1.1 立足广州、面向全国，不惑之年发展再提速
越秀地产股份有限公司成立于 1983 年，是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一。公司拥有全球首 只投资于中国内地物业的香港上市房产基金——越秀房产信托基金（00405.HK），并控有目前唯一一家提供大 湾区地铁物业服务的全国百强物业服务企业——越秀服务（06626.HK）。公司在房地产领域耕耘近 40 年，在广 州市场长期保持领先地位，并逐步完成全国化、多元化布局，2021 年销售金额位列行业 37 位，2022 年前 5 个 月销售排名跃升至行业第 19。公司坚持“深耕大湾区”的发展思路，已形成包括大湾区、华东地区、华中地区、 北方地区和西南地区在内的“1+4”全国化战略布局；深化“商住并举”战略，发展包括商业、物管、长租公寓、养 老等在内的多元化业务。
1.2 享受双国资股东丰富资源，股权激励提升内在驱动力
拥有双国资股东背景，实控人为广州国资委。截至 2021 年年底，越秀集团通过间接持股的方式拥有公司 39.80%的股份，第二大股东广州地铁集团有限公司间接持有公司 19.90%的股份。越秀集团与广州地铁集团均为 广州市国资委下属企业，公司股权结构稳定。公司持有越秀服务 66.92%的股份、越秀房产信托基金 40.11%的股 份，拥有物业管理、REIT 两大专业平台，业务综合发展能力较强。
大股东越秀集团是广州市属的明星企业，公司贡献集团六成收入。母公司越秀集团是中国跨国公司 15 强企 业，目前已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心的“4+X”现代产业体系，拥有越秀金控（000987.SZ）、 越秀地产（0123.HK）、越秀房托基金（0405.HK）、越秀服务（6626.HK）、越秀交通基建（1052.HK）和华夏越 秀高速 REIT（180202.SZ）等六家上市平台，截至 2021 年年末资产规模达 8535 亿元，2021 年营收达 937 亿元。
在广州市国资委直接监管的 23 家企业中，越秀集团是聚焦在房地产业务上的明星企业，资产与营收规模均 位居广州市属企业前列。而越秀地产为集团的增长做出主要贡献，截至 2021 年年末的总资产达 3138 亿元，占 集团总体的 36.8%；2021 年营收 574 亿元，占集团总体的 61.3%。
二股东广州地铁助力公司培育 TOD 模式拿地能力。2019 年广州地铁集团成功入股公司，成为第二大股东 后，公司的“轨交+物业”的 TOD 模式得到持续发展。通过与广州地铁展开深入合作、成立 TOD 研究院等方式， 公司持续提升 TOD 技术能力。
管理层经验丰富，股权激励提升内在驱动力。公司的管理层在越秀集团内拥有丰富的工作经历，在企业经 营方面拥有宝贵的经验，将带领公司在未来行稳致远。2016 年 12 月，公司董事会采纳有效期为 9 年的股份激 励计划，覆盖公司高级管理层，奖励股份数量不超过采纳日期已发行股份数量的 3%，且后续激励计划向中级管 理层扩展。覆盖范围较广、有效期较长的股权激励有效提振了公司整体运作效率和发展积极性。
1.3 业绩稳步增长，管理效率持续提升
营收持续较快增长，业绩稳中有升。2016 年至 2021 年，公司营业收入的年均复合增长率达 22.4%，核心净 利润的年均复合增长率达 19.3%。2021 年公司实现营收 573.8 亿元，同比增长 24.1%，继续保持较快增长，营收 规模创历史新高；实现核心净利润 41.5 亿元，同比增长 3.2%，公司业绩在行业整体遇冷的情况下继续保持正增 长，业绩规模同样创历史新高。从营收的结构上看，地产开发仍是公司主要的收入来源，2021 年其营收占比为 94.4%，较上年提升 0.4 个百分点。
近两年毛利率承压，但费用压降为净利率提供支撑。受前期拿地价格抬升而主要布局城市限价政策较严的 影响，公司的毛利率由 2019 年 34.2%的高位持续回落，2021 年为 21.7%。公司向管理要效率，近年来合同销售 口径的销售费用率维持在 1.5%以下，2021 年为 1.4%；管理费用率持续压降，由 2016 年 2.9%的高位下降至 2021 年的 2.1%。费用的压降减缓了净利率的下滑速度，2021 年公司核心净利率为 7.2%，较上年下降 1.5 个百分点。
ROE 受净利率下降的影响有所回落，周转效率和杠杆水平持续提升。受净利率、周转率和杠杆水平持续抬 升影响，公司近年来 ROE 稳步提升，至 2020 年达到高点，为 10.1%，而后由于净利率在 2021 年出现下滑，2021 年公司的平均 ROE 为 8.0%，较 2020 年的高位下降 2.1 个百分点。不过，近年来公司的杠杆水平和资产运营效 率一直处于上升状态，2021 年权益乘数为 6.4x，较上年提升 0.5x；总资产周转率为 0.20，较上年提升 0.01。公 司周转效率提升的同时也处于扩表状态。
2.1 深耕广州市场，销售有望实现弯道超车
2.1.1 销售量价齐升首破千亿，大湾区和华东是贡献主力
销售额首破千亿，大湾区和华东贡献占比近 85%。公司合约销售保持稳健增长态势，2016-2021 年，销售 金额年均复合增长率达 30.6%。其中，2021 年销售金额为 1151.5 亿元，同比增长 20.2%；销售面积为 418 万方， 同比增长 10.3%；销售均价为 27548 元/平米，同比增长 9.0%。公司销售聚焦大湾区，尤其是广州市场，近年来 大湾区销售金额占比维持在 60%左右，广州市场占比维持在 50%以上。2021 年，公司在广州、大湾区（除广州 外）、华东、华中、北方、西南区域的销售金额占比分别为 52.6%/9.4%/22.5%/8.8%/4.0%/2.6%。
2.1.2 广州是公司丰厚粮仓，未来仍是销售增长的主发力点
广州市场销售金额排名第一，市占率稳中有升。公司在广州市场长期保持领先地位，据克而瑞统计，2021 年公司在广州市场的全口径销售金额位列第一。公司在广州销售额 2017-2021 年间 CAGR 达到 34.7%，于广州 的销售额市占率由 2017 年的 5.9%提升至 2021 年的 13.3%，深耕成效显著。
位于广州的土储货值充足，占总储备近六成，且集中分布在热点区域。据我们测算，2021 年底公司在广州 的土储货值约 3069 亿元，占公司总土储货值 5228 亿元的 58.7%，并且是公司 2021 年广州销售额的 5 倍左右， 广州货量储备丰富。且公司在广州货值排名前五的区分别为番禺（1043 亿元）、黄埔（477 亿元）、海珠（416 亿元）、南沙（410 亿元）、白云（394 亿元），基本都处于广州热点区域，储备整体优质。
广州 GDP 排名全国第四，经济实力强劲。2021 年广州市 GDP 总量为 28232 亿元，在全国所有城市中排名 第四，占全国 GDP 总量的 2.5%。2021 年广州 GDP 增长率为 8.1%，与全国水平一致，经济总体稳中向好。
人口持续净流入和对人才的高吸引力支撑广州楼市基本面，房价持续上涨。截至 2021 年年底，广州市户籍 人口 1012 万人，常住人口 1881 万人，净流入人口达 870 万人；2015-2021 年，广州市常住人口年均复合增长率 达 2.8%，保持增长势头。根据智联招聘 2021 年全国各大城市的人才吸引力指数排行，广州排名全国第 4，对人 才的高吸引力持续提升广州购房群体的整体购买力。2021 年广州商品房销售均价 30332 元/平米，同比增长 16.3%， 已连续 6 年保持较快正增长态势，2015-2021 年的房价年均复合增长率达 12.9%。
短期来看广州楼市已调整近一年，放松政策逐步打开，本轮下行周期进入尾声。2021 年第一季度至第三季 度，广州市房地产政策一直处于收紧状态，政策推动了本轮广州楼市的调整。2021 年年底以来，广州调控政策 跟随全国趋势有所放松。2022 年 5 月广州市商品房成交面积环比增长 13.2%，当前市场已处于下行周期尾声。
中长期来看广州新房市场容量增长空间依然广阔，为公司销售增长奠定良好基础。根据相关规划，至“十四 五”末，广州市常住人口总量将达 2100 万人、常住人口城镇化率达 87%、城镇人均居住面积增长至 36 平方米。 总人口、城镇化率和人均居住面积的提升，叠加城市更新每年释放出的新房需求，将为未来每年广州新房市场 带来较大的容量增长。我们测算出 2025 年当年广州市新增的新房住宅实际需求面积将达 3138 万方，2021-2025 年 4 年间 CAGR 有望达到 9.6%。公司作为广州市场的领军者，也将从中受益。
2.1.3 全国化扩张显成效，广州外核心城市市占率有望进一步提升
大湾区的深圳和佛山将成新增长点。公司积极布局大湾区城市，目前在广州、深圳、佛山、中山、江门、 东莞拥有项目。其中，在佛山的销售额市占率由 2017 年的 0.4%提升至 2021 年的 0.8%；2020 年深圳开始贡献 销售，2020 年深圳销售额市占率为 0.6%，2021 年提升至 0.9%。公司在深圳和佛山的土储面积是 2021 年销售面 积的 3.5 倍、3.6 倍，未来销售有望继续发力。
华东区域核心城市布局更趋均衡，将继续成为大湾区外最重要增长极。公司已较早布局华东区域的杭州、 苏州，在杭州的市占率由 2017 年的 2.0%提升至 2021 年的 3.0%，在苏州的市占率则由 0.1%提升至 1.1%，布局 成效明显。2021 年公司在南京的项目开始贡献销售，同时在上海、宁波新进拿地，布局由点到面、逐步均衡。 当前公司在这些城市的储备仍然丰富，华东区域将继续成为公司销售重要发力点。
除大湾区和华东外，青岛、济南、武汉、长沙将成销售持续发力点，而北京将成新增长点。2021 年，公司 在青岛、济南、武汉、长沙的销售额市占率分别达到 0.8%、1.1%、1.5%、1.3%，前期布局均取得较好成效。截 至 2021 年末，公司在以上城市的土储分别是其销售面积的 9.0、3.4、4.5、5.7 倍，未来持续增长具有保障。此 外，公司在北京尚有 33 万方储备，后续也将为销售提供新的支撑。
2.2 土地储备充足，TOD 模式等非公开拿地优势突出
2.2.1 拿地强度高，土地储备充足
拿地强度业内领先，权益占比有所提升。2021 年公司拿地面积为 918 万方，同比增长 63.9%，创历史新高； 以面积衡量的拿地强度在经历 2020 年的降低后，2021 年提升至 219.6%，较上年增加 71.9 个百分点，大幅领先 于行业内的主流房企。2019 年以来，公司的拿地权益比获得明显提升，2021 年为 63.2%，较上年增加 4.4 个百 分点，在行业风险尚未完全暴露的阶段，权益占比的提升帮助公司减少开发中的合作伙伴风险。
土储面积充沛，九成位于一二线城市。截至 2021 年年底，公司的土储面积共 2711 万方，以 2021 年销售均 价计算、扣减土储中不可售部分和已售未结部分之后的可售货值为 3722 亿元，是 2021 年销售金额的 3.2 倍， 可售资源较为充足。从土储的区域分布上看，广州土储面积占比为 48%，与公司的销售结构对应，其他区域占 比分配则较为均匀。公司土储中有 91%位于一二线城市，其中 50%位于一线，41%位于二线，土储分布能级整 体较高。
2.2.2 TOD 模式等多元拿地优势突出
“6+1”多元渠道拿地能力突出。公司现已形成包含 TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业 勾地共 6 种非公开拿地方式和公开市场竞拍在内的“6+1”拿地模式，助力拿地强度的提升。2021 年非公开方式 拿地面积占比为 56%，较上年提升 2 个百分点；其中，TOD 项目拿地面积占比为 2%，城市运营占比为 26%， 国企合作占比为 9%，其他非公开市场途径占比为 19%。
背靠广州地铁，TOD 项目储备丰富，位置分布较优。自 2019 年广州地铁成为公司第二大股东以来，公司 持续获取 TOD 项目。通过向越秀集团和广州地铁收购（6 个项目）、公开竞标（1 个项目）、与其他省市地铁进 行合作（1 个项目）的方式，持续获取 TOD 项目，截至目前项目数量已达 8 个，且已经开始为公司业绩作出贡 献，2021 年 TOD 项目销售金额共 179 亿元，占公司总销售金额的 15.5%。截至目前，公司已获取 8 个 TOD 项 目，总建筑面积达 442 万方，占 2021 年年底土储总面积的 16.3%。TOD 项目分别分布在广州的黄埔区（4 个）、 海珠区（1 个）、番禺区（1 个）、增城区（1 个）和杭州的余杭区（1 个），位置较优。
TOD 模式拿地开启异地扩张。2022 年 5 月杭州地铁勾庄 TOD 项目的取得，标志着公司的 TOD 发展模式 正式开启全国化布局。TOD 项目不仅仅是“轨道+物业”的简单组合，而是要考虑 TOD 项目自身建设的复杂性， 通过联合轨道公司、物业开发公司等多方力量，针对轨道网线规划、交通枢纽规划、物业业态分布等具体问题 进行解决。公司凭借自身在该领域的经验和实力获得认可，未来 TOD 项目有望在广州和其他省市持续扩张。
享受国资资源，城市运营模式拿地具备优势。公司通过为政府配建物业，获取具备成本优势的城市运营项 目。截至 2021 年年底，公司共有 8 个城市运营项目储备，总建筑面积达 370 万方，占 2021 年年底土储总面积 的 13.6%；8 个项目分布在白云区（3 个）、番禺区（3 个）、南沙区（1 个）、郴州市（1 个）。
2.3 财务管控水平优异，融资成本持续下行
三道红线稳居“绿档”，融资成本持续下行。截至 2021 年年底，公司的扣预资产负债率为 69.1%，净负债率 为 47.1%，现金短债比为 1.36，为三道红线规定下的“绿档”企业。2021 年年底总有息负债为 755 亿元，其中 1 年内到期的占比为 39%，1-2 年到期的占比为 13%，3-5 年到期占比为 41%，5 年后到期占比为 7%，公司整体 负债压力不大，债务期限结构较为健康。公司的综合融资成本在 2019 年到达 4.93%的高点后持续压降，2021 年为 4.26%，优于主流房企的平均水平。
债券发行顺利，融资渠道通畅。公司获穆迪维持 Baa3、惠誉维持 BBB-的投资级评级，均展望稳定。2021 年下半年行业基本面进入下行期以来，公司通过持股 95%的广州市城市建设开发有限公司成功发行五期、共 9 只境内债券，发行金额共 101.5 亿元，加权平均利率仅 3.25%，且 2022 年债券发行利率较 2021 年下降明显，公 司优质信用持续获得市场认可。
3.1 “商住并举”战略深化，房托基金打通持有物业退出渠道
直管商业在租面积提升，租金收入从疫情影响中恢复。公司坚定实施“商住并举”战略，致力于提升直接持 有商业物业的运营表现。2021 年年末公司直接持有的商业物业在租面积为 88.3 万方，较上年年末提升 26.5%。 得益于国内疫情状况的好转，商业物业租金表现有所恢复，2021 年公司直接持有的投资物业租金收入达 6.4 亿 元，同比提升 6.6%。
房托基金成为持有物业的稳定退出渠道。作为境内赴港上市的唯二 REIT 之一（另一 REIT 为招商局商业房 托），公司持股 40.11%的越秀房产信托基金为公司打通商业物业的投融管退链条，公司将自身持有的商业进行 管理、孵化，适时出售给 REIT 以开展后续稳定运营，自身获得变现。自越秀房托上市以来，公司已将广州国 际金融中心、越秀金融大厦、武汉越秀财富中心及星汇维港购物中心、杭州越秀维多利中心等培育成熟的优质 物业出售给越秀房托，累计出售资产规模超 240 亿元。
房托基金经营状况在疫情后逐步恢复。2019-2020 年，越秀房托的物业总面积保持稳定，2021 年越秀金融 中心注入后，其物业总面积达到 118.5 万方，相比上年年末提升 21.7%。越秀房托的经营也从疫情影响中有所恢 复，2021 年总租金收入 18.0 亿元，同比增长 2.3%；基金分派总额 8.0 亿元，同比增长 23.1%。
3.2 越秀服务业绩高速增长，依托 TOD 打造核心竞争力
越秀服务业绩高增，合管比处于较高水平。2021 年 6 月，公司旗下物业服务平台越秀服务成功在香港上市。 2018 年至 2021 年，越秀服务营业收入的年均复合增长率为 36.0%，归母净利润的年均复合增长率达 99.2%。2021 年营收 19.2 亿元，同比增长 64.2%；归母净利润 3.6 亿元，同比增长 80.6%，继续保持高速增长态势。截至 2021 年年底，越秀服务的在管面积共 3890 万方，合约面积共 5840 万方，合管比约 1.5，储备较为充足。
依托 TOD 打造核心竞争力。越秀服务于 2020 年 11 月收购广州地铁环境工程与广州地铁物业管理 67%的 股权，正式进军地铁 TOD 物管领域。截至 2021 年年底，越秀服务共为 98 个地铁站、24 个车辆段或停车场提 供物管服务；2021年年底TOD项目的在管面积占比达14.5%，合约面积占比达10.5%，2021年营收占比达12.4%。 2022 年越秀服务成功中标福州地铁 2 号线项目，标志着 TOD 业务正式向大湾区外进行拓展。此外，越秀服务 也与重庆、长沙、昆明、福州、南宁、青岛 6 个城市的地铁公司建立业务联系，TOD 物管项目未来拓展可期。
3.3 康养、教育、长租等多元业务协同发展
公司康养、教育、长租等多元业务实现协同发展：
（1）越秀康养成立于 2017 年，现有养老机构“海”系列、“颐园”系列、“朗高”系列三条产品线，重点提供居 住、医疗、护理、餐饮、娱乐五大独具特色优质健康养老服务。截至 2021 年年末床位数超 8000 张，居广州第 一、大湾区领先，位于全国第一梯队。未来十年，越秀康养目标运营项目 100 个，形成 100 亿发展规模，力争 成为粤港澳大湾区第一、全国领先的康养品牌。
（2）越秀教育成立于 2019 年，围绕学前教育、基础教育、高等教育、国际教育等全产业链教育生态圈， 探索搭建全龄段综合素质教育平台。目前旗下项目包含 2 个幼儿园、7 所基础教育学校、3 个综合教育中心。
（3）越秀住房租赁公司是越秀地产积极响应国家“住有所居”的号召，在广州市政府的支持下，成立的广州 市首批规模化、专业化、市场化的国有住房租赁平台。越秀星寓是越秀住房租赁公司推出的首个长租品牌，旗 下产品矩阵包括青年公寓、企业公寓、家庭公寓、精英公寓。
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