1.1. 模制瓶龙头，产品体系完备
国产药用玻璃龙头，覆盖全品类+全材质产品线。山东药玻成立于1970 年，前身为山东省药用玻璃总厂，从事药用包材制品生产、制造和销 售，产品涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞，及铝塑组合盖一整套的药用包装 产品，产品材质涵盖中硼硅/耐碱/低硼硅/钠钙玻璃等高低端全材质，产 品线完整。公司现拥有年产 70 多亿支的模抗瓶产能，是国内绝对的药 用模制瓶龙头，市占率超 70%。
2021 年公司收入结构中模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶/安瓿瓶占比分 别为 39%、21%、6%、5%、1%。此处需要注意的是，玻璃瓶产品按照 成型工艺可以主要划分为模制瓶和管制瓶两大类，在公司报表收入拆 分中，模制瓶特指白料模制瓶，而棕色瓶广义上也属于模制瓶。同理， 安瓿瓶成型上也属于管制瓶，但在公司报表中与其他管制瓶分开统计。 因此，公司广义模制瓶(模制瓶+棕色瓶)合计占比约 60%，而广义管制 瓶(管制瓶+安瓿瓶)合计占比约 6%，橡塑产品(丁基胶塞+铝塑盖+塑料 瓶)合计占比约 8%。其他业务里面主要包括贸易业务以及预灌封收入， 2021 年预灌封销量近 5000 万支，同比增长 145%。
模制瓶优异格局下呈强劲抗风险能力。模制瓶作为业务基石的模制瓶， 收入增速波动较小抗周期能力较强，2012-2021 年复合增速为 10%， 2017-2020 年复合增速中枢提至 15%，盈利方面，2017 年后模制瓶毛利 率显著提升，即便在 21 年原燃料成本高企背景下，毛利率仍维持在 40% 以上。伴随着高售价、高毛利中硼硅产品的逐年放量，叠加公司作为 绝对龙头具备相应的定价能力，模制瓶近年来总体呈现量价齐升趋势。
升级趋势下管制瓶盈利能力触底回升。从收入端看，2012-2021年公司 管瓶收入复合增速为 8%，收入增速呈现较为明显的周期性波动。盈利 方面，由于管制瓶上游玻璃管主要依赖外采，因此 2021 年管瓶/安瓿毛 利率分别在 13%、2.1%，远低于模制瓶。但同时我们观察到，2021 年 公司销售中硼硅管制瓶 1.88 亿支，同增 235%；销售中性安瓶 5500 万 支，同增 150%。我们认为管制瓶毛利率在 2020年已经见到底部，随着 上游国产拉管技术的突破，以及管制瓶不断向中硼硅材料升级，管制 瓶毛利率将有较大提升空间。
1.2. 新一轮资本开支期，产品升级提速
迎来新一轮资本开支期，产品升级迭代提速。公司从2002 年开始药用 中硼硅玻璃研究，2004 年试产，在攻克了一系列技术难题后，2006 年 产品推向市场，成为国内最早布局中硼硅产品的企业之一。目前公司 通过扩产进一步夯实在中硼硅领域的领跑身位，同时通过新一轮扩产 提升中硼硅玻璃瓶和预灌封产品产能。截至 2022Q1 公司在建工程 3.94 亿元，处在新一轮资本开支高位，配合一致性评价的逐步推进，新产 品和新产能将保障收入端持续增长。
控股股东变更为凯盛集团，产业链赋能。2021年8月沂源县人民政府与 凯盛科技集团有限公司签署《战略合作框架协议》，拟将下属国有投资 公司鲁中投资持有的山东药玻 0.65 亿股股份(占总股本 11%)无偿划转给 凯盛集团，划转完成后，凯盛集团变更成为公司第一大股东，待进一 步明确剩余股份表决权委托事宜后，凯盛集团将成为山东药玻的实控 人，鲁中投资持有 10.75%股份变为第二大股东。凯盛集团旗下具有玻 璃瓶上游玻璃管及硅砂等相应资产，凯盛控股后或赋能公司在产业链 上游的延伸。
2.1. 模制瓶：高占有率下优享中硼硅升级红利，扩产加速
模制瓶从周期迈向新成长。公司模制瓶中包括药用模抗瓶和日化瓶 （模抗瓶 70 亿+只，日化瓶 20 亿+只），其中模抗瓶市场自然增长率较低，加上公司在模制瓶市场份额已经高达70%，因此公司模制瓶收入波 动一度和就医人数、居民医药消费等指标高度相关，呈现周期性波动 特点。随着模制瓶向中硼硅升级，且日化瓶作为消费品保持 10-20%的 年化增速，模制瓶呈现出“新成长”的特点。
2.1.1. 渠道稳固，优享市场升级红利
公司在模制瓶领域独享市场升级红利。在中硼硅模制瓶领域，根据药 监局备案信息，公司是仅有的两家国产通过关联审批(标记为“A”)的 企业之一。与中硼硅管制瓶不同，由于国产企业大多进口玻管，因此 中硼硅管制瓶通过关联审批的企业数量反而高于模制瓶，竞争更加分 散。公司在中硼硅模制瓶领域一马当先，在一个市占率本身已经很高 的市场中独享市场升级的红利，模制瓶的收入和利润空间仍大有潜力。 根据公司公告，公司 2021 年中硼硅模制瓶销量同比实现接近翻倍，根 据 2019 年年报披露当年中硼硅模制瓶销量达 2 亿只，预计 2021 年公司 中硼硅模制瓶销量超 4 亿只。 模制瓶领域渠道优势稳固。目前齐鲁制药、润泽制药、科伦药业、恒 瑞制药、扬子江药业、上海通用电气药业等制药企业的一致性评价品 种均有使用公司中硼硅模制系列产品。
公司在日化瓶等消费应用上积极开拓非医药新市场。大力开拓非医药 市场领域，拓宽公司盈利渠道模抗瓶产品：2019 模抗瓶市场年保持稳 定，全年模抗瓶销售 73亿支，同比增长 4%，但同年日化瓶全年实现销 售近 20 亿支，实现 10%的增长。2021H1 日化/食品瓶类销售 12.25亿支， 同比增长 20.4%，在非医药领域开拓新的模制瓶增量点。（报告来源：未来智库）
2.1.2. 降本提效，压力期下彰显盈利韧性
深耕模制瓶精益降本，自动化率提高带动人效逐年抬升。我们通过梳 理公司历年来在建工程当中用于技改、节能项目的资金投入可以看出， 2013 年以来每年用于窑炉改造、车间改造、节能改造以及烟气治理等 方面的资金占每年总资本开支的在 20-30%。公司在节能降耗、窑炉改 造、自动化提升等生产的方方面面深度挖掘精益降本的空间。
公司模制瓶单吨盈利逐年增厚，人效提升显著。经过产品结构改善， 以及窑炉技改、自动化率提升等一系列精益降本措施，公司在模制瓶 领域吨毛利逐年增厚。2014-2020 年公司模制瓶吨毛利从 1146 元提升至 2153 元，累计提升幅度达 88%。2021 年由于上游原燃料价格大涨，吨 毛利小幅回落至 1967 元。与同行相比，公司人均创利能力远高于行业 平均水平，截至 2020 年公司人均创利达 10 万元，作为重资产行业效率 领先行业。
模制瓶成本压力已过高峰期。2021年，成本端，原燃料成本大幅抬升 主要影响了模制瓶的盈利能力。从成本结构上看，模制瓶成本中直接 材料和燃动力成本占比合计达到70%，单吨成本拆分中看，吨材料上涨 100 元/吨，吨燃料费上涨 87 元，贡献了主要的成本增项。预计 2022H2 之后原材料及燃料成本，包括海运成本边际影响逐渐减小，模制瓶毛 利率有望修复。
2.1.3. 一类模制瓶扩产提速
募投项目打破一类模制瓶产能瓶颈，放量加速。根据公司公告，2019- 2022Q1公司一级耐水药用模制瓶的产能从1.1万吨，提升至3.52万吨， 2019-2021年之间一类模制瓶产能利用率和产销率均在100%附近，始终 处在高度紧张状态中。 2021 年募投项目中 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目以模制瓶为主。根 据公司公告，截至 2022 年 5 月公司一级耐水玻璃模制瓶在手订单逾 6 亿支（2021 全年销量 4.5 亿支）。伴随着产能瓶颈逐步打破，预计公司 一类模制瓶放量将持续提速。
2.2. 管制瓶：卡位预灌封，拉管国产化下利润率回升
2.2.1. 发挥所长，率先从预灌封突围
新场景爆发+高定价，预灌封空间广阔。同时考虑到对保持药物活性和 注射便捷性的需求，预灌封多用于生物制药以及医美市场。根据制药 局统计，预计 2018-2025年生物制药市场复合增速将达18%。根据Frost & Sullivan 数据，医美市场未来五年复合增速将达到 27.7%。因此预灌 封市场短期受到新冠疫苗需求催化，但中长期其所在的生物药包材和 医美市场两个细分行业增速远高于药用包材整体市场增速（10%左右）。 价格方面，作为泛管制工艺瓶，预灌封是管制瓶品类中定价最高的品 种。以目前预灌封产能规模最大的威高 集团为例，威高股份 2021 年报 披露其药品包装收入达到 20 亿元，同增 20.5%，其中预灌封收入同增 35.2%。截至 21 年底公司预灌封产量 6 亿支，根据威高集团公告 2018- 2020 年其预灌封产品销售均价在 3-4 元/支，远高于其他种类管制瓶。
率先布局预灌封，可以在市场竞争上保持先发地位。我们认为，公司 过去在模制瓶领域积累的主要竞争优势一方面是模制瓶生产相关的精 益化成本控制优势，另一方面是直销模式下快速对接市场和客户的能 力，市场端优势可以最快的迁移至需求快速爆发的预灌封市场。根据 公司披露，预灌封现有客户包括北京生物、科兴中维等新冠疫苗生产 厂家，也包括华兰疫苗、华熙生物等非新冠疫苗、医美产品生产厂家。 通过率先卡位头部客户，形成市场端优势，再逐步向上游突破作为慢 变量的玻管自主化（在下一章节分析）。 预灌封需求旺盛，公司扩产加速。根据公司公告，2019-2022Q1公司预 灌封产能从 4358万支提升至 9360 万支，产能利用率从 23%提升至 92%， 伴随着 2021年下半年募投项目推出扩产 5.6亿支预灌封注射器产能，三 年达产，公司预灌封产能扩产提速，但同时仍保持了高产能利用率， 同样印证了市场需求旺盛。
2.2.2. 拉管国产化下，管制瓶毛利率有望触底回升
进口玻管限制了管制瓶毛利率提升空间。从公司管制瓶成本结构看， 直接材料占成本近60%，但是能源动力成本占比不超过10%，表明目前 管制瓶生产模式仍多数为直接进口玻管，生产线仅进行二次加热成型， 由于无需窑炉生产因而能源动力占比则相对较小。
玻管国产化有望带来玻管成本下行，国产管制瓶毛利率弹性凸显。前 文叙述的玻管国产化大趋势下，康宁、肖特同步在国内扩大了产能， 无论是从自供角度还是从竞争加剧角度看，玻管国产化趋势必然带来 玻管成本的整体降低。根据力诺特玻招股书披露，进口玻管定价在 1.8- 2 万元/吨之间，国产玻管售价在 1-1.2 万元/吨。假设一支管制瓶耗用中 硼硅玻璃管约 5g，每支中硼硅管制瓶的进口玻璃管成本约 0.1 元，国产 玻管单只成本可达0.05元，对应中硼硅管制瓶售价在0.5元/支，带来毛 利率弹性在 8-10pct。
公司玻管跨过瓶颈期。为解决中性硼硅玻璃管全部依赖进口、受制于 人的被动局面，2020 年公司在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管， 经过连续摸索与攻关，公司中硼硅玻璃管产品质量、成品率逐步稳定， 并于 2021 年起用于一级耐水管制玻璃瓶产品生产，降低公司管制瓶产 品成本、稳定玻璃管供给。预计公司 22H2 还将继续投产新的玻管窑炉， 持续推进上游攻关，改善管制瓶毛利率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
