帝科股份是全球光伏导电银浆龙头企业。帝科股份成立于 2010 年，始终致力于 高性能电子材料的研发，深耕光伏金属化与互联领域，掌握了以玻璃体系、有机 体系、银粉体系为代表的多项核心技术，形成了多系列光伏导电银浆产品，2020 年公司在全球正面银浆市场的市占率第 3；在半导体电子领域基于共享的导电银 浆技术平台，实现用于高可靠性芯片封装的导电粘合剂产品销售并持续扩大市场 份额。
股权结构稳定。公司实际控制人是董事长史卫利博士，截至 2022 年 2 月 24 日 直接持有公司19.30%股权，通过无锡尚辉嘉和无锡迪银科间接持有3.47%股权， 合计控制公司 22.77%股权，为公司的控股股东及实控人；同时史卫利的母亲闫 经梅直接持有公司3.79%股权，两者作为一致行动人合计控制公司26.56%股权。 新疆 TCL 股权投资有限公司（母公司为上市公司 TCL 科技）于 2016 年参与公 司 A 轮融资并持股至今（持股比例 8.81%），为公司的第二大股东。
营业收入及归母净利润规模近年来稳步提升。随着全球光伏新增装机规模和市场 容量的快速提升，公司收入及利润水平在近 5 年来也实现了稳步发展。2021 年 公司实现营业收入 28.14 亿元，同比增长 77.96%，实现归母净利润 0.94 亿元， 同比增长 14.43%，均创公司历史新高。
市场竞争加剧致毛利率持续下滑，产销规模扩大致资产负债率提升。公司近 5 年来毛利率呈下滑态势，一方面系国内正银供应商持续扩张使得市场竞争加剧， 另一方面系光伏行业降本提效的宏观背景下，下游电池片厂商对供应链各环节成 本控制加严所致。2021 年公司毛利率同比下降 3.27 个 pct 至 10.06%，主要系 2021 年银价快速提升后公司成本压力上升所致，此外公司加大对光伏头部客户 的业务推广也使得毛利率阶段性承压。
另一方面，光伏导电银浆市场前景广阔，公司持续加大产能扩张和产销规模， 2021 年公司产销规模扩大后为备货需支付的原材料采购款增加，公司短期借款 与应付票据规模有明显增加导致负债规模提升，资产负债率从2020年的48.44% 提升至 2021 年的 58.86%。
成本控制能力优异，重视技术进步研发支出占比维持高位。公司有较强的成本控 制能力，叠加 2020 年成功上市后财务费用的显著下降，在持续开拓市场使得销 售费用持续提升的背景下公司期间费用率从 2017 年的 13.81%持续下降至 2021 年的 5.22%；与此同时，公司高度重视产品升级和技术研发，研发支出近 5 年 来持续提升，占营业收入的比重始终维持在 3%以上，2021 年公司研发支出达 0.98 亿元创历史新高，占营业收入比重为 3.48%。
销售规模扩大致经营活动现金流短期承压，收现比维持高位。2020 及 2021 年 度公司经营活动现金流净支出规模扩大，主要系公司业务结算方式、业务规模快 速增长和票据变现方式的影响所致。公司收现比始终维持在相对高位，2021 年 收现比提升 6.74 个 pct 至 91.19%。
归母权益稳步提升，偿债能力有所下滑。随着公司资产规模和销售规模的持续扩 张，公司归母权益从 2017 年的 2.68 亿元稳步提升至 2021 年的 9.32 亿元。2021 年公司流动比率和速动比率分别下降至 1.55 和 1.27，主要系 2021 年产销规模 扩大后，为备货需支付的原材料采购款增加所致。
光伏导电银浆销售规模稳步扩张，半导体导电粘合剂业务实现快速放量。
（1）公司主营业务为光伏导电银浆的生产和销售，随着公司生产规模和市场开 拓力度的持续加大，2021 年公司光伏导电银浆销售实现营业收入 26.91 亿元， 同比增长 70.27%，占营业收入的比重则随着半导体导电胶业务销售规模的提升 和银粉代采代销比例的提升而有所下降，2021 年下降 4.27 个 pct 至 95.63%； 毛利率则受到银价上涨和下游电池片厂家控本的双重影响同比下降 1.67 个 pct 至 11.63%。
（2）公司半导体导电粘合剂业务自 2019 年实现规模化量产及销售后迅速放量， 2020/2021 年实现营业收入 102/410 万元，同比增长 328%/302%，占营业收 入的比重也从 2019 年的 0.02%提升至 2021 年的 0.15%；毛利率同比下降 23.15 个 pct 至 28.89%。
2.1、 “十四五”期间光伏装机规模高增
在全球，除中国以外，日本、韩国等许多国家和经济体也陆续提出了各自实现“碳 中和”的目标，可持续性的政策支持以及电价不断下降带来的竞争力，使可再生 能源的发展上升至空前的战略高度。根据中国光伏行业协会统计，2021 年全球 光伏市场规模正加速扩大，总新增装机量达到 170GW，创历史新高。
在中国，2021 年是“十四五”规划的开局之年，也是我国光伏发电进入平价上 网的关键之年。虽受到原材料价格高企影响，但 2021 年我国新增光伏发电并网 装机容量仍达到 54.88GW，其中分布式光伏新增 29.28GW，占比首次突破 50%。
月据发改委披露，近期第一批约 1 亿千瓦大型风电光伏基地已有序开工（已开工 约 7500 万千瓦），第二批大基地项目开始申报。
展望 2022 年，随着中国龙头硅料企业大规模产能的陆续释放，我们判断硅料价 格将逐步滑落。未来产能的增量主要来自于保利协鑫、通威股份、特变电工、大 全新能源、东方希望、亚洲硅业。虽然 2022Q1 受到上游硅料产能释放不及预期、 终端需求阶段性高景气（印度抢装）等因素扰动，硅料价格仍处于相对高位，但 随着硅料产能在 2022Q2-Q4 陆续释放其价格有望逐步进入下行通道，原材料成 本的下降将打开终端需求市场，我们预计 2022 年为光伏大年，全年装机规模有 大概率突破 220GW。
2.2、 电池技术迭代推动银浆产品变革及耗量提升
相较于传统 P 型电池，N 型电池具有 1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度 低；4）双面率高；5）长期发电量高等优势。得益于单晶硅片的大规模推广， 以及设备国产化快速提升等因素，自 2017 年起 PERC 电池技术得以迅速推广和 应用，该技术制造工艺简单、生产成本低，可结合选择性发射技术提升电池转换 效率，为目前主流组件厂家普遍使用的电池技术。
然而，从目前技术发展状况来看，PERC 电池的效率已逼近极限 24.5%，其成本 下降速度也有所放缓。与此同时，新的电池片技术正在快速发展，目前 N 型电 池最有望接替 P 型电池，成为下一代主流技术。现阶段 TOPCon 和 HJT（异质 结技术，也可称为 HIT）为目前 N 型技术路线的关注焦点。
2022 年 N 型电池出货量市占率有望达 11%，主要以 TOPCon 产品放量为主。 观察已投产 N 型技术的企业，布局 HJT 的新进企业多数为中试线水平，HJT 中 试线生产良率达到 98%~99%，大规模量产的良率波动在 80%~90%之间，生产 良率、稼动率仍有待改善；而 TOPCon 进入者多为垂直一体化企业，预计后续 扩产计划也都为 TOPCon 预留升级空间,且扩产的 GW 级产线相对较多，中短期 来看 TOPCon 产能的实际放量将高于 HJT 的产能。
其中，成本、良率以及转换效率稳定性是 N 型技术量产的关键。由于现存 PERC 存量产能较大，有很多项目还未收回成本，TOPCon 与 PERC 产线的兼容性高， PERC 企业只需要添加部分设备即可生产 TOPCon，在当前 TOPCon 比 HJT 经 济性更好，改善设备生产良率、简化工艺流程是 TOPCon 技术当前的重点。当 前 HJT 产线仍处于磨合期，随着量产工艺和国产设备逐步成熟，可带动 HJT 投 资成本开启下降通道，TOPCon 在未来一段时间内将会与 HJT 技术共存。
N 型产能密集布局，2022 年效率提升空间可观。截至 2021 年底市场上 N 型新 产能规划集中在 TOPCon、HJT 项目，全球已宣告 TOPCon、HJT 产能（已建 成和规划）243.5GW，项目研发由早期的研究机构转向企业实验室，产线效率均 超过 24%。目前 TOPCon 已实现大尺寸应用，金属化工艺优化将持续推动效率 迈向 26%。HJT 技术研发由“非晶-HJT”进入“微晶-HJT”时代，微晶-HJT 效率有望超过 25.5%。
N 型电池产品单片银浆耗量相较 P 型产品有显著提升。根据国际光伏路线图预 测（ITRPV 2020 Results），2020 年异质结和 TOPCon 电池的单片银耗分别是 双面 PERC 电池的 2.27 倍和 1.68 倍，虽然未来各类电池的单片银浆耗量将随着 降本进程的推进而步入下行通道，但是未来 N 型电池产品规模的持续提升将推 动银浆市场需求持续提升。
此外，异质结电池由于非晶硅薄膜含氢量较高、高温容易导致钝化效果下降等特 有属性，要求生产环节温度不得超过 250℃，因此其金属化过程需要用到低温银 浆；而低温银浆的制作工艺、存储和物流要求和高温银浆相比难度更甚，因此也 对浆料生产企业提出了更高的技术和产品质量要求。
银浆产品的主要原材料为银粉、玻璃氧化物、有机树脂和有机溶剂等。根据公司 历年成本拆分数据，银浆产品中的直接材料成本占比超过 99%，其中银粉在原 材料成本中的占比超过 90%，因此银粉价格是影响公司银浆产品成本的最重要 因素。公司 2021 年起银浆产品价格显著提升主要系银价自 2020 年起快速上涨 并在 2021 年持续处于高位所致。
2.3、 市场前景广阔，重点关注低温银浆空间释放
虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等方式的引入进入 下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N 型电池片产量稳步提升的背景下， 根据我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计 2025 年全球银浆 用量需求将达 5689 吨（其中高温银浆 4354 吨，低温银浆 1335 吨）。 核心假设：
（1）根据国际光伏路线图预测，未来三类电池技术（PERC、TOPCon、HJT） 的单片银浆耗量均将逐步下降。 （2）根据《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》数据，未来三类电池技术 的转换效率均将随着技术进步而稳步提升，预计 2025 年 PERC/TOPCon/HJT 电池的转换效率将分别达到 23.7%/24.9%/25.3%（实际进展可能会比预测数据 更高，相应的单瓦银耗也会更低）。（3）假设其他技术类型电池片的单瓦银耗和 PERC 电池片保持一致。 （4）根据《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》数据，未来 N 型电池片 的产量规模将稳步提升，2025 年 TOPCon+HJT 电池产量占比有望突破 35%。（5）根据 CPIA 预期，全球新增光伏装机规模将持续提升，2025 年乐观情形下 将达到 330GW；另假设电池片产量是新增装机规模的 1.2 倍。
根据上述假设测算，预计 2022 年全球高温银浆用量将达到 3749 万吨，低温银 浆用量达到 340 吨；2025 年高温银浆/低温银浆需求将分别达到 4354/1335 吨。 而随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好 国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。
3.1、 公司拟收购江苏索特 100%股权
帝科股份是传统高温银浆龙头，2018-2021 年高温银浆销售规模稳步提升。公司 依托国际化研发团队（首席科技官崔永郁来自韩国，曾任三星 SDI 首席研究员）， 于 2013 年正式进军国产化高温银浆产品研发及销售，依靠持续研发和产品创新 形成了多系列光伏导电银浆产品，目前已处于全球光伏导电银浆供应链第一梯 队，近年来高温银浆销售规模稳步提升，2021 年实现 492 吨高温银浆销售，同 比增长 50%。
根据《中国光伏产业年度报告》数据，公司正面银浆销售市占率排名从 2019 年 的第十快速提升至 2020 年的第三，未来公司有望凭借产能逐步扩张带来的规模 优势、国产银浆的成本优势实现市占率的进一步提升。
公司计划收购江苏索特及其旗下的原杜邦 Solamet®业务，进一步提升公司在高 温银浆的市场份额，同时在低温银浆市场中抢占先机。公司于 2021 年 7 月 6 日 发布公告，拟通过发行股份向泰州索特、上海并购基金、富海三期等购买其持有 的江苏索特 100%股权（交易价格 12.47 亿元，发行价格 43.95 元/股，发行股 份 2837.31 万股，占发行后总股本的 22.10%），并通过江苏索特拥有原杜邦集 团旗下的 Solamet®光伏银浆业务；同时拟采用询价方式向不超过 35 名符合条 件的特定对象发行股票并募资不超过 3.5 亿元用于补充流动资金和支付本次交 易相关费用。3 月 22 日，公司已回复深交所第一轮问询并修订相关报告书。
此外，由于董事长史卫利是上市公司实控人和本次交易对手方之一，因此为保障 本次交易完成后上市公司及全体股东利益，其对 Solamet®业务在交易完成后连 续三个会计年度的净利润作出了业绩承诺、业绩补偿与减值补偿条款。
3.2、 Solamet®技术专利及前瞻布局行业领先
Solamet®光伏银浆业务深耕电子浆料行业三十余载，不断致力于引领光伏导电 浆料的技术创新，是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者，其在原材料机 理研究、原材料制备与产品配方领域、制备工艺领域有用较强的专利技术优势， 并在玻璃、银粉、以及有机体体系方面维持了较强的技术领先性。在技术优势下， 公司产品已覆盖 P 型、N 型及其他类型的各类先进电池产品，其产品的技术水 平和质量均得到了客户的广泛认可。
Solamet®光伏银浆业务在多家电池企业销售份额保持领先。基于上述出色的研 发能力和优质的技术储备，Solamet®持续开发与迭代适用于不同技术路线的光 伏导电浆料产品，可根据客户需求提供太阳能电池金属化解决方案，推出具备前 瞻性与创新性的代表产品，并积累了包括韩华新能源、晶科能源、爱旭科技、晶 澳科技、中来光电等知名的光伏电池片厂商。根据《2020-2021 年中国光伏产业 年度报告》数据，2020 年 Solamet®正面银浆销量 228.66 吨，全球市占率 10.70%，排名第五。
在光伏及电池行业快速发展的背景下，Solamet®较早布局下一代 N 型电池用银 浆产品，并具有先发和技术优势。Solamet®相关浆料产品已在 MWT 电池、 N-PERT 电池、N-TOPCon 电池、N-IBC 电池等高效电池用导电银浆领域积累多 年并取得部分主流电池厂商的认可，同时较早地开发了 HJT 电池、薄膜电池等 先进太阳能电池用低温导电银浆。
3.3、 强强联合，未来发展值得期待
供应链配套及下游客户互补，有望实现综合市占率的稳步提升。Solamet®业务 主要客户为晶澳科技、晶科能源、韩华新能源等，帝科股份主要客户为通威太阳 能、天合光能等，与 Solamet®业务的主要客户重合度较低，再加上在研发、服 务的协同和规模效应，将有利于并购完成后的帝科股份实现更广范围的客户覆 盖，同时进一步提升其市占率并为后续新型产品的应用与推广打下坚实基础。
研发协同及技术储备共享，保障低温银浆技术实力及后续产品扩张。帝科股份正 积极布局下一代 N 型高效电池领域，而 Solamet®早已在 N 型高效电池领域布局 多年并具备了丰富的研发经验与成熟的技术积累，是少数具备生产 TOPCon 成 套银浆和 HJT 银浆能力的厂商，形成了包括铅碲玻璃粉技术、接触 P+发射极的 银浆和银铝浆技术、高导电性能低温固化浆料技术、低温银包铜导电浆料技术等 一系列技术专利，其 TOPCon 高温银浆产品和竞品相比在接触能力、可靠性上均具备优势，其低温银浆产品和竞品相比在快速固化、低温固化等方面均具备优 势，可有效实现 N 型电池片降本需求并推动 N 型电池片的规模化生产。
根据公司业绩预测，若完成并购有望显著增厚帝科股份未来业绩，同时资产结构 也将实现优化。若本次并购顺利完成，根据《发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易报告书（草案）》中的测算，Solamet®2022-2024 年将分别实现净 利润 0.54/0.91/1.28 亿元，合并后归母净利润将有显著提升。此外，若交易完 成，公司的资产规模将随着 Solamet®相关资产的注入而得到提升及优化，公司 2021 年的资产负债率将从原先的 58.86%下降至 39.21%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
