1.1深耕十余载，已成为X射线平板探测器头部企业
康众医疗于2007年5月在苏州注册成立，发展十余年至今，公司依托实力强大的研发设计团队与全球化布局的销售团队，已成长为数字化X射线平板探测器行业内全球知名且国内领先的企业之一，并致力于成为具有国际竞争力的智能化X射线探测系统核心配件企业。根据IHSMarkit统计，2018年公司在全球医疗及宠物医疗数字化X射线平板探测器市场中的市场份额为3%，位列全球第九，国内企业第二。
公司自2007年创立以来坚持低剂量技术路线，2010年攻克碘化铯直接生长技术并生产出首台应用碘化铯闪烁体的产品样机，2014年开始产品的产业化推广，并于往后3年陆续推出乳腺产品及动态产品，2021年公司对此前重磅发布的DAEC（全视野自动曝光剂量控制）技术进行了无线升级，并陆续发布口腔系列等新产品，同年，公司在科创板成功上市。
作为数字化X射线平板探测器领域的领先企业，康众医疗的业务覆盖医疗领域与非医疗领域，其中医疗领域主要应用于生产普放DR（普通数字化X射线影像系统）、DM系统（乳腺X摄影系统）、DSA（数字减影血管造影系统）、DRF（数字胃肠机）、CBCT（口腔颌面锥形束计算机体层摄影设备）、放疗设备、骨龄仪、宠物DR，非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆，其他应用板块亦有序拓展中。
1.2公司业务以医疗应用为主，工业应用快速增长
疫情前，公司业务保持稳步增长，2017-2019年间3年复合增长率为8.83%，2020年疫情推动终端产品需求大幅上升，公司营业收入从2019年的2.35亿元上升至2020年3.39亿元，同比增长44.63%，增速较2019年提升34.38pct。归母净利润从2017年的2158.65万元上升至2020年的7514.44万元，年复合增速为51.56%。在高基数压力下，公司2021年实现营业收入3.42亿元，同比增速仅为0.81%，得益于较好的成本管控与高附加值产品推广，利润端增速下降幅度较小，2021年实现归母净利润8952.68万元，同比增长19.14%。
从业务收入分布和增速来看，公司境内外业务收入占比基本持平，海外业务稳步增长。2020年公司境外收入占比为46.69%，较2019年下降5.18pct，主要系2020年新冠疫情爆发，境内的战略大客户采购大幅增长。从境内外业务增速对比来看，境外业务呈稳步上升态势，2017-2020年复合增长率为15.80%，境内业务年复合增长率23.49%，主要是因为2020年境内营收大幅增加，同比增速达60.19%。我们预计，随着疫情逐步得到控制，公司持续加强海外尤其是美洲、欧洲、东南亚市场的销售布局，公司境外业务有望保持高增长。
从产品结构来看，公司业务以医疗应用为主，但工业应用增长迅速：（1）公司医疗领域相关业务仍占主体地位，包括普放、乳腺、动态，但整体占比呈下降趋势，2020H1受疫情影响医疗相关产品收入占比回升至81.32%；（2）工业/安检产品占比持续提升，2020H1受疫情爆发影响，医疗相关产品需求上升，工业/安检产品收入占比略有下降，至18.68%，随着疫情防控常态化，预计2021工业/安检产品收入占比将恢复；（3）拆分医疗端应用产品来看，动态产品收入占比明显提升，从2017年的1.03%提升至2020H1的8.05%，乳腺系列收入占比基本稳定在3-6%。我们认为，在市场竞争加剧的情况下，公司医疗领域产品结构会进一步向中高端的动态、乳腺系列产品转移，动态产品收入占比有望保持增长。
从各产品毛利率来看，乳腺属于中高端应用产品，竞争格局良好，毛利率最高。普放毛利率较低，主要是因为市场相对成熟且随着市场竞争加剧还有进一步下行的空间，截止2020H1，公司普放系列毛利率为37.62%，为公司毛利率最低的产品。乳腺系列属于高端产品，且市场处于蓬勃发展期，因此整体毛利率最高，近年来基本稳定在60%以上。动态系列由于单价和毛利率较低的诊断影像系列占比大幅提升，2020H1毛利率为47.11%，较2019年底下降16.72pct。工业/安检产品毛利率亦呈现下行趋势，2020H1毛利率为49.77%，较2018年时的最高点59.35%下降9.58pct，主要原因为公司为大客户给予了较多的价格优惠。
从整体利润率和费用率分析，因收入结构调整，公司利润率呈上升趋势。一方面，公司高毛利的动态、工业/安检系列产品收入占比不断上升，普放占比下降，整体毛利率由2017年的42.18%提升至2021Q1-3的46.77%；另一方面，公司持续优化成本结构，加之新技术逐渐成熟、产品良率提高，期间费用率下降，净利率由2017年的10.90%提升至2021Q1-3的25.35%。我们认为随着公司业务规模扩大，规模效应逐步凸显，未来有望维持较好的盈利水平，实现高质量增长。
2.1出货量稳定增长，2020年疫情带动普放产线需求提升
医疗领域业务可细分为普放系列、乳腺系列及动态系列，其中动态系列包括放疗系列与诊断影像系列。公司在三大细分业务板块各有侧重，实现资源配置的最优化与市场的差异化竞争。
整体出货量及产品均价：公司2017-2020年出货量保持稳步增长，3年复合增长率为32.53%，2020年疫情爆发导致普放系列产品整体需求上升，出货量迅速增长至6451台，同比增长74.49%。从产品均价上看，公司产品均价从2017年的6.78万元下降至2020年的5.26万元，呈逐年下降趋势，主要原因为公司成本管控加强，较具竞争力的价格能够助力公司在市场拓展中获得更多份额。
生产端：公司产能呈上升趋势，2017-2019年产能增长率为66%，主要原因为公司2017年度新增2台关键生产设备——蒸镀炉，并逐步对全部蒸镀炉进行结构改造和工艺改进，实现了从每炉单片蒸镀到每炉多片蒸镀的升级，同时通过优化管理降低了单炉蒸镀时间，从而推动产能大幅上升，现有产能充足。从产销率上看，公司产销率从2017年的93.17%提升至2020年的95.95%，产销率保持较高且具备较好的生产管理水平。
2.2对标奕瑞，康众发力新业务领域，通过差异化优势错位竞争
2.2.1普放系列：成本不断下降，有望以高性价比撬动下游客户
2020年受疫情影响，普放系列收入同比增长14%。普放系列是X射线平板探测器最成熟的应用终端，该板块业务收入占公司总营收的50%以上，2017-2019年公司普放系列收入整体小幅下降，主要原因为下游普放设备价格下调，2020H1受疫情影响，普放系列收入同比增长14.35%。从普放系列出货量来看，2017-2019年公司普放系列出货量呈稳步增长态势，预计随着普放系列成本进一步降低、普放普及率进一步提升，公司普放系列出货量有望加速增长。
对比国内竞争对手奕瑞科技，公司在普放领域处于追赶期。普放系列为奕瑞科技优势业务，占奕瑞总营收的80%以上，且稳定保持每年20%以上增速。公司因前期较为注重研发和技术攻坚，对市场开拓投入不足，从而在普放系列营收与奕瑞科技呈现一定差距，随着公司加大市场拓展力度和布局，普放业务具备较大成长空间。
从普放系列的价格与成本上看，公司普放系列价格逐年下降，2020年普放系列产品均价为4.6万元，同比下降13.53%，主要原因为普放市场已经进入成熟期，市场竞争加剧叠加规模化成本降低，下游需求以普及为主。2020年下游普放设备需求上升引起明显规模效应，加之公司成本管控初显成效，毛利率同比上升4.91pct。从单台产品的成本绝对值来看，公司普放系列成本持续下降，截止至2020H1为2.87万元。我们认为，在公司业务规模不断扩大、产能利用率不断提高、成本管控能力不断加强的背景下，公司普放系列成本有望持续降低，未来有望以高性价比优势拓展下游客户。
2.2.2乳腺系列：收入高速增长，具备较强竞争力
公司乳腺产品凭借领先的碘化铯技术和自主开发的存储电容技术实现了分辨率、DQE（量子探测效率）、动态范围等关键指标的和谐统一，具备较高的综合性能，自推出以来呈现出高增长态势，2017年，公司产品在国内乳腺平板探测器领域的销量的市场占有率已达到约15.47%，2019年该比例进一步提升至39.99%，康众医疗在国产乳腺平板探测器领域强势地位进一步巩固。
从乳腺系列的收入和盈利端分析，自2016年公司推出首款乳腺产品后，公司乳腺产品营业收入持续上升，2017-2019年复合增长率48.34%，其中2018、2019年增速分别为32.4%、66.21%，2020年由于疫情爆发，普放以外的产品生产与销售均受冲击，2020H1乳腺产品业务收入承压下降38.48%。预计随着疫情防控常态化，加之公司乳腺产品新型号逐步推广，乳腺系列收入有望恢复高增速。从毛利率来看，公司自2018年产品良率稳定后，毛利率明显提升，2019-2020年因市场竞争加剧等因素，毛利率小幅下调，但总体稳定在61%以上。竞争对手奕瑞科技因乳腺产品旧型号上市时间较长，竞争力减弱，新型号尚未投入市场等因素，乳腺产品毛利率呈现下降趋势。
从价格和销量端分析，由于市场竞争加剧，公司与奕瑞科技乳腺系列产品均价均呈下行趋势，但公司乳腺产品价格高于奕瑞，截止至2020H1公司乳腺产品均价为8.91万元。从销量上看，2017-2019年公司乳腺产品出货量逐年上升，2019年公司乳腺产品销路已打开，出货量在价格更高的情况下反超奕瑞，可见公司产品在乳腺领域具备较强竞争力，2021年公司已发布可支持乳腺TOMO检查的CareView750Mt，在乳腺领域有望继续保持领先地位。
2.2.3动态系列：收入增速较高，项目储备丰富，挖掘产品高端应用
公司动态产品依靠碘化铯技术和先进的硬件软件设计技术实现了低剂量、高传输速度、低残影等性能，并开发出了兼具动态和静态功能的一机多用产品。从收入来看，虽然公司动态系列产品收入端与奕瑞仍然存在一定差距，但自动态产品上市以来保持高增速，2017-2019年复合增速为128.94%，其中2019年与2020H1增速分别高达215.13%、373.80%。
从价格和毛利率上看，由于动态系列中售价较低、毛利率较低的诊断影像系列收入占比增高，导致2020H1毛利率下降至47.11%，均价下降至6.5万元/台。
从项目储备上看，公司在动态领域项目储备丰富，涵盖DSA、口腔、C型臂等多个领域，并且在较为前沿的双能成像技术领域亦有产品布局，根据公司官网披露，双能动态产品现已有量产型号（CareView560DE），为公司后续挖掘产品高端应用奠定坚实的基础。
2.2.4工业/安检系列：优势地位明显，有望成为弯道超车突破口
在工业/安检产品方面，公司产品主要可用于新能源汽车动力电池检测、半导体后端封装检测等工业无损探伤以及安检排爆等领域。公司于2015年推出首款工业/安检产品后不断优化产品性能、推出新的产品系列，还在柔性基板领域取得技术突破。
从收入与销量端分析，公司工业/安检系列产品营业收入呈增长趋势，2017-2020年复合增长率为37.05%，2020年在疫情冲击下依然实现了37.31%的高增长。无论是营收绝对值还是产品销售量，公司均远超奕瑞科技，康众医疗工业/安检端优势地位较为明显。
从价格和毛利率上看，公司工业/安检系列产品整体价格高于奕瑞，但毛利率低于奕瑞，且整体呈下行趋势，主要原因为公司工业/安检产品在海外销售占比较高，受中美贸易摩擦影响，工业/安检相关产品被纳入加征关税产品清单，导致公司销售成本有所上升。但结合公司在工业/安检领域的市场优势以及下游客户对供应商的准入门槛，我们认为公司在工业安检领域市场份额有望继续保持领先优势。
公司在工业安检领域亦有项目储备，包括CareVision750IFM、CareView750RF两个型号，进一步提升公司在工业/安检领域的竞争力。
2.3产业链上游延伸降低供应风险，下游客户拓展有序进行
在上游供应方面，公司积极开展供应链优化，关键部件以全球采购为主，保证供应安全，低附加值部件以本土采购为主，保证低成本。TFT/PD为生产数字化X射线平板探测器的关键部件，其工艺水平和性能高低与数字化X射线平板探测器的成像质量密切相关，目前全球范围内具备TFT/PD量产能力的厂家有限。由于不同TFT/PD生产厂家所采用的生产工艺和生产技术不同，其生产出的TFT/PD产品所具备的性能也不同，导致TFT/PD较难在各类平板探测器生产中作为通用原材料，而需根据平板探测器的计划应用领域、拟具备的技术要求进行个性化设计与生产。
公司为行业内少有的掌握非晶硅TFT/PD制造技术的企业，并将该技术授权给具有稳定合作关系的TFT/PD制造企业，不仅可以帮助公司综合TFT/PD的设计和制造过程进行进一步的技术研发，获得性能更佳的产品，还能在一定程度上减少因在TFT/PD环节过于依赖供应商而导致的重要原材料供应不足的风险。此外，公司还通过成立子公司苏州康捷实现了部分原材料的自主供应，将产业链向上游延伸，降低供应商依赖风险。
在下游客户拓展方面，平板探测器作为数字化X射线影像系统的关键部件之一，直接关系到数字化X射线影像系统的成像质量，故平板探测器行业的下游客户已形成了一套严格标准的流程来对平板探测器供应商的资质、技术实力、产品性能、质量控制、合规管理等进行全面的考核认证。随着公司达成新技术的突破、不断推出高性价比的产品型号，2018、2019、2020H1公司分别新增客户数82家、79家、53家，且部分领先厂商已经与公司达成合作意愿。我们认为，随着公司进一步扩充销售与客户服务团队，以及公司在各业务板块的差异化布局，未来公司有望拓展更多大客户。
3.1坚持技术创新十余载，主要技术难题各个击破
公司自2007年创立起即坚持以技术创新带动产业赋能，目前已经掌握了X射线平板探测器的设计、制造、测试以及分析的全流程的核心技术，参与了行业标准《医用乳腺数字化X射线摄影用探测器》和《医用电气设备数字X射线成像装置特性第1-1部分：量子探测效率的测定普通摄影用探测器》的制定。
数字化X射线平板探测器是先进医疗器械和高端制造的代表，由于平板探测器的研发周期长，对生产过程中的工艺控制要求高，其核心技术和关键工艺是各企业经过多年的研发创新及经验积累构建的，具有较高技术壁垒，主要体现在（1）非晶硅TFT/PD的设计难度高；（2）TFT/PD的加工要求高，且需要与设计过程相匹配；（3）高性能闪烁体的生产工艺难度大；（4）集成一体化要求高，需要多学科交叉运用的技术实力。目前，公司已对上述技术难题实现突破。
从研发费率上看，近年来公司整体的研发费率有所提升，从2017年的6.51%提升到2020年的7.68%，到2021H1已达7.34%。2020年因营收大幅增长，研发费率有所下降，但绝对额仍实现了大幅增加，2020年研发费用为2606.56万元，同比增长34.97%。公司研发费用逐年提升，2017-2020年3年复合增长率为26.48%，体现公司对研发的重视。我们认为，研发是技术密集型企业的根基，有利于公司保持长期的产品竞争优势。
3.2首创发布DAEC技术，聚焦智能化与集成化
2020年，公司在全视野自动曝光剂量控制技术（DAEC）方面取得重大突破，在行业内率先开发了DAEC技术并整合至平板探测器中，可彻底取代电离室，进一步减小X射线的剂量损耗，并降低数字化X射线影像系统的生产成本，为相关行业的发展起到了技术促进的关键作用。
除节省电离室这一硬件成本外，DAEC技术从应用端还解决了参数的调整问题。传统设备依赖于人为调整参数，容易受技师经验水平等因素影响导致成像质量欠缺，而搭载DAEC技术的产品可以实现参数的自动化调整，保证成像质量符合标准，同时提高X射线剂量利用率。目前公司已有EverestView4343X搭载了DAEC技术，预计未来还将应用于更多产品型号。未来公司在医疗领域将不拘泥于设备的数字化升级，还将结合终端应用需求，在智能化与集成化上实现突破。
3.3积极布局前沿技术，未来增长根基稳固
公司敏锐捕捉市场机遇、审慎判断市场发展方向，针对性地开展研发工作，在未来具有较大潜力的领域提前进行技术布局，布局方向包括先进TFT/PD技术、先进X射线源技术、深度智能化的医疗诊断系统的核心部件的开发等。
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