1.1 资产质量风险暴露及拐点判断：地产与零售风险暴露高点预计在今年 2、3 季度
1、房地产信用风险暴露高点预计在今年 2、3 季度
从违约的房地产企业债务规模体量来看，爆雷接近七成，房地产企业爆 雷的高峰点已经过去。判断依据：大部分民营企业已经在 2020、2021 以及 2022 年上半年出现债务违约，从银行的不良主体认定操作来看， 意味着大部分民营企业已经进入关注或不良名单；剩余民企即使出现债 务违约，行业整体的不良生成斜率也是边际下行。再考虑当前政策宽松、 销售回暖，预计爆雷房企数量将低于前期。从房地产企业负债规模来看， 当前违约民企的长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据 规模为 2.16 万亿，占比总民企地产负债 66%，意味着接近 7 成的负债 主体及债务规模已经被纳入关注、不良名单。
统计逻辑：1）房地产企 业样本主体：2014-2022 年来发债房地产企业 406 家。截至 21 年底， 发债房企长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据负债规 模为 9.5 万亿（行业总体开发贷余额 12 万亿），基本囊括大部分开发贷 主体。上市银行对房地产企业授信一直是白名单制，尤其是大中型银行， 多与百强地产企业合作，因而统计的 406 家发债企业，基本可以涵盖上 市银行的授信名单，能够进行发债融资的企业，至少在财务规范上符合 银行的授信门槛。
2）主要关注民营企业。我们统计截至 2022 年 6 月 30 日，35 家房地产企业出现债务违约，其中 23 家是民企，11 家是外 资或中外合资，仅 1 家是地方国企（天津房地产集团），民营房企总体信 用风险程度更高。3）从负债规模看，七成民企已经违约，高峰值已过。 发债民企 76 家，长期借款+一年内到期非流动负债+短期借款+应付票据 负债规模 3.26 万亿；违约民企 23 家，长期借款+一年内到期非流动负 债+短期借款+应付票据负债规模 2.16 万亿，违约占比 66%。
从银行不良确认维度看，行业当前确认地产不良大概在 3500 亿左右（未 考虑已核销规模）；保守预计未来开发贷不良率还会上升 3.8 个点，总贷款不良率上升 0.2%；预计 2、3 季度是不良确认主要时间点。
推测逻辑： 1）当前行业开发贷不良率确认。截至 2021 年底，上市银行房地产不良 率 2.32%。而银行业整体开发贷不良率高于上市银行，从已有数据看， 行业 2019 年开发贷不良率 1.3%，上市银行为 0.76%，行业整体高出上 市银行 0.55%。假设行业 2021 年开发贷也高出上市银行 0.55 个点、为 2.87%，根据21年底行业开发贷规模12万亿，开发贷不良余额为近3500 亿。
2）地产不良生成确认。已知违约房企负债规模为 2.7 万亿，悲观假 设其中 60%的房企破产，并且贷款只有 50%的回收率，在这悲观的假设 下，房地产行业不良规模将达到近 8000 亿，意味着银行还有 4500 亿的 不良需要确认，对应开发贷不良率还会上升 3.8 个点，总贷款不良率上 升 0.2 个点。3）不良生成高点预计在 2、3 季度。从上述的悲观假设看， 开发贷不良率还会上升 3.8 个点，不良确认谨慎的银行预计在上半年会 将大部分问题贷款确认为不良。从招行的房贷不良率跟踪看，1Q22 不 良率环比上升 1.2 个点。
2、今年新增外生变量：疫情冲击，主要对零售信贷资产质量产生影响； 预计不良暴露高点也在 2、3 季度
疫情主要影响零售信贷的资产质量、包括风险程度相对较高的信用卡和 消费贷。从 2020 年疫情影响情况看，受疫情冲击的行业多集中在服务 业和制造业这些中小企业集中的行业，进一步导致失业率上升、居民收 入锐减，居民贷款违约率上升。从 1H20 的不良率环比变化情况看，银 行业不良率环比上升主要集中在信用卡和消费贷，二者不良率分别环比 上升 37 和 10bp 至 1.89%、1.46%，信用卡由于收益率更高、银行业下 沉幅度更大，对应风险程度更高。
预计零售信贷不良暴露高点在 2、3 季度。从上市银行和招行 2020 年信 用卡和消费贷的不良率情况看，信用卡不良率高点在 2 季度、消费贷不 良率高点在 3 季度，疫情的高峰在 2020 年的 2 月、3 月，由于信用卡 基本是按月还款、消费类信贷大多是随借随还的还款方式，因此确认产 生逾期的时间较快，由逾期确认为不良的时间也较快。这一轮零售类信 贷的不良暴露预计也是类似，疫情冲击主要在 3-5 月，预计零售信贷不 良暴露高点集中在 2、3 季度。从招行和兴业的信用卡、消费贷 abs 逾 期 3 个月内的数据跟踪来看也基本匹配，招行信用卡 abs 逾期 3 个月内 在 20 年 3 月达到高点，在 8 月份达到次高点，随后回落。兴业消费贷 abs 逾期 3 个月内在 20 年 2 月达到高点，在 7 月份达到次高点，随后 回落。
3、银行总体不良率预计保持平稳，存量的不良贷款和拨备有腾挪空间
部分行业确实存在不良边际增加的压力：地产产业链及个人消费类信贷 不良率受景气度影响，分行业不良率环比有提升，其中房地产、建筑业、 信用卡及消费经营贷不良率较半年度分别提升50、15、4和1bp至2.32%、 1.62%、1.58%和 1.09%。但占比信贷大头的基建类贷款、实体制造业 以及个人按揭还是保持相对稳定的状态，尤其是制造业，经过前几年的 出清，不良处在改善的通道，因而总体呈现出行业整体的对公贷款不良 率仍在环比下降。
行业在 13-16 年那轮不良周期，已经消化大部分不良 包袱，叠加这几年金融严监管，要求银行进一步加大不良的暴露和处臵 力度，这使得银行在不良还没生成的时候，就提前它的不良处臵周期， 更大力度的把报表处臵的更加干净，通过这几年表内和表外的坏账处臵， 银行报表是处在历史上非常干净的阶段，除非是系统性的信用风险，否 则银行对宏观层面经济带来的波动，完全有消化承接的能力。另行业拨 备覆盖率处于近年高位，信用成本对不良净生成覆盖充足，有冗余的准 备金对风险进行覆盖，行业整体不良预计仍保持平稳。
1.2 资产增长确定性：中小银行确定性最高，有区域、渠道优势
在 2021 年地产融资收紧过 严的背景下，地产相关链条主体加杠杆力度减弱，大部分银行出现资产 荒问题，尤其是股份行、增配较多的票据，以抵补地产链条信贷缺口。 从增配票据情况看资产确定性的板块排序，农商行>城商行>大行>股份 行。城农商行在资产荒背景下，增配票据最少，真实信贷需求充足，板 块资产确定性最高，主要是区域和渠道优势，以及渠道优势基础上的客 群定位。
1、信用分层这些年愈发明显，资金向经济发达省份聚集。银行新增信 贷资金更加集中在经济发达地区，江浙沪、广东、山东、四川等地近年 的新增信贷占比总新增信贷呈上升趋势；中西部地区新增信贷占比则边 际下行。对应上市银行情况看，上市的城农商行多在东部发达省份，受 益于区域融资需求旺盛，资产规模扩张保持高增，如第一梯队的宁波、 成都和齐鲁银行，主要信贷投放省份分别为浙江、四川和山东。而全国 性的银行，如大行和股份行资产增速则基本跟随名义 GDP 增长而扩张， 总体资产增速进入平稳增长期。
2、中小银行基于渠道优势，近年发力细分赛道，在细分客群有一定的 竞争力。上市农商行在监管要求下做小做散做沉，近年更加下沉挖掘细 分赛道客群需求，对公端制造业、批零业，零售端经营贷均有较好的增 长。城商行虽然也面临地产缺口问题，但相较股份行而言，城商行除去 区域优势以外，城商行对公端与地方政府关系更近，基建项目储备较好， 一定程度可以对冲地产缺口，另外城商行深耕中小企业客群，在户均 1kw 左右的小企业上，不少城商行在网点数量、当地政企关系方面拥有一定 的竞争力，在渠道的下沉度方面较股份行有优势。
1.3 资产定价：由资产确定性延伸的定价压力；定价能力城商行>农商行>大行> 股份行
1、上市银行信贷定价能力剖析：城商行>农商行>大行>股份行
产端的定价压力，核心本质是由资产荒延伸引致的，因为真实有效信 贷需求不足，而不得不通过票据冲量、价格战等方式抢夺客户以完成资 产规模投放的目标。综合贷款定价能力，城商行>农商行>大行>股份行。
复盘 2020-2021 两年银行业的各板块及公司的贷款议价能力情况：城商 行贷款定价韧性最强；其次是大行和农商行；贷款降幅最大的是股份行 板块。大行、股份行、城商行和农商行板块近 2 年贷款利率分别下降 33、 47、22 和 32bp。
利率和结构维度拆解：贷款利率下降35bp，其中利率维度负向贡献36bp， 结构因子正向贡献 1bp。
定价维度：板块方面城商行降幅最小；资产层面对公信贷定价降幅最大
板块情况，城商行降幅最小，其次是农商行和大行，股份行定价下行压 力最大。与公司目标客群有关。大行、股份行、城商行和农商行利率维 度负向贡献 33、48、20 和 33bp。
1、城商行降幅小主要是个人贷款贡 献，20 年零售贷款定价仍在上行；另对公端的议价能力仅次于农商行。 对公端主体客群为小企业，这类客户资金可获得性相对较低，银行对客 户有一定的议价能力，因此定价下行的幅度也比较有限。城商行对公、 个人和票据定价分别变动-19、+5 和-6bp。
2、大行也主要是个人贷款降 幅小贡献，对公端定价下降幅度较大。由于 5 年期 LPR 并未大幅下调， 因而个人信贷以按揭为主的大行受到的冲击相对较小。对公端的贷款定价降幅与股份行接近，是板块中下降幅度最大的。与目标客群有关，优 质客户议价能力相对较大。大行对公、个人和票据定价分别变动-29、-2 和-2bp。
3、农商行贷款定价下行幅度和大行接近。对公端议价能力是 板块中最强的，贷款定价下行主要受个人贷款拖累，经营贷受大行降维 打击，整体定价下行幅度较大。农商行对公、个人和票据定价分别变动 -11、-16 和-6bp。
4、股份行对公和个人贷款定价均有较大幅的下降。 资产荒背景下，中大型企业信贷供给处于买方市场，中大型企业议价能 力提升。股份行对公端主体客群为中型企业，这类客群过去定价相对大 企业较高，在资产荒背景下，行业竞争激烈，这类客群贷款定价下行空 间较大。另由于宏观经济形势较弱，部分股份行战略有所调整，转型大 客户，贷款定价下行幅度更大。零售端疫情对居民收入有所冲击，进而 导致消费意愿的下降，股份行信用卡授信规模下降，行业也在调整风险 偏好，体现为个人贷款利率有较大幅的下降。股份行对公、个人和票据 定价分别变动-27、-18 和-3bp。
资产情况，对公贷款定价下行幅度最大，其次是个人贷款、票据资产， 主要与客户和银行议价能力有关以及客户定价挂钩的定价基准。三类信 贷资产利率下降幅度分别为 28、6 和 3bp。对公贷款挂钩 LPR， 1 年 期在 2020 年下降了 30bp；5 年期下调 15bp。零售信贷除按揭外，信用 卡、消费贷和经营贷均不挂钩 LPR，主要取决于银行对客户的议价能力， 由于个体议价能力相对较弱，因此总体降幅较小。票据定价主要挂钩资 金市场利率，2020、2021 年资金市场利率呈 V 形。（报告来源：未来智库）
结构维度：板块层面农商行调结构空间最大；资产层面个人信贷占比提 升正向贡献
板块情况，农商行结构正向贡献度最高，其次是大行；股份行和城商行 信贷结构均是负贡献。大行、股份行、城商行和农商行结构维度分别贡 献+1.7、-0.7、-1 和+2.9bp。1、农商行主要是近年发力小微、高收益经 营贷占比提升贡献。农商行对公贷款、个人贷款和票据占比变动分别贡 献-40、+41 和+1.3bp。近 2 年经营性贷款占比总贷款提升 3.8 个点至 16.9%。2、大行主要是对公端发力基建；零售端发力小微，信贷资源相 对充裕。
大行对公贷款、个人贷款和票据占比变动分别贡献+2、+2.3 和 -2.4bp。大行近两年票据占比总贷款下降 0.8 个百分点至 2.7%。对公端 基建类占比提升 1.5 个点至 30.7%。经营贷占比提升 1 个点至 3.8%。3、 股份行和城商行主要是高收益房地产贷款占比下降。20 年底涉房贷款集 中度出台，不少股份行和城商行对公端开发贷占比超出上限，面临调整 的压力。近两年股份行和城商行开发贷占比分别下降 1.5、1.6 个点至 7.4%和 7.1%。股份行对公贷款、个人贷款和票据占比变动分别贡献-9、+5 和+3bp。城商行对公贷款、个人贷款和票据占比变动分别贡献-13、 +9 和+3bp。
资产情况，主要是个人贷款占比提升贡献。农商行面临大行的下沉冲击 以及监管对其大客户展业的约束，转型做小做散做沉，因此近两年呈现 对公端信贷占比下降、零售端经营贷占比提升现象。股份行和城商行则 是开发贷的压降。行业整体对公贷款、个人贷款和票据占比变动分别对 贷款利率贡献-1.9、+3.4 和-0.5bp。
综合看，定价影响幅度远大于结构因子，结构的变动是长久期的慢变量。 最终呈现的综合贷款定价能力，城商行>农商行>大行>股份行。
2、今年大行发力小微对农商行的定价冲击预计有限
大行小微规模增长和定价下行对小行冲击最大的时间点在 2020 年。行 业发力小微增速最高的时间点在 2020 年：监管对大行发力小微提出增 速要求是自 2019 年起，要求全年增速 30%以上；2020 年受疫情冲击， 任务目标进一步提升至 40%。贷款利率下降幅度最大的也是在 2020 年， 目前定价维持在低位，边际再大幅下行的空间有限：2020 年六大行普惠 小微贷款利率平均下降在 37-72bp；2021 年下降幅度在 0-27bp，降幅 最大的时间点在 2020 年。因此从边际压力看，大行发力小微对农商行 规模和定价的冲击最大时间点是在2020 年，近两年冲击压力边际递减。
2.1 负债端在资金冗余背景下规模增长和价格变化趋势趋同
行业收入成长性的核心决定因子在资产端：核心在资产获取能力，以及 由资产获取能力延伸的定价能力。负债端在资金冗余的背景下，行业内 负债的规模增长和成本变化的趋势反而是趋同的、差异化不明显。
资金冗余，揽储压力小于往年；行业存款规模增长都比较好。不同于去 年紧信用背景下，同时监管限制高息揽储，行业整体面临存款增长压力， 客户基础扎实度决定了银行存款规模增长的分化。今年留抵退税政策下 企业存款留存好于往年+居民资金由资本市场回流至存款，因此整体存 款市场资金相对充足，由 1Q22 各家银行新增存款数据可见，基本都实 现同比多增。
资金价格边际变化：存款定价上限下调对行业的影响是统一的；另外由 于存款竞争市场一直非常激烈，不会有单一银行单边大幅下调存款定价。 存款定价上限下调对板块的影响差异不大：今年 4 月存款自律机制鼓励 中小银行存款利率浮动上限下调 10bp，从我们测算的结果看，板块间受 益的程度接近，在 0.7-1bp 之间。行业下调动作统一：从我们产业调研 行业下调动作来看，4 月底 5 月初大行率先下调，随后中小银行跟进。
2.2 资产的获取和议价能力综合评估
我们运用资产获取、资产定价以及最终的净利息收入增速三个维度指标 对上市银行的资产端能力进行评估。从板块情况看，资产端实力城商行> 农商行>大行>股份行。评估逻辑：
1、资产获取能力。我们从近两年资 产复合增速、可配臵的相对优质资产情况（信贷+债券）以及今年 1 季度新增贷款投放情况三个二级指标进行评估。资产获取能力方面，农商 行>城商行>大行>股份行。农商行过去在基建和地产客户方面竞争不过 其他板块的银行，对其依赖度更低，信贷投放更聚焦在实体企业，在信 用创造基础转移的大背景下，反而具备一定的先发优势。2、资产定价 能力。我们用近两年资产收益率降幅、贷款利率降幅以及今年 LPR 下调 的影响冲击三个二级指标进行评估。资产定价方面，城商行>农商行>大 行>股份行。在对公端，城农商行由于客群下沉，对客户有一定的议价 能力。零售端，农商行的经营贷客群在短中期维度还是受大行下沉的分 流冲击，在定价方面有一定的压力。3、资产获取和资产定价能力的最 终结果呈现——净利息收入增速。我们用近两年的净利息收入复合增速 进行评估。净利息收入增速，城商行>农商行>大行>股份行。4、结果资 产获取、资产定价以及净利息收入增速，综合评估，城商行>农商行>大 行>股份行。
个股方面，综合评估下来，资产端能力较强的个股有宁波银行、江苏银 行、成都银行、长沙银行、郑州银行和齐鲁银行等 6 家银行。宁波银行、 成都银行、郑州银行和齐鲁银行在资产获取和资产定价能力方面都比较 均衡。江苏银行、长沙银行在资产定价方面更有优势。第二梯队为南京 银行、杭州银行、青岛银行和张家港银行等 4 家银行。4 家银行在资产 获取和资产定价能力方面都比较均衡。
3.1 行业营收测算：中小银行收入高增持续；股份行营收逐季回暖
板块分化持续，城商行营收端增长韧性最强，全年预计 能维持在 10%左右。股份行营收在季度间呈现回暖趋势。我们测算全年 营收能够保持在 15%以上的银行主要是城农商行：宁波银行、江苏银行、 杭州银行、常熟银行、江阴银行和浙商银行。营收增速在 10%-15%的 银行有平安银行、南京银行、成都银行和张家港行。另股份行营收在季 度间呈现回暖走势，有部分基数的原因，股份行 1Q21 净息差高基数，随着基数效应消除，利息收入增速开始回暖。测算逻辑：对收入进行拆 分测算。
1、净利息收入增速测算：规模增长和息差假设。新增贷款规 模假设与去年持平，2 季度新增贷款投放比例 25%。净息差考虑 1 年期 LPR 下降 15bp、5 年期 LPR 合计下降 20bp，新发放首套按揭贷款利率下 降 20bp，存款定价上限下调 10bp，以及存款准备金率下降 25bp 等情况， 2 季度环比下降 1.3bp。测算行业半年度净利息收入同比增长 6.3%。2、 非息收入增速测算：手续费和其他非息假设。由于 2 季度资本市场低迷 延续，假设手续费占比营收在 1 季度基础环比下降 1.5 个点；资金市场 利率处于震荡，其他非息占比营收和 1 季度持平。测算得行业半年度累 积手续费同比增长 3.6%，其他非息同比增长-9%。3、净利息收入和非息 收入加总即得营收。
3.2 全年基本面稳健、高成长个股：江苏银行、宁波银行
1、江苏银行：深耕江苏，拥有高端制造、中小企业贷款的护城河
江苏银行的特色与核心竞争力。1、最大的底色是稳健务实经营。一是 区域经济、人文环境特色决定；二是管理层稳定、管理层的风格稳健决 定的。自 2007 年合并重组，至今 15 年仅经历 2 任董事长、2 任行长。 2、江苏银行战略定位清晰和持续：对公聚焦中小微企业客群；近期将 零售作为重要发力方向；战略注重客群基础的夯实、转型和员工素质提 升。3、核心竞争力是江苏省的中小微企业贷款，模式是贷款线下与线 上的良好融合。线下是其深耕江苏中小企业 30 年的网点、客户经理、 熟人关系的优势；线上是江苏全省大数据、产业链数据和多年的风控模 型的迭代。
业绩增长持续性分析一：业务发展推动资产负债结构向好。1、资产端， 对公中小微有护城河，是公司的基本盘，未来增长来自市占率提升和客 户结构提升：江苏省区域容量大，公司客群转向高端制造、科创企业和 绿色金融。零售的资产端依靠消费金融与信用卡双轮驱动，前瞻的布局 会实现低基数下的高增长。2、负债端，未来随着客户基础的夯实，网 均揽储、存款占比预计有提升空间；零售和财富管理的资金端银行有规 模、客群的优势。3、收入高增可期。所处区域和业务赛道有优势，公 司规模会保持较快增长，同时资负结构调整会推动息差上升，我们测算 预计收入能较长时间保持 15%以上增速。
业绩增长持续性分析二：资产质量持续向好。1、存量风险出清明显： 江苏银行对不良的认定比同业严格：从 2014 年开始，江苏银行的逾期 占比不良就低于可比同业的平均水平；对不良的处臵时间比同业早，公 司 2013 年的时候就加大了不良处臵力度，江苏银行当前逾期率已实现 低于可比同业。2、未来风险小：公司文化、业务模式、客群和区域经 济都是优势。公司文化稳健，致力于业务结构调整，对公零售摆布更均 衡；江苏省的生产型企业是其核心客群，是我国未来经济的发展重要驱 动力。3、实际拨备计提充分。公司对债权类资产计提的减值准备非常 充分，综合考虑表内和表外的减值准备，拨备的覆盖水平显高于可比同 业平均。预计不良会持续下降，拨备有释放利润空间，我们测算利润能 较长时间保持 15%-20%以上增速。（报告来源：未来智库）
2、宁波银行：多元利润中心共同发力，高成长属性持续
市场化机制确保他的成长的持续性。宁波银行资产质量优异且经历了周 期检验，高盈利高成长持续，公司市场机制灵活、管理层优秀，是稀缺 性的优质银行代表。未来成长性：传统信贷业务市占率还有提升空间； 深化多元利润中心建设，财富管理是新跑道，未来公司仍能持续保持较 快速增长。
传统业务赛道还是有持续高成长的空间。1、分行市占率还有提升空间。 宁波银行过去几年在浙江省的分行还在开着（2019 年开设丽水、湖州分 行，2020 年开设衢州分行，2021 年开设舟山分行），随着分行底下的支 行进一步的展业，分行在当地的渗透率还有很大的提升空间。2、宁波 银行的分行布点都是经济相对发达的地区，信贷需求旺盛，也能够支撑 公司的规模扩张。如宁波市的贷款比存款超过 100%，间接反映了宁波 市整体信贷需求是比较强的。
财富管理新赛道上的成长性。未来百万亿级别的财富管理市场对银行业 其实是新的成长机会，而宁波银行的市场化机制给了公司发力抢跑的优 势，可以快速铺人、铺产品抢占市场份额。财富管理业务聚焦核心渠道 经营、公私联动、 MGM、网周社区等重点获客渠道。产品方面，优选 头部产品，充实产品货架。私人银行业务上继续加大人员和团队配臵力 度，加快分行私人银行分中心的区域覆盖。丰富资产配臵种类，通过整 合国内及海外市场优质资源，为客户提供全球化资产配臵服务。联动全 行资源，紧密围绕私银客户的个人、家庭、事业三方面，精准对接客户 需求。
3.3 有修复逻辑的标的：招商银行、核心价值没有变化
第二条主线是有修复逻辑的招商银行。一是风险偏好逻辑：招行长期优 势和稀缺性没有改变，是银行中核心资产。市场风险偏好提升，看得更 远，长期具有β属性的招行估值有提升空间。招行的核心价值没有发生 变化，包括市场化的公司治理架构、在零售业务沉淀下的竞争优势，这 些逻辑都没有被破坏。公司治理架构是招商局大股东提供的良好的公司 治理结构。招商局是最市场化、国际化的集团之一，40 年为招行选出了 三位优秀的行长，也为招行设计了行长负责制、适度监管的市场化公司 治理结构。零售护城河是 40 年来在零售和财富管理赛道，逐渐积累起 来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部是市场化、外部是客户导 向的“企业文化”（这个在银行业内里是稀缺的）；还在于一大批务实勤奋、 专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。
二是基本面修复逻辑：从风险维度看，地产风险基本见顶，对应公司估 值见底。而公司的基本面什么时候能起来，核心在于观测居民加杠杆的 起来。我们对企业部门和居民部门加杠杆做了领先滞后阶数的相关性测 算，企业部门加杠杆领先于居民 3 个月，当前阶段首要观测的是实体企 业加杠杆的意愿提升，其次是居民杠杆的起来，再对应公司基本面的起 来，当前处于左侧布局阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
