公司实现营业收入 2.29 亿元，同比增长 51.1%； 实现归母净利润 2075 万元，同比增长 174.6%，营业收入与归母净利润增速较快，主 要是由于 2020 年公司业务受到新冠疫情影响收入减少，2021 年随着新冠疫情相比上 年同期的显著缓解，市场需求快速恢复疫情缓和，业绩有所恢复。
2020 年，公司主营业务营收占比 100%，主要为电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手 术耗材的生产及销售收入，由内窥镜设备销售收入、内窥镜诊疗耗材销售收入、内窥 镜维修服务收入构成。
主营的内窥镜设备业务 2018-2021H1 收入占比逐年增长。2020 年内窥镜设备收 入 2.31 亿元，同比降低 11.4%，占比由 2019 年的 87.51%提升至 87.73%，这是由于 2020 年整体业绩受到疫情影响波动，2018 年至 2020 年 CAGR 为 36.77%。公司主营 业务收入占比持续增长的主要原因系一方面所处医疗器械细分行业快速发展，行业 总体保持高速增长；另一方面，在鼓励国产产品发展的政策背景下，公司依靠多年来 深耕软性内窥镜行业的技术与人才储备，适时推出可与进口产品相媲美的新产品， 公司品牌影响力逐步提升。
内窥镜镜体 2021H1 营收占比最高。内窥镜设备又可细分为软性内窥镜镜体、内 窥镜周边设备、软性内窥镜主机，其中内窥镜镜体营收占比最高，2021H1 占总营收 的 54.64%，占内窥镜设备营收的 61.6%。
公司近三年境内外营业收入占比相对稳定。境内营收占比 60%-70%，主要集中 在华东和西南地区；境外营收占比 30%-40%，主要集中在欧洲、亚洲和南美洲地区。
毛利率明显提升，扣除非经常性损益后净利率受疫情影响有所波动，但总体呈 上升趋势，公司盈利能力突出。从毛利率看，2021Q1-3 毛利率由 2017 年的 61.5%提 升至 70.28%，首次突破 70%，主要原因系 AQ-200 系列产品作为高端全高清光通内 镜系统，相比其他产品系列具有更高的议价能力，毛利率在 80%以上，新产品较高 的毛利率及收入占比的提高带动了整体毛利率的提高，尽管 2020 年受疫情影响，终 端用户对于高端产品的采购意愿有所下降，但 2021年疫情好转后高端产品需求回暖， 带动整体毛利率稳健上升。
此外，内窥镜周边设备毛利率有所下滑，主要原因是从事 内窥镜周边设备的生产和销售的全资孙公司 WISAP 从 2018 年 11 月起开始纳入合并 范围，而 WISAP 销售的内窥镜周边设备毛利率低于平均毛利率，从而致使周边设备 毛利率下滑。从扣非净利率看，2021Q1-3 扣非净利率由 2017 年的-4.57%提升至 8.45%， 整体呈上升趋势。
公司费用率整体维持稳定，研发投入占比有所提升。从费用率来看，2017 年至 2021Q1-3 费用占同期营业收入的比例分别为 60.4%、62.4%、47.7%、59.7%、58.4%。 2019 年及 2020 年销售费用率随着公司销售收入规模的提高，有所下降。2017 年至 2020 年管理费用呈现较快增速的增长，主要原因系存在股权激励费用摊销。2017 年 至 2020 年研发费用持续增长，公司一贯注重技术创新和产品研发，研发费用随着研 发中心、研发人员及研发项目增加而增长较快。财务费用率维持稳定。
公司经营活动获取现金能力较为稳定，支撑未来发展。2020 年，公司经营活动 产生的现金流量净额 7152.13 万元，同比增长 50.91%，2018 年经营活动产生的现金 流量净额为负的主要原因在于：一方面，随着销售规模的扩大，2018 年末应收账款 增长至 4668.62 万元，较 2017 年增加 1167.80 万元，当期销售商品、提供劳务收到 现金未达当年含税销售额；另一方面，因当期采购增加使得购买商品、接受劳务支付 现金增加较多，部分当期采购期末形成存货，2018 年末存货增长至 9064.87 万元， 较 2017 年增加 2368.68 万元。2019 年、2020 年，随着公司销售规模增长，收到当期 销售款以及前期应收账款回款，现金流量情况有所改善。公司经营现金流充足，有利 于公司持续内生发展与外延扩张，不断扩大经营规模。
应收账款周转率逐步好转，目前略低于可比公司平均水平。公司与可比公司平 均水平相比，应收账款周转率略低于可比公司平均水平（8.17 次），2020 年，公司应 收账款周转率为 4.81 次，与开立医疗（3.91 次）较为相近，低于迈瑞医疗（13.52 次） 及南微医学（7.07 次），主要是由于公司 2020 年依然处于业务发展的上升期，相比 行业内的巨头的客户溢价能力较弱，给予客户的账期相对较长。公司 2021Q1-3 的存 货周转率为 5.71 次，超过了南微医学（5.43 次），与迈瑞医疗（11.5 次）的差距逐渐 缩小，可见随着公司品牌影响的逐步提升、销售渠道的日益完善，公司的应收账款周 转率逐步好转。
公司在产品规格及所需原材料种类较多的情况下存货周转率维持稳定，体现了 公司较强的运营能力。公司存货周转率较低，2020 年存货周转率为 0.88 次，主要原 因系公司产品规格及所需原材料种类较多，加上总体产销规模不大，生产线仍需保 持规模连续生产，因而为保证产品供应和提高生产效率，公司按照销售预测，提前生 产并储备一定数量的成品或原材料，使得期末存货金额较高，从而降低了存货周转 水平，但在保证成品及原材料供应的情况下存货周转速度一直维持在稳定水平，体 现了公司较强的运营能力。
偿债能力较为稳健，长期偿债能力指标与短期偿债指标均超过可比公司平均水 平。公司与可比公司平均水平相比，资产负债率（12.28%）低于可比公司平均水平 （28.19%），流动比率（6.31 倍）高于可比公司平均水平（3.45 倍），速动比率（4.41 倍）高于可比公司平均水平（3.01 倍）。2017 年至 2021Q1-3 公司的资产负债率整体 呈下降趋势并维持在较低水平，长期偿债能力较强；2017 年至 2021Q1-3 公司的流动 比率与速动比率整体呈上升趋势并维持在较高水平，短期偿债能力较强。总体而言 偿债能力良好，财务安全性高。
2.1、 产品线向中高端发展，覆盖软镜领域市场需求
公司是目前国内少数具有软镜研发、生产能力的企业之一。公司注重产品的持 续研发，缩短了与国外主要厂商的总体技术差距，经历了从早期低端的 VME 系列逐 渐向中高端的 AQ 系列产品发展的过程。主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内 窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理器和光源）、 内镜镜体和内镜周边设备。目前公司及其控股子公司已经获得国内 16 项第三类产品 注册证、29 项第二类产品注册证和 1 项第一类产品备案凭证，另在全球多个国家取 得在当地适用的产品证书。
公司产品中，软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体均为澳华品牌自有产品，内窥镜 主机与镜体设备在医院的正常使用周期为 5 年左右；内窥镜周边设备包括母公司澳 华品牌及子公司 WISAP 品牌产品；内窥镜诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌及常 州佳森品牌产品。
AQ-200 系列产品作为高端全高清光通内镜系统，相比其他产品系列具有更高的 议价能力。公司主要产品包括高端产品 AQ-200 系列、中端产品 AQ-100 及 VME2800 系列、低端产品 VME-2300 系列。AQ-200 在 2018 年 9 月取得国内产品注册证 并开始在国内进行推广销售，作为公司首款高清光通内窥镜，凭借稳定的质量与创 新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场，同时随着规模化产销及工时效率提升， AQ-200 的毛利率逐步提高并在 2019 年开始趋于稳定，保持在 85%左右。AQ-200 系 列在 2018 年至 2021H1 的收入占镜体及主机收入的比例分别为 13.67%、33.93%、 32.24%及 27.66%，AQ-200 系列收入占比的总体上升带动了整体毛利率的稳步提升。
AQ-200 在总体性能上与行业主要品牌的技术水平已无实质性差别，在部分功能 特性上具有比较优势。奥林巴斯、宾得、富士三家日企在软镜领域具有先发优势，已具备完善、成熟的技术体系。公司不断推进核心技术研发，AQ-200 系列创新性地采 用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作 的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ-200 系列 搭配 1080P 成像模组和 CBI Plus®分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消 化道早期病变的临床发现能力。
AQ-200 相较于行业主要品牌具有价格优势。受益于 CMOS 图像传感技术的低 成本，AQ-200 系列的终端销售价格低于竞争对手，有望通过建立价格优势打破软镜 领域的外资垄断。2020 年，AQ-200 产品终端价格为 123-228.80 万元/套，开立医疗 HD-550 产品的终端价格为 147.20-178.90 万元/套，奥林巴斯、富士和宾得的终端均 价都在 200 万元/套以上，综合看待性能和价格，公司的 AQ-200 产品性价比较高。
AC-1 内镜系统兼具更轻便、多场景、智能启动等优势，承接基础内镜诊疗职能。 2022 年 1 月，公司正式发布 AC-1 内镜系统，产品采用 LED 灯照明，较传统光源硬 件体积更小，使得图像处理器、光源实现一体式设计，成本优势明显，且采用全触摸 屏设计，便于医生临床使用。为迎合分级诊疗制度所带来的优质医疗资源下沉趋势， AC-1 内镜系统主要定位于基层市场，为赋能基层医疗机构、助力分级诊疗推广贡献 出力量。
2.2、 构建以临床需求为导向的研发体系，研发实力雄厚
公司构建了以临床需求为导向和前瞻性预判相结合的研发模式，主要核心技术 系通过多年的实践积累自主研发形成，坚持以用户为中心进行产品开发设计，遵循 研制开发一代和投产上市一代并行的产品开发策略，构建了较为完善的研发体系， 不断利用已上市产品市场化的收益投入技术再研发和产品迭代。
多地布局研发中心，为技术研发持续发力。公司已围绕电子内窥镜构建了完整 的技术研发体系，公司的研发体系由上海总部研发中心统一管理，在上海、北京、西 安和无锡设有 4 个研发中心，每个研发中心专注于若干个领域的研发，包括图像处 理技术、内镜系统集成技术、内镜结构设计与精密加工技术、光源技术、内窥镜基础 创新技术、软件和人机交互技术等。公司坚持在内窥镜领域进行技术创新，以自主研 发为公司的核心竞争力，实现关键零部件及系统全自主研发。
研发投入逐年提升，研发团队规模不断扩大，计划构建跨学科背景的研发团队。 公司高度重视新产品开发和技术创新机制的建设，不断加强研发人员的技术培训， 同时有计划地引进中、高级技术人员，稳步发展公司的技术骨干队伍和研发管理团 队。公司的研发费用占比从 2017 年的 11.7%增长至 2020 年的 14.9%。同时，公司十 分重视研发团队的培养，技术人员拥有较为丰富的专业知识和研发经验，专业背景 涵盖电子信息、机械制造、生物医学工程、临床医学、软件等多个学科，为公司不断 创新提供了强劲的动力。目前公司拥有研发人员 108 人，占员工总人数的 20.81%， 公司的研发制度、激励机制、研发设备、研发人员等配套较为完善，研发体系独立且 有效运行，具备突破关键核心技术的基础。
公司高度重视核心技术与科技成果的转化，核心技术广泛应用于公司主要产品。 公司目前拥有内窥镜图像处理技术、内窥镜镜体设计与集成技术、安全隔离技术三 大类核心技术，并应用于 VME、AQ 系列产品中，保障了公司产品品质的优越性与 稳定性，形成了公司的核心竞争力。
2.3、 强大的渠道销售能力推动技术成果转化为经营成果
销售渠道丰富，市场覆盖率高。公司营业收入以经销收入为主，占比超过 70%， 代销收入为辅，直销收入占比较低，三种销售模式终端客户均为医院等医疗机构。其 中，经销模式下，公司能够充分利用经销商的区位优势与渠道资源来向分布广且较 为分散的客户销售产品、提供服务；代销模式下，公司自 2017 年起重点拓展西南、 西北等市场基础相对薄弱的内窥镜新兴市场，给予代销商产品知识、临床应用、装机 维护等营销资源支持，鼓励其积极拓展终端用户市场；直销模式下，公司的直接客户 为医疗机构等终端用户或 ODM 客户，产品以中低端机型为主，与宾得澳华的合作模 式系 ODM 模式，公司负责产品设计和生产，由宾得医疗进行市场推广和客户服务工 作。成熟的营销网络提升了终端市场对公司产品的认可度，提高了公司的综合市场 竞争力。
公司医用内窥镜主要设备（镜体、主机）目前主要覆盖的境内终端客户为公立 医院和二级医院，三级医院渗透率逐年提高。2018-2020 年，公司内窥镜主要设备覆 盖境内终端医疗机构 466、739、726 家，其中二级及以下医院 399、625、596 家，公 立医院 334、534、633 家，占据较大份额。随着高端产品 AQ-200 系统的上市，三级 医院的渗透率由 2018 年的 2.63%上升至 2020 年的 4.34%，但仍存在较大的提升空 间，预期后续高端产品的推出会进一步提高公司内窥镜主要设备在三级医院的渗透 率。
3.1、 在研储备丰富，有望持续推出重磅产品
多系列产品在研，研发储备充足。公司在研项目主要为针对新一代内窥镜设备 的开发或已上市内窥镜产品的持续升级和优化。其中，4K 超高清软性内窥镜系统是 公司自主研发的核心项目，其余在研项目也均为自主研发，包括 AQ-200 系统升级及 配套开发、内窥镜机器人、3D 软性内镜、AQ-100 系统升级及配套开发、动物内镜系 统、内窥镜手术耗材产品等。新产品面市将进一步完善公司的产品线，提升公司的市 场竞争力。
AQ-300 系统的推出有望成为新的利润增长点。4K 超高清内镜系统 AQ-300 支 持 4K 图像显示及录像，具有双路 4K60p 和 4K 3D 实时图像处理能力，有望成为全 球首创 4K 软性内镜；镜体配备光学放大镜头，肠镜镜体具有可变硬度功能；同时具 有大功率多波长 LED 照明光源，支持多种分光染色模式，高效率的照明光路，支持 大功率无线供电。AQ-300 系统目前已经完成了学术会议、经销商会议、市场调研、 营销团队优化等前期准备，预计在 2022 年下半年临床试用、入院推广，根据临床医 生的反馈调整优化产品的可靠性、耐用性、使用的疲劳程度等，公司力争在 2023 年 上半年拿到 AQ-300 相关主机、光源、镜体的获批证，并在三级医院放量，带动收入 及利润的增长。
3.2、 布局内镜诊疗领域，致力于成为国际领先的内镜整体解决方案提供 商
公司始终以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，围绕内窥镜产 品线，提供整体解决方案并实施了多项企业并购，被并购标的公司主业与公司紧密 关联，能有效促进公司的战略实施。2016 年公司收购了在内窥镜图像和算法领域具 有研发优势的北京双翼麒以及以生产、销售活检钳和清洗刷等诊疗耗材为主业的杭 州精锐；2017 年公司收购了以生产、销售非血管医用腔道内支架为主业的常州佳森；2018 年公司收购了以生产销售内窥镜周边产品为主要业务的德国公司 WISAP 以及 在内窥镜光学和精密仪器领域具有研发优势的无锡祺久。
公司将结合疾病早诊早治等临床需求，进一步开发内窥镜产品及相关技术，推动 内镜产品向操控自动化、诊断智能化、治疗精准化方向发展；借助物联网基建的优 势，实时监控设备的运行情况，提高售后服务的精准性；利用 5G 无线网络的高带宽、 低延迟优势，开发远程诊疗平台，抹平地区医疗水平差异；优化现有在研技术并实现 产业化，升级公司硬件产品，提升公司综合实力，推动医用内窥镜设备的进口替代。
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