1.1.公司发展历程
公司是国内领先的光伏电站投资运营商和光伏电站 EPC 承包商。2011 年，公司前身上 饶晶科工程在江西成立，第一个光伏电站建成并网。2013 年，公司累计并网十余个电 站，装机规模超200MW。2020年，公司成为首家A股上市民营光伏发电企业。2021年， 公司成功发行可转债，发行总额为 30 亿元。公司自成立以来，已在全国范围内开发了 大量集中式光伏电站及分布式光伏电站项目，是一家具备成熟的设计、施工、运营能 力,并有着丰富项目经验和广泛渠道优势的光伏技术应用企业。
1.2.公司控股股东和实际控制人
公司控股股东为晶科新能源集团，股权结构简单稳定。晶科新能源集团持有公司 29.49% 股权，为公司的控股股东。李仙德、陈康平、李仙华等人直接或间接持有公司 15.48%、 9.29%、4.72%股权，合计 29.49%，为公司实际控制人。其中，李仙德与李仙华为兄弟 关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至 2022 年一季度，公司前十大股东合计持有 17 亿股，持股比例为 58.74%，其中金 石鹏博为员工持股平台，持股比例为 1.87%。
公司控股股东晶科能源为公司提供上游产业链支持，与公司形成协同发展。晶科能源 与公司属同一实际控制人控制的企业，为公司的关联方企业。晶科能源是全球最大的 太阳能组件生产企业，为全球的地面电站、工商业以及民用客户提供太阳能产品，解 决方案和技术服务。为减少关联交易，公司一直主动降低关联采购比例，向晶科能源 的组件采购金额逐年减少，增加对光伏行业内其他大型主流组件供应商的采购规模。
2021 年公司向晶科能源采购金额 0.27 亿元，占营业成本的 0.79%，远低于晶科能源相 应产品的市场占有率。此外，公司与晶科能源在自有项目建设方面可形成协同发展。 根据晶科能源公告显示，2022 年 2 月公司与晶科能源签署《合作框架协议》，公司利用 晶科能源自有建筑物及场地进行 7 个屋顶分布式光伏及 1 个储能项目建设和运营并收取 服务费和电费，该协议项下涉及关联交易金额预计为 154,235.39 万元。（报告来源：未来智库）
1.3.公司主营业务结构和业绩
公司主营业务为光伏电站开发运营转让业务和光伏电站 EPC 业务。其中，业务涉及太 阳能光伏电站的开发、投资、建设、运营和管理、转让等环节，以及光伏电站 EPC 工 程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司主要产品有大型地面电站、山地光伏 电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站。 2021 年公司营业收入重回增长通道，业绩拐点初现。受光伏 531 政策和新冠疫情影响， 公司在 2018-2020 年收入出现明显下滑，2021 年开始好转。
2021 年公司实现营业收入 36.75 亿元，同比增长 2.44%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比增长-24.13%。公司 2021 年营收情况初步好转，主要系光伏电站 EPC 业务产值规模较上年增加，带动收入 在连续两年下降之后，重回增长通道。此外，公司净利润同比下降，主要系存量补贴 电站部分出售、自持电站新增并网量未达预期、组件价格大幅上涨等因素所致。 2022 年第一季度，公司实现营业收入 5.73 亿元，同比增长-18.81%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比增长-24.13%。一季度公司业绩亏损逐步收窄，业绩亏损主要系季节性 因素所致，一季度光照条件较差，导致发电量较低，因此一季度通常盈利情况不佳。
从主营业务结构来看，电站运营业务贡献公司大部分收入和毛利。公司 2021 年实现光 伏电站开发运营转让业务、光伏电站 EPC 业务和其他主营业务收入分别为 27.76、8.89 和 0.08 亿元，分别贡献了营业总收入的 75.73%、24.27%和 0.23%。毛利方面，公司 2021 年实现光伏电站开发运营转让业务、光伏电站 EPC 业务和其他主营业务毛利分别 为 15.25、0.02 和 0.02 亿元，分别贡献了营业总收入的 99.74%、0.13%和 0.13%。
2021 年公司毛利率和净利率下降明显。2021 年公司综合毛利率和净利率分别为 41.63% 和 10.24%，相比 2020 年毛利率和净利率都有明显下降，主要是受存量补贴电站部分出 售、自持电站新增并网量未达预期、上游原材料价格上涨、非流动资产毁损报废损失 增加，公司整体毛利有所下降，营业外支出增加，从而导致报公司净利润同比下降。 其中，电站运营业务毛利率相对较高，为公司净利润带来较大增益，而 EPC 业务受到 上游原材料大幅涨价影响，光伏组件成本上升，导致毛利率大幅下降。2022 年一季度， 公司综合毛利率和净利率分别为 40.27%和-9.73%，公司一季度亏损较去年同期有所收 窄，亏损主要系一季度光照条件差，利用小时数偏低所致。
近年来公司期间费用率先下后上，在可比公司中处于较高水平。2021 公司期间费用率 合计为 34.17%，同比下降 2.14%。具体来看，2021 年公司销售费用率、管理费用率和 财务费用率分别为 1.83%、8.57%、23.77%，其中管理费率和财务费率较上年小幅下降， 销售费用率则略有上升。公司期间费用率在同行业上市公司中处于较高水平，主要是 财务费用率上涨较快所致，公司作为资金密集型企业，业务扩张主要依赖于长期借款。 得益于可转债发行及增量融资成本下降，以及长短期债务结构持续优化，预计未来公 司平均融资利率，综合融资成本及财务费用有望进一步降低。
公司资本机构持续优化，资本负债率处于同行业较低水平。2021 年公司资产负债率为 59.85%，在同行业上市公司中处于较低水平。2021 年末，公司现金比率、流动比率、 速动比率等各项流动性指标均较 2020 年末有大幅提升，资金流动性提高，短期偿债能 力进一步增强。
2.1 光伏电站运营业务行业领先，光伏电站项目储备丰富
光伏电站运营业务为公司成立至今的核心业务。公司业务主要包括太阳能光伏电站的 开发、投资、建设、运营和转让。作为国内排名居前的光伏电站运营商，通过自行开 发建造、收购等方式，公司已在全国二十多个省份拥有包括大型地面式、屋顶分布式、 渔光互补型、农光互补型等多类型光伏电站，行业地位和市场竞争力不断提升。截至 2021 年末，公司总装机容量 2850MW，其中集中式电站 2020MW，占比 70.88%，分布式电 站 830MW，占比 29.12%。与装机规模相对应，公司上网电量稳步增长，2021 年全年发 电量 34.65 亿千瓦时，同比增长 2.44%。（报告来源：未来智库）
华东地区和华北地区是公司光伏发电装机的主要集中区。公司在综合考虑光照资源、社会经济条件、土地环境状况、政策支持力度等情况的基础上，合理布局电站资产。 我国华东、华北等中东部地区，因其社会经济基础相对较好，工商业发展水平相对较 高，经济总量大，人口总量多，用电需求旺盛，标杆电价价格较高，弃光限电问题明 显好于其他地区。较好的区位条件和电站布局，有利于公司光伏电力的上网消纳，有 效保证了公司运营的稳健性。
公司不断改善电站资产结构，电站收益质量持续提升。公司的集中式光伏电站采用 “全额上网”的售电模式，所发电量全部销售给电网公司；分布式光伏电站分为“自 发自用、余电上网”和“全额上网”两种售电模式，其中“自发自用、余电上网”模 式下的发电量优先出售给屋顶资源业主，剩余电量出售给电网公司。公司通过提高存 量电站入国补名录比例、存量电站资产交易，改善公司电站资产结构，提升电站收益 质量。截至 2021 年末，公司进入国补名录的电站规模约 2,319MW，存量补贴电站 85% 以上进入国补名录。随着公司存量补贴电站陆续进入国补名录、平价电站规模逐步提 升，补贴电费不确定性风险大幅降低，公司资产结构和收益质量进一步优化。
紧抓“大基地开发”、“整县推进”机遇，公司光伏电站项目储备丰富。在国企等各 界社会资本大举涌入的激烈市场竞争中，为满足新能源投资市场的多样化需求，公司 紧抓“大基地开发”、“整县推进”机遇，通过灵活调整开发策略来抢占市场先机。 2021 年度，公司获得各省光伏发电项目指标规模约 3.6GW，在江西、广西和甘肃三省 均领衔民企第一，广西更是取得综合排名第二的优异成绩。此外，公司完成大基地项 目签约规模约 20.8GW，并与 75 个县区政府部门签订整县屋顶分布式光伏开发合作协议， 为 2022 年度分布式和户用业务实现突破式增长提前锁定资源，项目储备充足为公司各 项业务开展及对外合作提供了更多可能性。
公司充分利用全球资源整合能力，积极布局海外光伏电站。公司凭借长期积累的丰富 经验和技术能力，逐渐在海外不同地区布局投资不同性质、不同容量的光伏电站，以 多元化、可持续的运营模式和资产分布，降低经营风险和区域风险。自 2017 年开发海 外光伏发电市场以来，公司与法国电力集团（EDF）、阿布扎比未来能源公司（Masdar）、 韩国电力公司（KEPCO）、法国道达尔（Total）、中国电力国际有限公司等多家全球能 源巨头和大型财团开展过良好的业务合作。公司陆续中标阿布扎比 2,100MW、沙特阿拉 伯 300MW、西班牙 182.5MW、约旦 109MW 等海外大型光伏发电项目，在欧洲、中东等地 区树立了较强的品牌影响力，进一步彰显了公司在全球资源整合能力方面的核心优势。
2.2 光伏 EPC 业务经验丰富，有望重回增长通道
公司光伏电站 EPC 业务经验丰富，有望重回增长通道。业务主要包括为国内光伏电站 投资商提供光伏电站工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司通过市场招投 标和以开发带动 EPC 两种模式获取 EPC 订单，为客户提供涵盖光伏电站工程总承包、整 套设备采购供应以及光伏电站整体解决方案的综合服务。 公司拥有专业的 EPC 团队，积累了超 3GW 的光伏电站工程经验，拥有电力工程施工总承 包二级资质，在项目可研、申报审批、设计施工、设备运管等方面已形成一整套、全 方位的经验，可提供规划编制、融资方案、运维管理等一站式整体解决方案，并有针 对性地设计了高标准的技术规范与管理体系，以充分保障电站运营的可靠品质。
公司光伏电站 EPC 业务体量重回增长通道。2019-2020 年间，公司 EPC 业务体量出现明 显下降，2021 年因疫情缓解有所回升，公司 EPC 业务完成容量产值约 356MW，较 2020 年度提升 56.83%。此外，在“精工程”策略下，公司还打造出耗时短、质量优的甘肃 金塔二期、袁花阳光科技小镇等精品工程项目。同时，受到上游原材料大幅涨价和疫 情反复的影响，光伏组件成本上升，导致光伏电站 EPC 业务毛利率下降，EPC 业务盈利 能力有所减弱。
2.3 向“轻资产”运营战略转型，开辟新的利润增长点
围绕“轻资产”运营战略，公司继续加强电站运维业务和综合能源服务的市场开拓力 度，坚定不移地推动公司从清洁能源投资商向清洁能源服务商的战略转型。
公司电站运维规模继续扩大，运维结构进一步优化。公司拥有多年光伏电站运维经验， 全国超过 110 个现场运维团队，90%从业人员来自电力行业，熟悉多样的光伏电站运维 环境，能高效完成客户的服务需求。基于公司在电站运维方面的专业技术和丰富积累， 公司对外承接的电站运维规模逐年攀升。截至 2021 年末，公司电站运维总规模提升至 5.28GW，其中对外代维规模 2.36GW，同比增长 39%，代维规模占比提升至 45%。2021 年 公司实现运维业务收入 8,488.13 万元，同比增长 53.23%。公司电站运维总规模及对外 代维规模不断扩大，电站运维独立化进程加快。在 2021 年度公司电站权益装机容量同 比下降的不利局面下，运维团队充分发挥专业技术优势，公司全年完成发电量 34.3 亿 千瓦时，实现逆势增长。
公司继续加强综合能源服务市场开拓力度。2021 年公司旗下全资子公司晶科慧能新增 开展综合能源服务，积极面向产业园区和工商业客户提供节能改造、购售电等综合能源服务。在电力市场政策突变、各省购电价格顶格上涨的情况下，公司全年完成签约 电量 87 亿千瓦时，交易电量 48 亿千瓦时，签约客户 1,985 户，实现综合能源服务收入 2,732 万元，同比增长 94.69%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
