1.1港华能源：再生能源业务打造第二增长曲线
六年运营历史。港华能源成立于2016年，积极从事综合能源系统的投资、建设和运营，包括工业蒸汽供应、冷热电联产（CCHP）、工商业屋顶光伏和储能，截至2021年10月运营项目超过110个。公司专注于推动工业园区的碳中和转型。
三种业务模式。通过提供清洁、可靠和容易获取的能源，港华智慧能源将支持中国实现净零碳排放的“3060”双碳目标。公司采用三种商业模式：1）综合解决方案，提供多种能源解决方案，包括天然气、太阳能光伏和智能储能；2）数字化，凭借云计算、SaaS、智慧能源系统和与腾讯的数字合作伙伴关系；3）去碳化，通过碳管理服务支持客户减少排放。
公司计划2025年装机规模达到15GW，旨在成为工商业分布式光伏市场龙头。2018年港华能源与清华大学成立综合能源管理平台联合研究中心。公司在2020年启动再生能源业务，开发500MW屋顶光伏试点项目。2021年公司启动“零碳智慧园区”业务，全年完成33个园区的签约。公司的目标是在2022年/2025年累计与80/200个的高耗能工业园区签约，锁定6/15GW的分布式光伏装机资源。根据我们对累计装机容量的预测，港华智慧能源有望占工商业分布式光伏市场份额的12%，处于领先地位。
工商业分布式光伏行业的驱动力来自于：1）中央和地方政府的有利政策支持；2）中国的光伏制造和项目建设处于领先地位，产业链成熟；3）工商业客户对降低能源成本和碳减排的需求较高。
港华在工商业分布式光伏方面的独特优势包括：1）与地方政府建立长期信任关系；2）为工业园区和客户提供长期服务；3）在城市燃气行业中拥有工商业客户数量占比最高。
分布式光伏为零碳智慧园区提供了强有力的切入点。分布式光伏和燃气销售为港华其后的能源管理服务发展奠定了硬件基础。与腾讯合作的数字平台将进一步升级，帮助客户管理能源和碳排放。
再生能源业务打造第二增长曲线。考虑到工业园区均为公司的存量客户，我们认为在2025年完成200个园区签约目标的成功机会较大。工业园区的屋顶光伏平均可装机容量在75MW左右，我们预计到2025年公司的累计装机容量将达到约8GW。在使用小时数（1,100小时/年）、电价（自发自用0.70元/度、余电上网0.35元/度）和贷款利率（4%）的基本假设下，我们预计2022-2025年港华智慧能源的再生能源业务的净利润将达到1.50亿/5.99亿/11.98亿/19.47亿港币，预计2025年来自再生能源业务的净利润贡献将超过城市燃气业务，成为公司业绩的第二增长曲线。
1.2中国工商业分布式光伏：2025年装机容量有望达129GW，投资景气度高
到2025年工商业分布式光伏的累计装机容量有望达到129GW。根据我们的报告《公用事业：分布式光伏：下一个蓝海市场》（2022/2/14发布），我们根据不同类型建筑的屋顶面积、光伏功率密度和装机渗透率来预测中国分布式光伏的装机容量。我们得出以下结论：1）到2025年分布式光伏累计装机容量为283GW，其中工商业/居民/公共建筑分别为129/105/50GW；2）2022-2025年工商业分布式光伏新增装机容量为10/12/17/24GW。
高电价推动工商业屋顶光伏项目的高投资景气度。在分析住居民/工商业/公共建筑场景下的建筑应用光伏（BAPV）和光伏建筑一体化（BIPV）项目的内部收益率（IRR）后，我们得出以下结论：1）国内绝大部分地区的工商业BAPV已具备投资价值，87%省市IRR不低于6%，其中9个省市IRR高于10%，得益于工商业电价的上涨与这些地区较高的光伏发电利用小时数；2）国内大部分地区的公共建筑BAPV具备投资价值，63%省市IRR不低于6%，其中6个省市IRR高于10%；3）国内大部分地区户用屋顶投资回报较低，90%省市全投资IRR低于6%，即使考虑杠杆资金，也有76%省市资本金IRR低于6%。在高电价支撑下，22年或将迎来工商业和公共建筑分布式光伏投资的高峰期。
2.1港华燃气：稳健且专业的城燃分销商
项目覆盖广泛。截至2021年6月，港华燃气累计覆盖279个项目，包括167个城市燃气项目（2021年末已增至176个）、99个智慧能源项目、1个上游项目、4个中游项目以及8个工程及其他项目。
销气量增长强劲，市场份额稳定。港华燃气2010-2021年销气量从40.3亿立方米增加至146亿立方米，CAGR为12%。增速与国内天然气消费整体增速一致，使得港华燃气能在2010-2021年保持约3.4%-3.9%的稳定市场份额。除了天然气行业的消费增长因素外，港华燃气在工业客户开发和重点项目投资方面均维持稳健步伐。
行业前五大企业中港华燃气的工商业销气量占比最高。港华燃气一直致力于发展工商业客户，2010-2020年工业/商业客户销气量CAGR为12%/10%。在工商业客户销气量占比方面，港华燃气位居行业前列，2020年占比为76%（仅次于新奥能源），2016-2020年平均占比为75%（与新奥能源相当）。
燃气利润率下滑部分被运营支出减少所抵消。2018-2021年港华燃气的销气毛差从人民币0.59元/方下降至人民币0.51元/方，一方面煤改气带动利润率较低的工业燃气销售占比上升，另一方面公司积极补充低成本气源。另外公司通过在运营环节的降本增效，2018-2021年单位运营支出从人民币0.43元/方减少至人民币0.40元/方，部分抵消毛差下滑影响。
延伸业务或将抵消接驳业务增长放缓的影响。2021年港华燃气接驳/延伸业务收入同比增长10%/92%至24.3亿/7.5亿港币。2021年新增接驳用户95万户，由于居民通气率再次大幅提升的可能性较低，我们预计未来几年燃气接驳量增长将放缓。截至2021年末，港华燃气拥有1,509万户客户群，其中不包含上海燃气的640万户（港华持股25%）。我们预计2022-2025年延伸业务的不断增长将抵消接驳量增长放缓的影响。
2.2中国天然气：预计2040年需求达到高峰，头部竞争稳定
在双碳目标下，中国的天然气需求可能在2040年达到峰值，预计2021-2025年、2026-2030年、2031-2040年和2041-2050年CAGR分别为7%、6%、1%和-0.3%。中石油集团经济技术研究院于2020年12月发布《2050年世界与中国能源展望》，根据文中预测，按能源类型划分，1）石油需求可能在2025年达到约7.2亿吨的峰值，并在2050年降至3.1亿吨，对应的CAGR为-3.4%；2）天然气需求可能在2040年达到峰值5,500亿立方米左右，意味着2021-2040年和2041-2050年的CAGR分别为2.8%和-0.3%。天然气与其他能源载体转换灵活，是高比例可再生能源系统保持安全性和稳定性的重要支撑。
天然气消费：城市燃气、工业燃气、燃气发电和化工燃气。“十三五”期间，我国逐步形成了以科学供给天然气以满足合理需求的市场供需格局。城市燃气和燃气发电是天然气消费增长的主要动力。2020年城市燃气/工业燃气/燃气发电/化工燃气占天然气消费量的36.3%/35.4%/17.8%/9.9%。“十四五”期间，城市燃气和工业燃气仍将是天然气的主要消费市场，燃气发电或将成为最大的增长动力。根据国务院发展研究中心资源与环境政策研究所《中国天然气高质量发展报告（2020）》测算，2025年城市燃气、工业燃气、燃气发电和化工燃气消费量占天然气消费量的比重分别为34.3%、33.1%、22.8%和9.8%。
城市燃气逐步形成规模经营，市场集中度提升。我国城市燃气行业市场竞争格局呈现国有燃气企业、外资（港资）燃气企业、民营燃气企业“三足鼎立”的局面。由于燃气的区域性，未来城市燃气企业的经营模式将由全国多点布局转变为由中心区域向周边扩展继而形成规模经营的模式，原来守土扩疆与传统开发模式将面临挑战。未来，行业内企业将通过兼并重组、战略合作、参股收购等方式，以产业化为方向进行区域渗透，组建全国性或区域性企业集团，以实现规模化经营。因此，燃气企业数量将出现下降的趋势，市场集中度将有所提升，龙头企业优势将进一步显现。
城市燃气前五大企业格局逐步形成。我国前五大燃气公司（除中国燃气，按2020年零售气量排序）分别为：华润燃气、香港中华煤气（港华燃气母公司）、新奥能源、昆仑能源、中国燃气。在2016-2020年天然气表观消费增速快速增长的同时，五大燃气公司合计销气量份额从2016年的30%提升至2020年的35%，行业格局整体稳定的同时，龙头份额也在稳步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
