美股服装家纺上市企业发展成熟规模较大，我国上市公司处于行业成长期，规模仍有一定扩张空间。 2021 年美股服装家纺上市企业收入达 15872.86 亿元，净利润为 930.14 亿元。同期中国服装家纺上市 企业收入达 1801.06 亿元，净利润为 82.82 亿元，我国上市服装家纺企业无论是收入规模还是利润端， 相比美股纺服上市企都有较大的差距。
美股服装家纺行业净资产收益率保持较高水平，我国行业利润空间有待扩大。2017 至 2021 年间，美 股服装家纺行业上市企业净利润率基本保持在 5%左右，ROE 维持在 20%以上（2020 年由于疫情影响 波动较大）。同期相比，中国服装家纺行业上市企业净利润率与美股企业相近，但波动程度较大， ROE 持续在 10%以下。中国服装家纺上市企业在降本增效、提升盈利能力方面仍有较大进步空间。
美股纺服龙头上市公司发展历史长、规模大，中国上市公司成立时间短，营收规模增长尚有空间。 美股上市企业如 TARGET、KERING、NIKE、拥有 50 年以上的发展历史，业务范围遍及世界，国际知 名度较高，2021 年营收分别为 6757 亿元、1274 亿元、2836 亿元、1063 亿元，总市值截止 2022 年 7 月 5 日在分别为 4414.37 亿元、4278.99 亿元、10646.85 亿元。中国上市公司成立时间较短，普遍拥有 20 年左右的经营历史，业务范围多在国内，收入规模在 100 亿元-500 亿元之间，除体育服饰龙头安踏体 育和李宁超过 1000 亿市值外，其余均在在百亿左右。（报告来源：未来智库）
美股服装家纺行业发展成熟，相比 A 股估值较低。2021 年美股上市服装家纺企业 PE达 12 倍，PS维 持在 0.7 倍；我国服装家纺上市企业同期 PE 为 58 倍，PS 为 2.1 倍。美股服装家纺企业整体规模基数 较大，目前发展成熟，例如 Adidas、NIKE 等知名品牌已在全球市场占有一定比例的份额，其净利润 增速较为稳定，估值较为平稳。我国服装家纺企业发展大多起步于 20 世纪 90 年代，上市企业分布较 为分散，成长周期相较美国仍处于发展阶段，整体估值水平较高。此外，国内大部分服企企业盈利 不佳，也拉高了整体估值水平。
2.1 美股男装龙头多品牌运营为主，轻奢品牌估值溢价高
美股男装龙头多品牌布局，促进业绩增长。美股龙头男装公司主要包括 GAP，Hanesbrands，VF，PVH， Ralph Lauren 等。多龙头企业采取多品牌运营策略，通过自主建设新品牌与并购形成品牌增长矩阵。 不同品牌具有独特的品牌定位、文化个性及消费群体，产生内部协同效应，促进公司业绩增长。
美股男装龙头企业收入增长稳健。2016 至 2019 年间，美股男装品牌龙头公司除 Ralph Lauren 外，收入 规模均 保持 平稳 增长 ，GAP/Hanesbrands/VF/PVH/Ralph Lauren/AEO 复合 增速 分别 为 1.83%/4.94%/ 8.66%/6.50%/-2.54%/6.07%。2020 年收入受疫情影响有所下降。2021 年已基本恢复至疫情前 2019 年水平， GAP/Hanesbrands/VF/PVH/Ralph Lauren/AEO 分别实现收入 166.70/68.01/118.42/91.55/62.19/50.11 亿美元，同 比增速为 20.80%/11.00%/28.17%/28.35%/41.31%/33.30%。
近年来美股男装龙头企业净利润波动较大。2016 至 2018 年，GAP 的净利润由 6.76 亿美元增长至 10.03 亿美元，由于经营问题，2019 年起业绩出现下滑。其他男装龙头公司净利润波动亦较大，但增长较 好，2016 至 2021 年，VF/PVH/Ralph Lauren/AEO 净利润复合增速分别为 5.25%/11.64%/47.83%/14.65%，2021 年净利润较 2019 年分别同比增长 104.27%/ 128.30% /56.25%/119.90%，疫情后恢复较好。
中国男装行业规模已与美国市场相当，但对比集中度，我国男装行业仍有提升空间。2021 年美国男 装市场规模为 894.73 亿美元，同年中国男装市场规模达 953.87 亿美元，中国男装行业规模连续三年 超过美国市场。但对比市场集中度，我国男装行业仍有提升空间，2016 至 2021 年，美国男装市场 CR3 保持在 20%左右，CR5 保持在 25%左右，集中度较高。同期，中国男装市场 CR3 由 8.7%下降至 8.3%， CR5 由 11.1%提升至 12.0%，与美国市场相比，中国男装市场集中度提升空间较大。
受益于较强的品牌力，中高端轻奢男装品牌估值溢价高。从 PE 来看，2021 年美股男装龙头估值整体 表现稳健，轻奢集团 VF、Ralph Lauren 市盈率分别为 12 倍和 11 倍；A 股男装多品牌龙头报喜鸟和高 端男装龙头比音勒芬估值较高，PE 分别为 14 倍、23 倍。从 PS 来看，受益于较强的品牌力和知名度， 2021 年美股中高端轻奢男装品牌市销率溢价较高，VF、Ralph Lauren 的 PS 估值分别为 1.4 倍和 1.0 倍； A 股高成长性中高端男装龙头比音勒芬因独有属性和强竞争力，2021 年市销率高达 5.3 倍。（报告来源：未来智库）
2.2 美国女装奢侈品龙头品牌矩阵多元，盈利能力高
美股女装与奢侈品行业龙头企业大多为多品牌时尚集团，涉猎领域广泛。在美股中收入规模较大且 具有代表性的女装奢侈品龙头企业中，大部分集团创立时间早且频繁进行并购等商业活动，旗下品 牌数量较多。以奢侈品巨头 LVMH 为例，其时装分类下存在 14 个子品牌，其余集团旗下均分布多个 品牌。与此同时，各个集团经营领域涉猎广泛。其中，奢侈品集团涵盖时装、珠宝等多个领域；服 装零售集团则涵盖女装、休闲、内衣等多个品类。
美股女装与奢侈品行业龙头收入增长稳健。2016 至 2019 年间，美股女装品牌龙头公司收入规模均保 持较好增长，KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 复合增速分别为 8.90%/11.65%/ 5.05%/4.70%/6.78%/2.39%/8.81%。尽管 2020 年收入受疫情影响有所波动，2021 年大部分美股女装龙头 已超越疫情前 2019 年水平。2021 年，KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 分别实 现收入 199.81/4611.07/57.46/56.54/50.11/455.68/1060.05 亿美元，同比增速为 34.69%/25.67%/15.82%/39.26%/ 33.30%/11.00%/13.30%。
近年来美股女装与奢侈品行业龙头业绩增长快速。2016 至 2021 年，美股女装龙头公司除 HanesBrands 外，净利润均实现快速增长，KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/HanesBrands/TARGET 净利润复合增 速分别为 33.22%/22.03%/12.59%/8.25%/14.65%/-32.24%/20.47%。从疫情后恢复情况来看，美股女装龙头 公司除 HanesBrands 外，均已超疫情前 2019 年净利润水平，2021 年 KERING/LVMH/TAPESTRY/CAPRI/AEO/ HanesBrands/TARGET 的净利润分别为 35.96/861.89/8.34/8.22/4.20/5.17/69.46 亿美元，同增 47.68%/122.44%/ 227.93%/1425.8%/300.52%/202.18%/59.02%。
中国女装行业规模已高于美国市场，但市场集中度低，可提升空间较大。2021 年，美国女装市场规 模为 1421.43 亿美元，同年中国女装市场规模达 1749.02 亿美元，中国女装行业规模已领先美国市场 多年。但我国女装市场集中度低，行业增长空间仍然较大，2016 至 2021 年，美国女装市场 CR3 由 4.3% 提升至 9.4%，CR5 由 6.6%提升至 13.8%。同期，中国女装市场 CR3 由 2.3%提升至 3.5%，CR5 由 3.6% 提升至 4.9%，市场集中度逐步提升，但仍远低于美国市场水平，中国女装市场集中度提升空间较大。
美股奢侈品集团相比于大众服装集团，整体估值较高。2021 年，美股女装龙头 KERING、TAPESTRY 和 LVMH 作为奢侈品巨头公司，PE 估值分别为 19/9/23 倍，PS 估值分别为 3.5/1.4/4.0 倍。美国奢侈品集 团拥有更完善的品牌矩阵和更强劲的品牌效应、盈利能力，中长期仍会处于高位估值状态。2021 年 来，A 股女装龙头除安正时尚外，PE 估值在 12 倍左右，国内部分女装企业盈利波动较大致使整体估 值较高，PS 估值在 2 倍上下。从龙头公司估值水平来看，相较美股龙头女装企业，国内女装龙头多 品牌运营刚刚起步，仍处于探索阶段，尚未发展成熟，龙头估值有提升空间。
2.3 美股童装品牌以多元业务集团子品牌为主，发展成熟
美股童装龙头企业以多元业务集团子品牌为主，旗下品牌矩阵多。美股童装龙头企业主要包括 Carter’s, GAP, The children’s place。由于美国较早进入人口增量阶段，童装市场经历分割后，多数企业成立时间 较早，旗下品牌矩阵全面，早期便形成了稳定的竞争格局。
美股童装龙头企业收入增速平稳。2016 至 2019 年间，美股童装品牌的龙头集团收入规模保持平稳增 长，Carter’s/GAP/The children’s place 复合增速分别为 3.23%/1.83%/1.58%。2020 年受疫情影响，收入有所 波动。2021 年已基本恢复至疫情前 2019 年水平，Carter’s/GAP/The children’s place 分别实现收入 34.86/166.70/19.15 亿美元，同比增速为 15.28%/20.80%/25.80%，预计未来将持续呈现收入规模平稳，增 长速度稳定的特征。
美股童装龙头集团盈利水平分化较大。2016-2019 年 Carter’s 净利润较为平稳，2020 年受疫情影响，有 所波动，2021 年已恢复稳健水平，净利润为 3.36 亿美元，同比增长 205.92%。The children’s place 2021 年扭亏为盈，净利润大幅增长至 1.87 亿美元，增长势头较好，是疫情爆发前 2019 年净利润的 2.5 倍 左右。GAP 童装 2019 年出现调整，业绩下滑，同时又受到疫情问题，仍处于恢复阶段。（报告来源：未来智库）
美国童装市场发展成熟，中国童装市场景气度高，具有广阔增长空间。美国童装规模增速平稳，2016 至 2019 年间复合增速为 3.77%，2021 年疫情后周期反弹，行业增速为 24.76%。同期中国童装市场发 展较快，规模逐步扩张，2016 至 2019 年由 248.59 增长至 378.33 亿美元，复合增速为 15.03%。2021 年 疫情后周期行业恢复稳健水平，同比增长 15.60%至 405.57 亿美元。中国童装市场景气度较高，发展 势头极为强劲，随着三胎政策持续推行，婴童消费理念成熟，童装市场规模有望进一步扩充。
美国童装市场集中度较高，多数品牌为龙头品牌下细分市场品牌。2016 至 2021 年间，美国童装品牌 市场结构较为稳定，CR3 保持在 20%左右，CR5 保持在 30%左右，集中度较高，龙头效应明显。同期 中国市场 CR3 由 6.6%逐步提升至 10.0%，CR5 由 8.0%提升至 12.1%。相较于美国而言，中国童装市场 集中度仍有较大的提升空间。在中国和美国市场中市占率较高的品牌多数属于龙头服装集团，例如 GAP 旗下的 Old Navy，森马服饰旗下的 Balabala，NIKE 旗下的童装产品线等。
美股童装行业处于较为成熟的发展阶段，龙头企业估值表现稳健。2021 年美股童装龙头企业 Carter’s/GAP/The children’s place 市盈率分别为 8/12/3 倍，PS 分别为 0.8/0.2/0.3 倍，Carter's 估值水平处于 行业领先水平，近年估值表现平稳。A 股童装头部企业估值较美股上市企业略高，森马服饰旗下巴拉 巴拉为国内童装行业龙头，成长性和盈利性远超同业，2021 年森马服饰 PE 为 11 倍，PS 为 1.1 倍。
2.4 美股运动龙头多品牌运营为主，运动时尚品牌估值溢价高
美股多体育运动品牌龙头稳定发展，满足消费者个性化需求。美股龙头体育公司主要包括 NIKE， Adidas，Under Armour，Lululemon，Columbia，Puma 等。各龙头品牌围绕体育运动打造自身特色，形成 品牌优势。产品发展较为成熟，专业性强，科技含量高。
美股运动龙头企业收入规模较大，增速保持稳健。除 2020 年受疫情波及外，近五年美股体育运动龙 头企业收入规模保持稳健态势，NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 复合增速分别为 4.73%/-2.0%/2.74%/24.12%/5.46%/10.95%。在 2021 年终端零售情况改善的背景下，大多数美股运动龙头 企业营收有所恢复，增速水平良好，NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 分别实现收入 2836.27/1533.03/362.36/398.83/199.33/488.96 亿元，同比增速为 19.08%/-3.73%/24.11%/40.02%/22.12%/30.2%。
2021 年美股运动龙头企业净利润水平明显改善，整体业绩赶超疫情前水平。2019 年美股运动龙头企 业 NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 净利润分别为 277.97/154.43/6.43/44.47/23.06/20.51 亿 元，2020 年因疫情散发，盈利水平短期下挫。在全球疫情改善的背景下，多集团 2021 年净利润有所 恢复，业绩表现超 2019 年水平，NIKE/Adidas/Under Armour/Lululemon/Columbia/Puma 分别实现归母净利润 364.71/152.77/22.96/62.17/22.58/22.26 亿元，平均增速达 194.23%。
美国运动市场成熟、规模较大，中国运动市场近年成长较快，规模持续扩张。近五年美国运动市场 规模增速稳健，整体稳步扩张，由 2017 年的 1089.91 亿美元增加至 2021 年的 1371.13 亿美元，复合增 速为 5.9%。中国运动市场成长性凸显，2017 至 2021 年由 350 亿美元增长至 588 亿美元，除去 2020 年 受疫情影响致使增速转负，其余年份增速均在 20%左右，复合增速为 13.42%。受益于健康理念的广 泛传播和各大赛事接连的举办，中国运动市场持续高景气，行业规模扩张潜力较大。（报告来源：未来智库）
相比美国，中国运动品牌市场集中度更高，龙头效应更加明显。2017 年至 2021 年，美国运动市场集 中度情况较为稳定，CR3 保持在 26%左右，CR5 保持在 30%左右，集中度较高，其中 NIKE 以 16%左右 的市占率稳居第一。同期中国市场 CR3 略有下降，由 44.80%降至 43.00%，CR5 有所提升，由 53.60% 提升至 58.10%。相较于美国而言，中国运动市场集中度更高，龙头效应更加明显。
运动行业景气度上扬叠加龙头强运营能力，PEPS 较高，其中运动时尚品牌估值溢价高。除 2020 年疫 情散发致使估值波动，经过近一年的调整，2021 年中美纺服上市企业估值情况均回落到疫情前正常 水平。美股上市企业 Lululemon 是以“运动+时尚”为品牌特点的崛起新秀，2021 年 PE 为 33 倍，PS 为 5.2 倍，估值处在行业相对高水平。中国运动巨头安踏体育/李宁/361 度/特步国际在时尚运动产品 方面持续投入、增加布局，大力拓宽业务范畴，覆盖更多潜在消费人群，带动竞争力增强，2021 年 估值分别为 28 倍、38 倍、12 倍、34 倍，与国外体育服饰龙头估值水平基本相当。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
