1.1、中一科技，铜箔行业的老兵
湖北中一科技股份有限公司成立于 2007 年，是一家专业从事单、双面光高性能电解铜箔 系列产品的研发、生产与销售的高新技术企业，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。 公司成立至今专注于电解铜箔产品，长期致力于自主科技研发与创新，是国内知名的铜 箔专业制造商。
中一最初主要从事锂电铜箔的研发、生产与销售，2015 年，公司并购中科铜箔科技有限 公司，后者拓展进入标准铜箔市场，形成锂箔+标箔双业务战略。公司作为国家高新技术 企业，打造了一支兼具实践经验与理论基础的研发技术团队，逐步开展技术攻关，积累 并形成了与行业关键工艺相关的多项核心技术，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工 序全生产工艺流程。锂电铜箔方面，6μm 极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产 品，同时 4.5μm 产品出货持续增加；标准铜箔方面，公司于 2018 年研发掌握 8-10μm 标准铜箔技术，于 2019 年开始进行高频高速电解铜箔研发。截至招股书披露日，公司主 要客户为下游知名企业如宁德时代、比亚迪、国轩高科等锂电池厂商。
公司锂电铜箔产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、 PCB 等多个领域。锂电铜箔产品包括单双面光 4.5μm、6μm、7-12μm 等多个型号，公 司在良品率、生产难度、工艺成本等多方面较有优势。标准铜箔产品的主要规格涵盖 12μm 至 175μm，型号齐全。
1.2、高速成长的优秀铜箔企业
公 司 营 业 收 入 及 归 母 净 利 润 高 速 增 长 。 公司 2017-2021 年 分 别 实 现 营 业 收 入 4.98/6.02/8.31/11.70/21.97 亿 元 ， 复 合 增 速 为 44.89% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 0.56/0.66/0.41/1.24/3.81 亿元，复合增速为 61.21%。2021 年得益于动力电池行业的高 速发展，对铜箔需求旺盛，公司实现营业收入 21.97 亿元，同比增长 87.80%；实现归母 净利润 3.81 亿元，同比增长 207.64%。 锂箔收入成为公司主要来源。2021 年公司锂电铜箔产品收入 13.04 亿元，占营业收入 59.36%，同比提升 3.32pct；标准铜箔产品收入 8.89 亿元，占营业收入 40.47%，同比 减少 3.32pct。近五年来，公司锂电铜箔产品收入逐年增加，占营业收入比重增加，并于2020 年占营收比例首次超过 50%，未来锂电铜箔产品收入将成为公司主要收入来源。
公司各产品毛利率稳中有所波动，锂电铜箔产品成公司毛利润主要构成部分。从各产品 毛利分析，2019 年公司主营业务毛利率较 2018 年度下降 6.05pct，主要系标准铜箔薄铜 箔和常规铜箔毛利率下降较大且收入占比相对较高所致；2020 年度，公司主营业务毛利 率较 2019 年度上升 5.51pct，主要系双面光 6μm 锂电铜箔销售收入占比上升影响较大所 致。2021 年上半年，公司主营业务毛利率较 2020 年同期上升 9.55pct，主要系铜箔下游 市场景气度较高带来加工费上涨明显所致。
公司锂电铜箔产品毛利逐渐增加，2018-2021H1 毛利分别为 4,343/7,246/15,872/15,510 万元，实现高速增长，主要原因为公司所研制的 6μm 极薄锂电铜箔可满足一线客户对动 力锂电池产品的需求，使得公司产品竞争力持续增强，促进了销售的增长。同时，公司 锂电铜箔产品毛利贡献占比增长速度高于营业收入占比增长速度，主要原因为极薄锂电 铜箔产品毛利较高，随着该类产品销售金额比重逐渐增加，使得锂电铜箔产品毛利增长 较快。
公司盈利能力受统计及加工费影响有所波动，期间费用率得益于公司降本增效措施逐年 降低。因为公司自主研发产线、设计工艺流程等积累了大量的经验，形成了成本控制与 盈利水平方面的竞争优势，维持了较高的毛利率水平。2019 年受下游市场变化，新产线投产导致制造费用上升以及试生产阶段良品率较低等原因，毛利率达到低点。随着公司 新产线良品率提升、产品结构的持续升级和市场行情回升，公司盈利水平开始提升，总 体呈现出先下降后上升的趋势。2021 年公司毛利率 27.35%,同比提升 6.39pct；净利率 17.36%，同比提升 6.76pct。
公司提高成本控制水平，内部控费效果明显，期间费用率逐年下降。2017-2021 年公司 管理费用率（不含研发）下降明显，从 3.14%降至 1.69%，主要系公司管理费用稳定的 同时，营业收入实现高增长。2021 年，公司销售费用率为 0.40%，同比降低 0.08pct； 管理费用率（不含研发）1.69%，同比降低 0.48pct；财务费用率 1.17%，同比降低 0.64pct；合计期间费用率 3.26%，同比降低 1.20pct。
公司资产负债率较低，短期偿债能力处于上升通道。2018 年，公司资产负债率相对较高， 主要是因为公司拓展业务领域，加大锂电铜箔业务投入，经营活动增加导致负债增高所 致。2018 年-2020 年公司资产负债率与行业平均水平持平。2021 年，公司资产负债率为 40.20%，低于行业平均水平，与同行业可比公司相比偿债能力较好。2017-2021 年，公 司流动比率及速动比率整体呈上升趋势，截至 2021 年，公司流动比率与速动比率分别为 1.76/1.46，短期偿债能力较强。
1.3、公司股权介绍
截至 2022 年 4 月 21 日，汪立为公司实际控制人，持股比例 42.29%；汪晓霞持股比例 为 5.94%,与汪立为一致行动人；云梦中一科技投资中心持股比例为 5.94%，宁波众昆股 权投资持股比例为 3.44%，宁波梅山保税港区鸿能股权投资持股比例为 3.43%，公司前 五大股东合计持股比例为 61.04%。公司在发行之前，吸引了众多如长江创投、宁波众坤、宁波鸿能、湖北新能源、锋顺投 资、长江合志、通瀛投资和高诚澴锋等投资机构，显示了公司的突出实力及发展潜力。公司管理层拥有丰富的经验，核心技术人员来自于铜箔或铜材加工行业，具有多年生产管理经验，具备扎实的专业能力。
我们认为铜箔公司有三个壁垒：设备、工艺、管理。设备端包括核心设备阴极辊、生箔 机、阳极槽等，工艺端包括溶液添加剂、处理工艺等，管理主要安排生产排期、订单规划。三方面都做的很好的铜箔厂，才能在竞争中体现出优势。 中一科技用国产设备，做出来同等质量的产品，证明公司工艺、管理水平非常高超。众 所周知，有设备是能够生产出铜箔的第一充分条件，而国产铜箔设备确实比进口设备在 产品品质、稳定性、一致性上有一定差距。中一科技从建立之初就专注使用国产设备， 用“略逊色”的设备做出来 6μm/4.5μm 的锂电铜箔并成功销售给宁德时代，证明公司 在工艺、管理端做到行业顶级水平，完全弥补了设备端的不足。
2.1、使用国产设备的排头兵，有效降低单位投资
铜箔制造过程的主要设备包括溶铜设备、净化过滤设备、生箔设备、表面处理设备、分 切设备等。其中生箔设备是核心设备，主要包括阴极辊、阳极槽、传动及控制系统、整 流系统、导电系统、供液管路和水洗部分等。
生箔设备中阴极辊是重要组成部分，我国铜箔厂多采购海外进口阴极辊，因其生产产品 的品质、稳定性、一致性均为最佳。而中一科技则主要采用国产阴极辊，同时总结出一 套与国产设备相匹配的生产工艺，在一定程度上弥补了生产设备的不足。
在铜箔的成本构成中，原材料（主要为铜）是最重要部分，除原材料外，折旧费用也是 重要组成部分。在给电池厂的报价中，折旧费用是单独体现的环节，通过使用国产设备， 本质上是在帮助电池厂节约成本。通过选择国产阴极辊、国产生箔设备有效降低设备投资，中一科技的单位资本开支、单 位设备投入均属于行业最低水平。在竞争激烈的铜箔生产环节，低成本的策略能够有效 体现出竞争优势。
2.2、工艺是核心“秘方”
铜箔设备是生产铜箔的基础条件，而铜箔厂的工艺 know-how 才是将各家差距拉大的核 心要素。电解铜箔的工艺涉及铜离子浓度、硫酸浓度、电解液温度、电解液流速、添加 剂、电流密度控制，每家铜箔厂均有不同的工艺，针对不同产品、不同设备又需开发出 不同的新工艺。
中一科技经过不断的技术研发与摸索，通过改善各项工艺指标，成功研发出 4.5μm 超薄 铜箔的生产方法。比如其 2019 年申请的发明专利 CN110438531A 中，选择铜离子浓度为 65～85g/L，硫酸浓度 110～140g/L，氯离子浓度 25～45mg/L；铜电解液温度为 40～60℃， 电流密度为 4000～7500A/㎡；另外还有各项个性化设计的参数指标。最终制得厚度为 4.5μm，面密度、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗高温氧化性等各项指标均达标的超薄 锂电铜箔。
2.3、管理是主心骨
铜箔的生产过程中涉及诸多管理事宜，比如工艺中的溶铜速度控制、硫酸浓度控制、添 加剂剂量控制、电流控制、电解液流速控制等，另外包括车间无尘化管理、质量控制等 方面均对管理能力提出很高的要求。 另一方面，铜箔的生箔与分切是逻辑相逆的两种生产模式：生箔过程为了追求效率、一 致性，一般需要铜箔越宽越好、收卷越长越好，趋势是“标准化”；而分切过程主要为满 足客户不同尺寸电池的需求，铜箔宽度不一、收卷长度不同，需求是“非标准化”。在分 切过程中必然会产生边角料、废料，自然会使得铜箔厂的良率/收率降低。
中一科技产品良率随着产销的稳定而快速提升。公司锂电铜箔在 2018 年时收入体量较小， 随着公司进入宁德时代供应链，出货量快速攀升，产品结构稳定，进而良率快速提升。高超的管理能力助力中一科技收购中科铜箔，并成功为后者赋能。2015 年 3 月公司收购 了中科铜箔之前，中科铜箔已因经营困难停产，并连续亏损。公司在对中科铜箔调研后 认为中科有很大提升空间，包括工艺优化与销售体系搭建。于是用很低的成本收购中科 铜箔，并在当年改善盈利水平至微亏，第二年实现盈利。（报告来源：未来智库）
中一科技大方向把握正确，细节管理到位。公司收购中科铜箔，从宏观上踩准了时点， 恰逢标准铜箔加工费快速上涨并超过锂电铜箔加工费的年份，体现了公司对行业周期性 的精准把握。从微观上看，又证明了工艺、管理对于铜箔厂的重要性大于设备，公司接 手中科铜箔后，通过工艺、管理的赋能，用一样的设备、服务同样的客户，完成了业绩 的扭转。从另一方面，也证明了铜箔行业不惧单纯的产能扩张带来的供给过剩，竞争核 心不在于设备、辊的数量，而在于质量、管理、服务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
