1.1. 风机锻造主轴龙头企业，产品质量享誉全球
金雷股份是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业。风机 锻造主轴是公司当前主要的收入来源，2021 年营收占比超过 90%。公司主轴产品涵盖了 1.5-8MW 各类机型，凭借过硬的产品质量享誉全球，下游客户涵盖美国 GE、丹麦维斯塔斯、 西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）、德国恩德-安讯能（Nordex Acciona）及国内远景能源、上 海电气、运达股份、中国中车、三一重能、中国海装、联合动力等全球主流风机制造厂商， 并建立了良好的战略合作关系。
根据公司公告，2017-2019 年，公司风机主轴（锻件+铸件） 全球市场的市占率分别为 14.20%、22.72%和 24.98%，国内市占率分别为 13.72%、24.42%和 24.58%，是当前全球风机主轴领域名副其实的领军企业。未来，公司将围绕“3+X”战略发 展规划（“3+X”战略：1-风电主轴、2-其他精密轴类产品、3-铸件产品、X-高端装备制造项 目），深耕风电主轴领域进一步提升主轴业务市占率、保障稳健经营的基础上，积极寻找高 端装备领域的机会进行外延扩展。
1.2. 深耕风机主轴领域 16 载，积跬步而至千里
公司成立以来始终专注于风机主轴产品的研发、生产与销售，战略高度聚焦、产品不断在市 场中打磨，实现渐进式发展。我们将金雷股份至今发展历程划分为三个阶段：
（1）2006-2014 为公司初创期：2006 年公司前身山东莱芜金雷重型锻压有限公司成立；2007 年锻压一车间 4000 吨压机投产，2008 年变更为山东莱芜金雷风电科技有限公司，同年公司 热处理车间投产，实现自主调质核心能力。2010 年，机械一车间投产，形成风电主轴综合生 产能力。2012 年涂装车间投产，涂装车间更加专业化，2013 年公司获评火炬计划重点高新技 术企业。在此期间，公司成功开发了歌美飒、恩德、苏斯兰、联合动力、西门子、远景能源、 肯尼斯等客户，并凭借过硬的产品质量成为西门子在中国唯一的全球供应商。
（2）2015-2018 年为公司发展期：2015 年，公司于深交所创业板上市，首发募资 3.34 亿元用 于 2.5MW 以上风力发电机主轴产业化项目及其他主营项目的运营资金。2016 年，IPO 募投 项目建成，锻压二车间 10000 吨压机投产。同时精工车间投产，建成行业内首条全封闭、恒温恒湿、自主涂装生产线。2018 年，公司非公开项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目” 建成投产，“8000 支铸锻件项目”立项。期间，公司实现与 GE 的批量供货，完成三一重能 试制生产销售、与 Vestas 建立合作关系并批量供货。
（3）2019-今为公司成熟期：2019 年公司更名为金雷科技股份公司，精铸车间投产，具备了 风电主轴全产业链生产的能力（8000 支铸锻件项目一期达产），并成功开发电机轴、水电轴、 矿山轴等其他轴类新领域。2020 年，非公开发行项目“大兆瓦风力发电机主轴产业化项目” 部分产能投产（6300 吨压机搬入），8000 支铸锻件项目二期开工建设。2021 年，8000 支铸锻 件项目二期建设完成，实现主轴全流程生产，铸造产能逐步释放。非公开项目“海上风电主 轴与其他精密传动轴项目”将建设完成，产能持续释放。期间实现 GE 大批量订单、浙江运 达、中国海装的批量供货；成功开发电机轴、水电轴、矿上轴、其他轴类新领域。
1.3. 股权结构集中，控股权转让事项有望得到妥善解决
金雷股份创始人为伊廷雷先生，也是公司董事长及实际控制人（2021 年股权变更之前）。根 据 2020 年年报，伊廷雷持有公司 39.22%股权，直接负责公司经营。伊廷雷先生生于 1972 年， 毕业于东北林业大学经济管理专业，曾任新泰市装饰公司设计师、莱芜市钢城区大洋装饰公 司经理，之后担任莱芜市龙磊物资有限公司总经理从事钢材销售业务，为日后转行奠定了基 础。2006 年 3 月，伊廷雷在钢城里辛街道张家岭村成立了公司前身“山东莱芜金雷重型锻压有限公司”，专门从事各类大型锻件的制造，“金雷”二字便是源于伊廷雷“一诺千金、雷厉 风行”的经营理念。其余公司高管如副董事长李新生，副总经理王瑞广、蔺立元、郭甫等多 为技术背景出身，行业经验丰富。
2021 年 7 月，伊廷雷与山东省财金投资集团有限公司（简称“山东财金”）签订《附条件生 效的股权转让协议》，山东财金拟分两次受让伊廷雷持有的上市公司 39,263,019 股股份（占总 股本的 15%），并通过获得伊廷雷表决权的委托以获取公司控股权。同时，根据《附条件生 效的股权转让协议》中约定，山东财金还将认购公司 2021 非公开发行的股票，进一步增强对 公司的控制权。2022 年 3 月，公司取消非公开发行事项，关于控股权转让协议的其他部分是 否继续进行仍悬而未决。目前，公司管理层仍保持稳定，日常经营管理正常，相关事项有望 得到妥善解决。
1.4. 公司财务表现亮眼，呈现“高成长、高盈利、低负债”等特征
风机主轴始终是公司营收的主要来源。公司主要业务包括风机主轴、自由锻件、受托加工等， 风电主轴是公司当前营收第一大来源，2015-2020 年营收占比基本维持在 85%以上（2019 年除外），体现公司聚焦主业的持续性。2021 年公司风机主轴实现销售收入 15.08 亿元，营收占 比达 91.36%，产品涵盖适用于 1.5MW-8MW 各类型的风机，具备年产 MW 级风电主轴 8000 台产能，2021 年销量达 14.7 万吨。自由锻件项目是公司重点的发展业务方向之一，目前已覆 盖水泥矿上、能源发电、冶金、船舶及其他行业。主要产品包括轧辊（轧钢机零部件）；拉 杆（压机零部件）；索模柱、活塞（均为注塑机零部件）及其他精密轴类，2021 年销售收入 达 1.06 亿元，销量 0.97 万吨。
国内与海外市场协同发展，产品出海平滑国内市场波动带来的经营扰动。公司是国内风机零 部件企业中少数可以实现出口的供应商之一。公司重视海外市场的开拓，海外客户涵盖美国 GE、丹麦维斯塔斯、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）、德国恩德-安讯能（Nordex Acciona） 等全球优质风机整机制造商，2021 年公司海外营收占比 41.9%，打开成长天花板的同时增 加抗击国内市场波动风险的能力。
从公司历史财务表现看收入利润均实现较快增长，与行业景气度（下游装机量）相关联呈现 一定周期性。2011-2020 公司收入由 3.12 亿元增长至 14.77 亿元，CAGR 达 18.83%，实现较快 增长，但与下游装机量相关联呈现一定周期性特征。从下游装机量（吊装）数据看，2012-2013 年，因风电“波动性”、“间歇性”的特征及风电场与电网建设不同步，带来行业“弃风率” 上升，2012-2013 年装机量进入低谷期，2013 年公司营收仅实现个位数增长。
2014 年在大气 污染防治工作要求下，风电消纳得到更多支持，行业触底反弹。2015 年国家发改委决定下调 风电标杆电价，已核准的风电项目为实现在 2016 年 1 月 1 日前进行投运而引发行业抢装潮， 因此公司 2014、2015 年营收增速较快。受 2015 年抢装透支影响，2016-2017 年行业新增装机 量规模放缓。2016 年 7 月，为促进行业健康有序发展，国家能源局建立“风电预警监测制度”， 将风能平均利用小时数低于地区设定的最低保障性收购小时数的，风险预警核定为红色预警， 严格限制新增装机量（2016-2017 年，新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江、内蒙古共 6 个省份 进入红色预警），2016-2017 新增装机量均出现大幅下滑，这两年公司收入均为负增长。
历经 下行周期行业洗牌，2018 风电行业回暖，弃风改善、风电收益水平提升背景下，国家能源局 发布《关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知》，要求推行竞争方式配臵风电项目。为 在政策变化之前锁定项目上网电价，各省及风电开发企业加快了风电核准与开工进度，进一 步刺激了行业装机需求。2020 年迎来国内风电史上最大规模抢装，2019 年 5 月国家发改委《关 于完善风电上网电价政策的通知》的出台意味着，2020 年 12 月 31 日是 2018 年底前核准陆上 风电获得补贴最后的时间窗口期，强烈的抢装诉求推动新增装机量大幅提升。2018-2021 年， 公司营收随下游装机量提振及主轴产品市占率提升，重新进入快速增长期，并逐年创历史新 高 。 2018-2021 年 ， 公 司 分 别 实 现 营 收 7.89/11.24/14.77/16.51 亿 元 ， yoy+32.43%/42.34%/31.37%/11.80%。
风机主轴产品直接材料占营业收入的比重较高，公司毛利率受原材料价格波动影响较大。风 机锻造主轴的主要直接原材料为钢锭，由于直接材料成本占比较大，原材料价格波动会对公 司的主轴生产成本产生一定影响。由于公司的存货-原材料采用实际成本法计价，存货-发出 商品采用加权平均法计价，因此原材料价格波动传导到最终产品成本会存在一定滞后性。2011 年-2016 年随着原材料钢锭价格持续下探，直接材料占营业成本的比重降低，公司毛利率逐年改善。
2011-2016 公司综合毛利率分别为 21.59%/23.60%/25.55%/31.06%/32.24%/44.35。 2017-2018 年公司毛利率呈下滑趋势，主要系供给侧改革出清低端产能导致原材料价格上涨， 2019 年公司毛利率企稳，相较 2018 年略有提升。2020 年公司毛利率大幅改善，同比+15.6pct， 主要系公司原材料实现自供，2021-2022Q1，受原材料成本上涨影响，毛利率分别同比-5.53pct、 13.39pct。
公司提高原材料自供能力，减小原材料价格波动影响。2018 年，公司以自有资金投资建设了 年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目-原材料自供项目，该项目于 2020 年 4 月实现了全部 自供，大大降低了直接材料在生产成本中的占比，有效降低了生产成本。原材料自供前，直 接材料-钢锭占生产成本的比重约 70%，原材料全部自供后，直接材料变为钢铁料、合金等， 占生产成本比例下降至 50%，再加上生产过程中产生的下脚料再利用，外购原材料占生产成 本的比重低于 30%，有效增强了公司对抗原材料价格波动风险的能力。同时，公司通过（1） 持续对锻压、热处理、机械加工、涂装等各环节进行技术革新，优化工艺流程提高原材料利 用率；（2）控制原材料合金元素含量，降低采购成本；（3）提升规模效应；（4）开展精益生 产等方式共同降低成本。
期间费用率控制得当，净利率与毛利率变化趋势一致。2011-2021 年，公司期间费用率基本维 持在 5%-7.5%区间范围内波动。2017 年，公司期间费用率异常，高达 12.13%，主要系 2017 年公司海外营收占比较大，人民币升值影响汇兑损益带来 2057 万财务费用，因公司较少进行 债权融资，公司财务费用率一般较低。公司销售费用率均控制在 1.6%以内，2018-2021 公司 销售费用率分别为 1.56%/1.47%/0.38%/0.48%，销售费用率较低主要系公司客户黏性较强， 锻件主轴行业及下游主机厂商新进入者均较少。公司历年管理费用+研发费用合计维持在 7% 上下水平，2021 年公司研发投入约 0.6 亿元，研发投入占比约 3.76%，公司锻件工艺发展较 为成熟，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发投入或将进一步提升。
杠杆率低，经营稳健。公司资产负债率呈现持续走低趋势，2018-2021 年，公司资产负债率分 别为 5.47%/13.33%/6.54%/9.07%，反映公司较强的经营能力和稳健的经营策略。公司负债主 要为流动性负债，且以应付票据及应付账款、应交税费等无息负债为主。2018 年及以前，公 司长期负债几乎为 0。2019 年公司非流动性负债占比达 27.62%，主要系公司为使 8000 支铸锻 件项目顺利投产，合理利用项目贷款，产生长期借款 6916 万。2020 年，非流动系负债占比 达17.44%，主要系公司发生递延所得税负债2866 万元。2021 年，非流动系负债占比达22.91%， 除了递延所得税负债外，计入非流动性负债的递延收益（政府补助）增加，达到 3420 万元。
2012-2021 年，公司非流动资产占比多数年份下超过 30%，非流动资产中以厂房、设备等固定 资产占比较高，与公司传统制造业业务特征相吻合。流动性资产中，应收账款+应收票据合 计占比最高，2018 年公司应收账款&应收票据合计同比增速较快，大幅超过当年收入增速， 我们判断主要系下游装机量回暖初期，公司适当放宽信用，抢占市场。
2.1. 品牌：产品质量建立优质客户基础，品牌优势明显
公司客户资源覆盖全球一线整机厂商，彰显卓越产品优势。公司下游客户遍布全球，包括美 国 GE、丹麦维斯塔斯、西门子-歌美飒（Siemens Gamesa）、德国恩德-安讯能（Nordex Acciona）及国内远景能源、上海电气、运达股份、中国中车、三一重能、中国海装、联合动力等全球 领先风电整机制造商，是国内少数几家可以实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。风电 主轴维修成本高，客户粘性强。风机主轴维修成本高昂，客户对于产品质量要求高，并定期 对供应商进行考核，且不轻易更换供应商，粘性强。
金雷股份凭借优秀的产品质量建立起优质客户基础，2021 年全球市占率达 26%，品牌优势明 显。公司产品实现“0 售后”、“0 运行故障率”，优秀的产品质量为公司打造优秀口碑，并获 得诸多荣誉。2013 年被德国森维安授予“全球最佳供应商奖”；2014 年被德国恩德授予“供 应商最佳质量奖”；2016 年被西门子歌美飒授予“全方位最佳供应商奖”；2018 年被美国通用 电气授予“最佳质量奖”；2019 年被上海电气授予“年度最佳交付奖”；2020 年被浙江运达授 予“最佳战略合作奖”，被远景能源授予“优秀伙伴合作奖”。
2019 年公司全球市占率达 25%， 根据公司年报，2020-2021 年，公司主轴销售对应装机规模分别为 19.3、24.4GW，对应全球 市占率持续提升，分别为 20%、26%，2020 年市占率较低，主要系国内市场陆风抢装，公司 受限于产能无法满足市场短期扩大的需求。未来公司持续释放产能，并将凭借优秀的产品质 量和客户口碑继续提高市占率。
2.2. 战略：现阶段聚焦风电主轴业务，未来“3+X”战略助力公司打开成长天花 板
“3+X”战略助力公司持续发展。在保持风电锻造主轴龙头地位的基础上，公司实行“3+X” 战略，即公司以风电主轴、其他精密轴类产品、铸件产品与高端装备制造项目为主体的发展 规划。（1）风电主轴领域：夯实市场领先地位，继续提高市场份额；（2）其他精密轴类产品： 依托锻造技术协同性，加强发动机轴等其他精密轴类产品的研发和市场开拓；（3）铸件产品： 积极推进铸件产品市场开发，在铸造主轴和风电其他铸造产品领域进行拓展；（X）高端装备 制造项目：在保障稳健经营的基础上，积极寻找高端装备领域的机会进行外延扩张。目前各 部分业务均已获得初步成效，未来公司有望实现多元化发展。
（1）风电主轴：公司产能爬坡顺利，市占率有望稳步提升
公司产能爬坡顺利，2022 年锻造产能有望达 19 万吨/年。2020 年公司通过非公开发行募资 5 亿元建设“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”，项目达产后，公司锻造主轴产能增 加 2.4 万吨/年，其他精密传动轴产能新增 3 万吨/年。非公开发行项目于 2020 年下半年投产， 预计 2022 年达产，达产后公司锻造产能有望达 19 万吨/年。产能爬坡顺利，市占率有望稳步 提升，短期业绩确定性较强。 图 36：金雷股份锻件（风机主轴+自
（2）铸件产品：铸件产能扩产顺利，铸造主轴已实现小批量交付
环保趋严背景下，新增铸件产能受到严格限制。2018 年 6 月 27 日，国务院印发《打赢蓝天 保卫战三年行动计划的通知》（国发[2018]22 号），通知要求包括北京市、上海市、天津市在 内的重点区域（根据通知，重点区域包括北京市、天津市、河北省、山西省、河南省、上海 市、江苏省、浙江省、安徽省、陕西省等十一个省市的部分地区，山东省包括济南、淄博、 济宁、德州、聊城、滨州、菏泽市）严禁新增铸造产能建设项目，改善环境空气质量，打赢 蓝天保卫战。
其中对高端铸造项目将以“产能臵换”的形式开展，严格实施等量或减量臵换。 山东省积极贯彻落实中央号召，发布《山东省打赢蓝天保卫战作战方案暨 2013-2020 年大气 污染防治规划三年行动方案（2018-2020 年）》（鲁政发[2018]36 号），要求全省范围内严禁新增 铸造产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量臵换。公司作为山东省制造业高端品牌培 育企业，严格进行节能减排、污染防治，公司环保设施累计投入约 6000 万元，在政府支持下， 能源评估、环境评估等手续获取相对顺利。
铸造主轴已实现小批量交付，计划新增 40 万吨铸造产能。2021 年，上海电气 8MW 铸造轴已 实现小批量供货，西门子歌美飒样件生产完成，远景能源与运达股份相关产品处于实验阶段， 同时正在开发金风、维斯塔斯等客户。2021 年上半年，8000 支铸锻件项目二期铸造轴坯料供 应项目正式投产，实现了铸造轴的全流程生产。2016 年公司开始布局铸造主轴，目前具备年 产 5.1 万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造生产能力。为应对铸造主轴日渐旺盛的市 场需求，公司以自有资金及自筹资金建设“海上风电核心部件数字化制造项目”，项目年产 40 万吨铸造产能，拟分 3 期建设，其中，一期设计产能 15 万吨，预计 2022 年投产。公司大 力扩产铸造主轴产能，一方面彰显了公司在铸造主轴业务领域的信心，另一方面也有利于公 司在铸造主轴蓝海市场抢夺先机，再创佳绩。
（3）快速响应市场需求，公司战略稳步推进
2015 年上市以来公司不断扩充产能，在巩固自身锻造主轴优势的同时灵敏感知市场变化，及 时响应市场需求。2018 年开始布局原材料项目，走出成本困境；顺应风机大型化趋势，布局 铸造产能，与锻造主轴客户重合度高，实现交付后有望快速打开市场；其他精密传动轴方面 已相继开发了工业鼓风机、冶金设备、矿山设备、船用轴、法兰轴、水电轴、发动机轴等精 密传动轴领域，2021 年上半年公司自由锻业务实现销量 4140.25 吨，同比增长 68.50%，为“海 上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”的分阶段顺利达产奠定了基础；公司“3+X”战略 稳步推进。
2.3. 技术：持续加强技术研发，逐渐进入收获期
为迎合风机大型化、轻量化趋势，公司空心锻工艺日渐成熟。风机型号大型化，带动风机主 轴规格整体也向大型化方向发展，同时为满足轻量化的需求，空心主轴的内孔也越来越大。 风电主轴分为法兰和轴身两部分，传统的主轴锻造工艺轴身多为实心主轴，再进行后续机加 工，通过深孔设备加工出中间内孔。随着主轴内孔尺寸不断加大，实心锻造造成的材料浪费 越来越严重，同时若实心主轴过于粗大，主轴芯部具有较小的等效应变（即较难“锻透”）， 会导致内孔强度偏低，因此主轴的空心锻造逐步普及。
空心锻造时通过芯棒拔长或盲孔锻造 的方法直接锻出空心轴类锻件的工艺方法，相较于传统深孔加工，空心锻造工艺具有以下优 势：①大大提高了原材料利用效率，减少材料浪费，同时机加工量少，缩短后工序的加工时 间；②得到的锻件更接近主轴的最终产品尺寸，减少各部位加工余量，更好地保护了主轴的 纤维流线，提高整体性能和使用寿命。公司大力研发风电主轴锻造技术，设计合理的锻造工 艺、制定了合理的工艺参数，空心锻成品获得了较好的应变分布和晶粒尺寸，产品性能在国 内居于领先水平，实现了节能、节材、提高产品质量等技术目标。
公司持续加强研发投入，投入力度高于同行。2018-2020 年公司研发支出分别为 2785、4309、 6277 万元，占营收比重分别为 3.53%、3.83%、4.25%，公司持续加大研发投入。从投入绝对 额角度低于同行通裕重工，但从研发费用率角度看，金雷股份历年研发投入强度更大。
2.4. 成本：原材料自供及优化工艺流程，全方位提升盈利能力
实现原材料自供，走出成本困境。2017-2018 年供给侧改革出清低端产能，原材料价格上涨， 公司毛利率水平波动较大。为应对原材料价格波动的风险，公司 2018 年以自有资金布局年产 8000 支 MW 级风电主轴铸锻件项目，随着一期项目 2019 年下半年投产，实现锻造主轴原材 料自供，经济效益逐步显现，毛利率提升明显，走出成本困境。
优秀的生产流程控制，不断降本增效，提高成本管控能力。公司已具有风电主轴锻压、热处 理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程，并且不断加强生产流程管控，降本增效。同时公 司具有强大的科研技术力量和生产制造能力，引进先进的有限元数值模拟技术，拥有一套完 整的计算机模拟制造技术和规范严密的质量检测及质量保证体系，形成了一套科学、高效、 完整的工艺生产流程。
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