1.1. 与速冻火锅料相比，为什么冷冻烘焙行业发展较为滞后？
供给侧“从生产到配送”一系列技术难点未攻克是过去限制冷冻烘焙行 业发展的根本原因。与速冻火锅料相比，冷冻烘焙产品工艺更复杂且对 运输端基础设施的要求更高：
（1）生产工艺复杂：冷冻烘焙食品存在长 时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工后成品变形、口感发干等 技术难题，同时部分冷冻面包由于加入了酵母，产品容易变质、发酸、 体积缩小，技术难度更大，因此在以预包装烘焙为主流消费品种的背景 下，冷冻烘焙食品在我国糕点、面包中应用比例一直相对较低；
（2）对 配套设施要求严苛：冷冻烘焙食品对温度要求较为严苛，需要全程在零 下 18 度以下的冷冻环境下仓储及运输，以保证产品的新鲜度和口感， 而我国冷链行业发展较慢，2007 年才开始起步，早期全国性的冷链运输 车辆有限，经销商处的冷库设施则更为薄弱，烘焙门店也不具备冷冻储 存条件，因此配套设施的落后也制约了冷冻烘焙食品的发展。
1.2. 为什么说冷冻烘焙行业现在迎来爆发？
产品技术难点逐步被攻克+冷链物流发展解决桎梏。（1）技术难点被攻 克：随着以立高为代表的市场参与者通过产品配方/生产工艺的创新、对 生产线的定制化改造以及全过程品控能力的提升，逐步解决了产品品质 与标准化的难题，因此得以实现对于冷冻烘焙产品的批量生产；（2）冷 链物流逐步发展：随着餐饮行业的不断发展以及连锁化率的提升，中国 冷链物流行业不断发展，根据中物联冷链委数据，我国冷链物流市场规 模从 2014 年的 1500 亿元持续攀升至 2020 年的 3832 亿元，6 年 CAGR 达到 17%，不过与海外相比，我国冷链应用率仍有很大提升空间。总体 而言，随着供给侧技术难点逐步被自下而上突破，限制冷冻烘焙这一新 兴产业发展的最大桎梏逐渐被摆脱。
冷冻烘焙显著提升了下游的效率。在消费升级的驱动下，消费者对于烘 焙食品的品质要求逐步提升，因此驱动了行业从预包装往现烤方向的发 展，但是作为现烤产品主要供应商的烘焙店以其前店后厂的模式普遍面 临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，难以发展壮大，而冷 冻烘焙食品具备品质稳定+保质期长+完成大部分生产工序的特点，有助 于解决传统前店后厂模式经营的烘焙店系列问题同时在一定程度上降 低准入门槛从而创造了增量消费场景（拓宽了商超、餐饮渠道）。因此 对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供了用武之地。 图 11：2017-2019 年我国烘焙门店数量 CAGR 为 9.4% 图 12：消费升级带动下线市场烘焙门店数量占比持续提升
1.3. 冷冻烘焙行业空间怎么看？
总体而言，冷冻烘焙行业规模=烘焙行业整体规模*冷冻烘焙渗透率，考 虑到烘焙整体规模及冷冻烘焙渗透率的同步提升，我们判断 2025 年行 业规模有望达到 198.7亿元，2021-2025年 5年行业 CAGR有望达到 20%。
1.3.1. 量价齐升下 2021-2025 年烘焙行业 CAGR 有望达到 7.63%
展望未来，量价齐升推动下 2025年烘焙行业零售额有望达到 3359亿元， 2021-2025 年 CAGR 有望达到 7.63%。尽管疫情短期冲击了人均可支配 收入的提升，但是随着疫情影响的边际消散，社会经济活动逐步恢复正 常，我们认为人均可支配收入将回归增长正轨，同时考虑到城镇化率的 持续提升，我们认为消费升级仍然是未来发展的主旋律，因此量价齐升 将是未来烘焙行业发展的大势所趋，结合 Euromonitor 数据，我们判断 到 2025 年烘焙行业零售额有望达到 3359 亿元，2021-2025 年 CAGR 有 望达到 7.63%。
正餐化+休闲化驱动销量增长。（1）正餐化：城镇化率持续提升驱动生 活节奏加快，即食烘焙类产品从中受益。根据国家统计局数据，我国城 镇化率从 2000 年的 36.22%持续提升至 2020 年的 63.89%，在此背景下， 居民整体生活节奏持续加快，在早餐方面体现出来的变化是包括烘焙在 内即食食品的食用频次持续增加，根据挖财大数据，当前面包在全国人 民最喜爱早餐排行榜中排名第二，仅次于包子，超过豆浆、鸡蛋、煎饼 等传统中式早餐，并且面包+牛奶也荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配；
（2）休闲化：消费升级助力烘焙食用休闲场景持续拓宽。随着人均可 支配收入与城镇化率的持续提升，消费升级愈演愈烈，在休闲饮食需求 端表现为消费者对口味、健康以及消费体验的重视程度持续加深，因此 供给端售卖口味/健康属性突出的现烤烘焙的门店数量持续提升，同时以 喜茶、奈雪的茶为代表提供“茶饮+烘焙+休闲”复合式体验空间的新兴 茶饮店应运而生（在满足生理追求的基础上同时满足了消费者的社交追 求），在此带动下，现烤类烘焙收入持续攀升。根据 Euromonitor，现烤 类烘焙的销量由 2015 年的 584 万吨持续提升至 2019 年的 739 万吨，4 年 CAGR 达到 6.06%，在烘焙整体销量当中的占比也因此由 2015 年的 70.91%提升至 2019 年的 71.37%。
消费升级推动烘焙产品结构升级，因此吨价持续提升。在需求端消费升 级的带动下，供给端品质更高、包装更精良、口味更丰富的烘焙产品持 续推陈出新，从而推动了整体价格带的提升，面包及包装蛋糕产品的持 续升级均不断证明这一点（见下图）。从数据上看，根据美团点评的《2020 年中国烘焙门店行业报告》，60 元以上的客单价格占比由 2017 年的 5.4% 持续提升至 2019 年的 8.7%，15 元以下的客单几个占比则从 43.2%逐渐 下降至 2019 年的 33.0%。从结果上看，根据 Euromonitor，2015-2021 年 我国烘焙吨价 CAGR 达到 4.38%。
1.3.2. 冷冻烘焙渗透率持续提升
食品。法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。我国虽然从 90 年代 起已经开始接触冷冻烘焙技术，但由于整个烘焙行业当时正处于起步阶 段，消费者消费习惯还未养成，行业经营模式暂未成熟，因此冷冻烘焙 技术没有受到足够的重视。但是近年来，随着消费者更为看重烘焙食品 的口感和品质，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场开始迅速 发展。
随着技术短板的不断攻克以及冷链物流的发展，在需求不断提升 的带动下，我们认为我国冷冻烘焙的渗透率将会持续提升。 对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。国外冷冻烘焙技术在面包 等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。 根据《食品与机械》杂志，1949 年美国只有 3%的烘焙店使用冷冻烘焙 食品，1961 年增加到 39%，1990 年有 80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙
1.3.3. 烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升，2021-2025 年冷冻烘焙 CAGR 有望达到 25%
空间测算：2021 年我国冷冻烘焙行业空间约为 80.7 亿元，到 2025 年有 望达到 198.7 亿元，4 年 CAGR 为 19.76%。
（1）B 端： 2021 年我国烘 焙行业零售规模为 2462.83 亿元，根据桃李面包及 Euromonitor 数据，我 们算出行业从公司出厂到终端零售加价率约为 37.78%，因此倒算出烘焙 行业出厂规模约为 1785.5 亿元，再根据克莉丝汀公司公告数据，我们假 设厂商毛利率为 45%、原材料在总成本中的占比为 79.55%，那么 2021 年烘焙行业原材料规模为 782.1 亿元，最后基于当前我国冷冻烘焙在生 产过程中的渗透率约为 10%，我们测算出 2021 年 B 端冷冻烘焙行业规 模约为 78.21 亿元；
展望未来，基于 a.2025 年烘焙行业零售规模达到我 们上文预期的 3358.96 亿元,b.参考美国通过 12 年时间把冷冻烘焙渗透率 提升 36pct 经验，我们做情景假设：悲观/中性/乐观假设每年冷冻烘焙渗 透率分别提升 1/2/3pct，我们预测到 2025 年冷冻烘焙在 B 端的规模有望 达到 149.3/192.0/234.7 亿元，4年 CAGR 分别为 17.55%/25.17%/31.61%， 取中性假设，我们判断到 2025 年我国 B 端冷冻烘焙规模有望达到 192 亿元，4 年 CAGR 为 25.17%；
（2）C 端：2021 年全球冷冻烘焙食品 C 端零售额为 51.81 亿美元，在烘焙食品当中的占比为 1.35%，不过亚洲 国家占比普遍偏低，2021 年日本冷冻烘焙食品 C 端零售额在烘焙总零售 额中的占比为 0.12%，泰国为 0.06%，考虑到我国城镇化率水平介于日本与泰国之间，因此我们假设 2021 年我国冷冻烘焙食品 C 端零售额在 烘焙总零售额中的占比为 0.10%，那么 2021 年我国冷冻烘焙食品 C 端 零售额约为 2.46 亿元，展望未来，考虑到疫情冲击导致供给端加大了对 于针对 C 端冷冻烘焙产品的供应，假设至 2025 年我国冷冻烘焙食品 C 端渗透率提升至 0.2%，那么 2025 年 C 端规模有望达到 6.7 亿元，4 年 CAGR 有望达到 28.51%。综合 B 端及 C 端的预测，我们判断 2021 年我 国冷冻烘焙食品行业规模约为 80.7 亿元，到 2025 年行业规模有望达到 198.7 亿元，2021-2025 年 4 年行业 CAGR 有望达到 25%。
利润底线更高 “难攻”：冷冻烘焙产品/服务差异化程度更大决定进入门槛高。
1.产品 差异化程度更大：站在下游烘焙店的角度来看，向消费者提供高品质且 标准化程度高的烘焙成品是第一要义，因此对于上游供应商而言“品质 高且稳定”的冷冻烘焙产品是核心竞争要素，而从生产工艺的对比可以 看出，冷冻烘焙生产环节更加复杂，特别是发酵/烘烤工艺以及对于酵母 的选择直接决定了产品的口味，因此相比于速冻火锅料而言，冷冻烘焙 的产品差异化程度更高；
2.通过服务创造需求：与速冻火锅料天然具备 需求的特征不同，冷冻烘焙的需求更需要自下而上挖掘，是“业务人员 对接客户-发现问题-反馈给研发人员-给予解决方案-量产”的系统性流程， 因此对于冷冻烘焙供应商而言，每开发一个客户就相当于新提供一套解 决方案。归因于此，冷冻烘焙玩家想要实现突破首先需要发现客户需求 并研发出相应的产品，因此“重研发”是冷冻烘焙相较于速冻火锅料而 言的差异之处。
“易守”：高差异化程度带来强用户粘性，从而保证冷冻烘焙行业超额 利润底线更高。尽管行业进入门槛高，但是一旦实现了“0 到 1”的突 破，那么客户粘性将会显著强于速冻火锅料行业（客户更换供应商的成 本更大），因此我们判断未来行业价格战的频次将显著低于 2013-2016 年 的速冻火锅料行业，随之而来更高的超额利润底线保障便是循序渐进的 结果。
以立高开发挞皮产品为例，2013 年，立高捕捉到市场对挞皮产 品的需求持续上升，由于挞皮需要进行多层开酥，生产工序繁琐，人工 成本较高且产品稳定性差，烘焙店难以自行生产，公司开始研发生产挞 皮产品的自动化生产线，当公司解决了产品品质及标准化问题并实现量 产之后，公司挞皮产品逐步切入到烘焙店终端，伴随着客户粘性的提升， 公司挞皮业务实现了收入规模以及盈利能力的同步提升。从数据上看， 公司挞皮业务的收入从 2017 年的 1.45 亿元持续提升至 2021 年的 3.5 亿 元，4年CAGR达到24.6%，同时挞皮业务的毛利率也从2017年的25.41% 持续提升至 2020 年的 32.82%。
总结而言，速冻火锅料更具备“体力活”属性，其竞争更多聚焦于在“1 到+∞”过程中通过性价比优势逐渐拖垮对手，整体呈现出规模效应属 性强的特点，而冷冻烘焙行业则是具备“难攻易守”特点的“技术活”， 产品/服务端的高度差异化决定进入门槛更高，但切入进客户体系之后， 更高的用户粘性将保证更高的超额利润率底线，因此冷冻烘焙行业的竞 争更多集中于产品/服务从 0 到 1 的突破阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
