1.1.创新：源于基础研究，持续赋能
联合创始人李博士发表了全球第一篇针对GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII的CAR-T细胞疗法论文，奠定了公司在实体肿瘤CAR-T细胞疗法研究方面领先地位。多个管线都是针对GPC3、Claudin18.2和EGFR/EGFRvIII进行开发而且进度全球领先，我们看好公司在CAR-T实体瘤领域领先优势。
1.2.CycloCAR-T：有效增强实体瘤疗效
有效增强实体瘤疗效的CycloCAR-T技术平台：公司通过设计表达细胞因子IL-7（作为一种细胞因子，可以增强CAR-T细胞的增殖和存活）和趋化因子CCL21（作为一种趋化因子，可以驱动淋巴细胞和树突状细胞募集到肿瘤部位），有望显著增强针对实体瘤CAR-T细胞的疗效。体内数据显示其疗效优于传统CAR-T细胞或7x19CAR-T细胞（共表达IL-7和CCL19）。
1.3.THANK-uCAR：有效降低异体排异和成本
有效降低排异和治疗成本的THANK-uCAR（同种异体CAR-T）技术平台：为避免宿主T细胞对于同种异体CAR-T细胞的排异，通常会敲除B2M基因。但缺乏B2M基因的同种异体CAR-T细胞会被宿主的NK细胞排异，导致同种异体CAR-T细胞的增殖和持久性降低。通过识别NK细胞表面蛋白-NKG2A的CAR被装载到同种异体CAR-T细胞中，可以阻止宿主NK细胞的攻击，从而实现同种异体CAR-T在患者体内更好的增殖和存活，增强疗效。
1.4.管线：全球领先，CAR-T实体瘤龙头可期
基于以上技术平台，公司已经在血液瘤和实体瘤布局了多个处于临床阶段的CAR-T管线。公司产品管线包括升级版的全人BCMACAR-T，全球唯一获得IND临床试验许可的全球潜在同类首创Claudin18.2CAR-T,以及全球潜在同类首创的GPC3CAR-T。其中管线中用于治疗MM的靶向BCMACAR-T药物CT053进度最快，国内和海外均已处于II/III期临床阶段。治疗胃癌的CLDN18.2CAR-T药物CT041正在中美开展I期临床，治疗肝癌的实体瘤GPC3CAR-T药物CT011已经进入临床I期阶段，还有多款药物处于临床前开发阶段。从竞争格局进度看，CT041、CT011、CT017实体瘤CAR-T药物进度全球领先，公司有望凭借较强的基础研究能力，较快的临床管线进度，较领先的技术储备成为CAR-T领域尤其是实体瘤领域龙头。
我们认为从已有临床数据的靶向BCMA治疗药物CR率来分析，BCMACAR-T有望复制CD19CAR-T治疗效果，使部分患者临床治愈成为可能，我们认为在安全性整体可控，价格略高情况下，CAR-T有望成为突破性疗法，并逐步在MM治疗中占据较大份额。CT053已于2019年获得美国FDA的RMAT和孤儿药资格认定，并分别于2019年和2020年获得EMA的PRIME和孤儿药产品资格认定，体现了监管机构对公司BCMACAR-T治疗药物CT053期待和认可。
公司计划就CT053用于治疗既往至少接受三线疗法治疗的MM患者适应症在2022H1向CDE提交NDA，并在2023向美国FDA提交BLA。也在计划开展临床试验，探索CT053作为R/RMM的早线治疗可能性，也让更多患者获益。
2.1.CAR-TvsCAR-T：CT053疗效可比，安全性更优
疗效：可比。可以看到公司的CT053与2022年3月28日获FDA批准上市的南京传奇/强生BCMACAR-T以及2021年3月26日FDA批准上市的第一款BCMACAR-T药物Abecam（BMS&Bluebird）ORR数据基本相当（非头对头），与LCAR-B38M/JNJ-4528的CR率绝对值相当（非头对头），但是需要注意的是CT053两项临床是国内患者临床数据，而LCAR-B38M/JNJ-4528和Abecam是海外患者临床数据。比较CT053在北美开展的Ⅰb/Ⅱ期LUMMICAR-2整体ORR数据相当，但是由于患者接受治疗时间较短（中位随访时间2-11个月），因此已披露CR数据不具备较强参考价值。
安全性：更优。从公布安全性数据来看，3项临床研究可评估65人，均没有3级及以上CRS事件发生。预计一方面跟公司在CAR-T设计中采用全人单抗有关，另一方面公司优化得到的特异性更强，稳定性更高的抗体片段有助于减少CAR-T细胞自动激活从而有效控制了细胞因子的释放水平，使得爆发更高等级的细胞因子风暴概率显著下降。相比鼠源化单抗安全性得到验证。
2.2.CAR-Tvs双抗/ADC：CT053疗效更优，安全性突出
从临床数据分析来看：针对BCMA靶点的CAR-T药物比双特异性抗体药物疗效更优，而双特异性药物比抗体药物偶联物更有效。但从用药成本和用药的便利性上来讲，ADC和双特异性抗体相比CAR-T疗法明显占优。
ADC和双抗：严重不良反应更突出，疗效不具显著优势。与CAR-T药物治疗原理类似，靶向BCMA/CD3的双特异抗体主要是利用激活的T细胞对肿瘤细胞进行杀伤，这也导致双抗会出现CRS，甚至比CAR-T还要严重。如AMG701（安进）、TNB-383B（艾伯维）和Teclistamab（JNJ-64007957，杨森）均有患者发生3级以上CRS。Elranatamab（PF-06863135，暂停）也因3例周围神经病变病例，暂停II期入组。GSK已获批上市的抗体偶联药物（ADC）Blenrep批准附带了一个关于眼部毒性的黑框警告，包括严重的视力丧失，ORR为31%（其中CR/sCR率为3%）。阿斯利康ADC药物MEDI2228临床数据显示了更高的视力损害率，已终止II期试验，其中2/3是因为不良事件。但是我们看到的针对BCMA的CAR-T药物基本都在正常推进，这也得益于前面获批CAR-T药物Yescarta和Kymriah等临床经验的积累，以及技术平台的优化（比如科济药业等采用全人源抗体）。
2.3.销售额：2030年有望达27亿
1）欧美/中国新发MM患者人数：参考《CancerStatistics,2021》数据美国2020年MM新发3.492万人，参考欧美人数基本相当和生活习惯相当，假设欧美MM新发总人数是美国一倍，即6.98万。2020年中国新增MM患者2.11万参考《GlobalCancerBurdenin2020-china》数据；
2）欧美/中国三线治疗失败MM患者比例：参考公司招股书提到美国既往接受三线全身治疗失败MM患者比例为10%-15%，取中值12.5%，中国取15%（10%-20%中值）；
3）CAR-T渗透率：欧美数据根据2021年已经获批上市BCMACAR-T药物Abecma2021Q1-Q3销售额和定价测算。我们假设CT053中国2023年上市，欧美2024年上市。中国渗透率参考欧美渗透率数据2.66%（为我们计算得到的Abecma上市第一年欧美渗透率），考虑支付能力差异下调中国上市后渗透率为2%。参考已经上市品种较大CD19CAR-T渗透率提升趋势，考虑到2024-2030年上市BCMACAR-T药物数量持续增加，假设欧美2022-2030年渗透率提升幅度为100%-80%-60%-40%-30%-20%-15%-10%-5%，中国2024-2030渗透率提升幅度为100%-80%-60%-40%-20%-15%-10%；
4）定价：欧美参考Abecma41.95万美元和南京传奇/强生BCMACAR-TWieCarvykti定价46.5万美元，我们假设欧美科济药业CT053定价在44万美元。中国定价参考已经上市的复星凯特和药明巨诺CD19CAR-T定价（100-120万人民币），再考虑到多发性骨髓瘤MM发病人数要少于NHL（2020年中国新发患者人数NHL9.28万vsMM2.11万），我们认为定价可能会高于患者基数更大的CD19CAR-T。我们假设中国定价为130万，假设每3年因为竞争恶化和工艺成本下降带来定价逐步下降，价格下降15%；
5）净利率：上市初期预计覆盖患者不多，盈利能力预计较差，我们假设15%作为起始净利率，2024-2028年伴随着渗透率持续提升盈利能力有望因规模效应体现而逐步提升至最高35%，2029-2030年考虑竞争格局恶化和降价压力净利率下滑至30%；
6）CT053上市概率：假设为85%，主要参考中国和海外临床数据和临床进度；
7）CT053BCMACAR-T市场市占率：假设2023年CT053中国上市市占率为100%我们预计2024-2030年其他BCMACAR-T会陆续上市，考虑到CT053较好的安全性数据我们假设2024-2030年市占率分别下降10%-10%-20%-10%-20%-10%。欧美：考虑到Bluebird和南京传奇两个已上市BCMACAR-T产品竞争，再加上CT053较好的安全性数据，我们假设刚上市时CT053市占率为5%，后续每年患者和医生对安全性接受度持续提升，2025-2028年市占率提升幅度分别为70%-50%-30%-20%-10%-10%（参考已经上市CD19CAR-T放量趋势）。
3.1.CLDN18.2：望成为胃癌、胰腺癌治疗更优靶点
CLDN18.2望成为胃癌治疗更优靶点。参考公司招股书免疫组织化学染色所确定，CLDN18.2在70%-80%胃癌患者及约60%胰腺癌患者的癌组织中普遍表达。从表达量来讲CLDN18.2要远高于HER2（胃癌10-20%）、PD-1/PD-L1等在胃癌患者的表达率，这就意味着CLDN18.2有可能成为胃癌和胰腺癌患者治疗更优的靶点，很多药企也开始加快在CLDN18.2的管线布局。已经有CAR-T、单抗、双抗和ADC等多种药物进入到临床阶段，有可能会成为新的主流药物研发方向。公司也布局了CAR-TCT041和单抗AB011两个药物，形成CAR-T与单抗互补的管线布局，后续有望抢占更高的市场份额。
3.2.领先：全球首个进入II期实体瘤CAR-T
有望成为全球第一个商业化实体瘤CAR-T品种。2022年3月3日获NMPA批准国内进入II期临床，成为全球首个获批进入II期临床的实体瘤CAR-T。针对全球CLDN18.2CAR-T进度分析，有望成为全球第一个商业化实体瘤CAR-T品种，奠定公司实体瘤CAR-T龙头地位。公司针对CLDN18.2靶点的实体瘤治疗CAR-T药物CT041为全球唯一已获得FDA、NMPA和加拿大卫生部IND/CTA批准并正在进行临床试验研究的CAR-T细胞治疗候选产品。CT041在2020年获得FDA孤儿药认证用于治疗胃癌/食管胃结合部腺癌，2021年获EMA授予孤儿药认证以及优先药物资格（PRIME）用于晚期胃癌，也成为全球首个拿到PRIME资格的实体瘤CAR-T药物。2022年1月，CT041被FDA授予再生医学先进疗法（RMAT）认定，用于治疗CLDN18.2阳性的晚期胃癌/食管胃结合部腺癌。
3.3.临床：三线胃癌治疗数据靓丽，突破可期
CT041在三线及三线以后治疗胃癌/食管胃结合部腺癌（GC/GEJ）初步临床数据显示：在既往接受至少2线治疗失败、接受II期推荐剂量（RP2D）2.5×108CAR-T细胞治疗的18例GC/GEJ患者中，ORR61.1%，mPFS5.6个月，mOS9.5个月（中位随访时间7.6个月，从患者用药开始计算）。从数据来看，治疗效果要好于已有治疗手段（包括PD-1/PD-L1药物、RC48-ADC在HER2阳性3L胃癌治疗）。相比于胃癌末线患者的其他治疗药物，CT041在客观缓解率上已经取得显著提升。科济药业在中国已经进入关键II期临床试验，并预计于2022H2在北美启动关键II期临床试验。
胰腺癌治疗初显实力，有望带来新突破。而对于一直较难攻克的胰腺癌，考虑到CLDN18.2高表达，以及CT041在既往接受过全身治疗失败的胰腺癌患者中所展现的初步疗效，我们预计有可能会成为新的胰腺癌治疗突破方向。全球胰腺癌患者较低的五年生存率（6%，公司招股书）以及CLDN18.2在胰腺癌患者组织中高表达（60%，以往并未发现较好的针对胰腺癌药物靶点），我们认为胰腺癌有可能成为CT041等CLDN18.2靶向药物未来突破方向。
3.4.销售额：2030年有望达62亿
1）欧美/中国新发胃癌患者人数：参考《CancerStatistics,2021》数据美国2020年胃癌新发2.656万人，参考欧美人数基本相当和生活习惯相当，假设欧美新发胃癌总人数是美国一倍，即5.31万。2020年中国新发胃癌患者人数46.95万参考招股书数据；
2）欧美/中国二线治疗失败胃癌患者比例：参考公司招股书提到美国既往接受二线全身治疗失败胃癌患者比例为18%-23%，取中值20%，中国取35%（30%-40%中值）；
3）CLDN18.2阳性人群占比：参考公司招股书数据，我们假设75%；
4）CAR-T渗透率：考虑到实体瘤CAR-T较前沿的作用机制，患者和医生认可度提升需要时间，我们假设2025年CT041欧美和中国上市，起始渗透率为3%（参考BCMACAR-T渗透率略微上调），中国渗透率假设为0.5%（参考CD19CAR-T上市后渗透情况，患者对实体瘤CAR-T接受度预计也会低于欧美）。参考前文分析CD19CAR-T渗透率数据，考虑到2026-2030年上市CLDN18.2CAR-T药物数量持续增加，假设2026-2030年欧美和中国渗透率提升幅度均为100%-80%-60%-40%-20%；
5）定价：参考欧美和中国上市CD19和BCMACAR-T定价，但是由于胃癌在欧美属于患者基数较小，低于MM发病率（《CancerStatistics,2021》），因此我们假设欧美定价为35万美元。由于中国胃癌患者数量较为庞大，因此我们假设定价比CD19和BCMACAR-T更低，假设为80万。假设每3年因为竞争恶化和工艺成本下降带来定价逐步下降，价格下降幅度15%。
6）净利率：上市初期预计覆盖患者不多，盈利能力预计较差，我们假设15%作为起始净利率，伴随着渗透率持续提升盈利能力有望因规模效应体现而逐步提升；
7）CT041上市概率：假设为70%，主要参考中国和海外临床数据和临床进度；
8）CT041CLDN18.2CAR-T市场市占率：考虑到CT041进度全球最为领先（全球首个进入II期临床实体瘤CAR-T），我们假设全球首个上市，起始市占率100%，后续竞品上市后CT041渗透率逐步下降，我们假设2026-2030年市占率分别下降0%-10%-10%-20%-10%。
4.1.HCC治疗获益有限，GPC3成突破方向
FDA批准HCC二线治疗药物主要有瑞戈非尼、卡博替尼、雷莫芦单抗、帕博利珠单抗等，国内创新药包括替雷丽珠单抗、卡瑞利珠单抗和阿帕替尼，其ORR在4%-17%之间，mPFS在2.1-5.2个月，mOS在8.4-13.8个月的疗效范围，仍然缺少临床获益更显著（主要是肝癌高度异质性导致的，即很难找到相关靶点）以及PD-1/PD-L1或者TKI贯序使用后治疗方案。而从作用机制来看，CAR-T药物可能在对这些PD-1/PD-L1或者TKI经治（包括一线和二线治疗后）的患者有效。而全球70%-80%肝癌患者组织中均有GPC3表达（公司招股书），这就意味着开发针对GPC3的药物有可能获得临床获益更显著的治疗肝癌药物。
4.2.临床：在HCC疗效较佳，潜力大
科济药业开发的针对GPC3的CAR-T药物CT011已经在IIT临床试验中展现出较佳的针对以上经治患者治疗效果：截至数据截止日2019年7月24日，13名接受治疗的患者中，仅有1名患者发生3级以上CRS，无患者发生3、4级神经毒性或CAR-T细胞相关输液反应。ORR约为20%，治疗3年、1年和6个月患者的总体生存率分别为10.5%、42.0%和50.3%，中位OS持续时间为278天（39.7周）（数据来自ClinicalCancerResearch发表论文）。若后续临床试验推进顺利意味着CT011将有效解决PD-1/PD-L1抑制剂及/TKI经治晚期患者无较佳治疗药物的困境。
此外公司不断推进新技术应用，也在开发基于下一代CAR-T技术的CT017（CT017含有转录因子，该转录因子是诱导T细胞驻留在非淋巴组织中所必需的主要调节因子）。临床前研究表明CT017能够更好地在实体瘤等非淋巴组织中驻留和持续存在，有望实现更好的安全性和疗效数据。2021ASCO大会上披露的CT017中期数据（IIT）显示，在既往至少接受二线全身系统治疗的HCC患者中，ORR及DCR分别为16.7%及50%。中位无进展生存期(mPFS)为4.2个月，展现出强大的前景。我们预计CT011/CT017有可能会成为公司下一个在实体瘤CAR-T治疗领域有突破的重磅品种。考虑到CT017为公司基于下一代CAR-T技术开发出来的有效性可能更优药物，我们后文销售额测算主要以CT017作为基础。
4.3.销售额：2030年有望达83亿
1）欧美/中国新发肝癌患者人数：参考《CancerStatistics,2021》数据美国2020年肝癌新发4.233万人，参考欧美人数基本相当和生活习惯相近，假设欧美新发肝癌总人数是美国一倍，即8.47万。中国新发肝癌患者人数37.86万参考招股书数据；
2）欧美/中国二线治疗失败肝癌患者比例：根据HCC一线和二线治疗最高ORR分别为30%（阿替利珠单抗+贝伐珠单抗，1L）和17%（帕博利珠单抗，2L），以及假设HCC患者接受一线治疗比例为80%，接受二线治疗比例为60%，计算得到二线治疗失败HCC比例约为28%，中国和欧美二线治疗失败肝癌患者比例我们均取30%；
3）GPC3阳性人群占比：参考公司招股书数据，我们假设70%；
4）CAR-T渗透率：考虑到实体瘤CAR-T较前沿的作用机制，患者和医生认可度提升需要时间，我们假设2025年CT017欧美和中国上市，欧美起始渗透率为2.5%（参考BCMACAR-T渗透率略微下调），中国渗透率假设为0.5%（参考CT041假设）。参考前文分析CD19CAR-T渗透率数据，考虑到2026-2030年上市GPC3CAR-T药物数量可能持续增加，假设2026-2030年欧美和中国渗透率提升幅度均为100%-80%-60%-40%-20%；
5）定价：参考欧美和中国上市CD19和BCMACAR-T定价，但是由于肝癌在欧美属于患者基数较小，比MM发病率略高（《CancerStatistics,2021》），因此我们假设欧美定价为35万美元。由于中国肝癌患者数量较为庞大，因此我们假设定价比CD19和BCMACAR-T更低，假设为80万。假设每3年因为竞争恶化和工艺成本下降带来定价逐步下降，价格下降幅度15%；
6）净利率：上市初期预计覆盖患者不多，盈利能力预计较差，我们假设15%作为起始净利率，伴随着渗透率持续提升盈利能力有望因规模效应体现而逐步提升；
7）CT017上市概率：假设为50%，主要参考中国和海外临床数据和临床进度；
8）CT017GPC3CAR-T市场市占率：考虑到CT017进度全球较为领先，我们假设全球首个上市，起始市占率100%，后续竞品上市后CT017渗透率逐步下降，我们假设2026-2030年市占率分别下降0%-10%-10%-20%-10%。
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