传统的养老金体系分为三大支柱。世界银行在 1994 年提出了“三支 柱”的养老金分类模式。根据资金来源，设立目的等维度将养老金分为 “公共养老计划”、“企业养老计划”及“个人储蓄养老计划”。每个国家 依据自身的特点，在三者实际实施上及重要性上存在一定差异。如德国， 以第一支柱“法定养老保险”养老金为主；如英国，第二支柱“私营养老 金”成为养老保险体系中最重要的部分。
从缴费及领取维度看，养老金可分为 DC 及 DB。DC 为“缴费确定型” （ Defined Contribution），对个人每月的缴纳数额是确定的，最终能够在退 休后领取的数额由缴纳金额及运营收益决定。DC 计划可根据个人的风险 偏好自行选择投资方案，但投资风险由个人承担。DB 为“收益确定型” （Defined Benefit），通过每年需要发放的养老金数额确定总缴费金额及个 人缴费金额，退休后每月领取额度是固定的。DB 计划是“现收现付制”， 可以保证养老金账户收支平衡，且该计划一般投资于低风险的债券，个人 无需承担市场风险，但存在因人口结构改变而带来的账户运营危机。
从缴税时间看，养老金可以分为传统型和罗斯型。美国第二支柱和第 三支柱计划大多都设有传统型账户和罗斯型账户。前者是 EET 模式，在向 账户缴费时免税，领取时扣税；后者是 TEE 模式，在缴纳时即扣税，领取 养老金时免税。同时两类产品在缴存上也存在差异，罗斯型相较于传统型 更灵活，在老年依然能够向账户内存钱，并具有一定的传承功能。美国已建立以第二、第三支柱为主的养老体系。美国拥有完善的养老 体系三大支柱，分别是：以养老及遗嘱保险（OASI）、残障保险（DI）为 主的第一支柱；以 401（k）、TSP 计划、联邦及州政府 DB 计划为主的第 二支柱；以 IRAs 为主的第三支柱。2020 年，美国第一支柱 OASIDI 规模 为 2.9 万亿美元，第二支柱 DB 及 DC 计划为 22.8 万亿美元，第三支柱 IRAs 及商业养老年金为 16.5 万亿美元。
1.1.第一支柱：政府统筹，投资严格管制
立法强制实施，政府统一管理。美国第一支柱包括养老及遗嘱保险 （OASI）及残障保险（DI），于 1935 年的《社会保障法案》里明确。该制 度不仅覆盖所有劳动者，也包括事业单位人员、非营利组织人员以及退役 军人。此外，美国还设立了补充收入制度，为农场主、个体经营者提供保 障。该类养老金待受益人退休后，将由美国社会保障署统一发放。美国第 一支柱的特点为：强制缴纳（社会保障税约为 6%）、全国统筹、全面覆盖（2017 年覆盖超过 96%人口）。 第一支柱投资受限制。OASIDI 由政府设立的独立专业机构统一管理。 在投资上，基金采取保守策略，购买国家发行的特殊债券，不能投资于权 益市场，以获得较为稳定的收益率。（报告来源：未来智库）
1.2.第二支柱： 以 401（k）为代表的 DC 计划更受欢迎
养老计划根据受益人群细分。美国第二支柱主要分为两类：DC 及 DB。 根据面向群体不同，DC 计划分为 401（k）、TSP 计划、403（b）计划、 457 计划；DB 计划分为联邦 DB 计划、州和地方政府 DB 计划和私人部门 DB 计划。 DB 计划计算较为复杂，限制较多。在 DC 计划推出前，美国养老计 划以 DB 为主。DB 计划采取是基金制，即形成雇员养老金基金，雇主定 期或雇主和雇员定期向基金注资。其中大多数 DB 计划的企业采取雇主单 方面注资的模式。为了保障 DB 计划的实施，规避养老基金发生的财务困 难或破产等事件导致受益人损失，美国政府成立了养老金福利担保公司进 行担保。
DB 计划拥有以下几个特点：1）缴费金额通过工作水平、工作时 间长短计算而得；2）福利待遇以养老金形式发放；3）雇员若离职，公司 缴纳部分将无法保证进入个人账户；4）雇主承担投资风险。 DB 增速放缓，受益人大多选择 DC 计划。在 401（k）等计划推出后， 大多受益人选择 DC 计划。2021 年，DB 计划规模 11.8 万亿美元，1994- 2021 年 CAGR 为 5.3%，远低于 DC 计划。从结构上看，私人部门 DB 计 划、州和地方政府 DB 计划占比较高。
DC 计划拥有灵活性、投资可选择性、可贷款等特点。以 401（k）为 例，该计划主要面向私营企业部门。企业为职工建立个人账户，雇主承担 大部分缴费，雇员可以选择自愿附加缴费，但账户每年缴费有上限。养老 计划管理机构可提供多种投资方案，方案选择由职工自己决定。该账户的特点包括：缴费费率固定但领取金额不固定、退休时可一次性领取或分期 领取、工作变换后账户可携带转移、雇员承担投资风险、账户可申请贷款。 2022 年，50 岁以下的受益人 401（k）的缴款上限是 2.05 万美元/年，50 岁 及以上的储户可在原有基础上额外增加 6500 美元/年。
DC 计划规模突破 10 万亿，401（k）占比超 70%。2021 年，美国第 二支柱 DC 计划规模为 10.98 万亿美元，1994-2021 年 CAGR 为 8.0%。从 内部结构看，覆盖人群最广的 401（k）凭借其免税额度以及多样化的投资 选择，规模占比在 2021 年已超 70%，其余计划的占比均逐年下滑。
1.3.第三支柱： IRAs 本质上是免税的个人理财账户
IRAs 主要分为个人缴费及雇主支持缴费两大类。IRAs 诞生于 1974 年 的《职工退休收入保障法》，是个人自愿参加的养老保险储蓄计划。IRAs主要包括三种形式：传统型 IRA、罗斯 IRA 以及雇主支持型 IRA（包括 SEP IRA、SIMPLE IRA）。传统 IRA 及罗斯 IRA 在受众人群、税收方式、 缴费年龄上存在差异，但都属于个人缴费型账户。SEP IRA 与 SIMPLE IRA 均属于雇主支持计划，受众主要为小型企业主及个体商业户。SEP IRA 与 SIMPLE IRA 最大区别在于前者仅能由企业缴费，后者需要员工和 企业共同缴费，但最终都进入到员工的个人账户。
IRAs 本质上是拥有免税功能的个人养老账户。个人账户可以由个人 单独设立，也可企业代为设立，但需要由第三方金融机构管理。以传统 IRA 为例，该计划是典型的 EET 基金，缴纳时可免税，领取时需要交税。 一般情况下，50 岁以下美国居民可向账户内缴费上限为 6000 美元/年，50 岁以上上限为 7000 美元/年，具体可抵税金额与受益人是否参加了雇主养 老金计划、是否婚配等因素有关。传统 IRA 计划具有领取时间限制，达到 72 岁后仍未领取账户金额将课以重税。 IRAs 复合增速高于 DC、DB，罗斯 IRA 占比逐步提升。2021 年， IRAs 规模达 13.9 万亿美元，1997-2021 年 CAGR 为 9.1%，远高于 DC、 DB 计划。从 IRAs 结构上看，传统 IRA 占比超 85%。罗斯 IRA 凭借灵活 性高、缴费年龄无限制、无强制领取年龄，应用范围广等特点，占比在持 续提升。2021 年，罗斯 IRA 规模达 1.3 万亿美元，占比约为 9.5%。
2.1.范围广、额度高的税收优惠
养老金税费收取规则分为 EET 和 TEE。以 EET 为例，企业通过 DC、 DB 或雇主支持 IRA 计划为雇员缴纳养老保险，缴纳金额可以在税前扣除； 个人通过传统及罗斯 IRA 缴纳养老金，金额也可以在税前扣除。在投资阶 段，投资收益免征所得税。领取阶段，扣除合同成本（原有合同账户）养 老金余额为基数，在领取时计入当期收入缴纳税费。
税收优惠涉及面广，额度较高。美国针对不同类型的从业人员及企业， 设立了差异化的养老金账户。如针对小型企业主及个体户，雇主支持型 IRA 很好地解决了 401（k）设立复杂及传统 IRA 额度上限低的痛点，成为 中小企业参与第三支柱养老体系的重要方式，使得养老金体系覆盖面更广。 从缴税方式上看，TEE 型年金能够吸引一些当期收入低但预期未来收入会 大幅提高的人群，扩大了养老保险保障人群。从额度上看，401（k）的缴 费规模上限为 2.05 万美元/年，传统 IRA 上限为 6000 美元/年，在受益人年 龄超过 50 岁时规模还可额外增加，提高了公司以及受益人缴费的积极性。
部分州免除了领取养老金的税收。密西西比州、宾夕法尼亚州免除了 包括企业年金在内的退休养老金收入的税收；弗吉尼亚州对于所有年收入 低于 5 万美元或夫妻共同收入低于 7.5 万美元的 65 岁以上老年人给予每年 1.2 万美元的应税额度优惠。 免税额度随着通胀及物价水平提升。《经济增长和税收减免调整法案》 规定，IRA 会根据每年的物价及通胀水平，调整 IRA 缴费上限。截止至 2021 年，美国 IRA 缴纳额度上限经历了五轮调整，从 2001 年的 2000 美元 /年提升至 2022 年的 6000 美元/年；401（k）也经历了多轮调整，从 2000 年的 10500 美元/年提升至 2022 年的 20500 美元/年。
2.2.丰富的投资标的选择及 QDIA 机制
养老金配置共同基金为主，资产多样化满足客户需求。以第二支柱 401（k）与第三支柱 IRA 为例：从 1980 年起，养老金配置共同基金资产 比例逐年快速提升。2021 年，共同基金在两类账户中的规模比例分别为 64%、45%，是养老计划占比最高的金融资产。401（k）、IRA 账户可以投 资保险、银行等流动性资产，2021 年占比分别为 5%、4%，还可以投资其 他金融资产（如期权、结构性产品）。丰富的产品投资选择能够匹配客户 需求，增强了用户缴费动力。
用户可以根据自身年龄，选择不同的资产投资组合。美国第二、第三 支柱的养老账户允许客户自由调整资产配置。根据 ICI 调研数据，30 岁的 传统 IRA 持有者账户中持有权益类基金比例为 54.6%，高于 60 岁时的 48.6%；持有债权类基金比例为 4.7%，远低于 60 岁时的 19.4%；持有目标 日期基金比例为 25.2%，远高于 60 岁时的 9.1%。由于投资收益免税的特 点，罗斯 IRA 持有者持有权益类资产比例更高，持有债券等其他金融资产 比例较传统 IRA 持有者更低。用户根据自身年龄的风险承受力、账户特性， 进行资产配置比例的调整，能够实现收益与风险的平衡 。
默认投资选择设计降低投资门槛。默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative，QDIA）诞生于 2006 年的《养老金保护法 案》，规定如果养老金账户拥有者并未对投资策略做出选择，系统自动默 认将资金投入规定的基金当中。同时，满足一定条件的雇主为未选择投资 计划的雇员选择 QDIA，可以免除受托责任。默认投资选择降低了雇主雇 员的投资门槛：一方面，雇主通过选择 QDIA 减少投资风险，不必另设专 业的投资团队；另一方面，缺乏专业知识的养老金账户持有者可以选择 QDIA 实现资产配置。
QDIA 并未规定具体投资产品，规定了四类投资参与机制。养老计划 的受托管理机构可以自行进行资产配置或为账户受益人配置 QDIA，前者 管理机构需自行承担投资风险，后者风险由 QDIA 管理者承担。管理机构 在投资 QDIA 时，需在方案生效日或投资 30 日前通知参与人，同时每年 必须给予账户受益人选择是否维持 QDIA 投资的权力，并至少在新一年的 投资方案生效前 30 天通知账户受益人。QDIA 并未对具体的投资资产进行 规定，而是提供了四类参与机制：生命周期基金、专业管理账户、平衡基 金、资本托管产品。
1）生命周期基金
QDIA 推动养老金进入目标日期基金市场。生命周期基金中最具有代 表性的产品是目标日期基金（TargetDate Fund）。目标日期基金会设定一个日期（一般为退休年龄），随着时间的变化，资产组合中的权益比例逐步 下降，非权益资产比例上升，从偏股型转变为平衡型，最后变为稳健型。 目标日期基金的收益通常随着时间变化下降，抗风险能力上升，是为个人 养老投资需求设计的品种。自 2006 年 QDIA 机制设立后，养老金涌入， 目标日期基金净流入及规模大幅增长。截止至 2021 年底，美股目标日期 基金规模为 1.8 万亿美元，2006 年至 2021 年 CAGR 为 20.2%。
目标日期和下滑曲线是目标日期基金的两大核心要素。美国一般退休 年龄为 65 岁，投资者可以选择自身退休年份为目标日期的基金。以先锋 基金为例：截止至 2022 年 6 月，先锋目前有 12 支以 5 年为间隔的目标日 期基金，退休日期从 2015 年至 2065 年。其中，退休日期为 2065 年的基金， 主要面向 18-24 岁左右的年轻人；退休日期为 2060 年的基金，主要面向 25-29 岁的中青年人群。基金遵循大类资产长期配置比例随时间调整的路径形成目标日期基金的下滑曲线。下滑曲线指导公司权益及固收配置比例 变化，平衡风险及收益，使得基金投资效果符合长期养老目标。如先锋基 金的目标日期产品，根据下滑曲线可知，在目标日期的 25 年前，基金配 置的权益比例为 90%，而后逐步下降至 30%。
目标日期基金主要以 FOF 形式存在。美国超 97%的目标日期基金主 要以 FOF 形式存在，并投资于自身旗下的其他基金实现收益目标，如： Vanguard、Fidelity 和 T Rowe. Price。同时依据是否主动管理，可以将目标 日期基金分为主动型和被动型。母基金以主动型为主，被动型子基金相对 于主动型有费用低、透明度高等优势，更受到投资者的青睐。T. Rowe Price 目标日期为 2055 年的基金为典型的主动型 FOF 产品，前五大持仓基 金中有 4 支为主动管理型基金。Vanguard 目标日期 2065 年的基金是典型 的子基金为被动型的 FOF 产品：53.80%投资于国内指数基金、36.60%投 资于国外指数基金、6.60%投资于国内债券指数基金、3.00%投资于国外债 券指数基金。（报告来源：未来智库）
2）专业管理账户
专业管理账户由受托人直接管理。投资经理根据参与者的年龄、退休 日期、合理分配资金进行投资服务，实现资产增值。只有当投资管理服务 对参与人或受益人的账户拥有自主选择权的时候，这个投资管理服务才有 资格成为 QDIA 的一部分。
3）平衡基金
目标风险基金通过平衡权益及固收比例把控风险。平衡基金中最具有 代表性的产品是目标风险基金（TargetRisk Fund，TRF），也称作生活方式 基金（Lifestyle Fund）。该基金通过控制权益和固定收益在基金资产中的比 例控制风险恒定，满足不同风险偏好的客户。2006 年的 QDIA 将目标风险 基金设为默认投资产品，但并未因此为基金带来明显增量流入。由于基金 的灵活性不足，被动基金兴起，目标风险基金自 2014 年起持续净流出， 规模保持相对稳定。2021 年，目标风险基金规模为 4220 亿美元，2016 年 至今 CAGR 仅为 5.5%。
IRA 及 DC 计划并非为目标风险基金的主要资金来源。目标风险基金 占 DC、IRA 投资共同基金规模比例较低，2021 年仅为 1.5%、1.9%，且比例自 2013 年后持续下滑。以 IRA、DC 计划的养老金占目标风险基金规模 比例约为 45.5%（2021 年）。目标风险基金的主要资金来源为非免税的养 老金及其他类型投资者。
目标风险基金采取 FOF 形式，明确配置比例。与目标日期基金类似， 目标风险基金也采取 FOF 形式，并根据权益配置比例的不同，分为多个等 级，并对每一个等级的比例进行严格规定。同时，根据母、子基金的资产 类别分为主动型基金及被动型基金。先锋基金的 LifeStrategy 基金系列提 供四类被动目标风险基金，风险等级为 2-4，权益配置比例为 20%、40%、 60%、80%；富达将风险目标基金分为 7 类，均为主动管理型，权益配置 比例从 20%至 85%。先锋等被动型基金严格按照比例配置，主动型基金的 比例在原先设定的基础上略有上浮或下降，但幅度一般不超过 10%。
投资资产广泛且灵活。各公司的目标风险基金一般投资于自身的股票 及债券基金，但部分机构允许基金投资于衍生品、REITs 等房地产资产、 商品及垃圾债券，甚至可以投资于对冲基金等私募基金（如富达产品）。 费率按照权益持仓比例增加而上升。先锋四个目标风险基金的费率按 照 20%-80%权益配置比例设置为 0.11%-0.14%；富达七个目标风险基金的 费率按照 20%-85%权益配置比例设置为 0.51%-0.70%。
4）资本托管产品
主要为缴款客户提供免税收惩罚的退出渠道。资本托管产品是一类回 报率合理、具有流动性、风险近乎于零的金融产品，如货币基金、稳定价 值型产品。此类产品必须以保证资产的货币计量价值为目的，受到市场良 好的监管。但该产品主要目的是给予刚加入养老金账户并在 120 天内选择 退出方案的缴款客户免于受税收惩罚。因此，规定持有该产品的天数不可 超过 120 天（即第一笔缴款发生日起 120 天内）。
2.3.良好的投资回报
受益于美股长期走牛，养老金产品整体收益率可观。美国养老金产品 投资于共同基金比例高，共同基金的收益率上行也拉动整体美国养老产品 回报。1992 年至 2021 年，共同基金整体收益率仅在互联网泡沫及 2008 年 经济危机时出现明显负增长，其余时间段普遍能够取得 10%以上的投资收 益率。良好的投资回报成为养老金受热捧的重要动力。 以养老为目的目标日期基金在长时间维度能够实现较高年均收益率。 根据普信数据，截止至 2022 年一季度末，标普 2055 年的目标日期基金在 1 年、3 年、5 年、10 年的时间维度上，年平均收益为 6.24%、12.65%、 10.80%、10.25%；标普 2045 年的目标日期基金在 1 年、3 年、5 年、10 年 的时间维度上，年平均收益为 5.96%、12.30%、10.51%、9.83%，均保持 良好的复合增长率。长时间持有目标日期基金能够平滑收益，实现更高的 年均收益。
2.4.灵活的账户转换
账户制使得二三支柱间可以灵活转换。无论是 401（k）还是 IRA，均 为受益人名下账户，因此不同支柱账户之间可以灵活转换，如 401（k）、 403（b）和 457 等第二支柱账户能够在用户离职后转向个人的 IRA 账户， 拥有 IRA 账户个人入职后可以开设 401（k），与原有 IRA 账户并不冲突。 在同一支柱内，罗斯模式一般不能向传统模式转换，如罗斯 IRA 不能转为 其他账户，而传统 IRA 基本可以转向各类计划。
IRA 账户的规模大多源于其他账户转换。根据 ICI 2019 年数据，传统 IRA 净流入共 5558 亿美元，其中 5357 亿美元来自雇主支持计划转入，占 比 96.4%。罗斯 IRA 由于主要面向部分较低收入的居民，自行定期缴款的 比例为 47.9%，比例远高于传统 IRA。因此，美国 IRA 规模的发展很大程 度得益于美国完善的第二支柱体系，以及账户制下的灵活的账户转移制度。
3.3. 美国经验：第二支柱发展和产品需求匹配是关键
养老金缴纳的最大动力来源于免税。无论是第二支柱还是第三支柱， 免税是促进公司以及个人进行养老金缴纳的关键。税优政策中的免税额度 应与通胀及物价水平挂钩的，提高缴纳人的积极性，提高账户规模。 养老金最大的市场在第二支柱。做大做强第二支柱是美国养老金能够 有庞大规模的保证，同时也培养了社会养老意识。企业的免税额度远高于 个人，重视员工福利的公司会为员工缴纳更高的养老金，使得企业及个人 的收益最大化。此外，美国第三支柱的大部分养老金来源于第二支柱的转 移。因此，企业年金是做大养老资金池的重要资金来源。 养老金账户制是做大第三支柱的底层基础。账户制的优势在于：1） 在成立之初即可确定账户归属；2）投资收益清晰可见，增强受益人的持 有体验，提高向账户内缴款积极性；3）打通二、三支柱后，能够实现不 同支柱的账户转移。
养老金需要实现产品与需求的匹配。一方面，不同人群的养老需求不 同，就需要多种产品满足个性化要求。多种金融资产、多种配置比例、多 种税优方式是扩大养老金受众的关键。另一方面，针对长时间持有不因短 期波动而赎回，需要政策在账户或产品端设定限制。若投资者提前取款， 则会受到惩罚。同时需要保持账户的灵活性，可以提供贷款、特殊情况取 款、账户间的转移等制度，提升缴费意愿。
共同基金成为主流配置品种，需要权益市场和产品端共同发力。持续 长牛的权益市场能够提高投资者持有信心，市场机构化能够熨平投资波动。 成熟的共同基金市场，高度自由的账户制，使得投资者拥有较多选择权， 投资者仅需在账户内进行配置比例的重分配，就能实现风险承担程度的调 整，而非直接赎回。 此外，美国大多金融资产都由专业的投顾管理，持有 更加理性，减少了因净值波动而大规模赎回的情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
