数十年阔步发展，销量稳居第一。自 1993 年成立以来，华润啤酒历经近 30 年发展，从中国啤酒行业的后起之秀到 稳坐销量第一宝座十余年，再到高端化战略改革，华润啤酒见证了中国啤酒行业的变迁并始终处于时代风潮的前端。 2016 年侯孝海上任公司首席执行官，提出“3+3+3”高端化战略，在人员、产能、品牌、渠道等方面励精图治，降 本增效，成果斐然。华润啤酒旗下核心大单品雪花勇闯天涯早已成为全国销量最高的品牌之一，在渠道强掌控力和 良好市场基础的支撑下，公司积极拥抱消费升级与行业高端化发展，打造“1+1”核心单品及“4+4”产品矩阵实现 品牌重塑升级，盈利能力持续提升。
１、历史复盘：稳坐销量龙头宝座，战高端开启新篇章
从区域龙头到全国化品牌，进入高端化发展新阶段。华润啤酒的发展大体可分为三个阶段：1993-2000 年啤酒行业 供销两旺，市场规模快速扩张，华润制定蘑菇战略由点及面快速布局区域市场，在东北取得龙头地位；2001-2015 年，公司沿江沿海加速扩张，在全国范围收购啤酒厂，并打造全国性品牌“雪花”，2006 年起雪花啤酒超越青岛啤 酒，随后多年蝉联全国销量第一；2015 年至今公司转型发展，剥离非啤酒业务，回购雪花啤酒 49%股权，17 年开 启“3+3+3”高端化战略转型期，第一个三年去包袱、强基础、蓄能量，第二个三年补短板、增效益、提质量，第 三个三年制胜高端。
（1）产能扩张期（1993-2000）：行业发展加速，蘑菇战略启航
行业高速发展，市场规模扩大。1979 年改革开放后，中国啤酒行业进入快速发展期，各省市自治区均积极投入建设 啤酒厂，行业呈现供销两旺，生产规模逐步扩大，年增长率达 30%以上。1988 年年底，中国啤酒厂商达到 813 个， 总产量达 656 千升，成为仅次于美、德的世界第三大产国。（报告来源：未来智库）
制定“蘑菇战略”，快速布局区域市场。1993 年，华润集团与南非米勒（SABMiller，现与百威英博合并）合资成立 了华润（沈阳）雪花啤酒厂并创立“雪花”品牌，正式进军中国啤酒市场。面对迅速发展的市场契机，华润先后在 吉林、大连、天津、鞍山等地成立子公司，占领当地较大市场份额。在一个区域内“种植蘑菇”成功后，再将成功 经验复制到其他地区，相互支持，由点成面形成一片大市场。20 世纪末华润成功在东北市场确立龙头地位。
（2）并购整合期（2001-2015）：沿江沿海扩张，加速全国布局
行业整合浪潮加速，“沿江沿海”布局。21 世纪初，啤酒行业全国总产量从 2001 年的 2289 万千升稳步扩张至 2013 年的峰值 4983 万千升，CAGR=6.7%。啤酒厂商以兼并收购和建设新厂的方式持续扩张，2013 年 CR5 已达到 70%。华润立足东北，将扩张布局锁定在中国东部沿海一线和长江流域一线的中心城市，先后收购安徽圣泉、四 川蓝剑、浙江钱啤、山东琥珀等公司，通过并购扩大自己的战略版图。2013 年，华润斥资 54 亿收购华南地区强势 企业金威啤酒，此后随着行业销量拐点期的到来，公司的兼并布局告一段落。
区域收割份额，精细把控渠道。华润在区域仍延续精细化“种蘑菇”的深耕模式。面对一个尚未开拓的区域市场， 公司依仗雄厚的资本实力收并购当地龙头品牌厂商并迅速获得其资源，并在子公司纷纷建造专产雪花的生产线，逐 步替换当地品牌。渠道上，传统的“厂商—批发商—二级批发商—终端”管理模式存在厂商对渠道控制力弱、终端 品控不稳定等弊端，华润运用“厂商—运营商—分销商—终端”的新型渠道管理模式直接触达和管理分销商，快速 铺开收割市场份额形成优势市场。公司在区域控制的基础上有效地实现了雪花品牌的打造。2005 年，雪花啤酒以 158 万千升的单品牌销量成为全国销量第一的啤酒品牌。2006 年，华润超过青岛啤酒跃居销量第一，并不断拉开差 距。2011 年，公司销量突破 1000 万吨，市占率达 21.4%，此后逐步上升并稳定于 25%上下。
（3）转型发展期（2015至今）：全面优化组织管理，高端化转型开启
行业量减价增，高端化转型开启。随着 2013 年啤酒行业产量见顶回落，中国啤酒市场进入量减价增的高端化时代。 2015 年，华润创业将旗下的非酒精业务（包装饮用水怡宝、零售、食品等）剥离，上市平台聚焦啤酒业务，正式更 名为华润啤酒。16 年初，由于百威英博收购 SAB Miller，华润集团回购 SAB 旗下雪花啤酒 49%股权，实现全资控 股。同年，侯孝海上任公司执行董事兼 CEO，17 年针对高端化提出“3+3+3”改革方针，第一个三年对组织架构、 产能分布、品牌形象、渠道销售进行优化，推动雪花转型升级，第二个三年实现高端产品的份额接近主要竞争对手， 在第三个三年高端产品份额实现反超。当前，高端化战略已进入第二个阶段的收官之年。
品牌重塑升级，“4+4”产品矩阵引领高端浪潮。2018 年 8 月华润啤酒与喜力达成战略合作协议，2019 年与喜力中国整合完毕，2020 年 5 月推出符合本土较淡口味的新品喜力星银。至此，“4+4”产品矩阵形成，勇闯天涯 SuperX、 马尔斯绿、匠心营造、脸谱四大中国品牌携手喜力、苏尔、虎牌、红爵四大国际品牌实现产品高端化，成为公司高 端产品的核心增长点，助力十四五末超 400 万吨销量目标。
2、管理现状：管理层励精图治，改革降本增效
（1）股权结构稳定，联姻喜力助力发展
联姻喜力完成并购，中资控股地位稳固。华润 2019 年与喜力达成交易，华润向喜力集团配售华润集团（啤酒）有 限公司 40%股本，喜力间接持有华润啤酒 20.67%的股权。同时华润以 4.6 亿欧元现金购买喜力 520 万库藏股，即 0.9%的股权，双方利益实现深度绑定。从最终的股权结果设计上看，华润集团通过华润创业控股华润集团（啤酒）， 进而实现对华润啤酒的控股权，尽管与喜力完成了复杂的并购整合，仍保证了中方稳固的控股地位。（报告来源：未来智库）
（2）管理层励精图治，全方位深化改革
公司 CEO 侯孝海深耕啤酒行业，具有敏锐的行业洞察与战略眼光。公司执行董事兼首席执行官侯孝海于 2001 年加 入华润集团，先后任华润雪花销售发展总监、市场总监、贵州及四川分公司总经理、总公司总经理等职位，深耕啤 酒行业 20 余年，具备丰富的一线营销经验，主导或参与了公司很多重要战略实施。2017 年提出“3+3+3”高端化战略 以来，侯总带领公司开展大刀阔斧改革，用工规模下降 54%，关闭 25 家啤酒厂，实现去包袱、强基础、蓄能量的 战略目标。公司较好的激励机制有效提高管理层积极性，2021 年侯总薪酬达到 673 万元，同时持股 101.8 万股，占 总股本的 0.03%。
3+3+3”战略方向确立，全方位深化改革。华润于 2017 年制定“3+3+3”高端化发展战略后，提出第一个三年实现 “质量增长、转型升级、创新发展”；第二个三年“决战高端，质量发展”；第三个三年“高端制胜，卓越发展”。顶 层设计确立后，公司围绕清晰的战略目标有序推进，当前公司已进入第二阶段的收官之年，华润次高档以上啤酒销 量快速增长，品牌认知不断提升。
3、财务分析：结构升级产能优化，盈利水平显著提升
（1）高端化引领量稳价增，盈利水平显著提升
量增转为价升，收入领先于同行。华润啤酒业务营收近 10 年复合增速为 4.4%，2013 年前公司收入增长的主要驱动 力来自于销量增加，而后公司增长动力转为吨价提升。13 年以来，公司收入复合增速为 3.1%，销量由 1172 万千升 下降至 1105 万千升，CAGR＝-0.7%，而吨价复合增速达到 3.9%。2021 年，公司主营业务收入规模继续领先于同 行，达到 333.87 亿，其中销量受到下半年疫情反复和部分地区极端天气影响，同比下滑 0.4%，但价格同比增长 6.6% 至 3020 元/吨。
结构升级和效率优化推动盈利水平不断提升。1）毛利率：近年来啤酒行业整体呈现高端化趋势，公司次高档及以上 产品快速放量，销量从 17 年 115.3 万千升增长至 21 年的 186.6 万千升，占比由 9.8%大幅提升至 16.9%，产品结构 优化带动吨价明显上涨，推动毛利率稳步提升，2021 年公司毛利率达 39.2%，较 2017 年提升 5.4pcts。
2）费用率： 17 年公司提出高端化战略转型以来，销售费用持续高打，增长 37.9%至 69 亿，推动销售费用率由 16.9%增长至 20.8%。管理费用方面，过去几年由于公司大规模关闭工厂，关厂相关费用增加导致管理费用率短期有所上升。但随着大规模关厂进入尾声，关厂相关费用已明显减少。公司产能优化叠加人员精简，经营效率不断提升，21 年剔除 关厂相关费用 3.9 亿后（21 年为 7.5 亿），管理费用率已降低至9.7%。
3）净利润：产品结构优化使得公司毛利水平 不断提高，降本增效为盈利提升带来空间，公司归母净利润自 2016 年 6.3 亿增长至 45.9 亿元，剔除关厂相关的固 定资产减值亏损、一次性员工确认补偿及安置费用以及出让土地权益所得溢利后，21 年还原后净利润同比+34.9% 至 35.83 亿，核心 EBIT 同比+21.5%至 46.52 亿。
（2）关厂红利逐步释放，ROE提升领先同行
经营效率提升，关厂红利逐步释放。2016-2021 年公司持续关闭低效工厂、去除闲置及落后产能，生产效率得到优 化提升。每年折旧及摊销占营收比重呈现持续下降态势，自 2016 年占比 6%下降至 2021 年占比 4.9%。销售净利率提升，带动 ROE 提升显著。2016-2021 年行业整体 ROE 呈现上升趋势，其中华润啤酒 ROE 自 2016 年 4.55%大幅提升至 2021 年 20.10%，21 年 ROE 水平仅次于重组后的重庆啤酒，在竞品中处于领先地位。具体拆分 来看，ROE 的提升主要得益于销售净利率的贡献。
1、产品：核心单品优势强化，4+4矩阵决战高端
产品线明晰，核心单品优势稳固，丰富矩阵决战高端。公司主要大单品定位明确，包括具有广泛消费者基础的 “1+1”核心单品勇闯+纯生，以及为高端化发展所打造的“4+4”产品矩阵，涵盖 superX、马尔斯绿、脸谱、匠心 四个国内品牌与喜力、红爵、虎牌、苏尔四个国际品牌，以及不同价位带品牌调性各异的单品满足广大消费群体的 个性化需求。
核心“1+1”产品销量领先，奠定公司龙头地位。做大做强勇闯天涯和雪花纯生两大核心单品是支持公司发展的最 根本动力。勇闯天涯定位中档 6-8 元价位带，于 2005 年作为雪花啤酒的主力产品出现，多年丰富的品牌推广活动早 已把勇闯打造成 300 万吨大单品。纯生品类作为啤酒高端化必争之地，公司早在 09 年就在全国各地市场大规模推出 雪花纯生，标志着华润正式踏入高端市场。目前，纯生正在向百万吨大单品冲刺，未来公司也将继续推出全麦纯生 进行单品的结构升级。 打造 4+4 产品矩阵，持续丰富高端产品组合：高端产品中国品牌由勇闯天涯 superX、雪花马尔斯绿、匠心营造、脸 谱系列组成，而国际品牌则包括喜力、红爵、虎牌、苏尔。
国内品牌打造品牌认同与文化自信。勇闯天涯自推出以来历经近 20 年发展，一方面其深入人心的亲民形象不利于高 端化升级，另一方面，随着主力消费群体的迭代，勇闯也面临着产品老化风险。为了解决这一问题，公司针对新一 代年轻人消费群体推出超级勇闯 superX，将其打造成为品牌升级计划的潜力单品。除此以外，公司还打造了以“时 尚潮流”为核心元素的马尔斯绿、定位“中国之味”，强调“美酒+美食”组合的匠心营造和将国粹京剧印象融入品 牌设计的超高端脸谱系列。（报告来源：未来智库）
国际品牌赋能品牌形象提升，打开高端化市场。2018-2019 年，公司携手全球知名的高端啤酒品牌喜力发力高端啤 酒市场，喜力经典具有浓郁醇厚特点，容易产生很强的口味黏性。2020 年华润和喜力合作推出更低度数、口味清爽 的喜力星银以覆盖更广泛的消费群体，二者在中国市场的快速放量有望成为公司结构升级的重要驱动因素之一。此 外，品质纯正的红爵、以阳光、活力、时尚为特点的苏尔和来自东南亚街头的虎牌等国际品牌同样处于市场培育中。
2、营销：空地结合全方位覆盖，品牌内涵深入人心
公司具备出色营销能力，稳扎稳打角力高端。公司拥有丰富的资源和成熟的运作体系，采用空地结合的方式，通过 多种营销手段，多层次多角度触达消费者。公司利用空中广告不断深化产品定位，勇闯天涯、superX、马尔斯绿等 多款单品独有的品牌标签深入人心，利用线下主题活动与渠道推广，为消费者营销了沉浸式的畅饮场景。一系列营 销组合拳出动，营销方式环环相扣，稳扎稳打角力高端。
（1）空中宣传：流量与IP破圈，品牌标签不断强化
流量+IP 深度结合，覆盖不同消费群体。公司根据产品定位配套不同营销策略，通过和当红明显及热门 IP 的合作， 快速进入目标群体的视野，并通过流量热度获得一定程度上的出圈。主打 18-25 岁年轻消费群体的 superX 独家冠名 《这就是街舞》，并邀请王嘉尔、王一博作为品牌代言人，依托粉丝圈层快速做到品牌和概念植入。自 18 年上市至 今，super X 销量已经突破 35 万吨，向 50 万吨以上体量发起冲击。
情感+场景立体营销，强化产品标签。公司将产品赋予不同情感属性，并与特定的社交场景绑定，突出品牌定位，强 化消费者认知。superX 强调“生而无畏”的挑战精神，倡导勇敢探索、挑战无限可能的理念，激发年轻消费群体的 共鸣。定位高档价位带的匠心营造打破啤酒行业运用体育、新潮、激情进行营销的思维定式，首次代言并亮相美食 纪录片《风味人间》，通过“以匠心致美食，以匠心酿美酒”的标语对消费者进行场景引导，使消费者将高端餐饮场 景与匠心品牌形成紧密联结。
（2）地面推广：沉浸式畅饮体验，培育忠实消费者
主题活动：沉浸式体验，精准圈层打造品牌认同。相比空中广告投放，地面推广提供了更直接的与消费者互动的机会，能够更大程度地调动消费者的参与感和融入感，进一步增效营销效果，强化品牌印记和内涵。superX 与《这就 是街舞》携手，于 11 个城市举办多场形式丰富的线下活动，通过快闪、体验官、人气选手巡演等多种形式，充分激 发了线下消费者的消费热情。
2020 年 7 月喜力星银在上海启动“S 计划”大型派对，邀请 1500 余名探索者于魔都 集结，尽享潮流视听盛宴，喜力还计划之后在全国几十个城市开展巡回体验活动，以试饮的方式引导和培育消费者 尝试喜力星银等高端新品，引导更多首次消费。此外，公司针对具有墨西哥风情的苏尔啤酒，推出“苏尔阳光泳池 派对”主题活动，为到场嘉宾准备包含太阳眼镜、渔夫帽、防水手机壳与毛巾在内的 SOL 潮人包，渲染南美热情奔 放的夏日氛围，强化品牌调性。
终端推广：生动化营销，拉动产品动销。啤酒作为情感、互动、社交的纽带，需要各类终端场景才能催化其最大消 费潜力。公司历经多年渠道精耕细作，已经具备良好的终端掌控力以及行之有效的推广组合拳。公司强调陈列展示 的生动化，通过增加优质终端形象店的可见度，先获得消费者关注。再通过扫码抢红包、赢金块等活动直接吸引消 费者，也充分调动渠道积极性，实现更加高效的费用投入。此外，公司建立了一支专业的品牌终端推广队伍—— “飞行队”，飞行队的定位不仅仅是销售产品，更是作为雪花或喜力品牌的形象大使和氛围组，通过和消费者交流互 动、以及小游戏的方式，将产品以更加鲜活的方式呈现，为消费者带去更好的品牌体验。
3、渠道：顺应市场积极改革，渠道深耕助力消费者触达
顺应市场积极改革，打造强大渠道网络。公司敏锐捕捉行业变化设定自身发展战略，并根据发展战略配套不同渠道 模式优化渠道网络建设。早期公司在行业扩张期采用传统经销商模式，快速铺开抢占区域市场份额；全国化扩张阶 段则采用深度分销模式下沉市场；行业由量增转为质升后，公司开启高端化转型，渠道进一步精细化深耕，运用 CDDS 模式加强团队建设和渠道效率提升。为了打赢高端化这场硬仗，公司从 2020 年开始正式搭建大客户平台，多方式赋能客户加强渠道管理和建设，为“决战高端，质量发展“的目标提供助力。
1993~2001 年，传统经销制，迅速建立市场地位。华润雪花 93 年进入啤酒市场市，行业处于规模快速扩张的时代。 公司作为一个成立晚又没有品牌的企业，先靠资本优势收购区域强势品牌，再用传统“厂商-一级批发商-二级批发商 —终端”的经销模式，通过排他性的渠道建设逐步建立竞争优势，抢占市场份额奠定地方龙头企业地位。
2002~2016 年，深度分销制，开启全国化扩张。随着公司发展进入新阶段，全国化扩张对华润的渠道掌控力提出更 高要求，管理相对粗糙的传统经销模式弊端初显，公司开始第一次渠道扁平化改造，一方面将有潜力的批发商培育 为运营商，另一方面派驻大量厂商销售人员直接进入终端进行推销、陈列、服务、维护价格体系。虽然 “厂商-运营 商-分销商-终端”构成的深度分销体系在渠道拓展初期费用投入相对较高，但在雪花“先市场、后利润”的发展策略 下，深度分销体系助力定位中低端的雪花品牌在全国范围内构建起强大的渠道网络，快速打开下沉市场，逐步中国 成为唯一一家销量突破千万吨的啤酒企业。
2017~2019 年，CDDS 模式，赋能高质量发展。随着行业进入存量竞争时代，啤酒企业的高端化转型迫在眉睫。华 润的深度分销体系也逐步显露出厂商权责不明、价格体系混乱等问题。随着高端化战略落地，渠道二次改造拉开序 幕，CDDS 模式应运而生。CDDS 模式通过划分片区、统一产品价格、明确责任边界以及提出对经销商和业务员的 具体工作要求，不断推进渠道建设和团队管理，渠道效率持续提升，赋能公司高质量发展。
2020 年至今，大客户模式，开启决战高端之路。2020 年，华润啤酒初步完成了”3+3+3”高端化转型中去包袱、强基 础、蓄能量的战略目标后，开启第二个三年“决战高端、质量发展”。为了在激烈的市场竞争中抢夺更多优质的终端 资源，华润啤酒在渠道上正式开始搭建大客户平台。公司将平台分为三层架构，分层设计，分层管理，一方面根据 不同客户的资源实力量身打造客户发展规划，另一方面也通过公司统筹培训、客户间交流学习等多种方式为渠道管 理和建设进一步赋能。
铸剑行动”卓有成效，良性循环共赢未来。2021 年，雪花大客户平台的搭建成效初显，一方面公司大客户总量不断 提升，成为决战高端的核心力量，夜场渠道专业客户数量也得到迅速扩张。另一方面，客户能量急剧提升，公司前 200 大客户以 1.4%的占比为公司大高档产品贡献 6.7%的销量和 11%的增量，其中纯生、喜力等主要产品的表现尤 为突出。未来公司将继续通过大客户强大资源拓展优质终端并提高费用投放效率，推进高端品牌建设快速落地。同 时，公司也通过分级管理和交流学习赋能客户，引导客户与厂商一起成长，共同进步。
4、市场：掌握市场制高点，因地制宜挖掘潜力
不同市场因地制宜，稳固份额挖掘潜力。我国啤酒行业历经数几十年的发展，呈现出群雄割据的局面，绝大多数市 场的竞争格局已定，华润也在竞争中形成了市占率较高的红区市场和半强势市场、仍需重点突破挖掘潜力的制高点 市场和竞争对手占主导地位的空白市场。公司针对这些不同区域采取不同的发力方式，一方面继续强化基地市场的 竞争优势，另一方面通过费用的精准投入和品牌形象的不断拔高，实现潜力市场的份额突破，紧抓高端化发展机遇。
红区市场优势显著，国际品牌赋能助力发展。公司历经 30 年发展，已经形成以四川、贵州、安徽、辽宁为代表，市 占率达到 60％以上的红区市场，这些市场每年对公司的销量贡献在 40%以上。雪花在这类市场有着强大的渠道网络 建设和较好的品牌认知及黏性，产品提价传导和结构升级都更加顺利，而喜力的加入更为公司高端化转型注入了一 剂强心剂。过去的华润由于缺乏国际品牌，难以对部分优质终端实现控店效果，而喜力等国际品牌的加持大大提升 了华润高端核心店的进店和控店能力。未来伴随持续的费用投入，大客户资源赋能以及高端运营模式的优化，公司 有望迅速抢占大量具备高端销售能力的优质终端，实现次高端以上产品的快速放量。
半强势市场旗鼓相当，精耕细作持续投入。以吉林、黑龙江、湖北等为代表的省市为公司的半强势市场，公司在这 类市场与竞争对手之间并未拉开明显差距，呈现胶着的竞争态势。由于市场上并未出现足以实现渠道封锁的强势品 牌，混营终端数量较多，各大啤酒厂商更多以促销而非包量买店的方式进行费用投入，这对渠道精细化操作有着更 高的要求。在这类市场，华润未来将依靠渠道的精耕细作和费用的持续投入实现产品结构的不断升级。（报告来源：未来智库）
制高点市场有的放矢，精准营销直面竞争。公司将“两省五市八大高地和 N 个重点省会”这类经济基础较好且具备 一定啤酒容量的市场，列为公司高端化转型的必争之地。在这类高地市场，华润将百威设定为最重要竞争对手，用 以喜力为代表的高档（以上）产品，配套时间、费用、人力的聚焦投入，通过精准的用户画像和终端分类、以及针 对性的渠道营销，重点突破夜店、西式餐饮、酒吧以及高端连锁餐饮等高端啤酒消费潜力较大的优质终端。通过掌 控啤酒行业高端化转型的制高点，实现高档以上产品的快速放量。
空白市场尺短寸长，循序渐进保持节奏。除以上基地和重点市场以外，在广西、江西、新疆这类公司的空白市场中， 竞争对手往往有着强大的市场份额，如燕京漓泉在广西、乌苏在新疆市占率均在 7-80%以上。在竞争对手几近封锁 的渠道网络中，预计雪花未来很难实现大的提升，但此类市场对公司的贡献空间并不大，公司只需保持自身节奏稳 步发展即可。
1、结构全面升级，吨价毛利稳步攀升
（1）份额基础支撑，高端增长可期
顺应时代发展，积极变革渠道模式，打下坚实市场基础。华润啤酒历经传统经销模式、深度分销模式、CDDS 模式、 大客户模式，把握时代发展机遇，奠定良好市场基础，2016 年至今销量市占率维持在 25%上下，稳居市场第一宝座。 分区域来看，华润已经形成东北、西南、华东三大优势市场群，主要城市市占率达到 40%以上。部分重点城市市场 容量均超过百万吨，部分甚至达到 200 万吨以上，占市场容量近 1/3。华润凭借对渠道及终端较好的掌控力和清晰 的战略规划，通过提价传导和结构升级，推广适应不同场景的多价位带产品组合发力高端化。
多价位产品布局，发力高端大单品。17 年高端化战略转型以来，公司费用持续高打，几大核心单品已经具备决战高端的良好基础。中档产品勇闯天涯未来可能承接部分啤酒消费向高端产品转化的压力，但作为啤酒行业规模最大的 单品，预计勇闯天涯凭借其广泛消费者基础，至 25 年末仍能维持 300 万吨以上体量。superX 在原有勇闯天涯品牌 基础上进一步升级，通过抢抓年轻消费群体+转化部分老勇闯群体有望实现翻倍增长，25 年末预计销量可达百万吨 以上。纯生作为比较成熟的高端啤酒品类，雪花纯生不断积淀品牌力和消费者忠诚度，预计 25 年末有望达到 120 万 吨。喜力作为享誉世界的知名品牌，华润渠道赋能后，有望成为高端产品的新增长极。
（2）产品结构持续优化，推动吨价上行毛利提升
高端化空间广阔，推动毛利率增长。过去华润啤酒产品结构以主流及以下产品为主，吨价在行业内处于较低水平， 近几年随着高端化战略的不断推进，公司 21 年实现次高及以上销量占比 16.9%，但与行业内优秀对手仍有较大差距。 未来 SuperX、雪花纯生和喜力三大单品持续发力，预计 2025 年次高及以上销量占比有望达到 35%，结构优化叠加 直接提价将共同推动公司吨价、毛利率持续上行。
2、费用持续精益，业绩稳步释放
（1）关厂降本增效，优化管理费用
产能人员精简，管理效率提升。过去华润啤酒工厂、员工数量及管理费用率均显著高于同业，即使剔除关厂相关费 用，管理费用率也始终保持 10%以上，而行业内其他啤酒厂商管理费用率在 5-7%之间。2017 年以来，华润不断淘 汰落后产能，优化人员配置，人均创收提升 128%，产能利用率提升 8pcts，管理效率显著提升。未来随着工厂优化 回归常态，管理费用率有望下降至行业平均水平。
（2）高端市场势在必得，销售费用率稳中有降
高端品牌培育，销售费用高打。为持续推进高端化战略，华润销售费用持续，不断加大次高端以上产品宣传和推广 力度，提升品牌力、扩大产品知名度。21 年疫情影响下，华润仍保持着费用投放的正常节奏，单吨销售费用提升至 610 元，与其他厂商差距持续缩小。预计未来公司费用投放的绝对值仍将增长，但公司将严格结合高档以上产品销 量目标制定单箱费用投入预算。随着销售收入的不断提高，费用率可能稳中有降，同时公司还将进一步优化费用投 放结构，将费用倾斜至次高端以上产品，收缩低端产品费用投放。
（3）22-24 年盈利预测：量稳价增，推动收入突破400 亿大关
销量：随着高端化进程持续推进，次高端以上产品中有 superX、雪花纯生、喜力三大单品驱动销量扩张，未来 3 年 CAGR=21.1%；中档产品通过单品提价逐渐向高端转换，CAGR=-1.7%；主流及以下产品销售费用投入大幅收缩， 市场自然动销下逐步收缩，预计 CAGR=-7.5%；综合来看，总体销量 CAGR=0.6%。 价格：2017 年以前华润低端产品销量占比大，吨价低于行业平均水平；近年来在高端化战略引领下，产品结构不断 优化，superX、雪花纯生、喜力三大单品领衔高端产品销量提升，均已逼近百万吨量级。加之 2021 年上游成本压 力催化行业提价潮，进一步推动吨价上涨。结构优化为主，单品提价为辅，预计将推动未来三年吨价 CAGR 达5.8%。
利润：在结构优化和单品提价双重催化下，毛利率将保持稳中上行趋势；关厂提效常态化后，管理费用率保持下行； 高端产品消费者教育逐渐深化，销售费用率将稳中有降。预计 2024 年营业收入将突破 400 亿大关，CAGR=6.4%， 还原后净利率达到 15%以上，还原后净利润 3 年 CAGR 达到 20%以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
