青岛啤酒股份有限公司位于山东省青岛市，从事啤酒生产以及销售业务。公司前身是由英德商人1903年成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1993年完成股份制改革，7月15日在香港交易所、8月27日在上海证券交易所上市，共募集16亿元，成为啤酒业内首家上市的公司，也是国内首家两地上市的公司。作为国内啤酒酿造历史长达百年的企业，公司品牌底蕴深厚，其品牌价值为中国酒业第三、啤酒行业第一。公司以青岛啤酒主品牌和以崂山为主的副品牌两大阵营为主，主品牌包括青岛啤酒经典、经典1903、奥古特、白啤、皮尔森、鸿运当头等中高端产品，副品牌包括崂山、山水、银麦等低端产品。2021年，公司在20个省份拥有58家全资和控股的啤酒生产企业和2家联营及合营啤酒生产企业，实现全国化销售。公司在沿黄河流域的华北地区优势明显，其中山东省和陕西省是两大基地市场。2021年，青啤总产销量793万千升，同比+1.4%，位列世界第五、中国第二，总营业收入301.7亿元，同比+8.7%，归母净利润31.6亿元，同比+43.6%。2019-2021年青啤收入CAGR为3.7%，归母净利润CAGR为30.7%。
1.1 1996年-2014年规模快速增长期
1996年-2001年：以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略，做大规模，做强优势，规模导向。1996年，新管理层彭作义和李桂荣上任，对公司开始大刀阔斧改革，彭作义提出以“名牌带动”式资产重组为核心的发展战略。青啤大规模的扩张掀起了国内啤酒行业从上世纪末开始、持续数十年的跨世纪并购潮。华润创业1993年收购沈阳雪花啤酒，1998年后异军突起，通过收购和控股在东三省以及安徽、四川等地组建10余家企业，2001年润啤产能达到300万千升。1996-2001年，青啤通过整体破产收购、承担债务并购、投资控股三种模式将40余家酒厂收入麾下，厂房遍布17个省市，初步完成全国布局。1998-2001年，公司总营收CAGR为45.3%，销量CAGR高达65.2%，显著高于行业水平4.8%、润啤的36.6%。
2007年-2010年：整合和扩张并举的发展战略，扩张谨慎，整合并举，量利兼顾。2006年年底，青啤此前收购的酒厂的内部整合接近尾声，国内啤酒市场依旧处于整合阶段。2000年以来，润啤发展迅速，2006年销量530万千升，首次超过青啤454万千升，市场竞争加剧。青啤管理层提出整合和扩张并举的新发展战略，量利兼顾：1）加强品牌整合，增加主品牌的销量占比，提高千升酒收入；2）通过自建项目和并购扩充产能，在生产规模上实现历史性飞跃。2008年，青啤发行分离交易可转债募集资金15亿元用于产能扩张。2007-2010年，公司对内新建和搬迁扩建10余家生产基地，对外收购区域市场的优质标的，共新增产能378万千升左右。区域市场方面，公司深耕山东大本营，通过收购济南趵突泉、烟台啤酒、自建工厂等增加省内产能138万千升，将势力范围从青岛市拓展至其他山东市场，省内护城河高筑。2007-2010年，行业内对比，公司成长性仅次于润啤，收入CAGR为13.2%、略低于润啤的13.6%，销量CAGR为7.9%、低于润啤的10.2%，千升酒收入CAGR为4.9%。
2011年-2014年：战略失误，业绩受损。此前公司注重产品品质提升和品牌建设，高端产品占比从2009年的13%提升至2011年的17%，但是中国大多数啤酒消费是低端产品，中端和高端酒对公司市场份额提升和销量增速贡献有限。2010年，润啤销量实现928万千升，次年销量1024万千升，成为国内首家年销量超过1000万千升的啤酒厂，而2010年的青啤销量仅为635万千升。2011年，公司人事动荡，原营销总裁严旭、董事长金志国相继辞职。孙明波接任董事长，黄克兴担任总裁，提出2014年实现1000万千升的销量目标，希望通过低端酒的放量在量上有所突破。2011-2014年，公司收入CAGR为7.9%，销量CAGR为8.6%，明显高于行业平均水平0.7%、润啤的5.0%，而千升酒收入CAGR则为-0.7%。
结合当时行业变化以及竞争对手表现，我们认为公司这段时间有一定的战略失误，主要体现在：
1）产品结构下移，盈利能力下滑：副品牌快速放量，导致产品结构下移，啤酒毛利率从2011年的42.3%一直下滑到2014年的38.4%。同时由于副品牌所处的低端啤酒市场竞争激烈，产品同质化严重，公司的费用投放处于高位，销售费用率保持在19%-20%左右，毛利率下滑+费用率高企导致销售净利率从2010年的8.0%下滑到2014年7.0%。
2）高端酒迭代较慢，留给竞争对手超车机会：2012年国内啤酒销量同比-1.2%，消费升级趋势开始逐渐显现。与此同时，公司副品牌放量挤兑了主品牌的资源，中端和高端酒迭代较慢，渠道推力落后竞争对手。从数据看，青啤2013-2014年高端酒销量增速仅为1.9%/5.1%，和2011/2012年25%/29.2%的高增速形成鲜明对比。而百威2008年推福佳、2011年推鹅岛、2012年推科罗娜、2013年推百威金尊，加大华南市场的营销投入，利用在夜场渠道的优势横向阻击青啤的高端产品。
1.2 2015年-至今产品结构升级期
2015年-2018年：升级遭遇滑铁卢，经营调整。2014年6月，公司管理层换届，孙明波继续担任董事长，黄克兴继续担任总裁，面对国内啤酒市场销量萎缩和国际品牌竞争加剧的不利局面，新管理层提出品牌增长+能力提升的发展战略和差异化竞争战略，回归更加注重品牌的策略。进一步明确“1+1”的品牌战略，重点发展青岛啤酒主品牌和区域品牌崂山，希望在提高市场份额的同时，调整产品结构带动利润端增长。2015年，公司加快高端酒的布局，年内推出鸿运当头、经典1903、全麦白啤、黑啤、原浆啤酒等众多新品，2016年推出皮尔森。但是百威竞品挤压的现象并未缓解，同时进口啤酒、预调酒等替代品冲击较大，公司主品牌升级遭遇滑铁卢，2016/2017年高端酒销量增速分别为-6.3%/-0.3%。2015-2018年，公司收入CAGR为-1.2%，销量CAGR为-1.8%，千升酒收入CAGR为0.6%，量价水平在行业内表现并不突出，处于调整阵痛期。
2019年-至今：高端化转型，业绩爆发，利润导向。2017年12月12日，复星集团以66亿港元接棒朝日啤酒持有的公司18%股权，由此成为继美国Anherser-Busch公司、日本朝日啤酒后的第三任战略投资者。2018年3月，复星派人入驻青啤董事会，管理层换届推迟，同年6月黄克兴接任董事长，樊伟接任总裁，与复星签署《战略合作框架协议》。2018年8月，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中。在行业进入存量时代、价格带向上竞争的背景下，新管理层提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引，做强做优啤酒主业，全面推进公司向高端化啤酒的转型。2019-2021年，公司啤酒收入CAGR为3.7%，销量CAGR为-0.7%，千升酒收入CAGR为2.9%，高于润啤的1.3%、重啤的2.7%，经营回暖趋势明显。
2.1人效：股权激励落地，人效改善释放活力
股权激励落地，保证业绩平稳增长。公司目前第一大股东和实控人为青岛国资委，根据公司2021年报，青岛国资委通过青岛啤酒集团有限公司持有公司32.5%的股权。2014年，大股东承诺青岛啤酒2020年6月底前推进上市公司管理层长期激励计划，2020年3月如愿落地，拟向不超过660人的董监高和其他核心骨干人员授予1350万股限制性股票，其中预留30万股，授予价格为21.73元。激励计划中，公司分三期解禁限售股，明确规定了业绩考核目标。2018-2019年公司关厂增效对利润有一定拖累，因此利润目标的设定相对合理。目前，公司第一期和第二期限制性股票成功解锁并授予相关激励对象。第三期净利润目标、ROE（摊薄）分别为25.6亿元、8.5%，对比2021年净利润32.6亿元、ROE（摊薄）13.7%，业绩压力较小。我们认为，公司股权激励计划对业绩的要求较为宽松，更多是锁定核心管理层，确保高端化战略顺利落地实施。
人效提升，青啤混改加速。2018年8月，青岛市国资委发布《青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书》，青啤与双星集团、澳柯玛、海信集团等位列其中，目前双星集团混改方案已经获批。2017年开始，公司推进人员优化和效率提升项目，控制人员总量，员工总数从2016年的43228人减少到2021年的32947人，销售人员从2016年的13225人减少到10479人，但是销售人员占比不降反升、从30.6%提升到31.2%。在公司精简人员的情况下，一线销售人员的薪酬增长明显，2016-2021年CAGR为10.09%，人员数量优化+员工涨薪彰显公司提升国企运营效率的决心，2016-2021年人均创收和创利CAGR为8.7%、31.8%。
2.2厂效：关厂减员，数字化转型持续推进
全国拥有60家企业，山东省内占优。经过两次大规模的并购和对内技改扩建和新建生产基地项目，青啤已经从一个地方性啤酒制造商成长为全国拥有60家啤酒生产基地的巨头企业，山东省内拥有17家啤酒企业，在江苏、山西、广东等也有超过5家生产企业，2021年总设计产能1376万千升，仅次于润啤1820万千升，行业内排名第二。
关闭落后产能，一次性费用在所难免。2016年，公司设计产能1566万千升，实际产能为1139万千升，销量/设计产能比仅为50.6%，低于润啤53.2%的水平，生产效率急需改善。继2015年重啤率先关闭5家工厂、2016年润啤关闭7家工厂后，青啤跟随行业脚步，压缩资本性开支，2018年关闭上海杨浦和安徽芜湖的2家工厂、2019年关闭浙江台州、北京五星、福建漳州3家工厂、2020年疫情暂缓关厂计划。关厂后会产生员工安置费用+固定资产减值损失一次性费用，2018年、2019年青啤员工安置费分别为0.55、0.6亿元，固定资产减值损失为1.44、1.21亿元，两项费用合计占比归母净利润13%、9%。
“灯塔工厂”智能制造，助力数字化转型。除了对已有的产能进行优化，公司加快数字化转型，打造规模化、智能化的啤酒生产基地。2020年，公司启动青岛啤酒平度智慧产业示范园100万千升啤酒扩建项目、青岛啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级项目、青岛啤酒西海岸精酿啤酒厂暨时尚花园新建项目。其中，青岛啤酒厂被世界经济论坛评为全球首家啤酒饮料行业工业互联网“灯塔工厂”，在厂效提升方面有三个亮点：1）解决传统啤酒生产的三大痛点：根据厂长孟庆尚介绍，灯塔工厂项目将会解决传统啤酒生产的三大痛点：发生故障时需要全线停产、影响效率；啤酒下线时，人工验酒成本高、差错率大；包装程序高度依赖人工，劳动强度大影响效率。项目完成后，品种转化时间降低70%、整体生产线效率提升了30%。2）数据驱动助力定制酒发展：核心是“端到端”全流程的数据驱动，由此打通定制平台、供应商制罐平台、啤酒厂的制造平台、分炼平台，将个性化定制酒的交货时间从45天缩小至15到20天。3）智能排产系统优化成本：青啤目前在20多省市拥有60家工厂，人工排产并没有办法做到成本最优。在数据驱动体系下，公司相继开发智能排产系统，打破区域界线，从而形成最有排产方案，由此做到生产布局最优、系统成本最低、运营效率最高。
2.3产品：研发实力突出，高端酒品类丰富
品质坚守与创新驱动，研发实力突出。酒的品质取决于原材料和酿造过程。原材料方面，青啤选用来自澳大利亚的优质大麦、捷克的顶级啤酒花、经过百年培育的德国菌种，而酿造过程则坚守德国酿造传统，采用现代一罐装酿造工艺和独特的“两段低温慢熟”，平均发酵周期在40天左右。由于发酵周期较长，相比于润啤整体上偏清爽，青啤口感上更为浓厚、酒花和麦芽香更为突出。受益于对啤酒酿造高标准的坚持，青啤几乎囊括了建国以来啤酒质量评比的所有金奖，品质全球领先并获得认可。另一方面，公司高度重视创新，拥有生物发酵领域唯一的国家重点实验室和行业内1/3的中国酿酒师，2020年专利数目高达582个，远超于其他啤酒厂。2021年，公司研发费用3090万元，占营业收入0.1%。在新品研发方面，公司已经报备红色艾尔、兰比克啤酒、酸艾尔啤酒等产品的专利，将会弥补国内在艾尔啤酒、酸啤方面的空白。
品牌优势下，青啤主品牌溢价明显。2021年主品牌(中端酒+高端酒）的毛利率高达43.8%，而副品牌（低端酒）仅为22.6%。从行业内的品牌来看，主品牌在内资品牌中有明显的溢价，2021年青啤主品牌的千升酒收入为4572元，低于重庆啤酒旗下国际品牌（嘉士伯、1664、乐堡）千升酒收入6193元，但是超过了重啤旗下同在进行高端化的本地品牌（乌苏、重庆系列等）的千升酒收入4038元。
行业内对比，青啤产品结构仍有提升空间。对比产品结构来看，2021年青啤中端+高端/低端酒销量分别占比55%/45%，润啤次高端及以上/低端销量占比17%/83%，重啤中端+高端/低端销量分别占比82%/18%。产品结构很大程度上决定了厂的千升酒收入，2021年青啤整体的千升酒收入为3742元，仅低于百威亚太的4797元、百威中国的4514元、重啤4588元，高出润啤3020元、燕啤3090元，可以看出青啤的产品结构好于润啤，但是对标重啤和百威亚太的千升酒收入4500-4700的水平，青啤产品结构提升空间广阔。
产品结构升级势头不减，业绩爆发释放利润弹性。在啤酒8-12元的价格带快速扩容的背景下，公司聚焦中高端酒市场推广，优化费用投放，业绩端改善明显。从主品牌销量来看，2021Q1同比+44%，剔除2020年疫情负增长影响、实际增长13.1%，2022Q1在高基数、3月份疫情的影响下，依然同比+5.4%。从盈利能力来看，尽管2020年受到疫情、2021年受到原材料价格上涨的影响，公司毛销差依然同比改善，2020/2021年分别同比+1.7pct、0.7pct，产品结构升级释放出来的利润弹性不言而喻。我们认为，在以前价格战渠道战中，青啤优势并不突出，但是在高端化浪潮下，青啤有望凭借品牌力+产品力+渠道力保持主品牌销量中高个位数增长、高端酒高个位数增长，利润弹性加速释放。
2.4品牌：底蕴深厚，百年青啤打造啤酒生态
百年青啤底蕴深厚，自带高端基因。1903年，英德商人海因利希·色沃特和恩斯特·斯姆森在青岛米勒上尉街毛奇兵营旁（今登州路）创办日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司。建厂三年后，青啤在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖，享誉世界，为其品牌植入品质上乘的基因。1945年抗战胜利后，青啤正式更名为“青岛啤酒公司”，开始走上国人的餐桌，作为奢侈品出现在重要节日庆祝的场合中。1963年在全国第二届评酒会上被评为全国名酒，获轻工业部颁发的金质奖章，成为啤酒业内的唯一殊荣。1964年，轻工业部提出“啤酒行业学青岛”的口号，业内推广《青岛啤酒操作法》，奠定青啤“啤老大”的行业地位。青啤坚持优质酿酒原料以及严苛的德国酿造工艺，在国内外揽下多个行业大奖。作为百年品牌，青啤贯穿了几代人的生活，高品质啤酒的品牌形象以及底蕴深厚的品牌故事为其积淀下强大的品牌力，也使得青啤在内资啤酒品牌高端化浪潮的竞争中最具有实力。
“四位一体”深挖品牌内涵，品宣手段涉猎范围广。2006年，青啤在业内首创以产品销售+品牌传播+消费者体验为核心的“三位一体”营销模式，核心理念是通过体验式营销和情感式营销找到并连接品牌和消费者之间的感情契合点。至2018年，“三位一体”演变成以品牌传播+社区销售+休闲娱乐+互动体验为核心的“四位一体”营销模式。具体来说，公司有七大品宣手段，包括体育营销、音乐营销、IP联名、国潮营销、粉丝营销、个性营销、体验营销，其中体育营销、音乐营销以及体验营销是主要发力点。
音乐营销：潮流+音乐与Z世代互动。音乐传递情感，能够加深产品和企业在消费者心目中的形象，从而增强品牌认知度和忠诚度。啤酒消费者以年轻人为主，90后、00后更是主力人群。面向未来消费者，青岛纯生从2012年便发力音乐营销，以“因乐而生”为主题开启，行业内具有较强的前瞻性。随着国内音乐市场发生变化，2017年青啤纯生的音乐营销模式升级为“IN乐而生”，赞助活动包括2017-2019年连续三年的爱奇艺尖叫之夜、2019年至今的草莓音乐节、2018-2020年的ISY三亚国际音乐节。
体验营销：业内率先打造啤酒生态圈。青啤预见体验营销是增加品牌情感忠诚度的必经之路。1991年借鉴德国慕尼黑啤酒节承办“首届青岛国际啤酒节”，目前已经举办30余届。此后青啤设计出啤酒街、啤酒花园、啤酒博物馆等众多体验平台，强调工匠精神以及独有的啤酒工业文明。为了进一步打造啤酒生态圈，公司布局业内第一家社区啤酒主题门店Tsingtao1903啤酒吧，强调“慢生活”下的社区生活，营造“第二客厅”氛围，开发新的消费场景。目前，公司在全国布局200多家Tsingtao1903啤酒吧，2022年将提升酒吧运营质量，放缓开店速度，未来新开店的形式将以影响力较大的旗舰店为主。
2.5渠道：深度分销+大客户制巧妙结合，基础扎实
非现饮渠道占比提升，终端利润空间高。国内啤酒的销售渠道涉及现饮（餐饮渠道和夜场渠道）和非现饮渠道（KA渠道和流通渠道）。根据欧睿数据，由于疫情冲击餐饮和夜场等场所，国内啤酒行业现饮渠道的占比从2019年的51.5%下滑至2021年的50.1%，非现饮渠道从48.5%增长至49.9%。从渠道利润来看，啤酒动销依赖终端，在酒厂、经销商和终端的博弈中，终端的利润空间较高，而深度分销中经销商普遍担任物流商的角色，以高周转率获利。具体来看，AB类餐饮和夜场终端面向中高端市场，消费者的价格敏感度相对低、比价难度大、可选品类少，毛利空间高于CD类餐饮和非即饮渠道。2021年，公司现饮渠道销量350万千升，同比-0.6%，占比44%，非现饮渠道443万千升，同比+3.1%，占比56%。
大客户制+深度分销巧妙结合，数字化营销提供决策支持。组织架构方面，公司设立青岛啤酒营销中心，下设有品牌管理、销售管理、现代渠道、创新事业、市场研究五大部门。从销售模式来看，公司采取分区域深度分销模式，对市场区域和渠道细分管理，同时对培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划、促销支持等措施提高分销能力以及终端客户服务能力。从决策层面来看，公司适应行业发展趋势，全面推进数字化营销转型，推动供应链和经销商网络模式全面升级，保持渠道、人员、费用、消费者战略上的一致。
费用精准投放助力公司产品结构升级。2017年后，公司优化费用投入，落地四个重要的举措：1）从程序上严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度；2）渠道费用向中高端酒集中，加大高端酒的返利力度；3）广宣费投放不降反增，聚焦高端酒的品牌推广；4）业绩考核目标扩展至销量、利润、费用。2018-2020年，公司销售费用率稳定在18%上下，此前销售费用率逐年攀升的问题有明显的改善；2021年，公司执行新收入准则，将原销售费用下的运输费用重新分类至营业成本，可比口径2020、2021年销售费用率分别为12.9%、13.6%。管理费用率长期处于行业内较低的水平，2016-2021年平均水平为5.6%，而华润/重啤/燕京分别为13.3%/5.3%/12.7%，公司管理效率较高。（报告来源：未来智库）
2.6高端化展望：聚焦沿黄，局部规模效益+品牌溢价优势突出
一纵两横，坚持发展沿海、沿黄河流域优势市场。2014年开始，公司持续深耕基地市场，做强沿黄战略带，做大沿海战略带，一方面巩固和加强山东、陕西等基地市场的建设，渠道精耕细作，另一方面聚焦资源，依靠现有生产基地，发挥产销协同效应，开发成长性市场。2018年，公司新管理层进一步调整区域市场策略，布局“一纵两横”，并提出振兴沿海、提速延黄、解放沿江的策略，要求在提升山东市场盈利能力的同时，力争把华东华南市场打造成新的利润池，向内陆区域扩张，跳出低价竞争、无序竞争的红海市场，做有积累的增长。
大山东基地圈：局部市场规模效益+品牌溢价优势突出。山东分部包括山东省以及周边地区，2021年实现销量532万千升，占比56%，对外交易收入178.8亿元，占比59%，净利润18.1亿元，占比64%，是公司的核心利润池、基地市场。在收购新银麦啤酒、趵突泉啤酒等多家山东当地啤酒厂和本部自建产能后，公司对省内渠道深耕细作，目前市占率78%左右，占据绝对优势地位。在五大巨头割据一方的格局下，各家啤酒厂的竞争优势是局部的也是特定的。我们认为公司在大山东基地圈的竞争优势主要来自三个方面：1）地利，背靠全国啤酒市场容量第一的山东省：2020年山东省总产量458万千升，远超第二广东省30%；2）局部市场规模效益：啤酒行业受制于最佳销售半径，规模效应会降低固定生产成本以及运输费用，公司在山东地区内有17家工厂，而进攻山东地区的润啤在鲁中仅有3家工厂，后续润啤在山东省扩张会受成本限制；3）人和，品牌优势：青岛啤酒是青岛市的城市名片，消费者品牌认可度高、涨价困难较小，且经销商体系完善、公司在省内的渠道掌控能力强于竞争对手。
北分部：新市场开拓顺利，成长性显著。公司的华北市场主要包括西北地区、北京市、天津、河北和东北等沿黄河流域城市，其中陕西为公司第二大基地市场、市占率高达74%，山西和河北的市占率也达到39%/40%。2021年，华北分部实现啤酒销量202万千升，占比21%，对外交易收入53.8亿元，占比18%，净利7.6亿元，占比27%。公司2015年实行“做强沿黄战略带”市场策略以来，华北分部成长性显著，2017-2021年营收CAGR为5.09%，销量CAGR为2.89%、超过山东分部销量CAGR1.05%。
展望未来，公司将继续执行三大战略带“提速沿黄、振兴沿海、解放沿江”的区域市场策略：1）沿黄战略带目标稳定市占率，优化产品结构，其中黑吉辽、内蒙和河南打造成5个新基地市场，快速放量；2）沿江战略带因地制宜，收缩和聚焦；3）沿海战略带扭亏为盈。中短期，山东省和华北市场产品结构升级，释放利润弹性。1）山东省：从竞争格局来看，公司在省内处于绝对优势地位，但是山东是全国第一啤酒大省，相较于重啤的大本营重庆市场，省内产品结构较低（青啤山东省内千升酒收入3713元vs重啤西北区千升酒收入4701元），势必会吸引竞争对手参与高端化进程。而青啤的竞争优势在于省内局部规模效益（17家工厂vs润啤3家工厂）以及品牌认可度，做高端酒的市场推广的难度系数较小。2）华北市场：和山东省内问题类似，华北产品结构较低，2021年千升酒收入为3606元，对标公司整体水平3741元尚低，提升空间较大。2021年山东省和华北市场分别贡献64%、27%的净利润，未来两大市场的产品结构升级将会释放公司利润弹性。长期，沿黄流域基地市场范围扩大，延续高端化逻辑。公司的强势市场山东和陕西协同作用明显，两大基地市场将继续辐射山西和河北等周边市场。在品牌认可度和销售团队能力提升的帮助下，公司有望打造内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河南五个基地市场，向内陆蓝海市场扩展，由此形成沿黄河流域的强势市场，延续高端化逻辑。
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