1.1不断创新与变革的油服设备龙头
公司成立于1999年，以矿山设备进口配件业务起家，2000年迈进油田设备领域，并逐渐由贸易转向自主研发制造。公司的业务是为石油天然气公司勘探开发和集输油气提供产品和服务。以油气生产井口为界，井口以下部分，完成勘探、钻完井、形成井口的施工作业过程为油气田服务，这个过程提供的压裂、固井、连续油管等设备属于油气田设备；井口以上部分，生产井口形成后的分离、净化、集运输送地面工程以及油田到城市或工厂的集运输送工程称为油气田工程服务，形成工程本体的设备模块为油气工程设备。公司致力于成为一家能够提供油气开发一体化解决方案的技术服务商和工程服务商。
公司的发展是一部技术创新变革的历史。杰瑞从最初的配件贸易公司升级到优秀的油田服务设备公司，再拓展到油田服务和油田工程，创新与变革永远是公司的主旋律。在产品方面，公司上市后推出“小井场大作业”成套页岩气压裂解决方案、世界首台4500型阿波罗涡轮压裂车、全球首套电驱压裂等重磅创新产品；在市场方面，公司在2011年向美国提供了全套大型压裂施工装备，是最早进入美国压裂装备市场的中国企业，并在2019年斩获北美市场涡轮压裂车组订单，成功打入北美高端市场；2021年，公司斩获27亿元科威特石油公司项目订单，跻身国际高端油气田地面工程总承包服务商行列。在做大做强原有主业的同时，公司进军锂离子电池负极材料领域，为公司在传统能源行业与新能源行业并举发展、持续经营奠定坚实的基础。
股权结构方面，截至2022年第一季度末，公司第一大股东孙伟杰持有公司20.38%的股权，其一致行动人王坤晓、刘贞峰分别持有公司13.97%、11.48%的股权，三人为公司的实际控制人。近年来香港中央结算有限公司的持股比例逐年提升，至2022年第一季度末香港中央结算有限公司持有公司17.82%的股份。
1.2业务布局清晰，聚焦油服设备
聚焦油服设备，发力新能源。公司业务分为油气装备制造及技术服务、维修改造及配件销售、环保工程服务三大板块，油气装备制造及技术服务业务占公司2021年营业收入的80.4%，是公司的支柱业务，其中钻完井设备，尤其是压裂设备占比较高；维修改造及配件销售、环保工程服务占2021年营业收入比重分别为14.0%、5.3%。此外，公司的业务版图还包括发电设备、品牌代理等。此外，2021年公司投资布局锂电池负极材料项目，形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。
总体来看，公司设备类业务的盈利能力高于服务类业务。2016/2017/2018年，公司钻完井设备毛利率分别为48.8%/35.8%/43.7%，是公司盈利能力最强的板块；油田技术服务、工程服务、开发服务的毛利率水平相对较低。净利率方面，我们选择杰瑞石油装备技术公司（钻完井设备及配件销售）、杰瑞能源服务公司（压裂服务、连续油管服务、油田开发等）和杰瑞石油天然气工程公司（工程项目、压缩机和天然气输送装置）三家子公司做对比，公司设备业务子公司的净利率明显较高，近两年稳定在25%左右的水平；油田工程技术服务子公司的净利率波动较大，2020年行业低谷时净利率仅有1.5%，2021年恢复至7.2%；油气工程子公司的净利率持续稳定提升，2021年提升至20.3%。
1.3员工激励打造奋斗者团队
积极实施股权激励，打造奋斗者团队。杰瑞的企业文化核心价值观是“以客户为中心，以奋斗者为本，自我批判，勇争第一”。公司坚信，奋斗者是企业最宝贵的财富，企业核心竞争力的载体是团队，企业文化越健康，团队成员对健康文化的践行度越高，企业的核心竞争力就越强。目前公司已经实施了7期员工持股计划，搭建以客户为中心的业务体系，打造了一批“具有杰瑞文化的奋斗者团队”。
员工人均创收、创利稳定提升。高度认同杰瑞文化并积极践行杰瑞文化的同心人是推动杰瑞持续发展的核心竞争力，在优秀的企业文化及积极的激励机制下，公司员工规模稳定，人均创收、创利稳定提升，2020年公司员工人均创收达到164.62万元，人均创利33.55万元，接近于上一轮景气高点2013年的水平。2021年受行业景气度影响，公司人均创收、创利有所下降，随着行业的回暖，我们认为公司人均业绩将重回上升通道。
1.4无惧行业波动，公司α属性凸显
一般来说，油服设备行业的景气度与国际油价高度相关：当国际油价上涨时，油气勘探开发公司的盈利能力提升，投资进行勘探开发的意愿和能力增强，进而提升对油服设备的需求。国际油价波动的影响传递到油服设备层面需要时间，因此油服设备企业业绩的变化一般滞后于国际油价的变化半年到一年左右。另外，国内油气勘探开发市场由“三桶油”主导，受国家政策影响大，在保障国家能源安全的大政方针下，国内油气勘探开采资本开支将长期维持高位水平。
对比部分国内油服设备公司股价与国际油价的走势，可以发现：①短期来看，国际油价的上涨/下跌往往对应着油服设备公司股价的同向变化；②从长期维度来看，杰瑞股份表现出超越行业水平的股价表现，2018-2019年国际油价价格和行业股价没有明显上涨，而杰瑞股份股价涨幅较大，公司表现出明显的α属性。
业绩方面，公司也表现出较强的穿越周期的能力。2014年下半年-2016年初国际油价大幅下跌，油服设备行业随即受到较大影响，2015年杰瑞股份及同业的S公司、H公司营业收入大幅下滑；2016年杰瑞股份营收即实现了正增长，而同业公司营收继续大幅下滑。2020-2021年在国际油价大幅波动的背景下，杰瑞股份仍然实现了收入的正增长，同业的S公司、H公司则出现了收入下滑。净利润方面，在油价处于低位的2015-2017年公司仍能实现盈利，而同业的S公司、H公司则出现亏损。盈利能力方面，公司的利润率随行业周期呈现一定的波动性，但近年来的利润率水平远高于行业水平。
为什么公司呈现出较强的α属性？从宏观角度看，在保障能源安全的大政方针下，非常规油气资源成为我国油气增储上产的重点方向，国内“三桶油”的资本开支向非常规油气倾斜，压裂车等设备需求提升，公司作为国内压裂设备龙头企业明显受益。从微观角度看，公司作为上市民企，具有更灵活的经营策略和更高的运营效率，另外公司持续推进产品升级，不断夯实技术优势和竞争壁垒，牢牢把握国内非常规油气开发带来的机遇。
2021年底公司存货账面价值为41.51亿元，其中原材料、在产品与库存商品分别占比36.3%、25.7%、32.8%，存货周转率为1.27，略低于行业水平。应收账款方面，2021年底公司应收账款为42.86亿元，占当年营业收入的48.8%，其中一年内账龄的占比为80.9%，2021年公司应收账款周转率为2.33。公司应收账款规模较大，但账龄以一年内为主，且主要客户以行业内头部企业为主，风险较小。
2021年公司资产负债率为34.4%，低于行业46.1%的水平。总体来看公司债务控制良好，偿债风险较小。
2.1短期：龙头企业竞争力强，在手订单充足奠定业绩高增基础
公司拥有数十年的技术积累与施工经验，在可靠性要求高、客户黏性大的油服设备市场具有明显的竞争优势。2020年我国压裂设备市场主要由杰瑞股份、石化机械、三一石油、宝石机械等企业占有，其中杰瑞股份是国内压裂设备市场龙头。在行业内主要企业中，石化机械、宝石机械分别为中石化、中石油旗下装备企业，三一石油主要参与民营市场，而杰瑞股份在中石油、中海油以及民营市场均具有领先地位。我们梳理了2018-2021年中国石油压裂设备公开招标结果，可见杰瑞股份的中标量在行业低景气时逆势上升，中标了2020、2021年中石油公开招标的全部压裂设备，反映出公司强大的竞争实力。
随着油服设备市场的回暖，公司在手订单快速增长。2021年公司累计获取订单147.91亿元，同比增长51.7%，年末存量订单88.60亿元，同比增长91.2%，即使不考虑27亿元科威特大单的影响，公司2021年末存量订单同比增速也在30%以上。我们认为随着油服行业的回暖，2022年公司新签订单量将延续高速增长趋势，其中高毛利的设备订单将加速恢复，2022年公司收入、利润高速增长的确定性强。
中标科威特EPCC+运维项目大单，收益逐步释放增厚业绩。公司2021年11月发布公告，公司中标科威特北部侏罗纪生产设施5期项目（简称JPF5），项目金额约27亿元人民币。公司与科威特石油公司达成合作将有效提升公司在中东市场的品牌影响力，为公司进一步拓展海外市场打下坚实基础。项目的落地也意味着公司从设备、服务提供商向一体化总承包商的战略转型迈出关键的一步。JPF5项目分为两个阶段，包含26个月的EPCC建设期和60个月的运维服务期。我们预计该项目的收益将分别在建设期、运维服务期内逐步释放，进一步增厚公司业绩。
2.2新市场、新趋势：打入美国高端装备市场，电驱压裂设备加速渗透
2.2.1打入北美高端市场，公司迎来第二条成长曲线
高油价下北美市场快速复苏。从完全成本来看，北美页岩油开发成本低至45美元/桶左右，在目前的高油价下，油公司开采动力充足。根据Rystad预测，2022年全球页岩油资本开支有望激增18%至1020亿美元，其中美国页岩油资本支出将增加近五分之一，达834亿美元。从美国页岩油企业的计划来看，康菲石油、西方石油、埃克森美孚、HESS、怀丁石油等企业的2022年资本开支增速均在30%以上，油服企业斯伦贝谢预计北美市场增速将超40%。随着下游页岩油企行业的回暖，北美压裂设备增量、存量需求也将得到快速释放。
北美压裂设备更新换代需求巨大。页岩油革命之后，北美压裂市场规模迅速攀升，预计2022年北美压裂市场占全球的78%，是国内市场的8倍以上。美国的压裂设备市场也远大于国内，北美压裂设备存量于2010/2011/2012期间大幅增长，新增设备容量分别约为207/492/285万水马力（当年存量总功率减去上一年存量总功率），对应的压裂设备价值分别约为132/315/182亿元，以压裂设备使用寿命10年计算，2020-2022年北美压裂设备市场将迎来设备更新高峰期，但受低油价的影响，2020-2021年北美压裂设备需求受到压制，压裂设备的更新将延后。另外，目前多家国际油服巨头退出了压裂设备生产业务，有利于国内压裂设备企业向北美市场渗透。
打入北美高端市场，迎来第二条成长曲线。2019年以来，公司持续突破北美压裂设备市场：2019年杰瑞与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单；2020年公司完成涡轮压裂设备北美客户的交付；2021年公司在北美市场继续突破，斩获2套涡轮设备、1套燃气轮机的订单；2022年6月，杰瑞再次与北美知名油服公司签署涡轮压裂整套车组大单。北美压裂设备市场空间远超国内，北美市场的开拓将为公司打开第二条成长曲线。
2.2.2电驱压裂加速渗透，头部企业具有先发优势
电驱压裂技术快速推广。电驱压裂系统一般采用撬装模式，包括压裂泵橇、混砂和配液泵橇等配套设备，其中压裂泵橇由电机、柱塞泵变频撬、配电撬等组成。美国是最早实现电驱压裂装备工业化应用的国家，至2019年10月美国USWS和EWS已在现场合计开展约13000段改造作业（童征等，2020），效果较好。
国内电驱压裂设备加速渗透。电驱压裂设备购置成本具有优势，且作业占地面积小，重量低，轻量化方便，运营成本也更低：根据童征等人的测算，与柴油驱压裂装备相比，电驱压裂装备可实现施工现场零排放，设备投资减少33%，运行费用减少19%。在降本及“双碳”要求下，油公司加速应用电驱设备。以中石油为例，2021年中石油公开招标电驱压裂设备19台，约占总公开招标量的50%。2017年国内电驱压裂设备起步，至近期国内电动压裂已装备约138万水马力，在川渝页岩气地区已占压裂市场30％以上。
电驱设备加速渗透，公司市场份额有望进一步提升。国内生产电驱压裂设备的企业主要有杰瑞股份、中石化四机厂、宏华集团等，其中杰瑞股份2019年推出轻量化5000型电驱压裂机组，并迅速投入川渝页岩气现场，至2019年已完成现场作业541段。公司的电驱压裂设备迅速得到大客户认可：2021年中石油公开招标了19台电驱压裂设备，全部由杰瑞股份中标。我们认为，电驱压裂设备单位功率的价值量比柴驱设备低，因此电驱设备的渗透不会带来市场规模的大幅提升；杰瑞股份在电驱压裂设备市场中占据先发优势，在电驱趋势中将获得更高的市场份额。（报告来源：未来智库）
2.3新业务：布局新能源负极材料，立足长远蓄势待发
2021年公司实施多元化战略，进入新能源领域，在甘肃天水实施10万吨锂离子电池石墨负极材料一体化项目，与嘉庚创新实验室赵金保团队合作在福建厦门等地实施1.8万吨锂离子电池硅基复合负极材料项目。通过实施上述负极材料项目，加快公司新产业一体化布局，加快形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。随着我国新能源汽车及储能行业的高速发展，锂电池负极材料的需求也在快速增长，根据GGII数据，2021年中国负极材料出货量预计约72万吨，同比增长约100%，预计2022年仍将保持大幅增长态势，出货量将超120万吨；2025年中国锂电池出货量有望达到1456GWh，按照1GWh需求1000吨负极材料估算，2025年负极材料的需求量将达145.6万吨。
强强联合布局硅基负极材料。经过数十年发展，目前最常用的石墨材料实际比容量已十分接近理论比容量，因而继续改善石墨负极性能对锂离子电池性能提升十分有限。相较于石墨材料，硅负极材料的理论容量是传统石墨材料的10倍以上，而且具有较低的充放电平台，因此硅负极是行业内公认的下一代高比能锂离子电池负极材料的首选。公司的硅基负极材料产品将与嘉庚创新实验室合作开发，借助嘉庚创新实验室技术领先优势及专家实力，实现硅碳纯品、氧化亚硅纯品及硅基复合负极的推广应用，有利于公司把握未来锂电池市场的广阔机遇。
我们认为公司布局负极材料领域立足长远，且公司有自身独特的竞争优势，有助于公司在行业中快速成长：（1）专业的技术团队优势，公司已经研究探索相关技术2-3年，储备了负极材料相关技术，对新型硅碳/硅氧负极材料也在加大研发投入，提前布局前沿技术，形成核心技术团队。（2）优秀的企业文化和过硬的制造企业管理能力。公司拥有优秀的企业文化，并在高端制造行业拥有近20年生产管理经验。负极材料在工艺路径已经比较成熟，但是对产品的稳定性要求非常高，这就需要非常好的企业生产管理及品质管控能力。（3）成本和原材料方面优势。公司在高端制造成本控制方面积累了丰富的经验，有信心在负极材料领域管控好成本。人造石墨的原材料如针状焦、石油焦、沥青焦等为化工原材料，公司在油气行业也有多年的资源积累，10万吨项目对于原材料的需求量较大，公司在原材料方面有一定的谈判优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
