1.1.高空安全作业设备和服务提供商，风电细分赛道市占率第一
中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电领域市占率第一。
公司成立于2005年7月，起初从事高空安全作业吊篮的生产和出口，主要应用于建筑业；期间公司发现风电高空安全升降设备的市场机遇，并着手研发，成为国内第一家专业从事研发设计塔筒内附件的企业。2006年，公司正式推出第一台国产叶片检修平台和塔筒升降机。2008年金融危机爆发，打击海外建筑业对吊篮的需求，叠加我国风电产业发展驶入快车道，公司适时将业务重心转向国内风电市场。目前公司产品已应用于风电、电网、通信、建筑等15个行业，出口到55个国家和地区，拳头产品塔筒升降机和免爬器在风电细分市场占有率第一。
实控人刘志欣持股比例较高，且为公司核心技术人员。公司实际控制人为刘志欣与于海燕，二者系夫妻。刘志欣直接持股24.3%，通过世创发展间接持股5.7%，合计持股30%。公司董事兼副总经理马东升与王喜军二人共持股6.44%。同时刘志欣也是公司核心技术人员，作为发明人参与并获得授权的专利有170余项，并参与制定了3项国家标准及1项行业标准。
公司主营高空安全作业设备，包括高空安全升降设备和高空安全防护设备两大类，此外也提供相应的高空作业服务：
①高空安全升降设备：在充分保障高空作业人员安全的同时，减轻人员负担、提升工作效率，具体主要产品包括塔筒升降机、免爬器和助爬器等。
②高空安全防护设备：保护高空作业人员日常工作安全及在发生突发意外情况时提供安全防护，具体主要产品包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等。公司产品现阶段主要应用于风力发电领域，并已拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等行业。
③高空安全作业服务：主要是在研发、生产和销售专用高空安全作业设备的同时，针对客户的高空设备进行维修、维护、海外产品的安装服务等提供一系列服务，包括风机高空检修维护服务，电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等的维修和定期维护服务。
从营收构成看，2021年高空安全升降设备和高空安全防护设备营收占比分别为72.4%和24.2%，合计占比高达96.6%，高空安全作业设备是公司收入的主要来源。
1.2.公司获取103项国内外资质认证，供货全球知名风电企业
产品资质认证是高空安全设备行业一大壁垒，公司已累计获取103项国内外资质认证。资质和产品认证是进入安全作业设备行业不可或缺的条件，认证过程繁复，部分资质认证周期长达1-2年，完成认证需花费上百万元，形成行业天然壁垒。截至2021年12月31日，公司产品累计获得欧盟CE认证、RoHS认证、REACH认证，北美UL认证和ETL认证、加拿大CSA认证、俄罗斯海关联盟认证等103项国内外资质认证，主要产品均获得出口市场所需的认证和检测，为公司进一步开拓海外市场打下基础，下文我们将做详细分析。
供货国内外知名风电企业，客户资源及其优质。公司下游客户包含风机制造企业和风力发电企业两大类，随着产品线持续丰富完善，公司积累了优质客户资源：①在风机制造领域，除了金风科技、远景能源和明阳智能，还供货维斯塔斯、西门子-歌美飒等全球知名风机制造企业，2021年全球新增装机前十大风机制造商实现全覆盖；②在风力发电领域，下游客户涵盖国家能源集团、大唐集团、华电集团、华能集团、国家电投五大发电集团以及其他海内外知名风电运营商。
公司客户集中度高，2021年公司前五大客户收入占比45%。受风力发电企业和风机制造商市场格局较为集中的特点影响，公司客户结构相对集中。①2021年公司前五大客户包括金风科技、远景能源、国家能源集团、明阳智能、维斯塔斯、大唐集团、西门子-歌美飒和华能集团等。②2018年、2019年和2020年，公司向前五大客户合计销售收入占当期主营业务收入的比重分别为52.75%、52.47%和43.23%，客户集中度较高。
1.3.公司业绩实现快速增长，盈利水平领跑风电产业链
1.3.1.收入规模实现快速扩张，利润增速高于收入增长
受益风电下游高景气&产品渗透率提升，公司业绩端实现快速速增长。①利润端：2021年实现营收8.83亿元，2012-2021年公司营收CAGR达35.5%，一方面国内风电装机量呈现快速发展势头，带动了相关产品的需求，另一方面风电高空安全作业设备渗透率快速提升。②利润端：收入规模快速扩大带动下，公司利润端实现了高速增长，2012-2021归母净利润CAGR达38.1%，略高于同期营收增长，2021年公司归母净利润达到2.32亿元。
2022Q1疫情影响下游风电项目装机进程，叠加原材料价格上涨影响，公司业绩增速放缓，实现营业收入1.8亿元，同比+15%；归母净利润0.4亿元，同比-12%，短期盈利出现一定下滑。展望2022下半年，我们认为风电装机有望大幅提升。2021年我国第一批9705万千瓦风光大基地项目，已经在2022Q1陆续开建，如果考虑风光项目中风电占比超过50%，第一批大基地，其中风电规划超过40GW，考虑到陆上风电装机时间最快九个月，预计下半年大部分将形成装机，且国内疫情得到有效控制后下游复工和物流加速恢复，看好公司业绩提速。
1.3.2.盈利水平极为出色，领跑风电产业链
公司盈利水平极为出色，优于绝大部分风电零部件企业。①2016-2021年公司销售净利率分别为26.16%、24.77%、26.24%、26.30%、27.18%和26.25%，2022Q1受疫情冲击不利影响下，销售净利率仍达到24.66%，盈利水平极为出色且稳定；②风电零部件环节是风电产业盈利水平较好的细分环节，但销售净利率水平超过20%的企业较少，横向比较我们发现公司盈利水平明显优于其他零部件企业，仅金雷股份部分年份盈利水平高于公司，金雷股份盈利波动较为明显。③由于国内缺乏合适的对标公司，与全球风电安全作业设备龙头Avanti相比，2021年公司息税前利润率29%，Avanti仅6%，公司盈利能力优势明显。
我们认为公司出色盈利水平主要得益于产品高毛利率，以及规模效应下费用率持续下降：
2016-2020年公司毛利率超过50%，表现极为出色，显著高于其他风机零部件企业毛利率，2021年公司的毛利率为47.67%，同比下降10.71pct，主要系会计准则调整以及原材料价格上涨所致，其中会计准则调整是主要原因，2022Q1公司毛利率为45.89%，环比继续承压，主要系原材料价格上涨影响。
分产品看，高空安全升降设备毛利率高于安全防护设备，2017-2020年二者毛利率均呈现稳步提升态势。2021年受会计准则调整及原材料价格上涨影响，公司两类主营产品毛利率均出现下滑，高空安全升降设备毛利率52%，同比-11pct（剔除会计政策因素后，同比-2.7pct）；高空安全防护设备毛利率36%，同比-14pct（剔除会计政策因素影响后，同比-10.3pct）。高空安全防护设备毛利率下滑幅度较大，我们推测主要系原材料成本占比较高，受原材料价格影响程度更大。
展望未来，我们判断公司产品高毛利率具备可持续性，主要原因有：①高空安全升降设备为非标产品，设计与生产环节均具备一定技术壁垒；②风机大型化&海风发展驱动下，产品持续升级迭代；③海外市场由于竞争环境和产品差异等原因毛利率更高，公司产品持续出海；④主要竞争对手利润率水平不高，行业价格战和大幅调价可能性低。⑤单件高空安全作业价值量占塔筒价值量比不高，客户压价意愿不强。单台塔筒升降机约4万元/台，按3MW风电机组及塔筒价值量900万元计算，占比仅0.42%。
公司期间费用率较为稳定，研发费用率占比略有提升。2016-2020年公司期间费用率总体较为平稳，是公司维持稳定盈利水平的重要原因，其中2021和2022Q1公司期间费用率下降明显主要系会计准则调整所致。
进一步拆分我们发现：①2018-2021年研发费用率呈现上升趋势，考虑到公司加速风电领域配套产品升级、海外市场拓展和产品下游应用延伸，我们预计后续研发投入将维持较高水平。②2016-2020年销售费用率随业务拓展呈现上升趋势：由于风场项目分布较为分散，公司自2016年与风场本土销售推广商合作，采取直销辅以居间推广的销售模式，向推广商支付的服务费计入销售费用中，销售费用率随业务拓展呈上升趋势。2021年公司调整会计政策，产品的运输、安装等费用计入合同履约成本，销售费用率大幅下滑至9.9%，同比-7.8pct。未来随着客户粘性增强，规模效应释放，销售费用率有望低位运行。
2.1.海外市场空间广阔，公司海外业务成重要增长点
公司海外业务规模逐年扩张，处在快速增长阶段。在巩固公司内市场竞争优势同时，公司也积极进行海外市场拓展，2018-2019年，公司产品主要出口到印度市场。2018年公司开始在美国推广免爬器产品，海上收入快速提升：①2018-2021年公司海外业务分别实现收入0.35、0.52、0.79、1.49亿元，同比增速0.39%、47.56%、51.97%和89.85%，2020年海外业务增速超过大陆地区收入增速。海外收入是公司营收快速增长的主要驱动力，2021年海外营收占比提升5pct至17%。
②在海外市场中，2018-2020年公司在美国市场销售收入分别为6.18万元、262.37万元和5961.97万元，占境外销售收入的比例分别为0.18%、5.07%和75.80%，呈现爆发式增长，美国成为公司第一大海外市场。
对标海外龙头Avanti，公司竞争实力强劲，份额有望持续提升。Avanti成立于1885年，为全球风电安全作业设备龙头，产品包括塔筒升降机、助爬器、防坠落系统等，于2016年被全球工业和建筑行业垂直输送解决方案提供商Alimak收购。2018-2021年Avanti收入持续下滑，2021年销售收入约446亿元，同比-21%。与Avanti相比，中际联合业绩高速增长，于2020年反超Avanti，展现出强劲的产品竞争力和业务拓展能力。
展望未来，我们认为公司海外业务收入规模仍将快速扩张，未来有望成为公司最大的收入来源，主要基于以下两点：
欧、美、印为全球风电重要装机市场，海外风电高空作业升降平台市场规模超过国内。①截至2021年，全球海陆累计风电装机容量达837GW，欧洲、美国和印度累计装机占比分别为28%、16%、5%；2021年全球海陆新增装机容量达94GW，其中欧洲和美国分别占比19%、14%，从全球角度来看，欧洲、美国、印度为重要风电装机市场。
②根据第二章节测算的结果，由于产品结构差异等因素，海外风电高空作业升降设备市场规模超过15个亿，占全球市场比重超过64%，市场规模大于国内市场。
公司产品已经获得海外相关认证，并已经绑定全球知名风电企业。①公司产品累计获得欧盟CE认证、RoHS认证、REACH认证，北美UL认证和ETL认证、加拿大CSA认证、俄罗斯海关联盟认证等103项国内外资质认证，主要产品均获得出口市场所需的认证和检测。②在客户资源方面，供货维斯塔斯、西门子-歌美飒等全球知名风机制造企业，以及EnelGreenPower、NextEraEnergy等海外知名风电运营商。③此外在海外渠道建设方面，目前公司已经在德国、印度和美国三大市场均布局子公司，海外业务有望持续快速铺开。
2.2.不断丰富完善产品线，公司成长空间不断打开
目前市场普遍觉得公司风电下游市场规模偏小，实际上风电高空升降设备种类繁多，上文测算仅考虑公司三大主营升降设备。公司围绕风电以及风电以外领域不断进行产品延展，市场空间不断打开：
①风电领域：公司持续深化风电配套设备研发，公司随着海上风电及大功率机组的快速发展，在原有风电应用领域，公司积极关注市场变化，根据市场需求，针对大功率机组及海上风电的不同需求，积极开发新产品，如漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等，更好的满足客户需求。根据我们的调研结果，目前公司可提供的风机配套产品共20余种，合计价值量约15-20万元/台。按全球年均新增风机装机3万台计算，仅全球新增装机市场，公司配套产品潜在市场规模即可达45-60亿元。
除风机配套装备外，为风电高空作业人员配备的消耗类个人防护用品市场空间也较为可观，我们初步预计市场空间约30亿元。根据我们的调研，全球风电高空作业人员需求约30万人，按消耗类个人防护用品1万/套计算，潜在市场空间约30亿元/年。
②非风电领域：高空安全作业设备下游应用广泛，公司有望开拓更多利润增长点。除了风电、建筑等专用高空安全作业设备应用已经比较成熟的行业，石油开采、海洋工程、水电、核电站的建设维护等也将成为高空安全作业设备下游应用领域。在做好风电领域应用产品持续开发的同时，公司积极拓展相关产品在其它领域的应用。如水电用升降设备、环保检测专用升降设备、电力巡检专用升降设备、立体养殖专用升降设备等。上市后公司加速组建研发、市场、销售人员在其它相关领域进一步探索，进一步打开公司成长空间。
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