1.1 深耕行业三十载，逐步拓展新品类
国内通用减速机行业领军者，逐步拓宽产品矩阵并优化产品结构。国茂集团前身国 泰减速机厂于 1993 年由三建公司设立，并于 2006 年更名为国茂减速机集团有限公 司。2013 年公司前身国茂立德由国茂集团设立，之后为了实现减速机业务的整体上 市，国茂立德整合了国茂集团与国茂电机的减速机业务。2016 年国茂立德改制为股 份公司，并成功于 2019 年在 A 股上市。2020 年，公司收购泛凯斯特布局上游铸件 原材料环节，同时旗下全资子公司捷诺传动收购外资龙头莱克斯在中国的部分齿轮 箱相关业务以助力公司进一步开拓高端减速机市场。未来公司将在稳固中端通用减 速机的基础上，不断拓展高端减速机及专用减速机市场。
公司主要产品包括齿轮减速机与摆线针轮减速机两大类。齿轮减速机具有传动功率 范围广、传动效率高等优势，而摆线针轮减速机的单级传动比较大且体积小。其中 齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机，前者的传递功率可覆盖 0.12-200kW，后者的传输功率最高可达 5100kW 且承载能力强。公司是通用减速 机领域产品线最齐全的公司之一，目前拥有 3 万多种零部件类别，年产产品型号超 6 万种，能够满足不同客户的需求。
公司采取直销加经销的销售模式，不断加强客户开发力度。公司主要与经销商签订 买断式经销合同，经销商在收到产品后可自行销售。公司在维系老客户的同时，不 断加大营销力度，实现老客户原有份额的提升及新客户的突破。在通用减速机领域， 景津装备、江苏润鼎等优质直销大客户的销售额增长迅速；在工程机械领域，河南 东起机械由最初的小批量订货发展为公司的直销大客户之一。
1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力持续向好
公司营收稳步提升，归母净利润维持较高增长。在工业自动化持续推进、基础设施 建设力度加大、环保政策趋严等因素驱动下，公司各业务板块实现稳健增长， 2021Q1-Q3 实现营收 22.58 亿元，同比增长 44.0%。公司归母净利润持续增长， 由 2016 年的 0.97 亿增加至 2020 年 3.59 亿元，CAGR 达 38.8%。2021Q1-Q3 归 母净利润增长至 3.45 亿元，同比增长 45.7%，若剔除股权激励费用影响，归母净 利润同比增长 55.8%。
传统业务营收逐年增长，大力开拓高端品牌“捷诺”及海外业务。齿轮减速机与摆 线针轮减速机为公司核心产品，2021H1 公司齿轮减速机、摆线针轮减速机业务分 别实现营收 10.58、2.75 亿元，合计收入占比达 89.95%。“捷诺”为公司大力拓展 的高端品牌，2021H1 实现营收0.82 亿元，收入占比由 2020 年的1.08%增至 5.51%， 其中用于锂电池制造搅拌设备的减速机需求旺盛，订单及出货量快速增长，产品供 不应求。此外，公司加大拓展海外市场的力度，着重深耕东南亚地区（印尼、马来 西亚、越南、泰国），境外收入逐年增长，营业收入从 2016 年的 0.08 亿元增长至 2020 年 0.18 亿元，未来公司将进一步投入资源，积极布局其他海外市场。
公司毛利率和净利率稳步增长。2020 年公司毛利率为 28.28%；受原材料价格上涨 影响，2021Q1-Q3 毛利率为 27.15%，同比减少 1.72pct。公司净利率稳定增长， 2020 年净利率为 16.49%，同比增加 1.52pct；2021Q1-Q3 公司净利率为 15.30%， 同比微增 0.17pct。总的来看，公司盈利能力呈稳步增强态势。
公司严格把控费用，期间费用率逐步下降。公司期间费用率由 2016 年的 13.46%降 至 2020 年的 9.96%，主要是由于新会计准则的执行导致销售费用率的下滑。公司 管理费用率有所上升，主要是由于股权激励费用及职工薪酬的增加所致。此外，公 司始终将技术研发创新作为核心竞争力，持续开发行业前沿的新产品、优化及改进 工艺，不断推动技术与数字化的融合，研发费用率保持稳定。
1.3 股权结构集中，股权激励绑定核心员工
公司股权结构集中且稳定，董事长行业经验丰富。公司实际控制人是由徐国忠、徐 彬、沈惠萍组成的徐氏家族，其直接持有公司 18.09%的股权，通过国茂集团间接 持有公司 50.38%的股权，合计持有公司 68.47%的股权。此外，徐国忠之女徐玲为 实控人的一致行动人，直接持股 3.04%。徐国忠任国茂集团董事长、总经理，以及国茂股份董事长，自 1993 年 7 月创建武进县湖塘镇国泰减速机厂（国茂集团前身） 开始，近三十年来一直深耕减速机行业，获多项荣誉，行业经验丰富。
公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。公司为提升核心员工的 积极性、创造性和团队凝聚力，于 2020 年 8 月推出首期股权激励计划，首次授 予价格为 9.48 元/股，首次授予登记数量 922 万股，首次授予的激励对象为 166 人，基本涵盖公司主要管理人员和业务条线负责人。2021 年 8 月 28 日，公司的 2020 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件达成，向 165 名激励对象授予限制性股票 183 万股，占公司总股本的 0.39%。2021 年 8 月 31 日， 公司公布 2020 年限制性股票激励计划预留授予结果，向 37 名激励对象预留授予 75.50 万股限制性股票，授予价格为 9.23 元/股。
2.1“研发+产品+渠道”三管齐下，内生外延打造全球品牌
公司的模块化设计技术大幅拓宽产品品类。通用减速机的下游应用领域广泛，客户 要求多样且单市场规模不大，需要企业在维持利润水平的情况下尽量满足客户的需 求。公司通过较高的模块化设计技术组成更多的结构和传动比，极大增强了产品的 多样化程度。具体来看，模块化设计指将产品的某些要素进行组合以构成一个具有 特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性模块与其他产品模块进行组合以构成 新系统，从而产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。公司通用减速 机领域的产品线齐全，目前拥有超 3 万种零部件类别，已生产产品型号达数十万种 以上，每年新增产品型号超 6 万种。
“集中制造+分散组装”的制造方式能提高生产效率，降低成本。具体来看，公司 对前端制造环节的核心零部件进行集中制造，而对于后端组装环节则根据产品的不 同属性，将一部分产品通过建立柔性化装配生产线进行装配，另一部分采用单元式的装配模式。“集中制造+分散组装”叠加模块化设计的模式可以帮助公司缩短制造 周期，拓宽产品品类，并在一定程度上提高了产品质量，有利于公司与客户建立长 久稳定的合作关系。
持续推进数字化转型，大力推行精益生产。公司西厂区全自动立体库的建成有助于 缩短发货周期，提高物流效率；数字化运营平台 GOS 对各管理系统的整合有利于 提高公司订单的精准交付能力，在有效降低库存的同时提高存货周转率，从而使业 务运营更加透明可控。此外，近年来公司不断推进精益生产，主要措施包括外聘咨 询专家对车间管理人员开展定期培训，组建由生产核心骨干为基础的保全室以钻研 技改，鼓励一线工人提出精益改善意见等。
公司经销商渠道建设完善。公司主要采用直销与经销相结合的销售模式，2018 年 直销与经销模式的收入占比分别为 42.19%、57.81%。公司经销商可分为 A 类经销 商、B 类经销商及一般经销商，其中 A 类经销商是指每年年初与公司签订销售框架 合同的经销商，与公司合作时间长，具有较高的品牌忠诚度，是公司销售网络的核 心力量。B 类经销商由 A 类经销商推荐，而一般经销商则是由公司业务员直接开发。
销售网络覆盖范围广泛。公司拥有近 80 家专营公司产品的 A 类经销商，其授权销 售区域覆盖我国绝大多数省份，客户开拓能力与售后服务相应能力强。结合 A 类经销商拓展的B 类经销商及终端客户、公司业务员直接开拓的一般经销商及终端客户， 公司整体销售渠道布局完善，行业竞争力强。
应收账款周转天数维持低位。与行业内其他企业相比，公司应收账款周转天数维持 在 40 天以下，侧面体现了公司销售体系的优越性。
技术积累深厚，持续加大研发投入。公司深耕行业近 30 年，在产品核心技术、专 业技术人才等方面有着深厚的积累。具体来看，公司拥有模块化设计、精益生产技 术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结 构等核心技术，这些核心技术可普遍应用于公司各类产品，显著提高公司产品的市 场竞争力。2020 年公司研发投入为 0.78 亿元，同比增长 17.2%；2021Q1-Q3 公司 研发投入为 0.82 亿元，同比增长 43.9%。
2.2 募投产能逐步释放，布局上游铸件环节加强抗周期能力
募投项目的 35 万台减速机产能将于 2022 年底全部释放。公司的 IPO 募投项目持 续推进，建成达产后将形成 35 万台减速机的生产规模，其中包括模块化减速机 30 万台以及大功率减速机 5 万台。从投产节奏来看，每年将释放 11-12 万台的产能， 预计 2022 年底完全释放。
“160 万件齿轮项目”的扩产进度与“35 万台减速机项目”基本保持一致。按照规 划，该项目建设期为 4 年，分为两期，一期（24 个月）与二期（24 个月）各新增 80 万件齿轮产能。实现齿轮的自主供应将给公司带来多方面的优势：①保障供应链 安全。②提升减速机产品的质量。由于齿轮是减速机的核心零部件之一，公司自行 生产能够更好地保证其质量。③向产业链上游延伸，夯实可持续发展能力。
公司减速机生产成本对原材料价格较为敏感。根据招股说明书数据显示，2018 年 公司减速机直接材料占成本的比例为 78.42%，其中主要原材料铸件、锻件、电机、 轴承等均由生铁、钢铁、铜材等大宗原材料加工而成，因此上游原材料的波动会在 一定程度上影响公司产品的成本水平。
多次上调销售价格向下游传导原材料上涨压力，公司议价能力强。公司曾于 2017 年 8 月、9 月及 2018 年 4 月三次上调产品销售价格，平均调价幅度在 2-3 个百分 点左右，主要是为了对冲上游原材料上涨导致的成本上升以及缓解订单快速增长导 致的产品交货期延长。从结果来看，公司的调价策略成功将部分成本压力传导至下 游，同期毛利率水平与在手订单仍呈增长趋势，体现了公司在产业链中较高的地位。
2021 年以来大宗原材料价格大幅上涨，公司盈利能力保持稳定。公司凭借其在产 业链较高的地位，在最大程度控制采购成本的情况下合理上调销售价格，盈利能力维持较高水平。根据测算，公司 2021Q3 单季度毛利率为 29.16%，环比增加 3.29pct， 边际改善较为明显，进一步体现了公司强大的话语权。
收购泛凯斯特 51%的股权，布局上游铸件环节。2020 年 2 月，公司以 1500 万元 收购铸件制造商泛凯斯特 51%的股权，实现对其控股。泛凯斯特主要产品为各种牌 号的灰铁件和球铁件，具备生产 12000 吨耐高低温、耐腐蚀、耐磨损的精密汽车、 液压、桥梁等行业铸件的能力。公司对泛凯斯特的控股打通了上游铸件原材料的生 产环节，与减速机产品形成协同效应，在保证供应链可靠性的同时，增强了公司的 盈利能力。
整体来看，公司毛利率水平较同行更为稳健。我们将公司的毛利率与宁波东力、中 大力德等知名国产减速机厂商进行对比，发现公司的毛利率水平波动较小且总体呈 稳健上升态势。我们认为公司能长期维持其盈利能力的主要因素包括①公司产业链 地位高，具有较强的议价能力。合理上调销售价格能较好地传导大宗品上涨带来的 成本压力；②公司生产规模大，其产品涉及的下游行业较同行更为广泛，规模效应 更加显著；③公司布局上游铸件环节在保供的基础上降低生产成本；④公司不断向 高端、专用领域拓展，随着相关产品的逐步放量，公司毛利率将进一步提升。
2.3 大力拓展“捷诺”高端品牌，工程机械业务产销量快速增长
工程机械专用减速机是公司大力发展的新兴业务，公司逐步取得突破。2019 年， 公司配套于建筑行业的塔机回转减速机试制成功，通过技术攻关，解决了高速运转 下的噪音问题，已小批量生产和销售，标志着公司产品进军工程机械市场已取得初 步成功。
2020 年公司 GLW 系列回转减速机实现批量出货，并配套于大中型塔机。2020 年， 公司以塔机市场为切入口，生产的 GLW 系列回转减速机实现批量出货，配套于徐 州建机工程机械有限公司、徐工重庆建机工程机械有限公司的大中型塔机；GTR 系 列卷扬减速机也在较短时间内实现了研发试制及小批量出货。
2021 年上半年，公司工程机械业务实现产销量的快速增长，并成功突破关键新客 户。2021 年上半年，公司在维系好塔机专用减速机领域老客户的同时，成功突破了 关键新客户。河南东起机械有限公司在半年时间内从最初的小批量订货发展为公司 的直销大客户之一。除塔机减速机之外，其他工程机械领域的新品开发按计划推进 中。用于水平定向钻、机库门、启闭机的减速机样品已成功交付客户，挖掘机、水 泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域应用的减速机样品稳步开发中，为后续 市场拓展打下坚实基础。
2020 年公司完成对常州莱克斯诺的收购，并维系原有 95%以上的供应商和客户。 2020 年，公司全资子公司捷诺传动以 580 万美金收购常州莱克斯诺在中国拥有的 与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，并维系了常州莱克斯诺原有的 95%以上的供 应商及客户。莱克斯诺工业常州生产基地占地面积 4.6 万平方米，采用全套进口设 备及工艺，按照美国原厂要求和德国 DIN 标准设计进行生产和质量控制。莱克斯诺 工业中国技术力量雄厚，拥有多名具有丰富专业技术和实际应用经验的工程技术人 员，能够为客户提供定制化服务和行业解决方案，产品广泛应用于钢铁、环保、发 电、物料搬运、筑路、食品加工等多个行业。
捷诺以“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，出货量快速增长。收购完成后，公 司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，在同一赛道与外资品牌共同竞 争。捷诺传动目前的主要产品系列为 S4 系列齿轮马达、CZ 齿轮箱以及 ABB 机器 人专用齿轮箱，主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域。2021 年上半年，捷 诺持续处于满产满销状态，尤其是用于锂电池制造搅拌设备的减速机，订单及出货 量快速增长，产品供不应求。
捷诺坚持研发，持续推出新产品。2021 年上半年，捷诺新增授权专利共 7 项，具 有代表性的新产品有：SHE2 超高扭矩系列齿轮箱，升级后的新机型扭矩比老机型 提升 20%以上，产品承载能力大幅提升；取料机用齿轮箱，采用轴对称箱体设计， 支持两侧安装，并配有高效的冷却系统，可广泛应用于食品、饲料、环保、建材等 领域。
高端减速机扩建项目达产后年产能约 9 万台，有望提升公司在高端减速机领域的竞 争力。2021 年 3 月，公司向全资子公司捷诺传动增资 2 亿元，加大力度开拓减速 机高端市场。公司将力争在 2022 年底前完成厂房及道路建设、办公楼装修、管道 安装等工作。该项目总用地面积约 5 万平方米，总建筑面积 6.33 万平方，新增设备 约 153 台（套）。项目全部达产后，预计将形成年产约 9 万台高端减速机的产能， 有望加强公司在高端减速机领域的竞争力。
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