销售：成交快速下行，需求不稳
年初至今，地产整体销售延续了去年下半年的低迷行情。2022 年 1-5 月，全国商品房累计 销售面积和金额分别为 5.1 亿平米和 4.8 万亿，同比下降 24%、32%。单月来看，5 月全国 商品房销售面积和金额分别同比下降 32%、38%，降幅较 4 月收窄 7.2、8.9pct，地产销售 初现拐点，但景气度仍然较低。
本轮“因城施策”宽松叠加房贷利率下调始于 2021Q4，但市场恢复明显低于预期，剔除去 年 1-5 月销售高基数的影响，我们认为主要原因系：1）上半年全国出现疫情反复，各地政 府不同程度地实施疫情防控措施，影响推盘和客户到访；2）居民对未来收入预期信心不足， 目前不敢轻易加杠杆。
根据央行的数据，2022 年 1-5 月居民中长期贷款累计增加 11433 亿 元，较去年同期下降约 61%，其中 2 月份和 4 月份的新增居民中长期贷款为-459 亿和-314 亿，创了该数据记录以来的唯二负值；3）去化率持续低迷，部分现金流充裕开发商出于利 润率和现金流平衡的考虑，放慢推盘节奏。总体来看，居民对未来收入预期信心不足对成 交加速下行的影响最大。
新房销售方面，1-5 月 60 城新房销售面积累计同比下降 45%，其中，一线下降 41%、二线 下降 38%、三线下降 52%；单月来看，5 月 60 城新房销售面积同比下降 51%，其中一线 下降 49%，二线下降 45%，三线下降 57%。考虑北京上海 4-5 月受疫情影响严重，实际上 一二线城市与三线城市的分化持续走阔。
二手房方面，1-5 月 18 城二手房销售面积累计同比下降 37%，其中，一线下降 41%、二线 下降 30%、三线下降 46%；单月来看，5 月 18 城二手房销售面积同比下降 27%，其中一 线下降 48%，二线下降 10%，三线下降 33%。
供给去化方面，去年下半年以来，销售市场急转直下，全国去化周期明显拉长，其中，一 线城市去化情况相对稳定，二三线城市去化情况急剧恶化。根据克而瑞的数据，截至 2022 年 5 月末，80 城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为 5.3 亿平，较 2021 年末下降 0.52%。其中，一线、二线、三四线可售库存分别为 0.4、2.9、2.0 亿平，较 2021 年末下 降 0.16、0.41、0.76%，分别达到 2020 年库存最高峰的 96%、95%、97%。80 城去化周 期（可售库存/12 个月销售面积移动平均）为 16 个月，较 2021 年末放缓 3.2 个月。其中， 一线、二线、三四线去化周期分别为 14、17、15 个月，较 2020 年末放缓 2.2、3.7、2.8 个月。
投资：产业链下行加大
2022 年 1-5 月，全国房地产开发投资累计完成额 5.2 亿元，累计同比降幅 4%，较去年同 期下降 22.3pct，值得注意的是，全国房地产开发投资累计同比自 2020 年 6 月以来首次连 续两月转负。新开工方面依然疲弱，拖累施工面积同比增速。2022 年 1-5 月累计新开工面 积 5.2 亿平米，累计同比降幅 31%，较去年同期下降 37.5pct。单月来看，5 月的房地产投 资完成额及新开工面积同比分别下降 7.8%和 42%，环比 4 月降幅小幅收窄 2.3 和 2pct，单 月数据基本触底，仍在底部徘徊。
扩张：土地市场低迷，局部小气候不改整体下行大势
2022 年 1-5 月，全国房地产开发企业购置土地面积 2389 万方，同比降幅 46%，土地市场 热度延续了 21 年下半年以来的低迷态势，全国月度土地购置面积同比数据持续下行，主要 原因系为：1）销售市场去化困难，大部分房企担心去化风险，无扩张意愿；2）在融资困 难的背景下，大部分房企尤其是民营房企选择“量入为出”，减少资本开支。 根据中指院的数据，2022 年 1-5 月 300 城累计供给住宅用地建面 1.97 亿平米，同比下降 49%；累计成交住宅用地金额约 7612 亿元，同比降幅 61%，累计成交住宅用地建面约 1.32 亿平米，同比降幅 58%。 上半年土地市场呈现供求双向缩量的局面，300 城住宅用地土地溢价率徘徊在近年低位，虽 4 月份在杭州、深圳等重点城市集中供地成交带动下，溢价率、流拍率指标环比有短暂修复， 但在历史上依然处于较差水平。此外，上半年一线城市的流拍率明显低于二线城市。
截至目前，2022 年 22 城首轮集中供地已全部完成。总体来看，无论是供应面积、成交面 积，还是成交金额，均为实施“集中供地”政策以来最低，供求两端均呈疲弱态势。供应 方面，首轮集中供地合计供应建面 4713 万平米，同比降幅 59%，环比降幅 37%。成交方 面，首轮集中供地合计成交建面 3903 万平米，同比降幅达 63%，环比降幅 34%，对应成 交金额为 4968 亿元，同比下降 53%，环比下降 15%。 本轮集中供地流拍率为 12.2%，同比上升 9.3pct，环比去年第二轮、第三轮集中供地几乎 持平；取消及中止率为 5.0%，与去年首轮和第三轮集中供地接近，与去年第二轮集中供地 的 27.4%相差甚远。
本次集中供地流拍率较高的城市有济南、天津、合肥、南京，流拍率 分别为 44.4%、35.2%、37.8%、31.9%，这些城市流拍率高的原因一方面是由于当地销售 市场目前去化困难，企业拿地意愿不高；另一方面是由于这些城市集中供地的地块中，郊 区板块的供应占比较高，在当前在销售处于弱复苏的阶段，房企拿地方面相对审慎，仅聚 焦于一二线城市核心地块，参与竞拍郊区盘项目的意愿不高。
溢价率方面，此次集中供地延续了去年第二轮、第三轮集中供地趋冷的态势。2022 年首轮 集中供地溢价率仅为 4.7%，较 2021 年首轮集中供地溢价率下降 10.1pct，但分别较 2021 年第二轮、第三轮集中供地溢价率上升 0.5、2.1pct。
值得注意的是，尽管土地热度依旧低迷，但本轮集中供地的成交楼面价格为 12729 元/平米， 同比上升 27%，环比上升 29%，本轮集中供地成交项目对应地货比为 50.6%，较 2021 年 首轮集中供地成交项目地货比上升 4.9 pct，较 2021 年第三轮集中供地成交项目地货比上 升 6.0pct，体现了本轮集中供地成交项目地块区位相对较好，隐含去化率高。
拿地企业层面，本轮集中供地权益拿地金额 Top20 房企中仅有滨江集团、龙湖集团、大华 集团 3 家民营房企，相较于去年全年的权益拿地金额 Top20 房企中出现的 6 家民营房企（龙 湖集团、融创中国、卓越置业、滨江集团、中骏集团、大华集团），土地市场“国进民退” 特征进一步显现。
因城施策仍有发力空间
二季度以来城市层面房地产政策放松大幅加码，城市能级持续提高、政策力度持续升级。 2021 年 9 月央行提出“维护房地产市场的健康发展”后，21Q4、22Q1 地方政府房地产政 策放松次数持续提高。而随着中央经济工作会议、政治局会议明确对于房地产合理刚性、 改善需求的支持，22Q2 放松政策迎来井喷。根据我们的统计，2022Q2（截至 6 月 12 日） 地方政府房地产政策放松次数达到 220 次，是 22Q1 的四倍多，同时远远超过 2020Q1 的 高点（79 次）。
从城市能级来看，22Q2 以前主要是三四线城市的放松，22Q2 以后我们已 经统计到 33 个一二线城市出现放松，基本覆盖全部重点城市。从政策力度来看，22Q2 以 前主要是公积金、人才政策、购房补贴方面的放松，22Q2 以后则出现大量限购、限贷、限 售的放松，政策力度明细升级。
展望下半年，不管是从销售下行的程度，还是开发投资、土地财政的滞后压力来看，我们 认为调控政策仍有继续发力的空间，具体包括： 1. 放松政策进一步向一线城市的非核心区域蔓延，传递更强信号意义。例如 6 月初广州放 松增城区、从化区限购政策，外地户籍无房家庭可直接购买 1 套住房，无需社保证明，未 来上海、深圳、北京的新城区、远郊区不排除政策放松的可能。 2. 因城施策与生育、租赁等国家政策导向相结合。4 月以来我们统计到 10 个二线城市出台 这类政策，主要是将限购与生育政策结合，允许二孩或以上家庭额外购买一套住房。我们 认为未来可能会有更多城市出台类似政策，不排除将首付比例与生育政策结合的可能。 3. 若有必要，限购、限贷政策可进一步提级加力。与 2014 年的放松周期相比，本轮放松 以地方政府自主决策为主，且放松力度仍有差距。限购方面，多数一二线城市在放松后仍 然保留了部分限购区域，并未完全取消；限贷方面，无论是“认贷不认房”，还是首付比例的 降低，均未突破央行的全国性规定。我们认为若房地产基本面复苏低于预期，不排除城市 层面限购、限贷政策的进一步放松，甚至可能出现全国层面的适度调整。
房贷利率加速下行，促进购房需求释放
央行政策推动房贷利率加速下行。5 月 15 日央行、银保监会将首套商业房贷利率下限设定为 LPR 下浮 20BP，为 2019 年以来首次进行全国层面的调整，强化了房贷利率加速下行的趋势。 根据贝壳研究院的数据，6 月百城首套房贷款利率为 4.42%，环比下降 49bp，已创下 2009Q4 以来新低；贝壳研究院监测的 103 个城市中，56%的城市首套/二套房贷利率已降至央行划定的 下限（4.25%/5.05%）；百城放款周期为 29 天，为 2019 年有数据以来的最快水平。
本轮房贷利率调整力度已经较大，对于需求的促进作用有望逐步释放。从利率绝对水平来看， 2009Q2、2016Q3 房贷利率的低点分别为 4.34%、4.44%，本轮房贷利率已突破 2016 年的低 点，接近历史最低水平。从利率调整幅度来看，2011 年开始房贷利率在 9 个月内调降 142bp， 2014 年开始在 25 个月内调降 258bp，而本轮下行周期从 2021 年 10 月开始，8 个月一共调降 133bp。综合考虑房贷利率的绝对水平和调整幅度，我们认为本轮房贷利率调整力度已经较大。 历史来看，房贷利率与地产销售显著负相关，房贷利率下行传导至销售拐点存在 1-2 个季度的 滞后，我们预计本轮房贷利率下行对于销售的促进作用有望在下半年逐渐显现。
融资环境尚未见到明显改善
今年以来房企现金流继续承压，目前尚未明显改善。根据国家统计局的数据，2022 年 1-5 月房地产开发到位资金同比下滑 26%，其中 5 月同比下滑幅度仍然达到 33%，已经连续 11 个月同比下滑。除了销售走弱、预售资金监管收紧等因素之外，房企频繁暴雷导致金融机 构信心不足，进而导致房企正常融资受阻，也是房企面临资金困局的重要原因。
分融资渠道来看： 开发贷在央行、银保监会多次表态支持之下，环比略有改善。根据央行的数据，22Q1 开发 贷余额为 12.56 万亿元，环比上升 4.6%，同比上升 1.1%，增速较上季度提高 0.3pct。 房地产境内债发行规模继续收缩，但由于到期规模降低，2 月以来连续 4 个月出现净融资， 且净融资额逐步扩大。根据 Wind 的数据，2022 年 1-5 月房地产境内债发行规模为 2417 亿元，同比下滑 24%；净融资额为 177 亿元，去年同期为净偿还。 房地产境外债发行规模大幅收缩，同时到期规模较大，导致出现较大规模净偿还。根据 Wind 的数据，2022 年 1-5 月房地产境外债发行规模为 506 亿元，同比下滑 71%；净偿还额为 1352 亿元，同比减少 21%。 房地产信托除了受到地产下行影响外，还受到资管新规压制，成立规模大幅收缩。根据用 益信托的数据，2022 年 1-5 月房地产类集合信托成立规模为 511 亿元，同比下滑 81%。（报告来源：未来智库）
融资政策逐步放松，民企纾困值得期待
去年末以来房地产融资方面利好频出，增量和存量均迎来改善。增量方面：一方面，央行 和银保监会印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，明确支持 房企并购金融服务，房地产并购贷款不再计入“三道红线”，以央国企为首的房企获得金融 机构授信或发行并购债券。另一方面，备用信用证、信用保护凭证、信用保护合约、信用 风险缓释凭证等信用保护工具开始助力头部民营房企境内债、境外债融资破冰。
存量方面，头部房企境内债发行额度扩容，融资用途突破借新还旧限制。2021 下半年以来， 国企央企境内债融资集中度快速提升。根据 Wind 的数据，2021 年 8 月-2022 年 5 月，国 企+央企占到境内债发债规模的 87%，而 2021 年 1-7 月该比例仅为 70%。结合 2022 年 2 月以来境内债连续 4 个月出现净融资，我们认为以央国企为首的头部房企境内债发行额度 出现扩容，即融资用途突破了借新还旧的限制。我们统计了招保万金季报披露的应付债券 数据，21Q4、22Q1 均出现环比增长，结合这些房企近期发债情况，我们预计 22Q2 应付 债券将会进一步提升。
然而，我们认为去年末至今的融资放松，更多惠及的是国企央企和少量头部民企。本轮民 营房企面临的生存挑战远甚于 2014 年周期，随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露，企业对 行业后市以及自身发展的信心匮乏，企业的发展战略事关后续行业投资以及市场信心的重 塑，因此民企信心的修复是一大关键命题。我们认为 2022 年下半年民营房企的生存环境也 有望相对改善，主要基于两个方面：一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循 环有望得以改善；另一方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。
我们认为，目前可见的几个纾困方向主要在于：1）金融纾困支持。金融层面，包括但不限 于以并购金融服务和信用保护工具等形式，鼓励以国央企为主的房企发行并购贷，便于从 项目股权层面盘活民企资源，并支持民营房企债务融资发行。2）AMC 纾困。AMC 有望通 过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。3）国资增信。如华南 城获深圳国资特区建发投控认购，成功引入战投。4）可能的稳定基金。6 月 16 日，在中国财政科学研 究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上，北京大学国家发展研究 院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示，在经济下行压力加大和地方债务风险上升 的背景下，可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这或可成为一种 纾困路径，即国家或地方层面成立稳定基金，用于化解房地产行业领域风险。
2014 年带来的启示：迎接政策和销售的共振
参照 2014 年周期，政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。6 月重点城市销售已经触 底。据我们跟踪的 60 城高频数据显示，6 月 1-23 日 60 城新房环比 5 月 1-23 日+63%，18 城二手房环比+37%，6 月第三周新房周度环比+24%，18 城二手房周度环比-1%，维持 6 月第二周热度。从 2021H2 的点点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加 基数效应，我们预计政策与销售的共振在 2022Q3 出现。
全年销售面积和销售额同比增速预计为-15.5%和-19.7%
房地产销售角度，与我们上篇策略报告《2022 年地产展望：向死而生》（2021/11/14）中的 预期相比较，2022H1 市场低于我们预期。预期差主要在于：1、宏观经济以及疫情影响下 需求修复迟缓；2）部分民企风险暴露后再投资积极性大幅下降，因此供需两端均有所收缩。 因此，全年销售规模预计将在我们年度策略基础上进行下修。 如我们前文预判，我们认为在政策利好不断发酵以及去年低基数效应下，销售同比增速有 望在 Q3 实现回升。我们预计单月销售面积以及销售均价同比降幅将逐步收窄。2022Q4 有 望结束销售面积同比持续下降的局势，实现单月同比微增。 我们将 2022 年全年商品房销售面积及销售额累计同比增速从同比-9%、-8%，分别下修至 -15.5%和-19.7%。
维持全年房地产投资-6.3%的预测
房地产投资主要由土地购置费与施工投资构成。自 2018 年以来，土地购置费占房地产投资 比例从 2017 年的 21%提升至 30%，至今维持在这一水平。2022 年前 5 月，土地购置费占 房地产投资比例依然达 31%。尽管拿地节奏放缓，土地购置费累计增速为-6.3%，但由于新 开工增速大幅收缩（前 5 月累计增速-30.4%），导致施工面积同比下降 1%（截止 2022 年 5 月末），叠加施工强度的小幅下滑（前 5 月同比-1.8%），因此施工投资同样出现下滑（前 5 月同比-2.7%），因此房地产投资结构依然保持 21 年水平。整体而言，房企资金链的压力带 来的前端土地投资以及工程进度放缓，是房地产投资同比下滑的主要原因。
投资的修复会缓于成交，我们预判三季度基本面出现趋势性回升，根据 2014 年的经验，土 地投资的时滞约 2-3 月，但我们认为由于房企信心远低于 14 年，投资意愿的修复会更为漫 长，我们预计土地购置费的趋势性回暖可能在四季度中后期，即重点 22 城市第三轮土拍阶 段。但从 22 城土地市场成交情况来看，由于供应土地的品质提升，尽管在市场低迷期，核 心地段成交依然具备热度，因此我们将全年土地购置费同比增速略微上修，调整至-8.6%。 开发投资方面，同样也会趋于迟缓，尤其是前 5 月新开工面积出现较大幅度的下滑，我们 将全年新开工面积同比增速由-10%下修至-21.3%，带动施工面积同比下滑 2.3%。但从前 5 月情况来看，投资强度的下滑幅度或低于我们此前预期，我们认为全年投资强度降幅为-4%。 单纯从房企投资角度，即不考虑政策性住房开发，今年房地产开发单月同比数据或持续在 低位徘徊。综合以上预期，我们维持全年开发投资同比增速约-6.3%的判断。
参照 2014 年的行业走势，第一阶段“政策引导预期”行业走势与政策同频，从政策以及基 本面角度，本轮目前的位置基本位于 2014Q3 阶段——政策走向基本确定，但二季度以来 地产股的波动主要源于：1）市场对政策有效性的质疑；2）民营企业风险仍未出清。这些 疑问将会在三季度逐步得以解决，随着销售逐步见底，我们看好三季度共振行情带来的 β 机会，优先建议关注融资具备优势的头部国央企以及部分现金流更为健康的民营企业。后 续需要进一步观察民企纾困政策，以及哪些民企在三季度靠自身销售形成稳定的改善预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
