极米科技于 2013 年成立，2021 年 3 月在科创板上市，主要从事智能投影产品的研发、生产及销售， 同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，其中公司智能投影产品主要包括智 能微投系列、激光电视系列和创新产品系列，2021 年公司智能微投/激光电视/创新产品/互联网增值 服务业务占比分别为 86.7%/1.58%/5.43%/1.59%。经过多年的积累与发展，极米科技目前已成为国内智 能投影设备行业的龙头企业。2021 年公司营业收入/归母净利润分别为 40.4/4.8 亿元，2019-2021 年复 合增速分别为 35%/270%。
1.1 公司历史复盘
公司创始团队于 2012 年开始创业，2013 年首次公开提出“无屏电视”概念。2014 年发布投影行业首款 智能投影产品 Z3，集成了投影、音响和智能系统，标志着投影行业智能化时代开启。 此后，公司不断将多种创新技术率先应用于投影设备，引领智能投影行业持续实现产品性能和易用 性突破，从 2015 年开始先后推出了极米智能投影 Z4X、H1S、H2 等多款设备，其产品在光路设计、 光效、光圈及校正功能上具有行业领先性。为进一步提高生产自主权、保障产品生产质量，2017 年 8 月，公司开始筹备建立自有工厂。2018 年 3 月，公司自有工厂正式投入量产使用，承担公司的产品 量产任务。
根据 IDC 数据，2017 年公司出货量位居国内投影设备市场第二， 2018 年以来公司出货量持续居国内 投影设备市场第一的地位，截至 2021 年末极米在国内投影设备市场中份额达到 21.2%。随着品牌口 碑的建立及产品出货量的增长，目前公司已通过电商平台入仓模式及线上 B2C 模式覆盖国内及国际 主要电商渠道，同时开展经销商、直营店等多种形式的线下销售模式，形成了一套覆盖境内和境外 市场的多层次全方位的销售体系。
1.2 股权结构稳定，管理团队专业化水平高
公司股权结构稳定。公司实际控制人为钟波，发行后直接持有公司 18.76%股份。通过与肖适、钟超、 刘帅等高管签署《一致行动协议》，钟波直接和间接持有公司 34.76%的股份以稳定公司控制权，提 高股东表决权的行使效率。公司重视员工的股权激励，公司上市前以极米咨询和开心米花作为员工 持股的媒介进行员工股权激励，其中极米咨询下又另设有六个员工间接持股平台。极米咨询和开心 米花分别持股 2.49%、0.63%。公司拥有丰富的平台资源，联手芒果传媒、百度战略投资等多家明星 平台，进一步优化产品内容、拓宽资源渠道，从而构建全生态平台系统。
管理团队经验丰富，专业程度高。公司创始人钟波毕业于电子科技大学，曾在海信电视研究所担任 工程师，2004 年 7 月至 2012 年 5 月任职于晨星软件研发（深圳）有限公司，历任研发工程师、西南 区技术总监职务，在职期间负责该公司关于 TCL，创维，长虹，康佳，厦华，明基等数十个 LCD 机 型研发项目。公司重视团队建设，从海信、华为、毕马威、微软等公司引进了多名研发、销售、管 理等中高端优秀人才，为公司发展提供了强有力的研发支持。
1.3 盈利水平：产品结构升级&成本优化，毛利率稳定较快提升
公司毛利率呈现稳定较快提升的趋势，由 2017 年的 19.13%提升至 2021 年的 35.88%，主要系整机产品 销售毛利率提升及配件产品销售、互联网增值服务等高毛利业务毛利额提升所致。 整机产品销售毛利率提升主要受益于：1）产品售价提高，2017-2021 年公司智能微投产品的毛利率从 18.14%提升至 35.50%， 2017-2021 年智能微投产品单位售价从 2647 元/台提升至 3246 元/台，高端系列 产品推出带动产品售价提升。2）原材料采购价格下降与自研光机量产后的成本下降，2017-2020 年智 能微投单位成本由 2167 元/台下降至 1977 元/台，2021 年原材料价格上行压力较大，产品单位成本上 升至 2093 元/台。未来，随着公司光机技术的进一步成熟和量产、业务规模的进一步扩大以及公司自 主生产能力的不断提升，公司毛利率存在进一步提升的空间。
极米科技净利率水平变动趋势与毛利率基本一致，由 2017 年的 1.45%提升至 2021 年的 11.97%。 2017-2021 年，公司销售费用率由 10.92%提升至 15.42%，这主要与销售模式的差异与公司所处发展阶 段有关，1）极米科技主要通过互联网电商平台和线下直营门店实现销售，线上广告宣传及代运营费 用相应较高；2）公司成立时间相对较晚且处于快速上升期，自成立以来公司不断树立品牌形象、进 行市场推广。随着公司销量增长，口碑积累及品牌知名度逐年上升，营运推广费用投入相对收入拉 动的转化率更高，营销推广费率有下降的趋势。
2.1 深耕技术，研发投入不断提升
近年来公司研发投入不断增长，由 2017 年的 0.3 亿元增长至 2021 年的 2.6 亿元，研发费用率由 2017 年的 3.31%增长至 2021 年的 6.51%。截至 2021 年末，公司研发人员共 668 人，占员工总数比值达 24.6%， 研发职能涵盖算法开发、整机开发、软件研发、软件测试、工业设计等，公司主要核心技术人员均 拥有十余年光学及显示领域研发经验。截至 2021 年末，公司累计拥有各项专利 759 个，其中发明专 利 112 个，实用新型专利 233 个，外观设计专利 190 个，软件著作权 50 个。
2.2 公司先发优势明显，已形成全面的技术优势
公司以提升产品用户体验为目标进行深入研发，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能 感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了 智能投影设备的性能和用户体验。 1） 光机设计技术优势 公司在光学设计过程中结合整机的外观、结构、散热等多方面因素进行综合考虑，形成最优化的光 路设计，并采用三坐标量测和非球面量测等多种量测方式对设计镜片参数进行微米级精确量测，经 过反复调试从而提高光机系统效率，实现同等条件下光机亮度提升 10%以上，直接提高整机亮度。 同时为提高光机量产可行性，公司采用多种补偿设计技术从光路设计层面降低光机系统敏感度， 提 高光机生产良率。
2） 硬件电路设计技术优势 公司基于数款产品的开发经验，积累了丰富的硬件电路可靠性设计经验和解决方案，制定了严格的 硬件电路可靠性设计规则和测试解决方案。公司针对模块电路进行严格的可靠性评估，并配备了高 性能仪器设备和辅助设计软件，能够高效地管理可靠性设计过程和结果，从而保证量产产品稳定可 靠地运行，实现售后硬件电路板故障率低于 0.15%。
3） 整机结构设计技术优势 散热控制领域，公司自主开发了智能分离式精准散热技术，有效提高了相同体积下产品的散热效率。 噪音控制领域，公司采用风扇脉冲信号动态调节方式，建立风扇转速和整机温度的动态无级调节机 制，实现风扇平缓运行的同时系统处于最佳状态，并将整机噪音控制在 28dB 以内，提升用户沉浸式 体验。
4） 智能感知算法开发优势 公司全局无感对焦技术在业内首次实现无需对焦图的自动对焦功能，解决用户手动对焦痛点。该技 术利用“TOF 激光+摄像模组”的硬件方案，实现对焦速度提升 400%。相比于行业普遍采用的中心区域 特征图对焦模式，公司全局无感对焦技术实现无需用户介入调焦过程的同时无需投射特定特征图进 行对焦，不仅对焦速度与精度大大提升，用户体验也得到极大的改善。
公司六向全自动校正技术在行业内首次实现上下俯仰、左右旋转和倾斜旋转六向全维度自动校正， 并可随投影设备摆放位臵改变而自动触发，极大提高了设备摆放自由度和易用性，克服用户在非正 对投影画面情况下使用投影仪而形状失真的问题。相对于传统的三维感知算法，该技术基于“TOF 激 光+摄像模组+陀螺仪”的硬件方案和全新的三维感知算法，利用全新的环境特征提取算法精准感知设 备所处的三维空间信息，成功解决行业量产难题的同时提高了感知精度。公司自动校正技术无需用 户介入，投影设备能够自动感知当前投影设备在环境中的姿态，实现了上下俯仰、左右旋转及倾斜 旋转三个轴向的自动校正。同时，公司基于对投影显示原理的深厚理解，在算法层面对校正技术进 行优化，从而在业内首次实现投影设备软件校正模式亦可支持运动补偿功能，解决侧投模式的功能 局限。
5） 画质优化算法开发优势 公司经过多年画质优化积累，形成了一套高通用性的画质处理系统，从画面清晰度、画面色彩表现、 画面纯净度三个方面提高画质水平，是业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司。其中， 公司 将投影设备的运动补偿算法进行了数次优化升级，从开始仅支持正投运动补偿升级至侧投亦可支持， 同时对运动补偿算法进行改良，实现根据不同画面场景的算法精准定位优化。最新产品搭载的运动 补偿算法相比上代算法运算速度提高 30%，实现画面最高帧率达 60fps。自动白平衡技术基于优化光 机光源工作频率并精确控制光源电流从而实现了不同光源参数输出色彩的一致性，实现白平衡偏差 低于 0.5%。
6） 软件系统开发优势 公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次将投影产品开机速度优化至 8s 以内，开机速度提升 400%以上。该技术利用内存待机原理，将系统运行状态信息存储到高速内存中，开机时由高速内存 迅速恢复系统运行状态，同时基于对投影显示原理的深刻理解进行显示流程优化，实现同等待机功 耗下开机速度由传统待机模式 20s-50s 优化至 8s 以内。公司自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲 染框架，通过独特的软件架构设计，极大地提升了 UI 渲染的流畅度，实现 UI 渲染流畅度提升 20%以 上，同时大幅降低内存资源占用。（报告来源：未来智库）
2.3 产品矩阵完善，性能行业领先
公司已经形成完善的产品矩阵，产品性能行业领先。针对用户需求，结合智能语音、物联网技术等 行业技术发展趋势，研发性能更强、适用场景更多的产品，包括 H 系列、便携系列、激光电视系列 以及投影灯系列等。 随着研发技术的投入，公司产品技术不断升级。1）产品性能方面，智能微投系列旗舰产品亮度由数 百 ANSI 流明提升至 2,000ANSI 流明以上，清晰度由 540P 提升至 4K，画质方面逐步支持 HDR10+HLG 解 码、正投及侧投运动补偿、实时清晰度补偿、六向全自动校正等等功能。2）产品布局方面，公司设 立之初产品主要为智能微投，目前产品布局逐渐完善，焦距覆盖超短焦至长焦、清晰度包括 1080P 和 4K 等多种分辨率产品。3）产品形态方面，目前公司亦逐步开发全新形态的投影产品，如将投影与 吸顶灯整合设计的“阿拉丁” 产品等。
与同行业品牌相比，极米智能微投软件技术优势明显。 1） 从最新技术角度相比，极米的 RS Pro 2 拥有 2200ANSI 流明和六向校正，智能避障，搭配了 MTK9669 旗舰芯片以及通过光学变焦镜头，支持在无损画质和亮度的情况下完成画面的缩放和校正。相 比之下，坚果的旗舰款 J10 虽有 2400ANSI 流明的亮度，但是缺少智能避障的功能，搭载了 MT9669 芯片。 2） 从销量最高产品性能相比，根据公司线上官方旗舰店，目前销量最高的是 NEW Z6X，坚果销量 最高的是 G9S。两款产品的定价相似，但极米的 NEW Z6X 拥有六向校正技术，相比 G9S 的四向 校正，会在用户体验上有较大提升。
2.4 光机自研产品占比提升，推动公司产品成本下降
公司光机包括自研光机和非自研光机，其中自研光机公司采用自主生产及对外采购两种方式取得， 非自研光机均来自对外采购。自研光机自主生产方式下，光机的开发设计、零部件采购及生产组装 均由公司完成；自研光机对外采购方式下，光机的开发设计、光源采购和 DMD 器件采购由公司完成， 其他零部件采购及光机生产组装由光机供应商完成，公司采购内容为光机成品。
2017-2018 年，公司光机均为非自研光机；2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度 自研光机占比为 7.92%，公司自研光机占比较低。2020 年上半年公司自研光机占比提升至 58.72%，2020 年自研光机占比已提升至 70%。 公司自研光机导入范围的扩大，带动产品单位成本降低，2017 年公 司单台智能微投成本为 2167 元，到 2020 年下降至 1977 元，下降幅度约 9%，2021 年原材料价格上涨 幅度较大，智能微投产品成本略有上浮。
2.5 供应链管理精细化，与上游建立战略合作关系
精细化的供应链管理能力为公司的销售及运营提供了充分保障。公司逐渐形成成熟完善的供应链管 理体系。1）建立了严格的供应商管理制度，从企业资质生产能力、品控能力等多个角度对合作方进 行筛选；2）经过多年合作已与主要供应商均建立了长期稳定的战略合作关系，包括 DLP 芯片供应商 德州仪器、音响供应商哈曼卡顿、内容供应商芒果及爱奇艺、AI 平台合作方百度等，保证了公司供 应链资源的稳定；3）公司经过多年经营已收集了大量市场销售数据，并建立了远期销量预测模型， 以此制定供应链采购计划，从而实现产品热销前的充分产能准备。
3.1 渠道端：构建多层次营销网络，充分触达消费群体
经过多年发展，公司已建立了包括线上和线下渠道的全面营销网络。1）按市场分，2021 年公司境内 /境外市场占比分别为 89%/11%。2）按渠道分，2021 年公司线上/线下占比分别为 73%/27%，线上及线 下多层次的营销网络，充分触达潜在目标消费群体。
线上渠道：据 IDC 数据，2017-2021 年我国投影设备线上渠道出货量分别为 130 /226 /236/244/290 万台， 占各期投影设备总出货量的比例由 41%提升至 62%，随着智能投影设备市场的增长，投影设备市场 终端消费者结构亦逐渐由 B 端客户为主转变为 C 端客户为主。在国内电子商务市场的成熟发展下， 线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。 极米科技线上主要销售模式为电商入仓模式、线上 B2C、线上分销等，公司线上销售渠道侧重引流 及促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、极米粉丝节等活动，提高品牌热度并实现产 品销售。公司持续推进销售渠道的投入，根据公司年报，2021 年公司销售费用中营运推广费+平台服 务费比例为 66%。
线下渠道：线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，通过实际的使用体验吸引并转化潜在消费者。 凭借线上及线下多层次的营销网络，公司可充分触达潜在目标消费群体，为行业未来可能的发展变 革做好充分准备。1）公司不断发展经销队伍，2017 年公司经销商 124 个，到 20H1 经销商数量达 145 个，2020 年底加盟商 80 个。
2）公司为进一步提升品牌形象，在经济发达的一、二线城市大型购物 中心开设直营店铺，形成对于公司的线下品牌宣传以及新产品推广具有战略意义的零售终端，通过 线上线下协同的方式与消费者展开互动，2017 年公司拥有 15 家直营门店，到 2020 年增长至 41 家， 截至 2021 年 12 月 31 日，公司包含直营门店及加盟店在内的门店数量合计 172 家，广泛分布于北京、 上海、深圳、杭州、成都、重庆等一二线城市，部分加盟店逐步向三四线城市拓展。疫情影响下线 下经营受到影响，同时公司也在优化经销队伍与门店质量，关闭了部分销售额较低的直营店铺，进 行了门店体系的整体升级。
从单店的营业额来看，我们假设一个经销商只开一家门店，那么 1）直营门店单店营业额普遍高于 经销门店，2019 年单直营门店销售额约 500 万，而单经销门店收入约 240 万元；2）疫情影响下，线 下门店营业额下滑较为明显。疫情缓解的大背景下，线下经营能力有望逐步恢复。
海外渠道：极米从 2016 年 7 月开始布局海外市场，有利于公司在未来中国智能投影产品出海机遇中 保持领先地位。目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场，公司在海外主要通过 第三方平台（如亚马逊、日本乐天等知名线上 B2C 平台）以及公司全球官网进行线上产品销售，线 下产品主要通过当地连锁零售集团（如茑屋家电、 MediaMarkt 等）和区域性经销商等销售，实现公 司产品在海外市场线上及线下的全面铺开。
在日本市场，公司创新系列产品阿拉丁上市数月出货量 即位居日本智能投影市场前列，显示出公司日本市场销售体系的保障能力。2021 下半年，公司陆续 于海外市场推出智能微投新品 HORIZON、 HORIZON Pro 和 Elfin，以及激光电视新品 AURA，海外市场 的产品矩阵得到进一步补全。2021 年海外市场业务收入规模 4.3 亿元，同比增长 145%，在海运运力 紧张的压力下，仍然实现高速增长。（报告来源：未来智库）
3.2 品牌端：打造明星效应，聚焦年轻化消费人群
1）从品牌定位上，极米产品定位高端，产品均价远高于行业均价水平，根据淘数据，2021 年极米产 品线上均价为 4204 元，行业均价为 1877 元。2）签约易烊千玺作为代言人，通过其自身的高人气和 引流能力吸引更多的消费者。根据京东官网数据，易烊千玺同款 NEW Z6X 为目前极米品牌热销机型 第一名，同时也位列京东金榜中投影机金榜第一名；根据极米官网，2021 年双十一 NEW Z6X 销量突 破 20000 台，销售额突破亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
