银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。1）行业估值下行，伴随经 风险调整后的资产回报下降。过去 10 年银行板块估值由 3x PB 左右下降至当前 0.6x PB 左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。2）个体估值差距加大，资产质 量和ROE是关键变量。老16家上市银行估值分布区间由2015年的（0.95x PB, 1.58x PB） 扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至 2022 年 6 月 24 日，下同）；分化的背后，是 个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来 5-10 年，预计商业银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。
行业：估值下行，反映风险收益能力的下行
2010 年以来，A 股银行的估值演变经历了三个阶段。结合盈利情况进行分析： 快速回落期（2010-2012 年），此阶段上市银行盈利增速中枢由 50%向 20%回落， 估值水平亦有 3x PB 以上水平，回落至接近 1x PB； 低位波动期（2013-2019 年），上市银行盈利增速由 20%区间，进一步回落至 5% 左右的水平，估值水平在 1x PB 左右波动； 继续下行期（2020 年至今），2020 年新冠疫情以来，支持实体经济政策下，银 行盈利双向波动加大，估值水平进一步下行至 0.6x PB 左右。
从 ROE 拆解映射来看，过去 10 年间银行股估值的下行，反映了在此时间段不乐观的 业绩趋势。传统重资产业务下，银行估值遵循 PB-ROE 框架。过去 10 年间（特别是 2014 年以来），A 股上市银行 ROE 水平经历了从 20%+下降至 10%的过程。拆解来看，ROE 的下行，除前期行业资本监管从紧带来的杠杆率下降外，盈利水平的下降为主要原因。
进一步从量、价、风险三大盈利驱动的角度分析，行业性盈利放缓的背后，是扩表速 度放缓、利率市场化和风险周期的影响。 1）总量：过去近 10 年时间，银行业扩表速度呈现趋势性下降。“去杠杆、稳杠杆” 背景下，一方面宏观债务增速放缓，对应银行信贷资产扩张速度放缓，另一方面叠加资本 监管，部分银行过往通过非标等业务加杠杆的做法亦受到约束。
2）定价：利率市场化持续推进，息差走低直接拉低收入增速。从银行收入增长曲线 来观察，其趋势与息差曲线波动基本一致。2012 年至今，利率市场化的三阶段推进，伴 随两轮降息周期（2015 年左右，2020-2022 年），银行净息差由 2.5%下降至 2%左右，同 期营业收入增速中枢由 15%以上下降至 5%左右水平。
3）风险：2014 年左右开启的新一轮信用周期，成为银行股估值走弱的核心原因。 2013-2016 年，上市银行关注率+不良率由 2.5%左右快速上升至 4.5%水平，而信用成本 反映的拨备计提力度，目前仍然处于 1%以上的水平，尚未回到此轮信用周期前大约 0.6% 左右的中枢水平。（报告来源：未来智库）
个体：估值差拉大，映射 ROE 与资产质量的分化
上市银行的估值差异，呈现出分化拉大的趋势。可以从横截面数据和时间序列数据两 个方面进行观察： 横截面数据来看，分化格局较为明显，目前 42 家 A 股上市银行的 PB 估值，分 布于 0.34x 至 1.60x 区间。其中，6 家银行 PB（LF）估值高于 1x，25 家银行处 于 0.50x PB – 1.0x PB 区间，另有 11 家银行 PB 估值不足 0.5x PB。 时间序列数据看，分化差异是逐渐形成的：2010-15 年，行业估值下降，绝对估 值差亦由 1.0x 收窄至 0.6x；2015-21 年，个体估值分化加剧，绝对估值差由 0.6x 扩大至 1.6x。
我们认为，估值分化的背后，是 2015 年以来上市银行在战略定位、经营水平、盈利 能力方面的差异拉大。具体而言，可以从三方面进行分析： 1）盈利能力的分化。静态来看，银行估值遵循 PB-ROE 框架，高 ROE 银行，估值 更为突出（如，招商银行、宁波银行）。动态来看，2015-2021 年，ROE 稳定性更高的银 行，其 PB 估值表现亦更为稳定。
2）资产质量分化。资产质量决定银行估值底线，静态来看，通过广义拨备指标“拨 贷比-不良率-关注率”衡量各家银行资产质量水平，广义拨备覆盖水平更高的银行，估值 占优。动态来看，2015-21 年，资产质量和风险抵补能力趋势向好的银行，估值运行更为 稳定。
3）商业模式差异。轻资产、轻资本的新商业模式，享受估值溢价。从 A 股上市银行 的实证数据来看，AUM/总资产更高的银行，估值溢价更高，零售收入占比更高的银行， 估值溢价更高。我们认为，银行商业模式的差异，一方面源于客户、网点等方面的先天资 源禀赋，其决定了先发优势，另一方面，后天的战略定位更为重要，业务方向的选择，决 定了最终的经营成果。
总结而言，2015 年以来上市银行估值分化加剧，核心反映了资产质量和盈利能力的 差异扩大。此外，轻型银行和零售银行带来的估值溢价亦更为明显。对于各家银行而言， 行业格局从增量竞争步入存量竞争时代，差异化商业模式更为重要，其既取决于先天禀赋， 更取决于后天选择。
从长周期维度看 2022 年：账面资产质量数据已有拐点迹象，行业估值中枢中长期抬 升的可能性大幅增加。1）资产质量数据具备中长期周期拐点迹象。衡量拐点的上市银行 “拨贷比-不良率-关注率”指标目前为 0.1%，已恢复至此轮风险周期前（2013 年）水平； 当前“不良率+关注率”为 3.04%，距周期前均值仅有不到 0.2%的差异，信用成本也呈现 从高 1.2%左右下降至当前 1.0%左右的回落局面，均表明决定行业估值中枢的资产质量指 标在 2022 年开始出现拐点迹象。2）个体银行数据存在差异。2021 年末 27/42 家 A 股上 市银行已不存在广义拨备覆盖缺口，说明大部分银行 2021 年前的存量历史包袱已经出清。
行业信用风险数据具备拐点特征
在一个完整的信用周期中，商业银行经历问题资产的暴露、处置与出清，以及拨备水 平的消耗、补充与夯实过程。选取三个指标信用成本、“不良率+关注率”、“拨贷比-不良 率-关注率”，分别指征拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平。一般而言，一 轮完整信用周期中，基于前瞻和审慎原则的信用成本指标最先反映而最后退出，广义资产 质量指标弱化时间长度次之，广义拨备充足水平相对更短。
从上述三项指标来看，始于 2014 年的此轮信用周期，目前或已步入出清尾声。经济 增速换挡+经济结构调整，是此轮信用周期的起因。对于上述指标的分析，具体来看： 不良率+关注率：由 2013 年开始呈现上升趋势，最高点出现在 2016 年末，上市 银行均值达到 4.65%。在积极处置因素下，该指标于 2017 年开始逐年回落，2021 年末水平 3.04%，小幅高于此轮信用周期前的均值水平（2.8%左右）。
拨贷比-不良率-关注率：作为持续时间相对更短的变量，该指标于 2014 年开始 劣变，2015 年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。截至 2021 年末，该指 标均值 0.05%，实际已经优于此轮信用周期前-0.2%左右的均值水平。
信用成本：作为完整信用周期中持续时间最长的变量，信用成本自 2013 年开始 走升后，目前依然处于 1%+的水平，仍然高于此轮信用周期前约 0.5%左右的均 值水平。 综上而言，我们认为，2010 年以来的信用风险周期已经进入尾部区间。“拨贷比-不良 率-关注率”指征的广义拨备水平已经恢复至周期前水平，不良率+关注率指标距周期前均 值仅有不到 0.2%的差异，下阶段信用成本或将步入逐步回落的阶段。
个体银行：资产质量出清进度存在差异
同样通过“拨贷比-不良率-关注率”指标，来衡量个体银行在资产质量周期中所处位 置。总体来看，各家上市银行在 2015 年-2018 年期间，先后步入广义拨备的改善区间。 截至 2021 年末，42 家上市银行中有 10 家安全垫达到 2%以上，有 15 家（2020 年为 19 家）目前仍然存在一定负向缺口。从该项指标判断，大部分银行 2021 年以前的历史包袱 已经开始出清。（报告来源：未来智库）
从短期视角看 2022 年：对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量，预期从悲观 转向中性。1）上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控，上半年地产销售和债务格局 恶化，民营房企压力增加，银行房地产贷款问题比例维持高位，预计房地产对公不良率较 2021 年底 1.86%水平仍有走高。2）下半年房地产信用风险预期从极度悲观转向相对中性， “政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复”链条推进：政策端，目前除全国性政策外，已 有逾 150 城探索因城施策优化楼市管控的政策；融资端，债务展期比例提升，以时间换空 间，避免短期流动性风险向信用风险传染；销售端，6 月上旬以来累计销售数据边际转暖。我们认为，房地产部门信用风险预期最悲观时间已过，上市银行涉房问题贷款稳步化解中。
2021 年下半年以来，上市银行涉房信用违约率增加
回顾来看，去年下半年以来地产行业的信用风险，对此轮信用周期的出清带来一定扰 动。2021 年三季度以来，房地产销售增速的转负，叠加融资政策的收紧，部分房企流动 性状况呈现持续恶化趋势。银行资产质量数据已有所反映，截至 2021 年中和年末，上市 银行房地产不良贷款率分别为 1.55%/1.86%，分别较年初走高 0.3pct/0.61pct。特别是去 年下半年，部分上市银行房地产对公不良率出现显著上升情况。
房地产信用预期从“极度悲观”转为“相对中性”
政策、销售、融资齐发力，助力房地产信用状况稳定。各地地产政策调整与优化正有 序推进，销售转暖-融资企稳-信用修复的趋势有望在下半年先后出现。 政策情况：今年以来全国性房地产政策围绕保障性住房、刚性和改善型住房等领 域进行了优化。此外，年初以来超过 150 城探索因城施策优化楼市管控，放松管 控区由三线城市逐步扩围至准一线城市。
销售情况：通过 30 大中城市商品房销售的日度累计数据来观察，受益于政策效 果和疫情防控的改善，6 月上旬以来累计销售数据呈现出边际转暖的趋势。其中， 一二线城市销售回暖更为明显。在地方房地产政策进一步优化和调整下，预计 2022年下半年商品房销售仍有进一步转暖的空间。销售转好带来的现金流补充， 预计对房企流动性状况和信用状况亦有改善和帮助。
融资情况：上半年以来重点房企债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流 动性风险向信用风险传染。对头部 20 家正常披露 2021 年年报及月度销售数据 的主要房地产企业进行流动性状况分析，在全年销售同比负增长 40%的假设条件 下，2022 年有 5 家房企或仍面临到期有息负债的偿付缺口。我们认为，尽管测 算结果较为静态不能完全反映真实情况，但放开融资对于对公企业现金流的影响 最为关键。
以时间换空间，地产信用风险缓释进行中。实际情况看，一方面直融市场展期规模和 数量开始增加，另一方面信贷市场银行对于地产企业的融资意愿有所提升。我们认为，到 期债务的展期处理，是当前平衡房地产企业、投融资方、政府等多方的最有效手段，有助 房企维持正常经营与资金运转，给房企在销售增速转暖过程中改善信用和债务质量提供缓 释时间和缓冲地带。
下半年信用风险预期边际修复
局部疫情影响下，预计二季度或为年内资产质量压力最大的季度。历史复盘来看，上 市银行不良生成率与 PMI、工业企业利润同比增速等宏观指标具有较强的负相关性，这反 映了经济环境、企业经营对银行资产质量的影响。二季度，受多地疫情的影响，4 月 PMI 水平为 2020 年 2 月以来的最低水平。疫情对于部分接触式行业以及物流、供应链带来阶 段性影响，预计二季度对公贷款中的餐饮旅游等行业、个人贷款中的消费贷款、信用卡透 支等品种，其资产质量面临边际压力。
下半年伴随疫情防控好转及稳增长政策显效，预计银行资产质量将呈现修复趋势。5 月中旬以来，部分重点城市的局部疫情得到了较为有效的控制，同时工商企业复工复产等 亦平稳开展，从交通物流等高频数据来看，基本已回复常态运行水平。下阶段，在一揽子 稳增长政策作用下，预计宏观经济运行将呈现景气度进一步修复的态势。对于银行资产质 量而言，经济运行修复有望带动部分承压行业的债务质量修复。（报告来源：未来智库）
下半年经营展望：盈利数据平稳。1）量，社融发力对应银行扩表小幅修复。预计下 半年社融增速步入修复阶段，由于基数原因预计三季度是增速高点，全年社融增速中枢或 在 10.5%左右。2）价，重定价仍将拉低息差。结合去年 12 月以来 LPR 利率的 3 次报价 调整，以及存款利率机制调整的节奏，预计息差仍有 2-4BPs 左右下降空间。3）盈利：料 总体保持稳定。以量补价，预计利息净收入平稳增长，中间业务收入修复，预计上市银行 全年营收和利润增速分别为 6.0%/7.7%。
量：社融增长发力，银行扩表速度小幅修复
下半年社融增速有望步入修复阶段，基数效应下预计三季度是增速高点，年末增速或 在 10.5%左右。考虑到政府债券发行的前置，以及货币信贷形式分析会后信贷投放的引导 发力，预计年内后续月度社融增速将呈现先升后稳的趋势。在不考虑政府债券发行计划补 充的条件下，我们预测 2022 年全年社融存量增速中枢将在 10.5%左右，其中受政府债发 行节奏错位影响，三季度为增速高点。
对于银行扩表而言，稳信用政策下，下半年资产增速或处于平稳阶段。银行资产增速 与全社会信用扩张息息相关。下半年在社融增速逐步修复的背景下，预计 2022 年银行业 金融机构资产增速有望保持在 8.5%-9.0%左右水平，稳定的资产增速有望为银行提供“以 量补价”的基础。
价：重定价影响下，息差仍有小幅下行
回顾来看，LPR 报价利率下行以及重定价因素，使得一季度行业息差显著下行。根据 银保监公布数据，一季度银行业净息差环比 21Q4 下降 11bp。我们判断，资产端收益率下 行为主要拖累，主要是去年 12 月和今年 1 月 LPR 报价利率两次下降后，重定价因素带来 新续作业务的收益率下降。对比来看，城农商行由于叠加投资资产收益率的下行影响，息 差负向影响相对更大。
分析而言，存款利率市场化调整机制的建立，有助于缓解息差压力。存款利率直接挂 钩 LPR 报价利率和国债利率后，存款和贷款利率有望通过市场利率形成协同。测算来看， 若年初 1Y 和 5Y LPR 报价分别下降 5bp/5bp，则对当年和次年息差的影响分别为 -0.5bp/-0.3bp 以及-1.2bp/-0.8bp；若年初活期和定期存款利率下降 5bp，则对当年和次年 息差的影响分别为+0.9bp/0bp 以及+1.2bp/+0.6bp。正因如此，得益于存贷利率的协同趋 势，下阶段银行息差运行或更为平稳。
盈利：料总体保持稳定
考虑到下半年收入端的小幅修复，以及存量拨备水平支撑，预计上市银行全年盈利增 速 7.7%。我们预计，以量补价有望一定程度支持利息净收入的平稳增长，随着资本市场 波动降低，中间业务收入亦有修复空间，全年营业收入增速或将修复至 6%左右。此外， 考虑到当前较为充裕的狭义和广义拨备覆盖水平，全年拨备因素对于盈利或仍有支持作用。 受益于此，预计上市银行归母净利润增速 7.7%。
单家银行比较而言，下半年优质城商行业绩有望保持高位，部分优质股份行盈利有望 修复。考虑到经营区位优势和资产质量基础，以江浙地区龙头城商行为代表的部分优质区 域性银行，今年有望保持营收 10%+、盈利 20%左右的增速水平。此外，考虑到地产产业 链经营的回暖，部分前期受制于地产信贷投放和信用风险的优质股份行，预计下半年有望 呈现业绩回暖的趋势。
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