1.1. 知名组件龙头回 A，引领全球能源互联网
天合光能是行业领先的一体化光伏龙头公司，业务布局包括光伏产品、光伏系统及 智慧能源三大板块。公司成立于 1997 年，2014-2020 年组件和电池屡次刷新世界纪录， 2014-2015 年组件出货量位列世界第一，2017-2021 连续五年组件出货量保持世界前三。
公司的发展战略可以归纳为“三步走”： （1）天合 1.0 时代：全球领先的组件制造商：1997 年-2006 年公司从光伏组件切 入，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。 （2）天合 2.0 时代：全球领先的太阳能整体方案提供商：2007 年-2016 年公司在大 力发展组件销售的同时扩大业务领域，逐步向下游电站及系统业务进军。1）电站：公司 通过 EPC 项目和竞标领跑者项目打开电站业务局面。2）户用+工商业分布式：公司通 过天合富家和天合蓝天分别布局户用和工商业分布式项目。 （3）天合 3.0 时代：全球能源物联网的引领者：2017 年至今公司格局进一步扩大， 不满足于只做光伏行业龙头，将眼光放长至做全球能源物联网的引领者。
公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为高纪凡，实控人和一致行动人吴春艳合 计持有上市公司 34.47%的股份，高纪凡本人直接持股 16.41%。公司股权较为集中，股 权结构清晰稳定。
1.2. 营收、净利润、盈利能力稳步增长
公司近三年营收和净利润稳步增长。公司 2019/2020/2021 年分别实现营收 233.22/294.18/444.80 亿元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021 年分别实现 归母净利 6.41/12.29/18.04 亿元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以来毛利率受 上游原材料价格高位影响有所降低，但销售净利率和 ROE-摊薄均保持增长态势，2021 年公司 ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率分别为 10.54%、14.14%、4.16%，公司成 长性显著。
1.3. 组件为基，多业务拓展
公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是一家全球领先 的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三 大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产 品业务及电站业务；智慧能源包括储能智能解决方案、光伏发电及运维服务以及能源云 平台等业务。
公司 1997 年开始切入光伏赛道，主营光伏组件，2021 年营收 344 亿元，占比高达 77%，为公司业绩主要贡献点。光伏系统业务 2017 年开始逐渐放量，主要做系统产品和电站业务，2021 年营收 80.6 亿元，占比达 18%。智慧能源业务陆续开始放量，主要 做光伏发电运维、智能微网及多能系统，2021 年营收 10.0 亿元，占比仅 2%。从盈利能 力来看，2021 年光伏组件业务毛利率 12.4%，受上游原材料涨价影响略有下降；智慧能 源业务毛利率 53.1%，光伏系统业务毛利率 14.8%。
光伏组件业务业界龙头，营收出货稳步增长。公司 2019/2020/2021 年组件业务营收 分别为 164/221/344 亿元，2019/2020/2021 年同比 14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021 年公司组件出货量分别为 10.0/15.9/24.8GW，同增 23.5%/59.2%/55.9%。2019 年以来公 司组件出货量、营收触底反弹，连年有较大幅度的增长。在全球碳中和目标下，我们预 计公司营收和出货量会延续目前的态势，保持高速增长。
公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主。1）电站业务：公司通过 EPC 与领跑者项目在电站建设上面积累了丰富的经验，如新疆托克逊 90MW，铜川市领跑者 项目等。2）系统产品业务：公司光伏系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系 统产品与户用光伏系统产品。 公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主。1）光伏发 电及运维：光伏发电业务主要涉及的是大型地面电站和分布式光伏电站发电销售，以及 光伏电站的发电系统日常运行提供维护服务。2）公司智能微网及多能系统业务包括高 效锂电池储能系统、电力电子业务和智能微网解决方案等。
1.4. 重视研发，公司硕果颇丰
公司持续高研发投入。公司 2019/2020/2021 年研发投入分别为 13.3/16.3/25.6 亿元， 研发投入占比在 5.5%以上。2021 年研发人员数量提升至 983 人，占比 5.6%。
公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司自 2010 年建立天合光能光伏科学与 技术国家实验室以来，研发经费投入累计达 120 亿元，电池与组件打破世界纪录 24 次， 发布标准 95 项，累计申请各项专利 2326 件，承担各级政府科研项目 60 余项（国家 973 计划 2 项，国家 863 计划 5 项，国家重点研发 6 项）。截至 2021 年底，公司总共获得 988 项专利，其中包含发明专利 326 项、实用新型专利 569 项、外观设计专利 25 项。
尖端研发方面，24 次突破或创造世界记录，引领行业技术变革。最近的一次世界纪 录为2022年7月5日，公司率先在量产生产线上攻克了大面积210电池最高效率24.5%， 展示了 210 PERC 电池量产技术的持续领先性，这是公司第 24 次创造和刷新世界纪录。
2.1. 全球平价，星辰大海
兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以 及光伏发电成本的不断下降，成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 平价时代开启，2022 年国内需求 85-95GW，同比增长 55%+。2021 年“1+N”政 策体系正式建立，明确 2030 碳达峰 2060 碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双 控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2022 年新核准项目的上网电价直接对 标标杆燃煤电价，我们预计 2022 年国内装机需求达 85-95GW，同比增长 55%+，其中 分布式光伏经济性凸显，户用收益率高企，新型商业模式打开分布式长期市场空间，我 们预计国内 2022 年分布式市场需求达 50GW 左右。
海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计 2022 年海外需求 150-160GW， 同比增长 30%+，全球需求 240-250GW，同增 40%左右。2022 年随着俄乌冲突的爆发， 传统能源价格攀升，海外的高电价刺激碳中和加速，欧盟委员会宣布 2030 年可再生能 源总目标从 40%提高到 45%；美国免除东南亚 4 国光伏进口关税 2 年，出台政策支持发 展，美国需求快速修复。我们预计 2022 年海外装机 150-160GW，同增 30%+，全球装机 240-250GW，同增 40%左右。2023 年紧缺的硅料供给进一步释放，我们预计 2023 年全 球装机 340-350GW，同增 40%左右。 光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。由于光伏资源禀 赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光伏将从辅助能源 成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增装机达 485GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。
2.2. 组件集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河
品牌、渠道构建组件行业壁垒，龙头强者恒强。组件的品质和寿命决定了光伏的使 用年限，进而影响光伏系统的发电收益。因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂 商的要求不断提高。在地面电站市场，老牌龙头均有接近 10 年的沉淀和积累，从海外 渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头晶科、天合、 阿特斯、韩华、晶澳远超竞争对手；在分布式市场，组件端直面经销商/安装商，具有消 费属性，建立渠道和品牌是一个漫长的过程，从而形成组件行业的护城河。
组件行业集中度逐步提升，2022 年组件出货 CR5 达 70%+。近年来组件行业集中度迅速提升，2021 年受疫情、硅料短缺的影响，行业整合及淘汰加速，CR5 市占率快速 提高至 62%，我们预计 2022 年组件前五家龙头合计规划出货超 200GW，其中隆基 50- 60GW、天合 40-45GW、晶澳 35-40GW、晶科 35-40GW、阿特斯 20-22GW。按 2022 年 需求为 240-250GW、1.15 的容配比测算，龙头出货占行业 70%+。天合光能长期稳居龙 头地位，光伏组件出货量自 2017-2021 年连续 5 年位列前三，2021 年排名第二，出货量 稳居行业龙头。
2.3. 组件龙头各具优势
持续创新与成本优化能力是未来行业发展的稳定保障。2021 年开始光伏进入全面 平价，前四家组件龙头已经具备较强的品牌和渠道优势，一体化布局、新技术发展及海 外/分销出货成为龙头公司的核心差异。
一体化趋势明确，同质化产品下具有竞争差异。组件公司的一体化率可以决定成本， 提高一体化是率组件端降本的方式之一，近年来龙头隆基、晶科、晶澳、天合均实现多 个环节的一体化配套生产，行业外采比例下降，一体化是未来大趋势。组件公司的一体 化率可以决定成本，而海外出货、大尺寸、分销、新技术占比影响产品价格。组件作为 光伏制造端的标准化产品，具有一定的同质性。但在相对同质化产品下，行业内龙头企 业间各具特色，存在差异竞争，海外出货、大尺寸、分销、新技术占比更高的往往具备 价格优势。天合大尺寸切换最快，同时分销占比最高。
海外市场对组件价格敏感度较低，对产品品质要求高。根据 Wood Mackenzie 数据，2022Q1 美国户用光伏系统、工商业光伏系统、地面电站（固定支架）和地面电站（跟踪 支架）初始投资成本分别为 3.09 美元/W、1.64 美元/W、0.85 美元/W 和 1.01 美元/W。 而根据 CPIA 研究，2021 年我国地面光伏系统和工商业分布式光伏系统的初始全投资成 本仅为 0.64 美元/W 和 0.58 美元/W（按美元兑人民币 1：6.4603 换算）。海外高端市场 初始投资金额大，非组件成本占比高，且分布式系统渠道费用较高（户用约 43%，工商 业约 27%）。因此海外高端市场对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可 靠性要求较高，同时对性能优异产品溢价的接受度较高。
P 型效率已近上限，异质结（HJT）、TOPCon、IBC 等技术路线加快发展。目前全 球的电池产线主要采用 PERC 技术，市场份额超过 90%，但 P 型单晶 PERC 电池产品量 产效率已超过 23%，接近技术极限。N 型电池在转换效率方面存在优势，但由于其成本 偏高，目前市场占有率仍处于低位。随业内对 N 型技术的持续验证，多家企业在生产技 术上先后取得突破，N 型技术现处于大规模量产导入期，市场呈现出了以 P 型单晶 PERC 电池为主流，TOPCon、HJT 和 IBC 等工艺技术为代表的技术多样化发展局面。
2.4. 组件行业迎来量利双升
组件龙头恒强，2023 年量利双升。2022 年中欧美政策向好，需求超预期，但受制 于供应。2023 年硅料瓶颈解决，产能释放并降价，刺激市场需求高增，我们判断 2023 年全球需求 340-350GW，同增 40%左右，组件龙头市占率继续提升，出货同增 50%左 右，超市场预期，盈利能力也将继续提升：1）组件订单提前签订，硅料降价速度快于组 件，组件在硅料降价过程中利润可增厚 1-2 分/W；2）N 型产品销售占比提升，我们预 计 N 型可享受 5-10 分溢价，带来盈利结构性改善；3）组件企业一体化率提升，打开成 本下降空间。因此 2023 年组件龙头量利双升。（报告来源：未来智库）
3.1. 全球化布局海外高占比，品牌渠道优势显著
3.1.1. 知名组件厂，品牌渠道优异
公司组件布局全球化。公司是最早全球布局的组件企业之一，自 2005 年开展全球 布局以来，目前已在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，公司设立有 8 个全球区 域总部：中国常州全球总部&建造基地、中国上海国际总部、美国费利蒙（硅谷）、阿联 酋迪拜、瑞士苏黎世、日本东京和新加坡；产品业务覆盖 100 多个国家和地区。
公司组件荣获多项重磅奖项，品牌、可融资性、产品质量优势明显。组件的使用寿 命一般为 20-30 年，为保证全寿命期投资收益，大型能源机构更倾向于绑定大型组件供 应商，以保证产品的服务及售后。此外，公司连续 7 年获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，也连续 3 年获评 RETC 组件制造“全面 最佳表现”奖，在发电性能、产品可靠性、产品质量测试中均表现突出，彰显公司优异 的产品性能与卓越的品牌力。
3.1.2. 全球化生产销售布局，海外出货高占比
公司是组件全市场+全场景双龙头，多年深耕海外市场。2021 年市场格局趋向集中， 一体化厂商突出，公司 2021 年组件出货量 24.8GW，位列组件行业第二，市占率约 12.3%， 仅次于隆基（19.1%）。公司长期深耕海外优势市场，及前瞻布局分布式市场，已逐渐成 为全方位的组件龙头，我们预计公司 2022 年组件出货 43GW，同增约 73%。公司 2021 年组件出口约 17.4GW，市占率约 13.1%，位列第二。公司海外营收占比高，2021 年海 外营收 267.8 亿元，占比约 60%。
海外组件销售定价高，带来高毛利率。公司组件大部分国内生产，外销内销成本上差异较小，主要差异在定价。一般海外客户看重品牌，存在一定品牌溢价，故海外组件 销售溢价明显高于国内，带来高毛利率。公司海外组件销售溢价明显，2016-2021 年海 外组件平均溢价约 13%，2021 年海外、国内组件平均售价为 1.70 元/W、1.48 元/W，海 外溢价 0.22 元/W。公司 2021 年国内/海外毛利率分别为 14.21%/11.76%，毛利率首次倒 挂主要由于运费上涨及美国 WRO 滞港费用导致毛利率大幅下滑所致。
海外渠道布局：公司海外渠道数量领先，渠道优势明显。公司 2016-2021 年海外主 要销售区域为欧洲、美国。其中 2021 年公司外销区域中，欧洲占比 33%，美国占比 19%， 高端市场比重大，两大市场合计占比 52%。得益于公司深耕海外多年，海外渠道布局广 阔，海外渠道覆盖国家 57 个，渠道商数量 312 家，海外安装实例数量 1786 例，处于一 线组件厂商水平，客户认可度高，在海外高端市场渠道优势明显。
海外产能布局：东南亚前瞻布局 6GW 产能，加码一体化。国内组件出口美国大都 是通过东南亚生产和出口，天合是最早一批进行海外产能布局的光伏企业，在东南亚拥 有 6GW 电池及组件产能。近期美国开启对东南亚组件企业的反规避调查，近两年免除 关税，长期看具备东南亚硅片/电池/组件一体化产能的组件厂商风险更小，因此公司在 2022 年加速完善海外产能布局，计划在 2022 年底完成越南硅片 6.5GW 扩产，实现海外 硅片 6.5GW/电池 6GW/组件 6GW 的全面一体化布局，在老牌组件龙头中海外产能布局 位居前列。
3.1.3. 分销市场前瞻布局，分销出货占比居行业第一
前瞻布局分销市场，大力建设经销网络。公司针对小型工商业及户用市场的组件业 务，主要采用经销模式进行销售。公司前瞻布局分销市场，迅速发展分销门店，并通过 策划大量市场活动、光伏科普路演、品宣等营销方式提高产品曝光率、增强消费信心及 稳固与经销商和客户的客情关系。截至日前已建立起完善的组件经销网络，在全球核心 分布式市场均有渠道布局。分销模式的大力推广，降低了搭建团队、仓储、售后等时间 及资本投入，销售渠道得以快速铺开，拉动终端动销。 分销收入逐年提升，2021 年分销出货占比位列第一。公司 2021 年分销收入 170 亿 元，同增155%，分销收入占比逐年上升，2021年达38%。2021年组件分销出货约13.6GW， 占比高达 55%，位列行业第一。2022 年我们预计公司组件分销渠道出货 18-20GW，同 增 46%+。
3.2. 受益分布式发展，系统产品如火如荼
海内外各场景并举，无差别提供系统解决方案。公司系统产品包括天合蓝天（商用 系统）和天合富家（户用系统）。公司 2016H2 和 2017 年分别进入分布式工商业和户用 系统市场，采取直销&经销并行的方式，提供合作共建、融资支持和自主建设等多种业 务无差别覆盖用户群体，并于 2018 年开始开拓海外市场，目前已在中国、澳洲和印度 进行了渠道布局。
推山东打河北，渠道覆盖率持续领先。公司秉承先发展综合条件优异地区的策略， 优先深耕北方山东、河北、河南、皖北等性价比较高地区，预计 2022H2-2023 年开始向南方布局。公司经销商队伍主要为户用经销商，2018 年大幅下滑主要受“531”政策影 响，部分经销商根据经营情况与公司终止合作。由于分布式系统需提供安装服务，户均 安装时间为 1-2 周/队，一支安装队伍的培训时间最短约 3 个月，因此建立渠道和经销商 团队是一个漫长的过程，经销商团队的规模和质量直接影响出货空间。目前公司拥有优 质系统产品经销商 1000+、乡镇网点 15000+，均居行业首位，渠道优势明显。 原装开创者，智能运维快速响应。产品性能和可靠性是核心竞争力，公司在业内首 创原装全套解决方案，原装方案相较于组装产品具有系统适配性好、运维便捷、售后完 善等优势。公司拥有 1 万+专业服务工程师，能保证在问题出现后 30 分钟内主动服务， 72 小时检修闭环，充分保证用户权益。公司以原装战略为基础，坚持走高质量发展路线， 全方位保障客户全生命周期的权益，在终端积累了优秀的口碑。
开启共建模式，分布式系统出货增长加速。公司 2021 年系统产品营收（含支架） 45.64 亿元，同增 14%，毛利率（含支架）17.13%，同增 2.5pct。2021 年户用消费者约 50%由共建模式组成，公司于 2021H2 推出惠农宝合作共建模式，并于 2021 年 11 月与 兴业银行首创光伏贷，把户用贷款延申至 15 年，将初始投资成本降至 0，扩大受众群 体，加速户用系统装机增长。2021 年公司分布式系统出货超 2GW，累计安装客户数量 超 20 万户，2022 年我们预计公司分布式系统出货 5GW+，同增 138%+。
3.3. 组件支架协同，进军蓝海市场
2021 年全球跟踪支架出货规模延续高景气，国内市场渗透率较低。根据 Wood Mackenzie 数据，2021 年全球跟踪支架出货量达 56.3GW，同增 27%，其中北美是最大 的市场，常年占全球需求的一半以上。2019-2021 年，北美、拉美、欧洲三大地区跟踪 支架市场合计占全球比例均在 70%左右。2021 年，由于中国地面电站装机规模下滑、原 材料价格上涨、疫情影响项目开工等因素，跟踪支架渗透率约为 6%，同比下降 0.785pct， 对应支架装机量约 3.3GW，渗透率较低。
跟踪支架行业空间广阔，渗透率有较大提升空间。跟踪支架提升发电效率、平均可 提升发电量 10%（以二类光照地区为例），带来 1.5%-2%的 IRR 提升。国内风光大基地对跟踪支架接受度提升，我们预计 2022 年全球地面电站跟踪支架渗透率将达到 50%， 对应全球跟踪支架出货量约 90GW，同增 87%。此外，支架成本大部分是大宗商品，降 价速度远比光伏主环节慢，但享受光伏的高增长，拥有超越主环节的成长性。
海外龙头主导跟踪支架，国产替代空间大。目前欧美企业占据市场前四，且格局相 对稳定，海外厂商已依靠成熟的解决方案形成了一定的用户习惯。2021年CR4占比63%， 美国公司 NEXTracker 和 Array Technologies 稳居前二。我们预计 2021 年中国企业中信 博、天合 NClave 和帷盛科技将分别位列第七、第八和第十一，市占率分别为 4%、3% 和 2%，未来国产替代空间较大。我们预计到 2022 年，随着国产跟踪支架成本下降、技 术成熟，性价比凸显，中国企业中信博、天合 Nclave 和帷盛科技加速出海，市占率将有 所提升。
依托集团资源、技术、渠道三重优势，跟踪支架业务赶超龙头。公司完成对 Nclave 的全资收购后，依托集团资源优势进一步降低采购及制造成本，扩大市场份额；技术方 面，公司应用智能算法（STA,SBA）、多源数据，软件平台等技术，结合跟踪系统软件和 硬件于一体，独创性地开发了 SuperTrack 智合算法，充分挖掘跟踪支架的发电潜能。实 证数据显示，智能跟踪系统较传统跟踪支架可使全年平均发电量增加 2%-4%，带来约 0.4%的 IRR 提升。渠道方面跟踪支架和组件高度重合，基于公司组件业务的渠道优势开 拓业务，跟踪支架业务发展空间很大。依托集团资源、技术和渠道三重优势，跟踪支架 业务有望赶超中信博、NEXTracker 等头部企业。
公司支架出货略微下滑，成本承压毛利率下滑。2021 年组件价格上涨致使国内电站 装机较少，跟踪支架需求下降。公司于 2021H2 开始生产固定支架，2021 年支架出货 1.8GW，同减 10%。2022 年硅料产能陆续投放，释放组件成本压力，组件价格有望回落 带动跟踪支架需求回暖，2022 年预计出货 4GW，同增 122%。毛利率方面，2021 年钢 材价格和海运费用涨价致使支架成本上涨，毛利率下滑至6.5%左右。但从2022H2开始， 全球平价项目大规模启动，叠加钢价高位回落，盈利或将逐步修复。
3.4. 储能星辰大海，光储协同发展
海外市场率先迸发，公共项目与户用需求共振。海外电价高、供电不稳定，自发储 能装机需求高企，国内刺激政策密集出台，强制配储落地，近年来储能需求快速增长。 2021 年全球新增电化学储能 10.1GW，同增 113.2%，累计装机规模达 24.3GW，同增 70.1%。全球储能市场蓬勃发展，万亿蓝海吸引下，新进入者较多，我们认为核心壁垒 在技术和渠道，行业格局正在逐步显现。
做有“芯”的储能，布局建设纵向一体化储能产业链。2019 年 5 月，公司（持股 49%）携手鹏辉能源设立江苏天辉锂电池有限公司，共同规划超 10GWh 一体化储能产 业链。目前公司已形成 2GWh 的磷酸铁锂电芯产线、储能模组产线、储能集装箱系统集 成线，并配备 BMS/EMS/PCS 生产能力。技术储备上，公司组建了 100 余人的独立研发 团队，目前已完成 150Ah、280Ah 等储能电芯和 1500V 系统储能变流器等技术的开发。 光储协同，天合储能蓄势待发。2021 年，天合储能在我国新增投运储能系统约 115MWh，首次进入行业前十。2022 年天合储能持续发力，于 5 月中标沙河市中能绿电 500MW+50MW/100MWh 光+储能项目，截至日前在手全球储能储备项目达 5GWh。公 司储能产品已布局新能源侧、用户侧、电网侧及微电网储能解决方案，产品覆盖面不断 丰富，驱动自研产品进入市场。公司积极把握海外储能需求快速增长的市场机遇，充分 发挥全球品牌渠道优势，全球布局已初具规模，光储协同发展未来可期。
4.1. 大尺寸行业领跑，210R 再度升级
大尺寸已成主流，推动光伏产业降本增效。随大尺寸、高功率组件优势凸显，客户 下游认可度不断提升，大尺寸已经成为光伏行业发展的必然趋势。大尺寸的优势：1）硅 片-电池片-组件端，降低单瓦非硅成本；2）组件-电站端，降低 BOS 成本。尺寸增大， 增加了从硅片、电池、组件到电站等各环节的产能输出，相当于摊销了部分人工、折旧、 水电气、施工等成本投入。2020 年以后头部企业新增产能多以大尺寸为主，根据中国光 伏行业协会数据，2021 年大尺寸占比由 2020 年的 4.5%增至 45%，同增约 40pct，我们 预计 2022 年将进一步提升至 75%。
大尺寸组件先行者，210 产能维持高占比。公司目前主打 210 大功率产品，包括至 尊、至尊小金刚系列，基于 210mm 大尺寸硅片、应用了创新的无损切割技术和高密度 封装技术，最高功率可达 670W，引领行业正式迈入光伏 600W+新时代。公司新扩产能 均为 210，电池和组件产能 210 占比不断提升，截至 2021 年底，公司电池产能达 35GW， 组件产能达 50GW，其中 210 大尺寸产能占比超过 70%。公司计划到 2022 年底，电池 年产能达到 50GW，组件年产能达到 65GW，届时 210 尺寸产能占比将会进一步提高。
大尺寸出货结构全行业最佳，充分享受行业红利。2021 年，天合光能合计组件出货 量为 24.8GW，深耕 210mm 尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，大尺寸组件出货量全 球第一，出货超 16GW。从国内组件厂商的出货整体情况来看，2021 年 182&210 大尺 寸组件出货合计 87GW。其中，天合 210 出货规划高达 16GW，是国内组件厂商中大尺 寸出货规划最高的厂商，占其总出货规划比例高达 65%，出货结构行业最佳，充分享受 大尺寸带来的溢价。
基于 210mm 大尺寸硅片，打造全领域覆盖场景。公司于 2020 年在行业内率先推出 基于 210mm 大尺寸硅片的高功率至尊组件产品，引领光伏组件行业进入 600W+时代， 并主导成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”，推动 210 尺寸在全产业链环节的配套 完善和降本增效。同年，继地面电站之后，分布式也全面升级至 410W，开启了分布式 组件 410W 超高功率的新时代。目前，公司的至尊系列超高功率组件在应用场景方面覆 盖大型地面电站、大型工商业屋顶和居民屋顶，实现了全领域覆盖。
不断深耕细分市场，210R 再次壮大至尊组件家族。自 2022 年 4 月天合光能 210R 至尊系列组件发布以来，凭借着更高功率和更低度电成本，全新升级的至尊系列组件引 起了海外分布式市场的强烈反响，也受到了客户的广泛认可。天合光能 210R 至尊系列 组件不仅延续了 MBB 多主栅、无损切割和高密度封装等行业领先技术，更是采用了新 一代 210R 硅片电池技术及创新组件设计，是基于 210 至尊产品技术平台的再升级，单 片组件功率提升达 30W。其中至尊小金刚功率提升至 435W，至尊 550W 产品提升至 580W，组件效率最高达到了 21.8%，在海外分布式市场相同版型中功率优势显著。2022 年 6 月 22 日，全球首批 210R 至尊组件在天合光能 210 义乌超级工厂正式量产。210R 系列新品预计 2022 年年底产能可达 10GW，2023 年预计达到 20GW+，天合还将根据市 场客户不断增长的需求，快速提升供给能力。（报告来源：未来智库）
4.2. N 型技术行业领先，TOPCon 逐步投产
PERC 接近效率极限，TOPCon 取而代之。P 型单晶 PERC 电池是现阶段市场主流 选择，量产效率已超过 23%。但是随着效率逐渐接近理论极限，由 P 型到 N 型的转换 已成定局。N 型中 TOPCon 较 HJT 更具性价比，效率一样的前提下，TOPCon 电池的单 瓦非硅成本比 HJT 电池低 0.17 元。此外，TOPCon 与现有 PERC 产线兼容较好，可以在 原有产线上升级改造，相比于 HJT 需要重新建造产线，可以降低初始投资。
N 型电池技术行业领先，多次打破世界纪录。公司继续保持 N 型 i-TOPCon 电池产 业化效率的行业领先，实验室可量产 210mm×210mm 高效 i-TOPCon 电池最高效率达 到 25.42%，成果通过德国 ISFHCalLab 的测试认证，为量产电池效率提升提供新的方向。 新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，最高实验批次平 均效率达到 25%，其中最高电池效率达到 25.5%，为下一代大尺寸 i-TOPCon 电池大规 模扩产提供技术基础。 TOPCon 产能建设即将完成，计划 2022 年下半年开始投产。2022 年 4 月公司宿迁8GW 的 TOPCon 电池项目启动，将于 2022 年三季度完工投产，TOPCon 量产效率为 24.5%，显著高于 PERC，同时一体化成本持平 PERC，可以充分享受新技术带来的高溢 价。此外，晶科、晶澳、中来等电池片龙头厂商在 2022 年均有超 5GW 的 TOPCon 扩产 计划，专业化电池片厂商也均有预留 TOPCon 产线升级空间，预计 2022 年可实现 TOPcon 量产。
公司在行业内率先完成了 210 HJT 组件的全套认证。公司在创造 TOPCon 效率纪 录的同时，也对异质结、IBC 和钙钛矿叠层等前沿太阳能电池技术也进行了相应的研发 储备，并完成电池实验室的筹建工作，为未来 3-5 年的 HJT 技术研究打下基础。根据公 司 2021 年年报披露，公司研制的钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池效率大于 29%。
4.3. 超一体化战略扩产，贯穿全产业链优势凸显
战略布局 N 型一体化产能。公司计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西 宁）新能源产业园项目，分两个阶段完成。第一阶段：建设年产 10 万吨工业硅、年产 5 万吨高纯多晶硅、年产 20GW 单晶硅、年产 5GW 切片、年产 5GW 电池、年产 5GW 组 件以及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于 2023 年底前完成。第二阶 段：建设年产 20 万吨工业硅、年产 10 万吨高纯多晶硅、年产 15GW 单晶硅、年产 5GW 切片、年产 5GW 电池、年产 5GW 组件以及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设 施，计划于 2025 年底前完成。 本项目定位生产 N 型 210/210R 产品，旨在引领 N 型技术进步，当前公司 500MW 的 TOPCon 中试顺利推进，计划 2022 年下半年投产 8GWTOPCon，带来盈利结构性提 升，公司前瞻布局上游以推动 N 型技术发展转型。
合公司西宁产业园位于青海西宁，1）电力供应稳定且电价与内蒙电价较为接近， 并且零碳电力优势更加突出；2）靠近优质的石英砂资源产地，成本优势显著，可保证低 成本生产落地；3）当前土地和能耗指标及相关人才都已准备就绪。此外，一体化产能溯源路径更清晰，有效应对海外 WRO，可以以更加积极主动的姿态向全球市场进军。
发行可转债募资，产业链开放合作模式。我们计算西宁项目共需投资 310-320 亿元 （一期约 130 亿元，二期约 180 亿元）。其中，公司拟发行可转债募资不超 88.9 亿元， 用于年产 35GW 直拉单晶项目及补流。另外，在上游其他资源环节或与其他厂商合作， 项目资金来源于公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于引入战略合作伙伴及 向金融机构借款等。
向上延伸至工业硅环节，贯穿全产业链优势凸显。此次公司扩产上至工业硅，下至 组件及辅材，实现了全产业链的贯通。并且重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前 期上游产能短板。本次自建部分均为 N 型技术路线，有利于提高公司在 N 型技术产业 化领域的竞争地位和优化产业链上下游的整体布局，到 2023 年底我们预计公司工业硅/ 硅料/硅片自供比例分别提升至 41%/42%/49%，有利于公司在产业链波动的时候控制终 端电池组件的成本，并且保证客户订单的及时交付。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
