1.1 大型国有控股医药上市公司，中药行业龙头企业
公司整体资产规模、营业收入以及品牌价值，均居于国内医药上市公司前列。公司成立于 1985年， 前身为深圳南方制药厂，2010年，公司名称由“三九医药股份有限公司”变更为“华润三九医药股份有 限公司”。华润三九是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健 康服务，拥有丰富的产品线，目前公司旗下年销售额过亿元的品种达到 21 个。
背靠央企股东，定位为“自我诊疗+处方药”特色平台。华润集团于 2003年归属国务院国资委直接管 理，现已发展成为业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产 业 6 大领域的多元化控股企业集团。大健康板块布局全面，集团旗下华润医药集团有限公司拥有华 润三九、东阿阿胶、紫竹药业、华润双鹤、江中药业和博雅生物等多个知名品牌。
华润医药集团的生产经营涵盖了医药制造、医药流通、医药研发和医疗设备制造多个领域，产业链 完整，拥有较明显的规模优势。作为国内第一大非处方药制造商，华润医药的产品组合包括化学药、 中药、生物药以及营养保健品等广泛的治疗领域，旗下各企业侧重不同，覆盖全面。其中华润三九 定位 CHC健康消费品及 RX处方药领域，其核心产品在感冒、胃肠、肿瘤等领域位居国内市场前列。
华润三九股权较为集中，结构稳定。公司第一大股东为华润医药控股有限公司，持股比例为 63.60%， 第二大股东为香港中央结算公司，持有公司 9.16%的股份；公司实际控制人为国务院国资委，其通 过华润集团直接持有华润医药集团 53.05%的股份。公司股权集中度高，有利于长期稳定发展。
1.2 产品线丰富，覆盖领域广
华润三九主营核心业务定位于 CHC健康消费品和 RX 处方药领域。1）自我诊疗(CHC)业务覆盖感 冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理产品延伸，“999” 品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为 “中国最有价值品牌”；2）公司中药处 方药产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血 塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、金复康口服液、茵栀黄口服液等多个品种，在中 药处方药行业享有较高声誉。
1.3 重视研发创新，业绩稳定增长
2021 年营收及净利润恢复增长。2016-2019 年，公司业绩持续增长，营业收入由 89.82 亿增长至 147.02 亿，年均复合增速为 17.85%；归母净利润由 11.98亿增长至 21.12亿，CAGR达到 20.80%。 2020 年受到疫情影响，公司业绩出现下滑，实现营收 136.37 亿，净利润 15.97 亿。业绩快报显示 2021 年公司整体经营表现良好，实现营业收入 153.20亿，同比+12.34%，归母净利润为 20.47亿， 同比+28.13%。
公司净利率保持稳中有升。2016-2020年，公司的毛利率水平有所波动，由 2018年最高的 69.02% 下降至 2021 年前三季度的 59.90%，我们认为主要系：1）毛利率较高的处方药业务占比下降；2） 原材料、能源、人工等价格上涨对毛利率产生一定影响。但公司净利率稳中有升，2021年前三季度 达到 15.90%，主要得益于费用率下降。
非处方药业务占总营收比重及盈利能力均呈提升态势。公司深耕医药行业，其在医药行业实现的收 入占总营收 94%以上。其中，非处方药产品是公司营业收入的主要来源，其销售收入逐年提高，由 2016 年的 46.89亿增长至 2020年的 78.34亿，年均复合增速达到 14%。占总营收的比重大致维持在 50%，2020 年开始出现大幅上升，主要系公司的自我诊疗（CHC）业务除感冒止咳及儿科产品 外受疫情影响相对较小，且澳诺贡献了营收；2021H1 占比提高至 65.87%。2016-2020年，非处方 药业务的毛利率有所提高，由 58.61%提高至 60.04%，盈利能力提升，毛利占比达到 50%以上。
重视研发创新，研发投入不断加大。公司持续增加研发投入，2017-2020 年，研发费用由 2.97亿元 增长至 4.6 亿元，研发费用率由 2.67%提升至 3.37%。2021 年前三季度，研发费用达到 3.55 亿， 新立项产品主要围绕妇科、儿科等领域。截至 2021H1，公司获得国家发明专利授权 10项。二类新 药“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”已获得国家药监局颁发的《药品注册证书》，该产品适用于甲状腺手 术区域引流淋巴结的示踪，有助于公司进一步丰富肿瘤管线、优化产品结构。
2.1 品牌优势：品牌认知度高，核心产品行业领先
2.1.1 “999”明星产品享有高认知度，“1+N”品牌策略持续推进
OTC品牌优势显现，打开竞争局面。“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被 评为“中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。公司连续多年在中国非处方药协会发布的非处方 药企业综合排名中名列前茅，同时公司连续多年上榜 WPP 集团发布的最有价值中国品牌榜榜单。 在《2020年最有价值中国品牌 100强》排行榜中，公司位列榜单第 89位，品牌价值达到 10.85亿 美元，较上年同比增长了 13%。
实施“1+N”品牌战略，不断拓展业务领域。在“999”品牌的基础上，陆续补充了“天和”、“顺峰”、“好 娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等深受消费者认可的药品品牌，并将其分别打造为骨科贴膏、皮 肤用药、儿童用药、护肝用药、妇科用药、补钙用药等领域的专业品牌，为长期的业务发展奠定了 坚实的基础；2018年起，陆续推出“999 今维多”、“三九益普利生”、“9YOUNG”、“999 护能”等品牌， 将业务拓展到膳食营养补充剂领域。
核心产品在排行榜中稳居前列，具备强大的市场竞争力。据中国非处方药物协会统计，2020年，华 润三九共有 26个品种入选“2020年中国非处方药产品综合排名榜”，其中中成药 17个，化学药 9个。
感冒用药：2020 年，公司“999”系列产品业绩优秀，在感冒咳嗽类非处方药产品（中成药）综 合统计排名前 20名榜单中，共有 5个产品上榜，其中 999感冒灵颗粒/胶囊及 999复方感冒灵 颗粒分别居于排行榜第一、第三名，并且 999感冒灵系列产品入选了由中国非处方药物协会发 布的“2020 年度中国非处方药黄金品种名单”，发展势头强劲。
消化类用药：在公布出的《2020年消化类 OTC 产品》排名榜中，公司核心产品三九胃泰荣获 第四名，另外两款产品气滞胃痛颗粒、温舒胃颗粒/胶囊也同时上榜，分别位列第 7、17名。2021 年，在胃肠用药方面，公司加强三九胃泰品牌建设，同时提高“气滞胃痛颗粒”的产品力，进一 步扩大在细分领域的领先地位。
2.1.2 积极尝试跨界营销，提高产品渗透率
为应对快速变化的消费者行为和媒介环境，公司将品牌与消费者关注的内容进行结合，创新沟通方 式。在数字营销创新基础上，积极尝试跨界营销，不断赋予品牌年轻时尚的活力。2019 年，公司推 出 999感冒灵秋裤系列，围绕 999感冒灵品牌的温暖调性展开跨界营销；之后又推出富含中国传统 文化设计元素的“999 三口组——鹤顶红、夕阳红、够坦橙”国潮系列口红，将好玩、趣味的创意元 素注入 999 皮炎平品牌，有效提升了品牌认知度。2020 年，999 感冒灵联合拉面说，推出暖心鸡 汤面，传递 999 感冒灵“暖暖的很贴心”的核心理念；三九胃泰则联合统一开小灶品牌，推出养胃猪肚鸡面，通过与年轻人喜爱的“网红”品牌推出联名产品，将品牌影响力扩展到更多年轻圈层，扩大品 牌“粉丝圈”，提升品牌渗透力和影响力，成功实现品牌增值。
2.1.3 OTC 核心品牌具备提价主动权，成为公司利润增长的驱动力
OTC产品价格较为市场化，公司具备一定的提价能力，公司品牌价值的提升也为产品带来一定的提 价空间。公司对 OTC产品的提价分为两种：一是核心品种，上市多年价格基本没有发生变化，但成 本大幅上涨，所以对这类产品会陆续进行小幅提价；二是培育中的成长品种，随着产品品牌力提升， 有逐渐提价的过程。同时，公司不断升级产品体验，改进工艺及包装设计，相应也会对价格做一定 提升，这类产品的提价频率和幅度不同于核心品种，公司会根据市场接受程度来进行定价。
核心产品享有提价空间，有望进一步贡献业绩。近年来，公司已陆续对三九胃泰，999 感冒灵、强 力枇杷露等多个产品进行了提价。我们选取了药品价格 315 网统计出的近年来实体药店的零售价格 并计算出历年平均售价，发现 999 系列产品的售价均出现不同程度的上涨。2016-2021 年，999 感 冒灵颗粒（10g*9袋）实体药店的平均售价由 9.31元大幅上涨至 16.24元，涨幅达到 74%；三九胃 泰颗粒（20g*10 袋）的平均售价由 14.95 元提价至 24.05 元，涨幅为 61%。2021 年 12 月，华润 三九确认对旗下产品安宫牛黄丸的出厂价进行一定程度的上调。
2.2 产品优势：产品线丰富，覆盖领域广
通过外延式并购优化主业构成，持续推动产品线扩张。根据打造“华润医药自我诊疗和中药处方药发 展平台”的发展定位，聚焦“自我诊疗引领者，中药价值创造者”这一战略目标，近年来，华润三九不 断进行外延式并购扩张，强化终端覆盖、进一步提升产品力。
2012-2014 年，公司先后并购了广东顺峰、桂林天和、吉林和善堂、杭州老桐君等企业，丰富 了皮肤药、骨科药、感冒药等产品线，拓展了中药材种植加工业务；
2015-2016 年，公司分别收购了浙江众益制药、昆明圣火药业 100%股权，一方面为公司补充 了抗生素口服制剂产品线，另一方面获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，丰富了心脑血管领域产品 线；
2017-2019 年，公司通过收购山东圣海、澳诺的股权，助力公司快速补充主流保健品品类及品 种，进军大健康蓝海市场；
2020 年，公司收购深圳华润堂，基于其拥有的线上线下经营资质及零售经验，积极转型发展线 上中药滋补品牌业务，打造国药业务发展平台。
重视与国际化药企合作，共同拓展中国市场。不断推进国内并购的同时，华润三九凭借其优秀的国 内渠道掌控能力，把目光放在国际化药企的大品种合作上。2016 年 12 月，华润三九与法国赛诺菲制药集团签署战略合作协议，致力于共同开拓消费者保健市场，双方在中国成立一家专注于儿科及 妇科非处方药产品的合资企业，成功打造出“好娃娃”以及“康妇特”多个知名品牌；同时，华润三九负 责赛诺菲全球非处方药旗舰品牌之一“易善复”在中国市场的经销和推广。
2019 年 5月，公司与日本 武田制药健康消费品公司签署合作意向，共同开展武田全球知名品牌 Alinamin在中国市场的商业化 推广及其他产品组合、跨境电商业务；在儿科领域，公司与诺和诺德达成业务合作，共同在中国大 陆推广重组人生长激素产品诺泽，探索医患双驱的业务新模式；2021年 3月，正式与日本知名咽喉 类产品制药企业龙角散签署战略合作协议，华润三九将负责日本龙角散免水润颗粒产品在中国市场 的市场推广及线上线下渠道销售，共同拓展中国市场，开启产业合作新纪元。
2.3 中药配方颗粒业务：加快全产业链布局，提升市场竞争力
中药配方颗粒市场空间广阔，有望形成千亿规模。中药配方颗粒又称中药免煎颗粒，是以中药饮片 为原料，经多种工序精制而成的颗粒剂，相较于传统饮片有方便携带、储存等众多优点。据艾媒咨 询统计预测，2014-2020 年，我国中药配方颗粒的市场规模从 62 亿增长至 255 亿，年均复合增速 达到 27%。2021年 11月，卫健委与医药管理局联合发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使 用的通知》，实行长达 27 年的中药配方颗粒试点彻底结束，市场全面放开，销售渠道将扩大至全国 上百万家医疗机构。
我们假设 2020-2030 年中药饮片市场按 3%的 CAGR，则 2030 年市场规模将 达到 2395亿元。《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》指出坚持中药饮片的主体地位，意味着 中药配方颗粒占比不超过 50%。按照悲观（20%）、中性（30%）、乐观（40%）三种占比假设，则 2030年中药配方颗粒市场规模将分别达到 479亿、719亿、958亿。考虑到药食同源广阔市场，中 药配方颗粒市场规模有望超千亿。
短期来看，行业竞争格局较为稳定。华润三九是首批试点生产中药配方颗粒的六家企业之一，中药 配方颗粒也是公司处方药的重要组成。2020年，华润三九在中药配方颗粒业务上实现收入超 20亿， 按 2020年 255亿市场规模计算，公司市占率为 8%，位列行业第三。目前行业的竞争格局较为有序， 主要系配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产均有较严 格的监管，品种要求建立溯源管理体系，进入门槛高。同时新国标实施会带来一定的成本上升，进 一步增强龙头企业竞争力。 图表35 2020 年中药配方颗粒市场竞争力。
加快布局以提升产业链竞争力，预计业绩可实现良好增长：公司作为中药配方颗粒生产企业之一， 可生产 600余种单味配方颗粒品种，同时加码布局全产业链：1）加快拓展药材种植基地建设，保障 药材品质和质量；2）从设备自动化、数据智能化方面对生产进行数字化升级，不断提高配方颗粒质 量控制水平；3）坚持发展多元化产品，以“互联网+医+药”的新型模式，积极进行营销推广，扩大线 上线下的互联互通。此外，配方颗粒业务对于传统饮片的替代率仍有一定的提升空间，且由于中药材长期有涨价趋势，以及新国标实施后带来的成本上涨，未来业务还会有提价可能，因此，预计配 方颗粒业务在未来 2-3 年将实现较好增长。
2.4 股权激励计划：增强管理层及核心骨干人员的凝聚力
2021 年 12 月，公司发布 2021年限制性股票激励计划（草案），于 2022 年 2月发布股权激励计划 （修订稿），此次激励计划首次授予激励对象的限制性股票授予价格为 14.84 元/股，首次授予涉及 激励对象 273 人，包括公司公告本激励计划草案时在公司(含下属企业)任职的董事、中高层管理人 员、核心技术人员及核心业务人员、以及董事会认定需要激励的其他员工。
本次股权激励计划拟授予激励对象限制性股票 978.9万股，占公告时公司股本总额的 1.0%。计划首 次授予 844.2 万股，占计划公告时股本总额的 0.862%，占本次拟授予限制性股票总量的 86.24%； 预留授予134.7万股，占公告时公司股本总额的 0.138%，占本次拟授予限制性股票总量的 13.76%。
解除限售条件较高，具备挑战性。公司此次股权激励的解锁条件涵盖三个维度的考核，对归母扣非 净资产收益率、归母扣非净利润年复合增速以及总资产周转率这三个方面设立了业绩考核目标，并 且与归母扣非相关的两个考核条件还需与同行业内 15家企业的平均水平进行对比。我们选取考核指 标中能直接体现企业盈利能力的净利润年复合增速进行分析，与对标企业进行比较。以 2020年为基 准，各企业 wind 一致预测下归母净利润为参考，我们计算出对标公司 2022 年和 2023年净利润复 合增长率的 75分位水平分别为 26.64%、25.47%，均远远高于基本 10%的增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
