1.1、逆周期拿地积极，重仓广州拓展核心一二线城市
拿地面积大幅增长，重仓广州拓展全国。2021年越秀地产新进入北京、上海、宁波、东莞、南通、西安、毕节、郴州8个城市，于18个城市新增37幅土地。在拿地面积方面，2012-2021年公司拿地建筑面积总体呈上升趋势。
2021年，公司拿地建筑面积918万平方米，同比增长64%，权益拿地面积580万平方米，同比增长63.1%；2021年下半年来行业形势逐步恶化，公司逆周期拿地态势明显。从拿地权益比来看，公司近三年权益比由2018年的38%提升至60%附近，主要因为近三年公司开始拓展非市场化拿地方式。
在拿地区域分布层面，公司立足于大湾区和长三角。公司稳步向全国核心一二线城市拓展，在一二线城市的拿地面积占比超过90%。公司近年来一直重仓广州大本营，2019年、2020年和2021年公司在广州拿地面积占比分别达到55%、56%和42%，持续贯彻城市深耕战略。此外，公司在长三角和中西部核心城市加大投资力度，通过公开招拍挂拿地的方式在上海、杭州、苏州、南京、长沙、武汉等地均有新增项目。
两集中供地参与度高，全年投资分布较均衡。越秀地产积极参与22个城市的集中供地参拍，2021年在22城两集中土拍中权益拿地金额为375亿元，占比超60%。公司在前两批次集中供地参与度更高，其中一批次在广州拿下8块地，在六座城市有所斩获；二批次在市场热度降温的情况下，在广州拿下两块地，并与仁恒置地合作首进上海；三批次仅在杭州斩获一块地。
按照拿地月份来看，越秀地产在市场热度较高的上半年通过合作招拍挂强势提升核心一二线城市的市占率，在市场降温的下半年积极寻找非公开市场机会，包括收购收购广州佰城投资98%的股权，与紫薇地产合作开发西咸新区153亩地块首进西安等。2022年公司在一批次供地继续发力，3月以11亿元拍下合肥瑶海一宗商住地，实现首进合肥；4月在杭州获取3块土地，成交总价20.1亿，延续在核心城市的拓展战略。
1.2、土储规模不断攀升，大湾区土储占比过半
公司全国化布局加深，土储建面稳步增长。近五年越秀地产土地储备规模不断增长，复合增速达13.6%。截至2021年底，越秀地产在全国战略布局29个城市，总土储建面2711万平米，同比增长10.5%，可覆盖2021年全年销售面积的6.5倍，其中未开发土储921万平米，在建土储1790万平米。
湾区土储占比过半，战略布局核心一二线城市。从土储区域分布来看，越秀地产在一二线城市土储占比超90%，在大湾区土储占比超50%；公司在华东地区的杭州、苏州、南京单城土储均超过60万平方米，且在2021年通过集中土拍新进入上海、宁波、南通三市，目前已开发土储占大部分，未来销售业绩释放预期较大；华中地区武汉和长沙单城土储均超过100万平方米，2021年在新进郴州获取85万平方米大盘也将进一步提升区域销售额；北方区域2021年通过集中土拍首进北京，在青岛和济南也有较充裕的土储待释放；西南区域进驻时间较晚，2021年新进入西安，目前重点布局重庆、成都和西安三个中西部核心二线城市，市场份额有望进一步扩大。
广州大本营土储丰厚，中高房价区域占比更高。截至2021年底，越秀地产在广州总土地储备40块，总土储建面1290.6万平方米，占比48%，其中在建土储建面884.0万平方米，未开发土储建面406.6万平方米。从区域占比来看，除了越秀和天河区，公司在其他各个区域均有土地储备，其中番禺、黄埔、南沙和白云区占比较多。结合2021年各区域平均房价来看，公司在中高房价区域布局较多，在高房价区域（销售均价大于4万元/平方米）土储占比16.6%，在中等房价区域（销售均价介于2-4万元/平方米）土储占比71.1%，在低房价区域（销售均价低于2万元/平方米）土储占比12.3%，总体呈现正态分布的趋势，布局结构较合理。
1.3、拿地方式多样化，“6+1”多元化模式增储
投资遵循“6+1”多元化增储模式，非公开市场拿地占比过半。越秀地产是以TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍“6+1”为主的特色化、多元化增储平台。不同拿地方式优劣势各不相同，能够帮助公司针对不同资源，进行定制化的投入。
（1）公开竞拍：严标准、优结构、精布局，重点投向快周转项目；
（2）城市更新：做广州旧村改造的领先者，旧城、旧厂改造的领导者，为公司中长期发展获取优质战略土储；
（3）城市运营：深化推进“城市运营商”模式，协助政府推进公共设施的建设，同时提升企业开发效率；
（4）TOD模式：承接母公司项目孵化，深化与广州地铁战略合作，完善优化TOD独特发展模式；
（5）国企合作：利用国企优势，加强同各类国有企业的战略合作，合作开发国有企业优质存量土地资源；
（6）收并购：捕捉市场机遇，加大公司、项目层面的收并购力度；
（7）产业勾地：通过内部引进和外部导入产业资源，做城市运营商，获取优质土储。
2021年越秀地产约56%的新增土地通过非公开竞争模式获取，其中TOD、城市运营、国企合作增储模式分别占新增土储的2.3%、25.5%、9.3%。我们认为公司现有增储模式兼顾了高周转和高利润回报两种开发模式，一方面伴随土地市场回归理性，公司凭借国企的资金优势在公开市场能以合理价格获取优质地块；另一方面凭借多元化的非公开市场增储能力，公司有能力获取低溢价大盘，在维持市场份额的同时，通过高效运营取得较高的利润回报。
1.4、TOD项目土储丰厚
TOD业务快速发展，布局房企不断增多。TOD模式是指以城市公共交通站点为中心，对周边土地进行深度开发的模式。近年来房企参与TOD项目开发越来越多，万科、龙湖、华润等房企在多个核心城市均有TOD项目布局，TOD项目优势在于房企通过交通物业的商业价值，实现区域物业的价值增长，提升项目溢价能力，但同时TOD项目也具有开发周期长、前期投入高、整体回报慢以及空间设计难度高、业态规划复杂等特性，对开发企业的开发经验和资金实力有较高的要求。
TOD业务背靠越秀集团和广铁两大股东。公司在广州大部分TOD项目收购都是先由母公司越秀集团孵化，垫付享有相应股权合作所应支付的费用，等项目成熟后，越秀地产再通过收购股权并入上市公司，既不会给资产负债表增加负担，还能提升业绩，给市场更好的预期和信心。在2019年引入广州地铁作为二股东后，公司借机通过三年时间获取7个优质TOD项目，在两大国资背景股东的加持下，公司面对开发投入多、体量大、周期长的TOD项目，不用承担太多前期风险。
TOD项目储备丰厚，业绩贡献卓越。2019年公司上半年收购越秀集团和广州地铁持有的品秀星图86%的股权，下半年收购越秀集团旗下品秀星樾和品秀星瀚51%股权，新增TOD项目土储315万平方米，极大提升了公司优质项目的获取能力和在广州大本营的市占率。2020年，公司收购了广州星樾山畔和广州星汇城两个TOD项目，新增TOD项目土储103万平方米。2021年公司新增一个TOD项目土储21万平方米，使TOD项目总土储达到376平方米，占大湾区土储面积的25.2%。同时公司在广州TOD项目销售额达到178.7亿元，近三年保持增长。公司通过TOD研究院积极推进TOD产品线和开发模式的研究及优化提升，目标进一步拓展广州以外的TOD项目机会，成为全国领先的TOD开发商。
公司在TOD项目领域有望持续发力。2022年公司有较多布局TOD领域的机会，4月7日公告拟收购广州琶洲南一项新TOD项目49%权益，收购交易对价约为50.1亿元。未来公司收购完成后公司TOD项目的总建筑面积将增加至419万平方米，公司TOD版图进一步扩大。
我们认为，越秀地产凭借战略深耕优势、多元化的增储方式及较为丰厚的土地储备，未来业绩将持续释放。布局选择层面，公司以大湾区为发展核心持续深耕，2021年广州新增土储和总土储占比分别为42%和48%，同时积极拓展华东、华中、北方和西南地区的核心二线城市，采取“一城一策”战略，坚持风险和收益相匹配的原则进行稳健投资。投资方式层面，公司遵循“6+1”多元化、特色化增储模式，56%的土储通过非公开市场获得，公开市场取地进行高周转开发维持现金流，多元化低溢价取地获得高收益回报。土地储备层面，公司目前土地储备充足，可满足未来六年的开发需求，同时兼顾了项目的高去化速度及利润回报两种发展模式。
越秀地产坚持“商住并举”的发展战略，全面实施“3+1+N”产品线战略。公司全面拓展商业、康养、物服和教育等领域的布局，商业的运营能力持续提升。在多业态发展层面，实施“3+1+N”产品线战略，其中“3”为基础业态，包括写字楼、零售商场、酒店公寓；“1”为升级业态，主要指产业地产；“N”为创新业态，包括文商旅、教育地产、轨交综合体等。2021年伴随国内疫情的有效控制和宏观经济的稳定恢复，国内写字楼、零售商业、酒店和公寓等业态的经营表现也逐步恢复稳定。尽管大本营广州受到二季度疫情反复的影响，但全年经济总体延续稳定态势，写字楼市场持续回暖，成交活跃，TMT、金融业、专业服务类企业的租赁需求稳定，公司在广州的写字楼出租率和租金均表现稳定。
2.1、商业租赁收入及持有物业面积保持稳定
越秀地产的商业租赁收入主要来自国内写字楼、零售商业、酒店和公寓等业态的租金收入。2017年来近五年公司商业租赁收入均保持6亿元以上的营收，同时公司出于优化资本结构考量，也将一部分商业自持项目转让给了越秀房产基金，2021年全年实现商业租赁收入6.4亿元，同比上升6.6%。同时公司近十年来各物业业态持有面积保持相对稳定状态，2017和2018年由于向越秀房产基金转让武汉和杭州三个商业项目导致公司持有商业物业面积下滑，2021年公司转让广州越秀金融大厦导致写字楼物业持有面积下降。截至2021年底公司拥有已出租投资物业共约66.4万平方米，其中写字楼约38.4%，商业约39.7%，停车场及其他约21.9%。
2.2、地产和REITs商业双平台运作，合作紧密
越秀地产通过独树一帜的“开发+运营+金融”闭环运作，不断促进商业资产价值的高效落位。公司在初期通过拿地、开发及前期运营，培育出优质商业项目，再注入越秀房产基金，从而借助资本市场，释放公司在商业开发过程中沉淀的资金，并优化公司的资金流动状况。
越秀房托于2005年上市，最早纳入资产池的是位于广州核心区域的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场和越秀新都会大厦四项优质物业。2012年，越秀房托收购吸纳越秀地产旗下广州国际金融中心（IFC），所持物业价值从66亿元骤升至220亿元，一跃成为亚洲十大上市房地产投资信托基金之一。2015年、2017年、2018年，越秀房托相继注入上海、武汉、杭州等地的物业，物业数量扩大至8个并拓展了物业分布版图。2021年公司成功向越秀房产基金出售广州越秀金融大厦，目前所持有物业为9个，实现了双平台互动模式常态化。双平台互动一方面可以一次性收回大量投资改善现金流，改善公司的资产负债结构；另一方面又确保了物业运营管理的完整统一性，同时还通过在越秀房产基金所持的股权，继续分享物业的运营收益和增值权益，获得长期及稳定的收入来源。
2.3、越秀服务营收及在管面积稳步增长
越秀服务于2021年上半年在中国香港上市，是一家能够提供大湾区地铁物业服务的全国百强物管企业。截至2021年年底，越秀服务营业收入约为人民币19.18亿元，较上年增长64.2%，近四年业绩稳步提升；新签约项目有71个，总在管面积38.9百万平方米，合约面积58.4百万平方米，储备面积相对充足。从区域布局上，越秀服务深耕大湾区，布局一二线城市占比高达94%。从具体业务上，越秀服务经营的业态有住宅物业、TOD物业、商业物业及城市服务四大业态，其中住宅业态贡献了77%的合约面积，TOD物业管理收入占比12.4%，未来有较强的增长潜力。
2.4、大健康领域及长租公寓等地产+业务快速发展
大健康产业领域，公司在2017年组建越秀养老产业公司，2020年更名为越秀康养产业公司，围绕养老机构、养老公寓、康复医院构建中高端医养联合体运营和服务体系，业务领域从养老拓展到大健康产业，形成“3+8”产业发展格局，拥有“海”系列、“颐园”系列、“朗高”系列三大养老产品线，拥有超8000张床位。未来计划加强小区养老服务设施的规划和布局，积极推进小区养老服务，提升在营项目的入住率，培育和提升康养轻资产运营能力，目标运营项目100个，形成100亿发展规模，力争成为粤港澳大湾区第一、全国领先的康养品牌。
长租公寓领域，越秀星寓是越秀住房租赁公司推出的首个长租品牌，在对城市青年组住生活深刻洞察的基础上，以“筑梦星未来”为品牌主张，以优居舒适空间和多维全能公区为载体，辅以人工智能、社群运营和全方位的国企安全保障，打造居住、娱乐、办公、社交四位一体的城市筑梦空间，未来将利用国家加大长租公寓政策扶持的契机，采取多平台、多渠道、多模式加快发展住房租赁业务，重点发展长租公寓的轻资产模式。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
