1.1.贴近式建厂保障交付效率
全球贴近式服务，一体化交付。截至2021年10月，全球已拥有80家子公司和7家分公司，目前公司在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等全球35个城市设有44个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务，提升交付能力和服务响应速度。此外，公司为客户提供“一站式采购”解决方案，不仅提供自产的包装盒、说明书、纸箱等系列产品，同时代替采购各类辅助包装产品，真正解决客户采购繁杂的痛点。
1.2.规模效应逐步显现，智能化生产持续推进
精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显，难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明确制造优势，2017-2019年精品盒、说明书、纸箱单位成本从2.13、0.42、1.73元/个下降至1.75、0.37、1.57元/个。人工成本走高，推进智能化降本提效。公司通过高效管理与高薪激励员工，人均薪酬持续走高，2016-2021年人均薪酬从7.3万元提升至14.0万元；因此公司持续推进产业智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2021年裕同直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%。
许昌智能工厂可降低人工费用约50%，成功经验有望复制全国。许昌智能工厂自动化模块完成度约70%，其中仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成，我们预计全面实现自动化后可节省人工费用约50%，库存周转效率将显著提升。预计未来成功经验有望复制至其余工厂，人工成本降低背景下，公司依托智能化有望进一步放大竞争优势。
技术壁垒：智能工厂的非标自动化设备主要由裕同自主设计研发、组装、调试及上线，竞争对手短期无法复制。人员壁垒：智能工厂的投建一方面来自客户的支持，另一方面依赖裕同较强的自动化研发团队（内部称“重装旅”），有近300位工程师；资金壁垒：智能工厂前期投资较大（许昌工厂投资总额12.25亿元），且对工厂原有自动化、标准化、信息化以及人才、管理成熟度要求较高，竞争对手跟随意愿较弱。
降本成效显著，生产人员薪资低于行业平均。2021年裕同生产人员平均薪资为4697元/月，低于同行业平均水平4756元/月，主要系公司降本成效显著，积极在东南亚、印尼等薪酬水平较低地区（平均薪资为2000-3000元左右）扩建厂房；公司工厂自动化水平较高，管理规范，因此工人期望薪资低于同行。伴随公司许昌智能工厂成功经验复制至其余厂区，整体自动化、智能化水平提升下，生产端员工数量将进一步降低，人工成本有望持续优化。
1.3.产品设计业内领先，研发投入强度提升
重视产品设计，研发投入强度持续提升。公司始终将“坚持自主创新，保持技术领先”作为核心战略，累计拥有上百项行业领先技术；公司设有裕同研究院，两个设计中心，并在成都、武汉、上海、烟台等多个中心城市成立设计分部，先后获得多项国际性设计大奖。公司为提供全方位的创新设计和整体包装解决方案，提升产品附加值，2015-2021年研发投入从1.13亿元提升至5.86亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715提升至2373人，均明显领先同行。
2.1.3C周期波动趋弱，大客户压价空间缩小
3C周期性波动影响有限。2022年以来，受需求疲软、通货膨胀、供应链限制和持续的地缘政治紧张等宏观因素影响，智能手机供应商持续减产，据IDC预测，2022年全球智能手机出货量将减少3.5%，下降至13.1亿台，2022Q1公司主要大客户A客户、小米智能手机出货量同比下降5.8%/18.4%。考虑近年来公司持续发力多元化布局，积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等大消费市场，我们判断3C行业周期性波动对公司影响趋弱。伴随上述全球经济&政治问题得到缓解，IDC预计2023年全球智能手机出货量增长率复苏至5%。
大客户压价空间缩小。自2015年以来全球智能手机出货量增长遭遇瓶颈，公司产品议价能力较弱、利润受到挤压。但目前A客户纸包装供应商数量逐步减少，早期与公司竞争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈利，A客户未来进一步压价空间有限。（报告来源：未来智库）
2.2.规模化采购降低纸价波动影响
规模化采购降低纸价波动影响。公司主营产品营业成本中直接材料占比过半，其中主要原材料为白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸等。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。
2.3.纸价同比压力趋缓，且环比或进一步缓解
纸价下行缓解成本压力，供应商分散降低风险。2022Q2白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；公司原材料价格压力有所减弱。截止2019年，公司拥有合格供应商2654家，其中与775家供应商建立了长期稳定的战略合作关系，2020年公司前五大供应商采购金额占总采购金额的比例为18.1%，供应商集中度较低。
2.4.成功步入收获期，资本开支增速放缓
成功完成高速扩张，资本开支增速趋缓。裕同2017年上市之初募集资金加速深圳、苏州、亳州及武汉等多个基地产能扩张，因此前期资本开支增速较高。截止2021年底，公司已在全国各主要城市以及美国、越南等国完成全球性产能覆盖，且许昌智能工厂建设也已正式大范围投产，预计资本开支增速显著放缓。公司已成功渡过加速扩张期，2015-2021年资本支出/折旧和摊销从4.5下降至2.7，预计未来规模效应逐步显现，利润率有望回升。
2.5.汇兑损益有望得到有效控制，且22年有望贡献正收益
汇兑损益有望得到有效控制。公司出口业务占比较高，大客户采用美元定价和结算，同时存在大额应收帐款，导致公司常年产生汇兑损益。近年来，公司为将汇兑损益对净利润的影响控制在5%以内，积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。假设裕同科技实质海外业务占比为40%，此种情况下若人民币贬值5%，预计净利率将提升2.5pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
