1.1铁矿石全球贸易格局
我国由于资源问题，铁矿石进口依存度70%-80%之间；2019-2021年我国铁矿石进口量整体呈现增长趋势。2019年我国基建投资增加提振钢铁行业需求，铁矿石需求量增加，带动行业整体需求的增长。
近些年伴随地产行业发展政策的逐步紧缩，行业步入大周期顶部，叠加“双碳”政策实施背景下，粗钢压减实施，2021年我国粗钢产量出现负增长，2021年我国进口铁矿石11.2亿吨，同比下滑3.9%。从我国铁矿石进口结构来看，澳洲和巴西进口量占比超过80%，其次是南非、印度等国。
全球四大矿山产量占总产量的50%左右，中小矿山的发运近些年有增加趋势，但由于中小矿山生产规模化程度远不及大型矿山，因此中小矿山的供应很大程度上受价格波动的影响。当矿价下跌至中小矿山的离岸现金成本时，中小矿山供应开始减量；而价格在成本上方运行时，价格越高，中小矿山发运积极性将提高。
本文梳理海外中小矿山的生产成本、产能情况，并与四大矿山对比，结合历史中铁矿下跌行情下，比较中小矿山在低矿价下供给的行为差异。
1.2澳洲中小矿山
1.2.1HancockProspectingPtyLtd
HancockProspectingPtyLtd（HPPL）是澳大利亚一家独立的私营公司，在铁矿石、煤炭、牛肉以及持续的矿产勘探和开发领域拥有权益。1992年，HPPL成功开发HopeDowns及RoyHill。
RoyHill是HPPL拥有的大型铁矿石项目，是澳大利亚最大的单一铁矿石矿山，年产量为6000万吨。目前该矿山产品为高品位铁矿，拥有344公里的重载铁路系统和专门配备的港口设施。RoyHill的产品中40%为块矿，60%为粉矿，产品指标、定价模式与力拓PB系列相近
1.2.2MineralResource
MineralResource在2018年收购了位于皮尔巴拉地区的Koolyanobing铁矿石业务，2021年该矿区产量扩大至1100万吨，2019年收购ParkerRange项目，预计于2022年一季度开采；公司正处于产能扩张阶段，预计将逐步释放产能4000万吨，项目投产计划多集中在2022年。
1.2.3MountGibson
MountGibson成立于1996年，是澳大利亚知名的铁矿石生产商和出口商。公司通过发现、开发、参与和收购矿产资源，优化现有运营。主要矿区有KoolanIsland、Shine以及ExtensionHill铁矿石业务。
KoolanIsland铁矿石业务于2017年5月首次投产，装运矿石平均品位61%，伴随该矿区非矿剥离率的显著降低，预计单位现金成本将进一步下滑。ExtensionHill首次投产于2020年12月，2020-2021年上半年销售额总计410万吨，已实现矿区满产，产品品位大概在51%-54%。Shine矿山初始矿石储量2.8亿吨，铁品在58%左右，预计最初两年的产量约为150万吨。
1.2.4GWB
GWB项目主要位于西澳威鲁纳，该项目主要产品是DSO铁矿石，以高品位、低杂质铁矿石为主。公司共有三个矿区，除C3矿区外，其余矿区铁品含量均较高，C3矿区矿石质量较其他矿山而言二氧化硅含量及含水量更高。
GWB铁矿项目运营时间短，首批矿石的起始开采年份较其他矿山更短，GWB的采矿作业于2020年12月4日开始，第一批矿石于2020年12月17日通过破碎回路进行加工。公司整体产能较小，离岸现金成本较西澳其他矿山高很多。
1.2.5澳洲矿山总结
澳大利亚得益于优越的地理位置以及稳定的地质条件，铁矿石物产资源丰富且优质。澳洲铁矿石储量占全球比重在25%左右，其中70%左右是可以直接装船的中高品富矿。从澳洲矿山的分布概况来看，主要分布在皮尔巴拉地区和中西部地区，北部地区也有少量资源。其中皮尔巴拉地区主要是中高品的赤铁矿，而中西部主要是低品位的磁铁矿和少量赤铁矿。下图蓝色标识显示了截至到2021年3月西澳地区铁矿石项目的位置分布。
通过梳理澳洲矿山的产量及成本能够发现，澳洲三大矿山占澳大利亚总产量占比超过80%，中小矿山占比20%左右，其中中型矿山产能占比10%。三大矿山具有绝对的垄断性。但近些年来，中小矿山投产的速度也在加快。
由于部分中小矿山并未上市，其成本数据并不公开透明，且上市公司对于成本披露也所有差异，因此对各矿山的单位现金成本给予一定修正，从而保证数据的可比性。
通过现有数据对澳洲矿山的成本进行梳理，能够发现，大型矿山具有明显的成本优势，矿山的单位现金成本与其产量呈现较高的负相关性，也即生产的规模化对于降低铁矿成本具有显著作用。三大矿山中，力拓的现金成本较FMG及BHP而言略偏高，主要原因是采矿、选矿及运输费用偏高。
1.3巴西中小矿山
1.3.1CSN
CSN是巴西一家综合钢铁生产企业，具有钢铁生产、采矿等业务，是巴西第二大铁矿石出口商，其矿区主要分布在米纳斯吉拉斯洲，以高品位铁矿石为主，年产量在3000万吨左右。除为公司钢铁业务提供原料之外，也会将铁矿石进行出售。公司有超过30亿吨认证储量，拥有卡萨德佩德拉（CasadePedra）和恩格霍（Engenho）矿山、皮雷（Pires）加工厂、MRS铁路股份以及伊塔瓜伊（TECAR）港口的铁矿石出口码头。
1.3.2Minas–Rio
Minas-Rio位于巴西米纳斯吉拉斯的综合铁矿开采企业，隶属与英美资源集团。该铁矿生产商于2014年10月开始生产，分三个阶段进行开发，目前该项目第一、第二阶段已经完成，第三阶段扩建将使该矿的年产能达到2600万吨，预计该矿山寿命48年。
1.3.3巴西矿山概况
巴西铁矿石主产区主要分布在米纳斯吉拉斯州和北部帕拉州，合计占巴西总产量的98%，剩下极少量分布在巴西中西部地区。其中MinasGerais州是该国最大的铁矿石产地，占比达55%。
据钢联统计，巴西目前有超过12加矿山企业，其中淡水河谷是该国最大的铁矿石生产商，产量占巴西总产量的78%。对比巴西Vale及两家中小型矿山的成本，具有明显的优势，但由于Minas-Rio矿区与Vale东南系统毗邻，矿山地质特征相似，共享运输铁路，因此二者成本的差异并不明显。
1.4中国矿山
1.4.1内矿成本高，结构性问题较外矿更明显
我国铁矿开采企业较海外矿山而言面临高成本的困扰。根据《我国铁矿石成本分析及竞争力对策研究》一文中我国铁矿山成本的数据来看，我国31家重点矿山生产铁精粉成本在615元/吨，接近100美元/吨的完全成本。其中企业完全成本在700元/吨以上的占比达到60%以上。
据铁矿石从开采、加工到销售所经历的几个环节来分析，国产铁精矿完全成本的构成大致可划分为四大类，其中采矿成本占比最大，为44.4%；选矿成本和期间费用次之，分别为28.5%、23.5%；营业税金及附加最小。
按企业成本支出项目划分，铁精矿完全成本又可分为刚性支出（定额物资及能源成本、人工成本、税费、财务及销售费用、无形资产摊销费用、其他）和可控费用（修理费、行政管理费、生产及检修运输费、其他可控费用）两项成本费用。根据《我国铁矿石成本分析及竞争力对策研究》中显示，铁精矿完全成本614.8元/吨，其中刚性支出占比接近80%，占据绝对主导地位；可控费用127.3元/吨，占比20.7%。
从完全成本的细分结构来看，刚性成本的上升是导致成本走高的主要原因，而刚性成本中，定额费用逐年升高，但占比较为稳定。定额成本升高的主要原因有三方面：一是大部分矿山由山坡露天开采转为深凹开采、露天开采转为地下开采，采掘难度加大，深采高排现象增加，导致运距加长、剥岩量增加，矿石生产成本逐年升高；二是国内企业加大了铁矿回收再利用力度，并着手于大规模开采极贫矿和难选矿，这使得入选品位下降，选矿难度加大，成本升高。
相比进口矿，我国铁矿现金成本居高不下、市场竞争力弱有以下重要原因：
首先，我国资源禀赋差，采矿工艺复杂；我国是世界第四大铁矿资源国，但资源先天条件不足，矿石贫多富少。全球铁矿石平均品位48.2%，但各国品位差距较大，澳大利亚、俄罗斯及巴西的铁矿石平均品位在50%左右，印度及瑞典的铁矿石平均品位更是超过了60%，而中国仅为34.2%。且我国矿石类型复杂，选冶条件差，中小型矿床居多，资源分散。澳巴等国高品位矿石居多，甚至是DSO矿石，生产成本远低于国产矿。但从化学指标的角度看，国产矿加工成精粉后基本都是低铝产物，价格与进口矿更具有性价比，因此，国产矿对进口矿起到了很好的对冲和稳定的作用。
其次，我国采矿企业以中小型为主，行业布局分散，民营企业为主，产业集中度低。从我国铁矿石产量来看，在2014年产量达到顶峰，当时国内企业数量历史最多，但伴随优质矿企的崛起，达不到政策和市场要求的企业出清，良币驱逐劣币的效应开始显现，行业集中度有所提升，产量出现明显下滑。此外，受国家生态保护及钢铁行业产能压缩、产能置换等政策影响，废钢需求量大增，钢铁比进一步下降，加之铁矿石价格长期处于多数国产矿山的成本线附近，国产矿生产动力不足，产量大幅下滑。2018年以来，我国铁精粉产量维持在稳定水平，但伴随采矿业投资额的再度回升，企业数量也逐步增加，后续来看，国产矿的产量仍有一定的释放空间。
1.5其余国家矿山
1.5.1俄罗斯-NLMK
NLMK集团是俄罗斯最大的综合钢铁制造商，也是世界上效率最高的钢铁公司之一。由于公司本身经营钢铁业务，因此铁矿自产自用为主，近些年外销比例下滑明显。从产品结构来看，球团矿在新工厂投产后产量明显提升，成本伴随生产规模化有明显下滑，但由于公司部分产能转移至球团矿，成本中包含因加工球团所产生的费用，因此该矿山现金成本较其他生产粉矿的矿山而言偏高。
1.5.2加拿大-ChampionIron
ChampionIron通过其子公司魁北克（Quebec）铁矿石公司拥有并运营布鲁姆湖（BloomLake）采矿综合体。BloomLake一期年产能为740万吨，产品以66.2%品位铁精粉为主，自2018年产出第一批铁矿石，新型小型矿山的代表。
ChampionIron在拉布拉多海槽拥有另外铁矿开采项目，包括位于布鲁姆湖东南的Kamistiatuset项目及位于布鲁姆湖以南的ConsolidatedFireLakeNorth铁矿石项目。公司主要向中国、日本、中东、欧洲等客户销售铁矿。
1.5.3南非-Kumba
南非Kumba矿山隶属于英美资源集团，拥有Kumba矿山69.7%的股权。产品以高品位铁矿石为主，年产能在5000万吨左右。Kumba矿山的粉矿粒度较粗，渗透性更高，大部分矿石可直接入高炉。
2010年以来，Kumba产量相对稳定，变化不大。但从成本的变化趋势来看，近些年有明显提升，主要因为通胀压力下更高的采矿费用推动成本上升，但这部分被产量提高及成本节约所抵消，此外也因货币升值造成。公司预计2022年成本将上升至35美元/吨。
1.5.4乌克兰-FerrexpoFerrexpo
是乌克兰一家低成本球团生产商，是世界第三大铁矿石球团出口商，其产品是高品位的铁矿石，有助于降低钢铁产业链中的碳排放。矿山总储量16亿吨，总资源量57亿吨，磁铁矿约占全球出口的8%。
1.6总结
2021年，全球是前10大铁矿产量12.45亿吨，约占总产量的47.9%，产能集中度较高，但正因为产能集中度较高，因此头部矿山具有相当的成本优势，而中小矿山受资金、资源、体量等多方面影响，难以向大型矿山一样，具有鲜明的成本优势。
新产能的释放能够帮助矿山更好的实现规模化，从而降低成本。通常情况下，只有矿山达到满产才能有效降低铁矿现金成本，实现规模经济。因此通过矿山成本与产量的变化来看，成本显著下滑一般在密集资本开支结束后的3-4年内，该时间段也与新矿山项目披露至正式投产一致。
从上述我们选取的样本中小矿山成本来看，四大矿山较中小矿山而言成本优势更为明显，具有“高产量低成本”的明显特征。澳洲矿山由于资源量大、矿石品位高等优势，尽管个别矿山产量并不大，但成本较其他国家的矿山而言，更具有成本优势；从西澳的资源分布来看，位于皮尔巴拉地区的矿山较西澳中部地区的矿山更具有成本优势。此外，我们能够发现，全球矿山的成本密集区位于【40-60】美元/吨之间，当矿价运行至该区间时，也会导致中小矿山的行为发生变化。下文我们将重点分析该行为变化及其本质。
2.1行情选取
前期在分析全球铁矿石中小矿山的成本时，除四大矿山之外，中小矿山的离岸现金成本中位数大致在【40，60】美元/吨，在大于50美元/吨的成本之上，仍包含一半以上中小矿山产能，下图用黄色线条表示。
2013年至今的行情中，铁矿下跌至或接近中小矿山密集成本区间共有三次，其一是2014年年底至2018年底矿价漫长的底部徘徊；其二是2019年8月至2020年中旬，接近成本密集区间；其三是2021年7月至11月的急速下跌阶段。由于这三个阶段面临的基本面差距较大，且铁矿下跌幅度以及价格临近成本密集区间的高度有所不同，因此下文重点分析第一段和第三段行情，以探讨不同情形下中小矿山的行为差异。
2.22014-2018年：铁矿供应持续过剩
该阶段铁矿最明显的特征是供给过剩，供应增量冲击疲软的需求。经过2010年-2012年矿山密集资本开始支后，铁矿产能逐步释放，但需求在该阶段受多方面因素影响，反而增速放缓甚至出现负增长。受供需失衡的原因，该阶段矿价一路下滑，并在密集成本区间震荡。
当矿价运行至该区间时，2014-2015年澳巴中小矿山发运出现下滑，伴随价格的小幅抬升，边际增量开始显现。但由于矿价维持在矿山密集成本区长达5年，增量较为有限。
2017年澳洲中小矿山的发运量1.85亿吨，同比下滑4.3%，巴西中小矿山发运量5141万吨，同比下滑7.7%。2018年矿价依旧持续底部震荡，全球中小矿山运营压力进一步增加，发运量再度大幅下滑，澳洲中小矿山发运量下滑至1.58亿吨，同比减少14.5%，巴西中小矿山发运量4200万吨，同比下滑18.3%。
在矿价运行至密集成本区间后，中小矿山并不会选择立即减产，主要有两方面的原因。首先，矿山有产量调整的粘性，由于短期关停的成本较高，企业的现金流能够抵挡产品短期价格的波动。其次，从竞争的角度来看，中小矿山之间存在“恶狗效应”。若A、B矿山拥有相同的边际成本，但A企业较B企业拥有更多的现金流，可以维持一定时间的亏损，低价倾销直至B企业关停或恢复价格。因此考虑以上因素，当矿价击穿成本线后，矿山仍可维持生产一段时间。
从2013-2015年矿价持续下行并击穿中小矿山成本线，能够看出在矿山维持生产一段时间后，中小矿山将进入倒闭及“关停潮”。而大型矿山也表现出产量增速放缓且扩产计划开始动摇。
从矿山运营的经验来看，应对矿价下跌的有效手段是内部挖潜和降本增效。在矿价高涨时，矿山会在生产链条的每个环节上抬高生产成本和费用，在矿价下跌时，实施裁员、要求供应商降价等措施，总之会在各个环节控制成本和费用，但政府为了保住就业和税收，会给予矿山一定政策倾斜，例如西澳政府对矿山实施12个月的临时特许权使用税减免政策，因为存在政府的干预，阻碍了市场化出清的过程，但在矿山现金成本曲线上存在一些违背。
在这个阶段，最终比拼的是成本下降速度，下降的速度越快，矿山存活的概率就越高。除成本外，矿山现金流也至关重要。资产负债表的健康程度是企业幸存下来的关键。和中小矿山比，大矿山的资产负债表相对稳定，也即在正常情况下具有抵御市场风险的资金实力。从四大矿山的资产负债率来看，在矿价长期底部徘徊时，力拓及BHP较Vale、FMG具有更强的财务稳健性。而中小矿山的可用授信额度与大矿山相比，规模相差甚大，在这个时期，大型矿山的授信额度基本达到60亿美元以上，而中小矿山多数不足1亿美元。
对比四大矿山的发运量来看，2017-2018年澳洲三大矿山的发运量依旧维持稳中有升的状态，2019年Vale受溃坝事故的影响，产量出现明显下滑。但也正因为Vale溃坝事故，2019年全年铁矿供需偏紧，矿价出现抬升。从澳大利亚、巴西除四大矿山外的发运情况在2019年依旧低迷，这主要是由于矿价经历从2015-2018年的沉寂期，在低价和长期悲观的情绪影响下，非主流矿山的退出更为灵活，供应端产能调节的速度较快。
国产矿方面，在价格下跌过程中，外矿对国产矿的替代效应明显。随着进口矿价格的不断走弱，高成本的国产矿被不断挤出市场，截至2015年被挤出的原矿产能约2亿吨，和国产矿不同的是，虽然海外矿进口量在2014年达到峰值，但供应并没有伴随矿价的走弱出现明显下滑，这背后的原因是澳洲矿和巴西矿低成本矿石淘汰了其他来源的高成本矿石，同时伴随澳巴低成本矿进入市场，对高成本国产矿构成威胁。
从铁矿供应的结构来看，由于磁铁矿的开采成本远高于赤铁矿（特别是DSO），所以在“节节败退”的市场环境下，高品矿的供应将面临减量。但对于我国而言，由于2016年供给侧改革的卓越成效，国内钢铁企业利润得到极大修复，并一直保持良好利润状态。在利润刺激和铁矿总量供应宽松的背景下，钢厂更愿意利用高品质铁矿石，由此导致65%、62%、58%指数之间的价差逐渐拉开，使得铁矿的成本曲线发生扭曲。
从高低品价差看，一些生产低品矿的矿山，尽管开采成本可能较低，但相对于62%指数的折扣太大，反而出现亏损。澳洲很多中小矿山是典型代表。而一些生产高品位铁精粉、球团矿的矿山，虽然开采筛选加工成本很高，但由于65%指数的高溢价，利润情况十分良好，因此产量也比较稳定，例如Ferrexpo等矿山。2021年铁矿价格剧烈下跌时，吨钢利润先上涨后下滑，在吨钢利润上涨时，中高品、中低品价差走阔，越高品位的矿溢价越高，因此，在矿价急剧下跌时，对高品矿的边际保护较好，而低品矿则由于低溢价，利润对低品矿的保护效果一般；在利润下跌时，中低及中高品矿价差走缩，此时低品矿溢价更甚，利润对低品额保护程度好于高频矿。
2.32021年7月-11月：需求暂时性收缩
2021年我国粗钢产量前高后低，这其中有两方面原因，首先是政策性的粗钢压减，上半年超产致使下班年粗钢压减难度较大，此外下半年地产步入下行周期，需求在短期内急剧下滑，价格出现断崖式下跌。
回顾该阶段中小矿山的发运情况，在该阶中小矿山的发运确实出现了下滑，但下滑幅度有限，并且在价格回升后，很快回补。且该部分矿山产能较小，短期减少的供应量能够很快被大型矿山的增量抵消。
2.4总结
根据历史行情来看，矿价出现大幅下跌并接近中小矿山发运成本密集区间的情况主要有以下两种。
首先，供给大于需求。在这种情形下，成本更高的矿山会被主流矿山挤出，由于中小矿山的供应调节能力更强，因此中小矿山供给在此时会出现比较明显的下滑，而矿价供应压力的缓解并不能改变其中长期供给过剩的局面，因此矿价将继续底部徘徊。如2013-2015年由于供给过剩，从60-90美元/吨成本挤出的产能有近1.2亿吨，接下来矿价平衡需要进一步的挤出量。
其次，需求暂时性收缩，对应的是2021年下半年矿价的暴跌。能够发现，在这个阶段中小矿山的发运并没有出现特别明显的下滑，也没有出现矿山倒闭的现象。其一是价格仍为大多数中小矿山留下生存空间，此外，该阶段需求减量是阶段性原因所致，中国压减粗钢产量所致，但海外需求依旧稳定，且在中国在结束短暂的需求收缩后，再度恢复。
从海外中小矿山面对低矿价下的行为来看，中小矿山供应调节较大矿山而言更加灵活；此外，由于矿山产量的调节相对具有粘性且“恶狗效应”的存在，导致在矿价下跌至成本以下，矿山并不会立即采取减产措施。在该过程中，政府的阻碍也会进一步扭曲原来的成本曲线。
对于铁矿品位而言，矿价下跌过程中，吨钢利润的上行能够更好的保护中高品矿石，而吨钢利润的下行则更有利于低品矿。由于高品矿长期呈现供应收缩需求抬升，因此65%Fe粉矿溢价更好的保护了高品矿甚至是球团生产商。
从国内的供应情况来看，由于我国矿山成本普遍高于国际矿山，且国内铁矿进口依存度高达80%，内矿定价采取跟随外矿的模式。一旦外矿价格跌破内矿成本支撑位，外矿将通过价格优势挤占内矿。进而出现止跌回升，也即由于我国内矿成本高，一定程度上对外矿形成安全边际。
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