2015年“811”汇改后，虽然我国的汇率制度依然显示出“有管理”浮动的特点，但市场因素对于汇率定价的作用逐渐增强。人民币兑美元汇率走过了市场化改革初期高估阶段的单边走贬（1978年~1996年），迈出了次贷危机后低估阶段的持续升值（2005年~2015年），正式踏入了市场机制主导下的双向波动阶段，至此，对比汇率与A股波动开始变得更具意义。通过将美元兑人民币汇率与上证指数走势进行对比，我们发现，汇改后，人民币汇率走势与A股的相关性逐步提高，基本呈现出在人民币升值周期中，A股走强，人民币贬值周期中，A股走弱，特别是在汇率的急涨急贬中，沪指多相应呈现较大幅度调整。
依据人民币兑美元汇率的“4升4贬”，对贬值周期内（2015.11-2016.12、2018.04-2018.10、2019.04-2019.08、2020.02-2020.05）的A股复盘后发现：
（1）人民币的趋势性贬值对A股市场的负向冲击十分明显，“811”汇改后的四轮贬值周期中，万得全A指数均收跌，其中，在第二轮贬值周期内跌幅超20%，十分“惨淡”。
（2）大盘股多表现出较优扛跌属性，彰显确定性溢价优势。从指数走势看，在人民币兑美汇率发生急贬的阶段，大盘股多展现出较强韧性，跌幅相对小盘股较小。从区间表现看，除在2020年上半年的贬值周期中，中证1000相对占优外，其余三次贬值周期中及四次平均表现，上证50及沪深300均展现出较强韧性，4轮贬值周期中上证50、沪深300、中证1000的平均跌幅分别为3.55%、7.68%、13.28%，结合大中小盘指数（申万）涨跌幅可以发现，除2020年大盘指数落后于中小盘外，其余三轮贬值周期大盘股均占优。
（3）大小盘区间表现的相对优劣并不绝对，核心在于汇率贬值背后的流动性、市场风险偏好及国内经济的趋势性发展风向。2020年人民币汇率贬值周期中大小盘股的“特别表现”发人深思，进一步结合贬值背后的宏观经济特点以及市场特点我们发现，前两轮贬值周期中（2016年~2018年），国内供给侧改革、金融去杠杆主旋律的持续推进使得小盘股发展承压，大环境之下的盈利分化以及股市微观流动性收缩明显，而2015年的三轮股灾也使得市场“心有余悸”，特别是对彼时处于“重灾区”的小盘股，信心缺缺。至第三轮贬值周期（2019年），金融去杠杆暂告一段落，叠加国内降准+定向MLF操作使得流动性改善，对小盘股形成一定提振，但在中美贸易战超预期发展的环境中，市场风险偏好再度下降，小盘股表现依旧不及大盘股。第四轮贬值（2020年），全球疫后大放水、国内外流动性形成重要支撑，推动源于2019年年底的科技发展浪潮进一步发酵，最终流动性、风险偏好、产业逻辑三因素共振使得此轮贬值中的小盘股“逆袭”收涨。
具体来看，第一轮贬值周期（2015.11-2016.12）：主要股指呈现“V”字走势，初期短暂维持韧性后快速探底，一步到位，大盘股相对扛跌，此后市场整体触底回升，横盘震荡，整个贬值周期内累计收跌，大小盘风格切换，大盘优于中小盘。经历过2015年的“疯牛”以及紧随其后“波澜壮阔”的三轮股灾后，2015年年底，在央行“双降”的加持下，A股市场开始企稳回暖。自11月起，人民币兑美汇率在美联储加息预期走升+国内经济增长动能偏弱的影响下快速走贬，但A股在前期充分调整与交易结构已有改善的环境中仍然维持韧性，11月、12月均收涨。2016年1月，人民币持续走贬叠加熔断机制出台使得市场情绪再度遇冷，主要股指大幅收跌，大盘股相对扛跌，主要宽基指数单月跌幅中证1000（-30.4%）>万得全A（-27.6%）>沪指（-22.6%）>沪深300（21.0%）>上证50（-18.5%）。3月，市场触底反弹，大小盘指数集体上修，与人民币汇率走势出现背离，此后，在国内供给侧改革叠加金融监管强化的环境中开启横盘震荡行情。整个贬值周期内，2014~2015年小盘占优的行情完成切换，大盘股表现更优，主要宽基指数累计跌幅中证1000（-7.6%）>沪指（-8.2%）>沪深300（-6.3%）>万得全A（-2.6%）>上证50（-1.1%）。
第二轮贬值周期（2018.04-2018.10）：主要指数贬值当月均收跌，大小盘估值集体下杀，此后跟随汇率持续走贬开启震荡下行走势，大盘股在风险偏好承压的环境中再度表现出较优扛跌属性。2018年2月，美国加息预期走升，促使A股开启下行之路，此时，基于2017年以来的出口高景气，人民币兑美汇率依然展现出相对韧性。真正的冲击源自3月中美贸易战的正式打响，美国超预期加征关税导致市场恐慌情绪与避险情绪走升，叠加美国3月21日正式开启加息，美元指数快速冲高，人民币开始进入贬值通道，在此环境中，A股4月延续下行走势，大小盘股集体收跌，跌幅相近，5月略回暖，6月美国单方面撕毁贸易联合声明重创A股市场，大小盘再度集体下探，大盘跌幅略低于小盘，主要宽基指数6月跌幅中证1000（-11.2%）>万得全A（-8.3%）>沪指（-8.0%）>沪深300（-7.6%）>上证50（-6.7%）。此后，美联储9月再度加息，国内连续降准，美方贸易制裁与中方反制密集展开，带动人民币进一步走贬，对美出口开始逐渐显露颓势，使得企业盈利预期下修，叠加7月31日政治局会议再度明确去杠杆风向，A股遭受盈利与流动性双杀，震荡走低。其中，小盘股在中美贸易战使市场风险偏好承压的环境中连续下行。整个贬值周期内，A股大幅收跌，大盘股再度表现出较优扛跌属性，主要宽基指数累计跌幅中证1000（-35.3%）>万得全A（-23.7%）>沪深300（-19.1%）>沪指（-17.9%）>上证50（10.0%）。
第三轮贬值周期（2019.04-2019.08）：人民币进入贬值周期的同时，A股中断了此前的上行修复之势，由涨转跌，震荡下行，大小盘表现分化，大盘股依旧占优，仅在超预期冲击爆发之时出现明显回调，贬值周期内累计小幅收涨，小盘股持续下跌。2019年Q1，中美友好磋商持续推进，带动人民币汇率、A股市场同步回暖。然而，5月贸易摩擦再度升级，华为被列入“实体清单”，市场风险偏好再回落，带动主要股指全面下行。此后，在货币政策趋宽的环境中市场略有回升，直至8月人民币兑美汇率快速走贬，美国将中国列为汇率操纵国，市场恐慌情绪再度飙升，小盘股在前期持续回落的基础上再度下探。整个贬值周期内，大盘股小幅收涨，依然表现出较强韧性，主要宽基指数累计跌幅中证1000（-12.3%）>沪指（-6.6%）>万得全A（-5.4%）>沪深300（-1.88%）>上证50（10.0%）。
第四轮贬值周期中（2020.02-2020.05）：主要宽基指数表现分化明显，且与前三轮贬值有较大差异，贬值初期，大盘股大幅下跌对指数形成拖累，小盘股延续强势收涨，此后分化持续，贬值周期内小盘股累计收涨，表现明显优于大盘。2020年2月，在国内疫情爆发的冲击之下，人民币汇率快速走贬，A股恐慌情绪集中释放，主要股指全面下跌，而国内为应对突发冲击的影响加码货币宽松，为市场注入大量流动性，增量资金入市带动A股走升，特别是在2019年产业政策的加持下持续呈现高景气的小盘股，2月当月最终逆市收涨。3月全球疫情爆发再度冲击A股，指数全面下行，此后美联储开启QE，海内外宽松共振大幅提升流动性，带动市场上行。整个贬值周期内，疫情冲击之下全球经济基本面全面恶化，使得中上游资源、原材料等占大盘股权重较重的板块齐跌，对大盘指数形成拖累，与此同时，充裕的流动性以及政策利好（由前期的供给侧改革转向以“5G”、半导体为核心的新经济发展）推动小盘股表现明显优于大盘股。主要宽基指数累计跌幅上证50（-4.3%）>沪指（-4.2%）>沪深300（-3.4%）>万得全A（-1.1%）>中证1000（2.1%）。
综合来看，我们认为2020年的贬值周期中，小盘股逆市突围的主要原因有以下几点：一是，2月疫情冲击之后复工复产快速完成，带动市场风险偏好边际修复，而在此前的三轮贬值中，市场风险偏好均处于持续承压状态。二是，流动性环境较优。人民币汇率贬值期间虽多伴随国内宏观货币环境趋宽，但2016年~2018年持续推进的金融去杠杆使得股市微观流动性持续处于相对偏紧状态，而2019年去杠杆基本告一段落，2020年疫情后海内外增量资金的流入为小盘股提供了较优流动性保障。三是，产业逻辑推动。前期供给侧改革从存量角度推动了市场集中度的提升，大盘蓝筹股盈利优势明显因而持续拥有较优表现，而随着经济转型进入高质量、高水平发展阶段，2019年下半年起，5G、芯片、半导体等相关产业政策接连落地为小盘股的快速崛起营造了底层逻辑，优势凸显。
1、前两轮价值优于成长，后两轮成长优于价值
在5轮贬值周期中，我们恰好见证了A股价值与成长风格的切换，在2015~2018年的两轮贬值周期中，价值股的表现明显优于成长，2019~2020年的两轮贬值周期中，成长股的表现优于价值。从走势看，价值与成长风格的切换点与10Y美债实际收益率的拐点具有一定同步性，2019年后随着实际利率进入下行通道，国际资金环境偏松为成长股提供了较优的发展“土壤”，特别是在第四轮贬值周期（2020.02-2020.05）中，虽全球基本面全面恶化，但10Y美债收益率下行至负值，“足够便宜”的资金对于高增长、高收益的成长股偏好明显提升，大盘中盘成长股的表现均优于价值股，且在此期间最终累计收涨。而在第一轮贬值周期（2015.11-2016.12）中，10Y美债实际收益率虽处于下行阶段，但价值股的表现仍明显优于成长，主要还是受到国内金融去杠杆过程中，金融机构风险偏好持续下行的压制。由此，提示我们在判断人民币贬值周期中的市场风格表现时，除关注贬值背后的基本面数据波动外，也需要关注彼时政策调整与风向的趋势性影响。
2、消费与金融相对有韧性，稳定风格承压
消费与金融风格在四轮贬值周期中呈现出较优扛跌属性，就贬值期内的区间平均表现而言，二者相对沪深300分别获得超额收益5.46%、2.94%，而稳定风格相对较差。具体来看，消费风格整体表现最优，但其在第二轮贬值周期（2018.04-2018.10）中似乎失去了防御属性，累计跌幅超越市场平均水平，然而我们认为其中实际“另有隐情”，包含了经济实质性转型开启的长周期影响，以及中美贸易摩擦突发的冲击。进一步从指数走势看，贬值期之前，在社零增速持续回落、内需疲弱、美联储接连加息（2017年加息3次，2018年3月1次）、国内去杠杆持续推动资金利率持续上行的环境之中，消费股依旧延续上行。至贬值初期市场整体下行之时，消费风格依然相对扛跌，贬值首月跌幅明显小于其他四类风格。直到6月中美贸易战正式爆发，外部不确定性剧增，劳动密集型出口消费品受到“精准打击”，叠加国内消费数据表现不及预期，汽车、纺服、厨电等细分行业的业绩预期全面下行最终带动指数“不堪重负”，掉头向下，内外部因素共振对消费股形成拖累。
金融风格表现次之，除在第四轮贬值周期（2020.01~2020.05）中，受国内疫情冲击，基本面全面走弱、行业悲观预期集中释放而明显跑输沪深300外，其余三轮均表现较优，同样展现出一定扛跌属性，且综合来看，金融股多在贬值周期中呈现探底后再拉升走势。具体来看，保险板块在4轮贬值周期内均呈现“V”字反转行情，贬值发生初期随国内长端收益率下行而呈现较大幅度回调，后续伴随着长端收益率企稳+估值优势+基本面预期改善快速拉升回暖，除在第四轮贬值周期中，受代理人线下展业受阻、长端收益率持续大幅下行压制而表现低迷外，前三轮贬值周期的回弹阶段指数均超越贬值前水平，周期内累计获得超10%的
超额收益（相对沪深300），优势突出。银行板块在四轮贬值周期中平均获得超额收益3.34%，且同样多在贬值期间呈现“V”字走势，贬值前期主要呈现行业自身的顺周期特征，基本面跟随国内信贷需求走弱而持续恶化，带动估值下修，而中后期随着利空基本被消化、国内经济预期边际好转开启反攻，重点体现了其盈利稳定性优势以及相伴而生的较强防御属性，而第四轮贬值周期中银行股整体表现较弱，主因疫情冲击资产质量+需求端复苏乏力促使金融让利实体，进而压制银行EPS所致，具有一定特殊性。而房地产与证券板块在贬值周期内获取超额收益的能力均明显相对欠佳，其中，二者均在第一轮贬值中大幅下探后再回升，然而上行幅度有限，周期内累计收跌，小幅跑赢沪深300（证券+1.72%，地产+5.27%0），地产在第二、三、四轮贬值中均持续震荡下行，跑输沪深300，证券在第二、四轮贬值中持续下行，第三轮贬值中宽幅震荡收跌。
成长风格在四轮贬值周期中的平均涨跌幅垫底，但同样主要是受到第二轮贬值中中美贸易战的拖累，在近两轮贬值周期中的表现明显改善，再度验证了前文关于国内产业结构调整与流动性支撑的逻辑。稳定风格除在第二轮贬值中小幅跑赢沪深300外，其余均未能收获超额收益，且在贬值周期内多承压持续下行，绝对收益均为负值，或主因稳定风格内的子行业多已进入发展成熟期，行业增长空间受限，叠加贬值期内国内经济相对偏弱，下游需求端形成拖累进而使发电、公路港口、交通运输等主要权重板块盈利承压所致，此外，我们发现稳定风格中偏公共事业的机场子板块在贬值期内展现出较优韧性，除在第四轮贬值中受疫情突发冲击影响小幅跑输沪深300外，其余贬值周期内均收获正超额。
1、食饮板块彰显盈利确定性溢价优势，在贬值周期内表现最优
食品饮料行业在贬值周期中平均获得超额收益16.73%，在申万一级板块中位列第一，且除第二轮（2018年）小幅跑输沪深300外，其余贬值周期中的超额收益均超20%，优势明显。具体来说，纵观4轮人民币贬值周期，无论其背后的主导因素是“内弱外强”的中美经济周期差，还是“内松外紧”的中美金融政策差，抑或是中美关系恶化的突发冲击，食饮行业作为必选消费之首，其盈利确定性较强，防御属性充分凸显。特别是在第四轮贬值周期（2020.01~2020.05）中，疫情爆发促使市场风险偏好迅速下行，市场基本面全面恶化，在国内流动性趋宽的背景下，资金“抱团”涌入具有更高确定性的食饮板块，推动其收获较高超额收益（24%）。而在“特殊”的第二轮贬值周期中，食饮行业盈利能力与盈利预期同样居于上行通道，确定性仍在而溢价不在更多体现的是估值均值回归的调整过程。基于2017年盈利高增推动股价持续上行，食饮板块估值快速升值高位，故而在2018年流动性与盈利双杀、海内外不确定性共振的影响之下，呈现出明显的“杀估值”行情。
2、农林牧渔、医药等必选消费以及社服等可选消费相对较优
必选消费除食饮行业外，农林牧渔、医药生物在4轮贬值周期中分别平均获得超额收益7.65%、2.75%，，社服、家电等可选消费行业平均超额收益水平分别为5.84%、4.15%，同样居前，且除第二轮外，以上四个行业指数均获得正超额，表现相对较优。然而，我们认为其背后基于盈利水平的防御属性并不明显，更多的是受到行业景气周期以及极端环境中的情绪反转影响。
农林牧渔行业本身的周期性因素影响较为明显，在宏观经济下行期与风险偏好低位期的盈利确定性逻辑解释力度有限。在第二轮贬值（2018.04-2018.10）中小幅跑输沪深300，主因农产品价格上涨促使养殖、饲料等行业成本上行，而猪价周期性探底与“非洲猪瘟”疫情爆发促使行业营收增速持续回落。而在第四轮贬值周期（2020.01~2020.05）中，农林牧渔行业获得超18%的超额收益，主因受猪瘟疫情后供给收缩、猪价大幅上行拉动。
医药生物行业整体盈利能力较优，但并未显示出明显的溢价优势，特别是在“共同富裕”大环境中，相关政策制度的改革对行业发展与表现的影响日益突出。在四轮贬值周期中的平均超额收益水平虽在申万一级行业中排名靠前，但具体来看，主要贡献来自第四轮（2020.01~2020.05）疫情发生后，因此在一定程度上是受到特殊突发事件影响的结果，而在其他三轮贬值中，其在盈利维持高增的前提下获取的超额收益均不足1%，特别是在第二轮贬值周期中，行业H1净利润增速超20%，但在长生疫苗事件、医保全方位改革加速市场洗牌的影响下，指数快速下探。
社服行业在贬值周期内的超额收益，一方面源自消费升级大趋势下的行业高速发展，另一方面平均超额收益居前的主要贡献同样来自第四轮贬值，在此期间社服行业业绩持续恶化，但却依然收获了超17%的超额收益，主因疫情爆发初期，基本面全面恶化，市场情绪迅速降至冰点，行业估值也到达历史底部，市场跌无可跌。直至四月，国内复工复产快速推进，市场情绪两极反转，估值低位带来的配置性价比开始凸显，社服板块开启超跌反弹，由此，盈利确定性也不是支撑社服行业在贬值周期内获得超额收益的主要逻辑。
3、TMT、纺服、交运等板块表现相对较差
传媒、通信、计算机、电子板块在四轮贬值周期中的平均收益水平跑输沪深300，相对较差，由于是中美贸易摩擦中受到主要冲击的行业，因此在第二、三轮贬值中均呈现较大跌幅，形成明显拖累。排除事件冲击的影响外，我们认为，TMT行业周期切换的影响亦不可小觑，增量驱动的时代一去难返，材料、工艺及技术革新成为行业表现的驱动核心，因此，在经济下行、风险偏好较低、流动性支撑不足的前三轮贬值周期中，TMT行业均表现不佳，而在国内外流动性共振提升的第四轮贬值中集体收获正超额。
纺服板块在第二、三、四轮贬值周期中均跑输沪深300，未能印证“人民币贬值→有利出口→提振出口占比较高的纺服行业市场表现”的逻辑，我们认为，排除特殊事件的影响外，以上逻辑或许本身就难以成立，从决定汇率走势的基本面因素来看，人民币汇率的趋势性走贬本身就部分反映了出口整体相对低迷（结汇需求）。具体来看，在第三轮贬值周期中，纺服行业为美方对我国加征关税的主要领域，因此受到显著冲击，估值下杀。第四轮贬值周期中，海外3月疫情全面爆发，使得出口受挫，进而再度冲击纺服行业估值与盈利预期。然而，撇除了短期冲击的影响，人民币贬值与纺服出口本身就不具有强烈的促进关系，一方面出口相对汇率波动来说是一个慢变量，贬值并不会在短时间内改变出口表现，另一方面，纺服出口具有劳动密集型出口产品的利润薄、议价力弱等特点，因此也难以从贬值中获益。
此外，交运板块在4轮贬值周期中均跑输沪深300，或许主要反映了贬值期内，国内经济活力整体疲弱的影响。
人民币贬值周期中的确会出现北向资金净流出现象，但多数冲击并不具有持续性，仅集中在贬值周期中的1~2个月，其余多仍呈现净流入状态，除第三轮外，其余贬值周期内北向资金均实现累计净流入。其中，在2018年的大幅贬值中，北向资金6个月内累计净流入1889.7亿元，规模较贬值前不降反增，与此同时，如前文所述，A股大幅杀跌。而2019年的贬值周期中，在美国经济数据表现十分强劲、国内市场短期风险偏好承压的背景下，北向资金在贬值初期连续两月净流出，贬值期内累计净流出38.37亿元，然而A股市场却表现出相对韧性，在此阶段，陆股通重仓股相对于沪深300也多收获正超额收益。2020年的贬值周期中，新冠疫情的爆发带动北向资金3月大幅撤出678.7亿元，但4月得益于复工复产的快速完成，我国出口增速重新回正，并逐步踏入高增阶段，使得北向再度回流532.6亿元，A股也在3月触底后再度走升，整个贬值周期内小幅收跌。由此，汇率的趋势性贬值并不一定会造成北向资金的持续流出，而北向资金的变化也并不一定会使得A股指数出现趋势性波动，指数震荡或许更多源自于汇率走贬背后的中美基本面相对边际变化，而大幅贬值带来的指数短期内过度收缩甚至会吸引北向资金后续展开“抄底”操作。
1、本轮贬值周期前半程的A股基本符合复盘中的规律
（1）指数大幅下跌，大盘相对较优，符合一般性规律
在国内疫情以及地缘政治发展超预期的冲击之下，人民币兑美汇率受交易面、基本面等多重因素影响，3月至5月出现阶段性“急贬”。在此过程中，恐慌情绪的集中释放使A股同步呈现大幅调整，主要宽基指数均深度收跌，万得全A、沪指、上证50、沪深300、中证1000分别累计下探11.39%、7.97%、8.68%、10.70%、14.37%，符合我们在第一章中所言的“同强同弱，极调更甚”规律。此外，伴随着北向资金大幅流出与市场风险偏好下行，小盘股3、4两月累计跌超20%，而大盘股跌幅明显小于小盘股，3、4两月累计收跌13.72%，相对占优，符合我们在第二章中所言的“大盘股在急贬阶段多表现出较优扛跌属性”规律。
（2）食饮仍具韧性，TMT、军工等成长属性较强行业承压下行，验证逻辑
此轮贬值的前半程，食饮行业的盈利确定性溢价优势依旧明显，虽疫情的超预期发展对场景消费造成明显冲击，社零增速同比快速下行，但食饮板块仍彰显出相对韧性，跌幅在申万一级行业中较小，3月至5月累计收获超额收益超6%（相对沪深300)，其中白酒、饮料乳品分别收获超额收益7.22%、5.05%，符合我们在第四章中所言的“食饮行业作为必选消费之首，其盈利确定性较强，防御属性充分凸显”逻辑。
此外，伴随着美联储3月开启加息进程+“超强”缩表紧随其后，海外市场开始提前消化紧缩预期，美债长端实际利率急速上行，高成长性的行业承压下探，其中，计算机、电子、国防军工、电力设备3月至5月累计跌幅在申万一级行业中居前，分别相对沪深300收益-14.35%、-9.54%、-3.92%、-3.92%。进一步从价值指数/成长指数来看，3月至5月初价值股的表现明显优于成长，但随着国内经济基本面边际改善，美债实际利率由负转正并未进一步对成长股造成明显压制，我们认为，主要原因或有三：一是，此前内外因素共振之下的人民币汇率急贬实际也反映了市场压力的集中释放，这其中就包括了海外流动性紧缩对于成长股的拖累。二是，疫情冲击退坡后市场风险偏好再度回升，A股市场的主要逻辑重归国内，与我国货币政策一样，呈现“以我为主”。三是，近年的数字经济、核心零部件国产化、新能源等为趋势性发展重点，部分已进入产业化加速落地阶段，除去较强的产业政策与环境支撑逻辑外，前期的调整已使估值、赛道拥挤度均有所消化，因此在短期扰动退坡后重归强势。符合第三章中有关价值与成长风格、美债长端实际收益率、市场趋势间的关系规律。
2、稳定超越消费，交运、公共事业“异军突起”，彰显特殊性
正如天下没有两片完全相同的树叶，此轮贬值也有其明显的自身“特色”，重点反映了“稳增长”持续加码的影响，以及与之相关的“超跌反弹”行情。具体来看，3月至5月，稳定风格（-2.64%）超越消费风格（-7.50%），成为五类风格中的“最优”，相对万得全A、沪深300的超额收益均超8%，与前四轮贬值特别是第一、三、四轮呈现较大差异，其中，火电受动力煤价居高压制，表现相对落后，但依旧跑赢沪深300超5%；水电受来水偏丰带动，发电量同比高增，分子端提振指数表现绝对收益为正，跑赢沪深300超15%；公路、铁路、港口在疫情冲击国内生产与物流的环境中前期大幅下行，后随着政策面积极推进复工复产，港口吞吐量、货运运输量快速触底反弹，叠加估值优势凸显，4月中下旬开始全面反击，最终在贬值前半程（3月至5月）中分别跑赢沪深300约10.45%、6.17%、12.92%；而机场子板块再度呈现防御性，跑赢沪深300超7%。从指数走势看，实际上3月稳定风格主要权重板块多承压震荡下行，直至4月“稳增长”持续加码发力，保供稳价持续推进，供给端的改善带动指数发起反击，五月国内经济基本面改善，需求端接力提振稳定板块表现。行业指数方面的表现逻辑一致，建筑材料、建筑装饰、交运、公共事业在此次贬值的前半程“异军突起”，均跑赢沪深300。
3、较类似于“独特”的第二轮贬值，但亦有明显不同之处
无论是贬值背后的诱因，还是国内基本面情况，本轮贬值均与“独特的”第二轮贬值（2018.04-2018.10）较为类似。具体表现在以下方面：
（1）两轮贬值周期均始于美联储加息+超预期的外生冲击，贬值开启之时市场风险偏好大幅下行。2018年、2022年美联储均于3月底宣布加息，并维持稳定的加息节奏与进程，2018年美国CPI增速冲高，失业率回落至低位，为持续加息提供了基础，而本次美国经济依旧有能力支撑加息，且美联储遏制通胀的决心与紧迫性较强，后续无论货币紧缩的节奏是否会因衰退风险上升而放缓，年内的加息路径均难生变。海外紧缩的开启使人民对美汇率承压，而2018年美方超预期加征关税与2022年3月上海疫情超预期爆发均从突发外生冲击的角度，点燃了市场恐慌情绪，带动汇率压力集中释放，快速走贬。
（2）前期出口高景气对人民币汇率形成有力支撑。无论是2018年的加息还是今年的加息，前期美国CPI增速的大幅上行均使得市场加息预期走升，并提前反映在资产端，美债短端利率的拐点明显早于联邦基准利率的实际上行，然而在此阶段，人民币汇率均仍维持韧性，主因前期出口持续高增带来强劲支撑，2017年全年我国出口同比增长7.9%（按美元计），且自11月起，单月出口同比增速均超10%，景气度较高。而2021年全年，在低基数与出口份额替代的逻辑之下我国出口同比增速逼近30%，下半年在基数不低的环境中依然接连呈现超预期表现，由此，在国内经济基本面走弱的环境中依然支撑人民币汇率维持高位。
（3）贬值周期开启之时，国内经济基本面均偏弱，整体呈现内外需双回落格局。2018年上半年，社零、固定资产投资均走弱，其中，社零同比增速3月开始下行，5月回落至8.5%，创15年新低，叠加居民实际收入增速放缓、地产市场火爆形成一定挤压，国内居民消费整体低迷；制造业投资与基建投资2018年3月累计同比增速分别下滑至3.8%，13.0%，均低于往年平均水平，仅房地产投资维持较高增速，形成一定对冲。而出口方面虽数据依旧相对亮眼，但在贸易摩擦持续的影响下贸易商抢出口对数据形成一定“美化”，实际外需处于回落阶段。而本次贬值发生之前，国内经济本身已经居于下行通道，自2021年下半年以来，基建投资、房地产投资增速持续回落，在疫情局部反复的影响下，消费亦恢复缓慢，整体面临较大压力。而3月上海疫情超预期再度冲击国内经济，带动年初稍有回暖的数据全面下行。与此同时，海外经济增速呈现出边际放缓趋势，外需同样走弱，排除价格因素的影响外，出口景气度实际已开始回落。
与此同时，我们也注意到此轮贬值亦有明显的不同之处，主要表现在以下几个方面：
（1）流动性环境不同，本次海外更紧，国内更松。国内方面，2018年国内“去杠杆”持续推进，人民币汇率贬值周期前及贬值过程中，政策引导之下的“紧信用”以及金融监管较严厉使得市场流动性整体偏紧，长期利率维持高位，资金价格及无风险利率居高对A股估值形成压制，同时使得金融机构风险偏好下降。而本次贬值发生之时国内正值“逆周期”调节加码、由“宽货币”引导“宽信用”的过程中，10Y国债收益率不足3%，无风险利率维持低位，中枢下行，分母端明显优于2018年贬值时的情况。海外方面，本次美联储紧缩的节奏与力度明显强于2018年，缩表上限接近2018年的两倍，且在通胀居高的影响之下，欧洲国家亦将接连开启紧缩，来自海外的流动性压力明显更强。
（2）经济结构的政策调整落脚点不同。2018年经济结构的落脚点在于“供给侧改革”，过剩产能的加速出清使得市场集中度明显提升，因此在此环境中大盘股表现明显占优，而在当前的贬值周期背后，我国经济正在步入高质量发展阶段，促进“专精特新”企业发展、成立北交所等一系列政策均将落脚点放在成长性、创新能力及专业程度较高的中小企业，而疫情后的纾困政策也着重保护中小企业，由此可见，市场主体活力、丰富度为此轮贬值背后的政策调整重点。此外，2018年持续清查PPP项目使基建投资承压，房地产成为投资的主要拉力，而在当前的贬值周期中，“稳增长”促进基建靠前发力对基建投资形成明显提振，地产投资在前期风险事件冲击以及行业监管强化的环境中增速大幅回落。
（3）国内外经济周期预期走向存在差异。在2018年的贬值周期中，国内经济始终较疲弱，三驾马车对于国内经济的拉力均明显承压，叠加中美贸易摩擦持续升温，贬值中的国内经济预期向下，风险溢价持续上行，最终盈利实质性下行，A股市场经历分子分母端多因素恶化拖累，持续下行。在本轮贬值中，疫情冲击供需两端使得经济预期极致悲观，基本面短期内全面恶化，市场风险溢价骤升，然而，随着疫情对于物流、生产、消费的扰动逐步消退，国内经济预期开始偏向“疫后复苏”，而6月以来市场也已在快速触底后有所改善，情绪回暖。此外，2018年的加息紧缩基于美国经济增长动能强劲，且加息幅度与节奏相对较缓，市场对于美国经济的预期更加乐观。而本次加息背后美联储多多少少有点“逼不得已”，鲍威尔也在6月22日的听证会上表示“成功‘软着陆’具有挑战性”，由此，市场对于美国经济的预期偏悲观。
4、如何应对此轮贬值中后程的配置？
（1）人民币汇率走贬趋势难改，但幅度有限，“急贬”再现概率较低
经历过压力的集中释放后，6月以来，人民币汇率由5月中旬逼近6.8的高位回落至6.7附近波动，而A股亦在美股、欧股全面下行的环境中走出独立行情，持续收涨。往后看，无论是人民币贬值压力，还是市场对于贬值的恐慌都已集中释放，关于人民币兑美元汇率的走势，即此轮贬值周期已进入中后程，利空因素多已出尽，虽在美债收益率仍有上行空间、出口增速放缓的环境中走贬趋势难改，但幅度有限，中长期将趋稳，二、三季度或将维持在6.7~6.9的范围内宽幅波动，整体不会严重偏离基本面，“急贬”再度发生的概率也十分有限，而后续伴随着经济走出“U”型底部，国内经济的边际改善将成为人民币汇率的“压舱石”。
（2）短期内仍将以结构性行情为主，重点关注分子端盈利改善情况
综合来看，贬值前半程的A股市场基本符合我们在四轮复盘中发现的一般性规律，且特殊政策趋势与环境对于行业表现差异的影响也十分突出。进一步结合本轮贬值与第二轮贬值的“异与同”，我们认为，贬值周期中A股的趋势性上行动力仍然相对有限，国内的“宽货币”大概率已进入中后程，对于全球流动性环境不宜过度乐观，市场在基本修复估值后，短期内仍将以结构性行情为主。分母端后续的影响或将有限，其中，风险利率有望边际小幅下行，但在国内外不确定性、潜在风险仍存的环境中仍将呈现阶段性波动，而无风险利率方面进一步下行的空间已十分有限，后续须更加关注分子端的盈利改善确认与改善节奏。
（3）相对看好小盘股，同时警惕出口下行对业绩的冲击
市场风格方面，基于我们对于“急贬”再现概率不大的判断，中后程大盘股的扛跌优势发挥空间有限，在当前的“新经济”政策利好中小成长企业+流动性中性偏宽+市场风险偏好回升的环境中，我们相对看好小盘股的表现，特别是拥有高景气产业逻辑加持、业绩较优的标的。此外，外需回落的冲击不可忽视，从过往贬值周期的市场表现来看，人民币汇率走贬对于出口的提振有限，反而反映了出口下行的拖累，而在此过程中，部分出口依赖度较高的企业业绩或面临一定压力。
（4）配置逻辑重点把握防御性、极致反转、行业景气与产业趋势支撑
正如上文对贬值周期中行业走势的复盘与归纳，贬值周期内收获超额收益的行业拥有不同的“占优逻辑”，主要包括基于盈利稳定性的防御逻辑、特殊环境中的情绪极致反转估值修复逻辑、产业政策强支撑赋能逻辑。基于以上逻辑，结合当前的市场环境，我们建议在此轮贬值中后程重点关注：
1）盈利确定性较高，具有较强防御能力：食饮、机场、银行、保险食饮板块特别是白酒、饮料乳品在过去四轮贬值周期中显示出较强韧性，而当前社零增速已呈现触底回暖信号，终端消费需求边际改善，第二轮贬值中“盈利与流动性双杀带动食饮板块估值下行”再现的可能性较低，由此，其在本轮贬值中后程大概率仍能发挥盈利确定性溢价优势。机场板块的盈利相对稳定，具有较深行业护城河，叠加有望在出行修复中受益，因此同时部分符合“情绪极致反转”逻辑。银行、保险板块在贬值周期中多呈现“V”字行情，前半程多展现顺周期特性，而伴随前期压力的释放，当前已步入右半程反转阶段，我们较为看好其之后的表现。
2）疫后复苏+大宗价格回落带动的情绪极致反转：航空、旅游、家电、零售由于同为受到疫情冲击而引发的贬值，参考第四轮贬值周期中的行业表现，我们认为情绪极致反转逻辑当前仍有支撑，重点将表现在出行旅游、实物消费方面预期改善带动估值上行，叠加上游大宗价格见顶回落，成本端压力有所缓和，助力航空、旅游、家电、零售迎来上涨行情。
3）产业政策环境优+趋势性发展机遇期：新能源、国防军工、数字技术与网络安全高景气成长股在近两轮贬值周期中的表现持续改善，有超越大盘价值之势，我们认为，这是基于产业发展趋势背后的超强支撑赋能。中期机会看趋势，在贬值后半程的结构性行情之中，拥有热度的概念板块以及产业发展政策环境较优的行业具备较强上行势能，由此，推荐关注景气度较高、盈利有望加速兑现的新能源、国防军工、数字技术与网络安全。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
