1.1.炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势
国内炭黑龙头，产销量连续多年行业领先。公司是国内炭黑龙头，公司自2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于2013年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。立足景德镇，坚持布局全国性商业版图。2001年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能4万吨。此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002年成立韩城黑猫，2005年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于2013年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，2017年和2018年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从4万吨跃升至110万吨，位居全国第一。
炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。公司以“贴近资源、兼顾市场”为战略方针，先后建立起8大生产基地，现有110万吨/年炭黑产能、6万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及150MW尾气发电机组。近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，2020年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，2021年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。2021年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建12万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建4万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹划海外产能，规模优势将更加突出。
1.2.股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性
实际控制人为景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。
股权激励提振员工积极性。为了进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，2020年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为2168.00万股限制性股票。首次授予激励对象共计122人，授予数量1773.00万股，授予价格2.50元/股，业绩考核要求：1）2021/2022/2023年公司净资产收益率不低于6.2%/7%/9%，且2021-2023年的净资产收益率不低于对标企业75分位值水平；2）以2017-2019年净利润均值1.92亿为基数，2021/2022/2023年净利润增长率不低于10%/50%/125%，折合净利润不低于2.12/2.89/4.33亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业75分位值水平；3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于90%。
1.3.走出行业低谷，盈利能力逐步回暖
业绩周期性明显，2021年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。2019年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。2020年以来，公司积极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。2021年前三季度，公司实现营收58.15亿元，同比增长61.91%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长11631.25%。
公司主营业务突出，炭黑贡献80%以上营收和毛利润。营收方面，2012年至2020年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到87.39%，是公司最大的营收来源。毛利方面，2012年至2020年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，2020年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。
走出行业低谷，利润率大幅反弹。毛利率方面，从2013年至2017年，公司毛利率稳步增长。2019年，受产能过剩和需求低迷影响，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。2020年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，2021年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为8.62%。
期间费用率不断改善。公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，2020年销售费用率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，2021年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。
ROE持续恢复，负债水平不断优化。近几年，公司资产负债率不断下降，2021年前三季度资产负债率为50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在1左右水平。ROE呈现周期性升降，2017年达到最高值18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。
2.1.联手安徽黑钰，剑指特种炭黑市场
联手安徽黑钰，快速切入中高端特种炭黑市场。为全面开拓特种炭黑市场，进一步丰富公司特炭产品结构，打造新的利润增长点，公司与安徽黑钰颜料新材料有限公司进行深度合作，成立合资公司，公司出资6000万元，持有60%股权。合资公司设立后，将购买安徽黑钰现有的主要固定资产，同时安徽黑钰将拥有的无形资产全部无偿转让给合资公司，使合资公司快速具备规模化的特种炭黑产能，能迅速切入中高端特种炭黑市场，加速对国内特种炭黑市场的整合。根据《投资者关系活动记录表》，公司目前具备特种炭黑产能13万吨，其中导电炭黑约1万吨，随着未来对特种炭黑市场的整合，公司在特炭领域将进一步扩大市场份额。
安徽黑钰是特种炭黑领域的领先企业。安徽黑钰是专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，在特种炭黑行业享有较高的知名度，产品销售遍及近70个国家和地区。安徽黑钰的特种炭黑产品众多，体系较为完善，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场；同时在导电/超导电炭黑领域也有一定的研发项目与技术储备。黑钰自主研发的多种特种炭黑产品填补国内技术空白，同时主导制定了四项国家标准和数项行业标准。安徽黑钰现有4条特种炭黑生产线，设计产能规模为2.5万吨/年，现有产能1.5万吨/年。目前拥有19项专利，其中7项实用新型专利，10项发明专利，2项外观设计专利，技术配方150余项。
特种炭黑应用广泛，市场需求不断增长。特种炭黑是一种经过特殊加工，能改善或改变制品部分性能的炭黑，其特点是精细化和专用化，在塑料、涂料、电子、电缆、电池、静电复印、感光材料、印染及冶金等多个领域均有所应用。根据《我国特种炭黑的现状与发展趋势》（陈新中，2017），特种炭黑约占炭黑总需求量的10.5%，其中油墨和涂料市场占4.7%，塑料市场占4.5%，电池、皮革、电子元件、化学纤维和造纸等其余市场占1.3%。据市场调研机构Stratview，预计2020-2025年特种炭黑市场规模复合年增长率约为8.1%，建筑、包装和汽车行业对塑料、油漆和涂料需求的增长是推动特种炭黑市场规模将维持高增速的主要因素。
特种炭黑附加值高，中高端特种炭黑对外依存度大。国内市场N220、N660等普通炭黑价格通常在1万元/吨以下，而近期中色素炭黑价格约为1.1万元/吨，高色素炭黑约为1.5万元/吨，从价格层面看，附加值显著高于普通炭黑。在普通炭黑产品市场，同质化严重、市场竞争激烈，行业利润空间有限，而在中高端特种炭黑市场，国内特种炭黑产量不能满足需求，特种炭黑等产品仍存在较大缺口，部分产品主要依赖进口。2021年我国炭黑进口10.22万吨，进口金额3.17亿美元，进口单价3099美元/吨，折合人民币约1.97万元/吨，均价明显高于普通炭黑，主要为特种炭黑。
作为一种黑色颜料，色素炭黑用途广泛。安徽黑钰的特种炭黑产品众多，其主要产品为色素炭黑，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场。色素炭黑是在油墨、油漆、涂料、塑料等制品中作着色颜料用的炭黑，通常作为无机黑色颜料使用。按着色强度(或黑度)和粒子大小一般分为高色素炭黑、中色素炭黑、普通色素炭黑和低色素炭黑四种。在色素炭黑的使用上，通常会根据黑度、挥发份和结构等几个参数来确定色素炭黑的选择，根据参数的不同，色素炭黑将用作着色、配色和抗紫外线等不同的用途。
色素炭黑是一种功能丰富的高性价比黑色颜料。炭黑在黑色颜料中性价比较高，同时炭黑的物化性能稳定一旦做成成品不易发生化学反应，此点要优于有机颜料。色素炭黑除了作为颜料外还有很多别的用途，如在汽车密封胶中，色素炭黑可以起到抗紫外线的作用，进而延长密封胶的使用寿命，同时还可以起到耐酸碱耐腐蚀的作用。
2.2.酚钠盐废水资源化利用，产业链延伸布局酚类化工品
与安徽时联合作，开展酚钠盐废水资源化利用。公司配套的95万吨煤焦油深加工装置会产生酚钠盐废水问题，公司通过与安徽时联合资建设山东时联及乌海时联项目实现酚钠盐废水资源化利用，附产蒽系、萘系及酚系等精细化工产品，并向下游延伸，如间苯二酚及其树脂、间甲酚、精蒽咔唑、对甲酚等系列产品。
乌海时联：间苯二酚需求逐步上升，反倾销税保护国内产能利益
乌海时联拥有1万吨间苯二酚产能。2018年，乌海黑猫出资与安徽时联、乌海榕鑫能源三方共同成立乌海时联，持股比例15%，通过几次增资后，截至2022年4月14日，公司持股比例为34.84%。2019年9月，乌海时联通过参与破产重整，顺利完成对乌海三兴的收购。乌海三兴主要产品产能为年产1万吨精萘、5000吨2-萘酚、1万吨减水剂、5000吨粗蒽、3000吨粗酚、1万吨2.3酸项目及年产3万吨精萘、2.4万吨2-萘酚。乌海时联在乌海三兴原有酚精制生产设施的基础上，通过新增投入和技术改造，完成了年产1万吨间苯二酚的项目建设。2020年8月，乌海时联成功完成间苯二酚的工艺试车，进入批量生产阶段，产出的间苯二酚产品各项技术指标、性能要求均达到预期水平。
间苯二酚需求结构逐渐改变，需求量逐步增加。间苯二酚俗称雷锁辛，是一种重要的精细化工原料，广泛应用于农业、医药、染料和胶粘剂等领域。2020年，国内间苯二酚消费最大的消费领域为橡胶加工、木材粘合剂和染料，占比分别达57%、17%和8%。近年来，随着国内产能逐渐释放，间苯二酚的需求结构也在发生改变，在医药、农药等领域的需求量逐年增加。
间苯二酚产能或过剩。2020年，我国间苯二酚主要生产企业有浙江龙盛、山东科盛、乌海时联、四川联龙等企业，合计产能约5.5万吨/年。2020年因疫情影响，下游需求低迷，国内间苯二酚产量有所降低，加上新产能投产，国内间苯二酚开工率大幅下滑。据中国化工报数据，目前间苯二酚在建产能投产后，全球间苯二酚总产能将接近9万吨/年，但在一般情况下全球需求量约为5.5万吨/年，在未来需求端没有爆发点的情况下，间苯二酚产能可能过剩。
继续执行间苯二酚反倾销税，保护国内产能利益。由于日本住友、美国茵蒂斯派克等企业生产间苯二酚的工艺优于国内企业，对国内市场存在倾销行为，商务部于2013年3月23日起，对原产于美、日两国的进口间苯二酚继续征收反倾销税，并于2019年3月23日继续执行，征收反倾销税税率为30.1%-40.5%。
3.1.布局锂电用导电炭黑，切入新能源材料
公司拥有约1万吨导电产能，快速推进锂电用导电炭黑产业化。公司目前拥有导电炭黑产能约1万吨，主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域。在锂电池用导电炭黑方面，公司一直对标中高端导电炭黑进行研究，主要在两个路径：一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，二是通过公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出锂电用的导电炭黑。目前正在对工艺进行不断优化，完成论证后将快速推动项目实现产业化落地。
导电炭黑在锂电池中被用作导电剂。锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。导电炭黑作为一种传统的导电剂，在锂电池中的主要功能为在活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络。此外，导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等也是常见的导电剂。
锂电用导电炭黑主要有SP、科琴黑和乙炔黑三种。用于锂电池导电剂的炭黑主要有三种，分别是SP、科琴黑和乙炔黑。SP全称是SuperPLi导电炭黑，在锂电池的正负极中均可用，但没有储锂功能，只起导电作用，是一种专用于锂电池的导电炭黑。科琴黑性能优异，长期以来在市场中处于领先地位，适用于高端的锂电池，在日本锂电池市场的占有率极高，尤其是日本的混合动力汽车的锂电池。乙炔黑是纯度99%以上的乙炔经连续热解后得到的炭黑，乙炔黑通常作为锰干电池的阳极材料与二氧化锰和电解液一起使用。
锂电用导电炭黑进口依赖度大。市场上主流的锂电用导电炭黑如SP、乙炔黑、科琴黑等主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学等公司。国内仅有少量的乙炔黑产能，SP和科琴黑全依赖进口。
SP性价比远高于碳纳米管。对于导电剂，其阻抗越低，导电性能越好。根据天奈科技招股说明书，SP的阻抗约为100Ω，碳纳米管约为49.5Ω。从经济性上看，2018年SP价格约为5.0-6.5万元/吨，碳纳米管的价格约为45-55万元/吨。为达到同样的导电效果，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的1/6~1/2。以2018年的价格体系计算，即使碳纳米管是SP用量的1/6，SP的性价比也较碳纳米管更高。同时，SP相比碳纳米管还有着更好的分散性，分散性在很大程度上也将影响导电性。
动力电池出货量快速增长拉动导电炭黑需求。导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、导电色母、锂电池领域等，其中锂电领域需求近几年增长较快，随着动力电池等未来出货量增长，预计锂电用导电炭黑需求也将相应增长。2021年，国内新能源车多个细分赛道出现明星车型，全年产量367.7万辆，同比增长153.59%，带动国内动力电池出货量增速超175%，达220GWh。据高工产研锂电研究所预测，2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh，未来增长空间广阔，有望拉动导电炭黑需求。
3.2.合作开展PVDF项目，深入新能源产业链
与联创股份强强联合，共建5万吨/年PVDF项目。2022年，公司与联创股份进行深度合作，双方决定在内蒙古乌海市共同投资设立内蒙古联和氟碳新材料有限公司，公司认缴出资1亿元，占合资公司注册资本的20%。2022年2月，公司、联创股份、西南电力、天津电力拟与乌海市人民政府签署《投资框架协议书》，拟在乌海市投资建设5万吨/年PVDF产业链及0.6GW配套绿电项目。其中5万吨/年PVDF产业链项目由内蒙古联和氟碳新材料有限公司作为实施主体，产业投资总额约41.6亿元，首期建设周期18个月。目前，该合作项目已获得景德镇国资委的同意批复。
PVDF是市场规模第二大的氟树脂，各项性能优异。PVDF，中文全称聚偏氟乙烯，是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物，属于可熔融加工氟树脂，是市场规模仅次于PTFE的第二大氟树脂。PVDF兼具氟树脂和通用树脂的特性，具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能，同时PVDF独一无二的介电性质和同质多晶现象赋予了其很高的压电和热电活性。
联创股份在以PVDF为主的含氟化学品上具有完善的产业链。与公司合作的联创股份在氟化工深耕多年，建立了完善的氟化工产业链，其中以PVDF为主的含氟化学品产业链最完整，自萤石和无水氟化氢等基础原材料开始，沿R152aR142b直到PVDF，形成了完善的产线优势和较强的成本优势。
锂电池是PVDF需求增速最快的领域。根据应用领域对PVDF品质要求的不同，PVDF通常可划分为涂料级、注塑级、薄膜级及电池级。2020年，国内对PVDF需求最大的几个领域为涂料、注塑、锂电池，分别占比37.2%、20.9%和18.8%。锂电池是PVDF众多需求中增速最快的领域，PVDF在锂电池中用途较广，在粘结剂、分散剂、电解质、隔膜涂层、隔膜、电解质中均有应用，其中最重要的是用作正极粘结剂和隔膜涂覆材料。正极粘结剂在正极质量通常只占1%~3%，但极为重要，将直接影响电池的电化学稳定性、能量密度、功率性、安全性。
锂电级PVDF依赖外资，国内产能持续扩张。据中国化工信息周刊统计，2020年国内多家PVDF产能达6.98万吨/年，厂商主要包括阿科玛、东岳化工、三爱富、苏威等。就锂电级PVDF而言，国内市场由阿科玛、苏威、吴羽、大金等外企主导，国内仅华夏神舟、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天等有相关产能。据中国化工信息周刊统计，当前处于建设中的PVDF产能已约达23万吨/年，预计在未来5年内都将会陆续投入生产，PVDF短缺有望缓解。
原料产能受限，下游需求强劲，PVDF价格大幅上涨。受《蒙特利尔协议》和国内制冷剂配额的影响，全球范围内R142b开始逐渐退出市场，国内R142b的生产配额也将持续下降，2021年，国内R142b价格从7.5万元/吨上涨至18.5万元/吨。除了原料成本上涨外，2021年国内动力电池出货量增速超175%，锂电级PVDF需求暴增，也进一步推动了PVDF价格提高，2021年9月，PVDF价格为30万元/吨，至2022年3月，已上涨至55万元/吨。从萤石和无水氟化氢等基础原料开始生产PVDF的全产业链企业有望受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
