寿险方面，疫情的反复导致管控措施的升级，城区保单销售低迷，另外疫情影响宏观经济的修复，海外地缘政治的变化共同导致权益市场的回调，拖累保险公司的资产端；财险方面，车险回归正增长，综合成本率改善，实现戴维斯双击。保险股估值相对较低，持仓处于历史冰点，因此在市场下调时下滑幅度有限，推动2022上半年保险股跑赢市场。截至6月16日，保险指数（wind主体指数）较年初下跌5.1%，跑赢市场（沪深300-12.1%、上证综指-8.8%），其中平安、国寿、太保、新华、人保较年初变化-5.3%、+4.2%、-12.4%、-16.4%、+9.8%，而中国财险、友邦保险年初至今+30.4%、2.5%，相较于恒生指数(年初至今-9.1%)实现较大的超额收益。从估值角度看，截止6月23日，平安、国寿、太保、新华2022年PEV分别为0.56X、0.67X、0.43X、0.36X，均接近历史最低水平，而中国财险的2022年PB估值为0.63X，仍处于相对较低的水平，友邦保险2022年PEV估值为1.5X。
寿险负债端方面：年初至今疫情的反复导致部分城市的防疫措施升级，代理人展业出现困难；且收入预期的下降导致居民的消费意愿下降，产品销售难度加大；三是2021年代理人规模的环比逐季下滑导致2022年代理人同比下滑幅度较大，触达客户的规模有所下降。22Q1平安、国寿、太保、新华新单保费同比增速分别为-15.4%、-1.5%、22.1%、-6.8%，其中太保主因银保渠道新单保费同比增长11倍所致，而个险渠道新单保费同比-44.1%。考虑到去年一季度新旧重疾定义切换导致的重疾、险销售小高潮，价值率基数较高，22Q1平安和国寿新业务价值的增速分别为-14.3%、-33.7%。
财险负债端来看，车险重回两位数增长，车均保费回到同一起跑线，叠加机动车保有量的增长，预计竞争趋缓推动车均保费提升，车险保费增速大幅回暖，截至5月份，人保财车险保费增速分别为6.2%，较去年同期的-8.9%大幅改善。非车险保持稳定增长，受益政策的支持，农业险、意外健康险保持稳定增长，但去年盈利能力较差的责任险增速较低，截至5月份，人保非车险保费增速为13.5%，继续维持两位数增长。受益车险增速扩大，非车险保持稳定，截至5月份，人保财、平安财、太保财累计保费增速分别为10%、8.4%、9.6%，较去年同期的1%、-8.8%、7.2%不同程度的改善。
资产端方面：一方面权益市场回撤导致保险公司一季度净利润下滑。受疫情影响，导致宏观经济的修复趋缓，并且地缘政治造成全球股市的波动，权益市场的回撤导致保险公司投资收益率低于预期，也是一季度保险公司归母净利润增速低于市场预期的核心因素。22Q1平安、国寿、太保、新华归母净利润增速分别为-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%。另一方面，疫情的反复导致宏观经济修复放缓，货币政策保持适度宽松，推动利率低位徘徊，净投资收益率再下降，22Q1平安、国寿、太保净投资收益率分别为2.3%、3.9%、3.7%。
（一）短期看：保费重回两位数增长，承保利润率改善
1.保费：车险重回正增长，非车险受益政策推动
受益机动车保有量、竞争趋缓推动车均保费提升，且随着疫情逐步得到控制，汽车消费政策的落地等，维持全年车险两位数增长的预期。据银保监会数据，截至4月份，车险行业保费增速为4.8%，较去年同期的-6.9%明显改善。展望未来，拆解车险保费的公式来看，车险保费=机动车保有量*商业险投保率*车均保费：
从车均保费角度看，2021年因车险综合改革降低附加费用率，并且降低自主定价系数的下限，导致行业竞争在一定程度上加剧，整体行业车均保费同比下降21%，导致2021年车险行业保费增速为-5.7%。而综改一年后，较高的综合成本率将倒逼行业竞争趋于理性，同时三者险保额的增长均有望推动车均保费略有提升，利好车险增长。（数据来源银保监会）从机动车保有量角度看，截至2022年一季度我国机动车保有量的增长6.35%，虽然4-5月份疫情的蔓延导致新车销量有所下降，但降幅由4月份的-35.4%缩窄至5月份的-16.9%，而6月份疫情已经明显得到控制，且不同城市纷纷推出刺激汽车消费的政策，有望推动新车销量回暖，推动机动车保有量的增长。
非车险保费增速与宏观经济及政策挂钩，其中宏观经济影响企业的效益及地方财政的情况，因此进而影响企业对保单的需求和地方政策对政策性险种的补贴。2022年由于疫情一方面影响企业的盈利能力，另外封控措施导致投标的退后，还有是地方政府财政收入的压力预计对2022年非车险的保费存在一定的压力。据银保监会数据显示，截至2022年4月份，非车险行业保费增速为11.1%，较2021年的17.1%略有下降。但政策性非车险的险种涉及农业险、大病保险等，符合当前政策引导方向，随着宏观经济的回暖预计能够有所回暖，维持稳定增长。
从龙头财险公司人保财险来看，截至5月份公司非车险保费增速为13.5%，高于行业增速，且高于去年同期的12.6%。人保非车险过去两年承保端均出现亏损，包括信用保证保险和2021年大灾造成的农业险、企业财产险下承保亏损，2022年公司将重心倾向于非车险的降赔减损，预计非车险保费增速维持稳定增长。
2.承保利润率：车险竞争趋缓有望降低费用率，大灾减弱有望降低赔付率
综合车险改革降低附加费用率上限，引导行业降低费用率，提升赔付率，但为了抢占市场份额，综改第一年竞争依旧白热化，预计中小险企费用率的降低幅度相对有限。我们根据银保监会披露的综改前后行业的综合成本率情况、三巨头综合成本率情况及三巨头的市场份额，倒推出来中小险企综合成本率由综改前的102.6%上升至综改后的108.1%，费用率由综改前的56.4%下降至综改后的31.3%，但赔付率由56.4%提升值76.9%。从数据来看，综改后的第一年中小险企车险业务承保端大幅亏损，即便是加上投资收益率也无法实现盈利，因此中小险企势必降低综合成本率已达到业务盈利的目标，因此有望进一步降低费用投放的力度，或者是提升自主定价系数来提高车均保费，因此竞争的缓和有望推动整体行业费用率的降低，提升承保利润率。
非车险降赔减损力度的加强，叠加可能2022年大灾影响同比减弱有可能推动非车险综合成本率的降低。2019-2021年，上市险企非车险综合成本率整体处于承保亏损的状态，2019-2020年主因宏观经济下行导致信用保证保险综合成本率大幅飙升，如人保信用保证保险2019-2020年综合成本率分别为121.7%、144.8%；而2021年主因大灾导致农业险、企财险等综合成本率大幅度提升。上市险企过去几年非车险承保端亏损，预计将加大降赔减损的力度，如人保“三湾改编”提出独立核保人制度等，另外加大对2021年综合成本率较高的责任险进行调整，降低赔付率较高的平台类型的雇主责任险等。
（二）长期看：车均保费提升推动保费稳定增长，竞争格局强者恒强
财险业务盈利模式简单，需求显性、无利率风险敞口。财险业务利润来源于承保端和投资端，若综合成本率低于100%，则财险公司进行投资的“浮存金”是负成本的，另外财产险产品的需求更加显性，通过强制险种（交强险）、政府补贴（农险、大病保险）等铺开覆盖面，商业性险种需求相对刚性；同时财险业务均为一年期业务，不存在长期利率风险，并且某个风险因子出现变动，定价可以迅速调整，整体风险暴露敞口较低，因此从需求和风险暴露等角度看，财险业务盈利模式简单和稳定。
1.保费增速：长期看车均保费有望提升
财险公司ROE=净利润/净资产=[（1-综合成本率）*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆]*(1-税率)，因此保费增速关乎承保杠杆和投资杠杆，进而会影响ROE的变化趋势，因此中长期来看，车险保费的增长并非仅是机动车保有量的增速，还有车均保费的变化。车均保费具有抗通胀的属性，车险主要包括车损险和第三者责任险两大种类，而车损险和汽车的价值挂钩，但第三者责任险的保额会随着人伤治疗越贵的趋势而提升，推高车均保费。从海外的经验来看亦是，如德国进行完全市场化改革后，车均保费由2010年的192欧元提升至2020年的232欧元，另外中国台湾在完全市场化改革后，车均保费由3840新台币逐渐提升至2021年的5908新台币，呈现出上升的趋势。
2.竞争格局：龙头险企车险及非车险优势明显
龙头险企具有品牌、服务、规模等优势，另外车险综改进一步强化龙头公司优势，但考虑到当前三巨头的集中度相对较高，预计市场份额将缓慢提升。
一是从保费角度：龙头公司在品牌和线下理赔服务等方面存在明显优势，车险是标准化产品，因此价格和服务是投保人选择的重要依据，在综合改革下，附加费用率降低后抹平费用调整空间，弱化中小保险公司竞争力，而大型保险公司遍布全国的营业网点，更快响应投保人的出险服务和理赔服务，因此在价格趋同的背景下，大险企凭借品牌和服务有望获取更多的市场份额。截至2021年，人保、平安、太保车险市场份额为32.8%、24.3%、11.8%，同比变化幅度分别为+0.6pct、0.5pct、0.2pct。二是从盈利能力角度：逐步市场化改革凸显定价能力，龙头险企具有规模及数据优势，盈利能力更强。保费规模较大摊薄每一张保单的固定成本，费用率有望低于行业平均；另外龙头保险公司在定价方面存在更强的优势，在风险定价方面由于数据及科技手段的加持有望精准定价，较好的管控赔付率。
大险企在非车险方面的竞争优势更加明显，包括网点优势、定价优势、风险分散优势、专业能力优势等。非车险险种非常丰富，需要较为专业的能力方可设计产品；另外非车险中政策性险种占比较高，而龙头险企凭借多年和地方政府的合作关系获得先发优势；再是龙头险企可以凭借全国范围内经营非车险业务，有望分散风险，降低单一时间对公司非车险的冲击。截至2021年，人保、平安、太保非车险市场份额为32.9%、13.8%、10.3%，同比变化幅度分别为+1.5pct、
2018-2021年寿险行业景气度下行受到监管侧（“134号文”打击中短存续期产品）、供给侧（代理人规模下滑）和需求侧（疫情影响居民收入预期）的多重影响，2022上半年同样受到供给侧和需求侧的影响新单整体继续承压。但我们综合考虑当前居民储蓄意愿和代理人规模可能见底的预期，有望推动在下半年末时候出现负债端的拐点。
（一）储蓄类产品为何受到青睐？
随着重疾险的渗透率提升、增员率较低及疫情对收入的冲击等背景，重疾险销售短期难有起色，因此目前无论是传统寿险公司，还是经纪公司，产品策略均由过去的健康险产品转向至储蓄类产品，包括年金险和增额终身寿产品。如平安推出的“盛世金越”、太保推出的“长相伴（臻享版）”、国寿推出的“臻享传家”、新华推出的“荣耀终身寿”产品，迎合当前居民的风险偏好和人口结构的变化，获得消费者的青睐。据保险业协会发布的《2021年银行代理渠道业务发展报告》中，终身寿险占据期交产品年度销量前十中的七席。
根据我们的测算，上市保险公司推出的增额终身寿产品的IRR在持有10年内相对较低，但若持有时间越长则IRR越高，具体持有年份差异的IRR的水平如下表所示。
一方面，在疫情影响下居民的储蓄意愿明显提升，提高储蓄类产品销售。疫情的持续反复导致部门居民的收入连贯性受到一定的影响，对未来的预期也相对悲观，因此提前储蓄应付未来的支出也是当前居民的倾向，从央行的调查问卷中，“更多储蓄占比”在2020年疫情发生后显著上升，超越50%。因此在居民储蓄意愿较强的背景下，年金险、终身寿等产品作为长期储蓄类产品受到客户的青睐。另外，刚兑属性迎合低风险偏好居民对安全、稳定收益率资产配置的需求。虽然从上述IRR测算来看，保险产品的收益率相对其他竞品收益率较低，对于部分风险偏好较高的客户来说吸引力相对较低，但保险产品作为表内负债，具有刚兑的属性，且可提供超长周期的稳定收益，对于较多低风险偏好的投资者来说，保险储蓄类产品具备不可替代的优势，另外银行理财净值化后部分客户对于稳定收益的保险产品的青睐度相对较高。而在高净值客户角度，本金的安全也一直是最主要的财富目标，据《招商银行私人财富报告2021年》，高净值人群财富目标中“本金安全”占比25%，是第一大财富目标。
再是，产品+服务的模式吸引高净值客户。储蓄类产品不光是稳定的、长期性的投资回报，目前各家保险公司纷纷推出“产品+服务”的模式来提升产品的需求，包括养老服务、保险金信托服务等，解决高净值客户养老需求和财富传承需求，降低投保人仅通过对比收益率的模式来选择产品，而更多是结合收益率和产品服务结合的模式来选择产品，而在服务方面，保险公司凭借大体量的长久期负债可以打造全方位的服务体系，相对更有优势。
最后，人口结构的变化推动养老需求的势放，而年金险或者是终身寿等产品具有养老规划的属性。随着人口结构的变化，尤其是“少子老龄化”的趋势，居民需要在年轻具有收入的时期为老年时期储备必要的支出，包括医疗费用、护理费用等。从海外成熟保险国家的人身险产品结构发现，随着人口结构的变化，年金险的占比持续提升。如美国，65岁以上人口占比由1965年的9.46%提升至2019年的16.21%，而年金险占比由9%提升至50%；日本来看，65岁以上人口占比由2008年21.24%提升至2019年的28%，进入深度老龄化社会，而个人业务新单保费中定期寿险的比重由34.5%提升至50.4%；德国来看，65岁以上人口占比由1980年的15.7%提升至2019年的21.5%，而年金险占寿险产品的比重由4%提升至31%，超越两全险成为最大的险种。
（二）供给侧是否有望出现拐点？
据银保监会数据显示，行业代理人规模在2019年达到顶峰的912万人，随后无论是外部环境的变化（监管对于销售行为的管控升级、行业景气度下降），还是保险公司主动为之（加大队伍转型升级，提升增员标准），代理人开始大幅度下滑，2021年行业代理人下滑至590.7万人，回到2015年水平，即取消代理人资格考试时的规模情况。而上市保险公司代理人转型早于行业，目前人力规模较巅峰阶段下滑近半，截至2021年，平安、国寿、太保、新华代理人规模为60万、89万、52.5万、38.9万，相较于各家公司巅峰人力下滑幅度分别为58%、45%、40%、36%。
从上市保险公司来说，我们认为代理人队伍预计已经到底，基于：一是：随着近三年来的大力清虚，并且景气度下降导致的队伍主动脱落的提升，队伍已经降至2015年水平，不适应当前产品方向变化、不适应当前保险公司代理人基本管理办法调整的代理人预计大部分已经脱落；二是考虑当前我国就业形势的情况，2022年5月份城镇人口失业率达到5.9%，处于相对较高的水平，并且从北京大学汇丰商学院风险管理与保险研究中心和保险行销集团保险资讯研究发展中心联合发布的《保险中介市场白皮书》的数据表明，本科及以上占比正在逐年提升，反应居民对于保险代理人职业的逐渐认可，在当前就业环境形式严峻的背景下、各家保险公司加大对高质量人才资源倾斜的辅助下，预计会有部分大学生加入到保险行业中。基于上述观点，我们预计代理人2022下半年人力有望企稳。
2022年一季度平安、国寿代理人规模分别为78万、53.8万，环比年初降幅仅4.9%、10.4%，环比降幅正在日渐收敛。若人力能够在下半年企稳，随着代理人同比下降幅度的缩窄，平均产能的提升有望弥补规模的下降，推动新单保费的增长。从过去的数据表明，随着低产能代理人的淘汰，保险公司人均产能有明显提升，2021年国寿、平安、太保、新华代理人产能增速分别为12%、27%、43%、-2%。
（一）权益市场回暖，稳增长政策发力
随着稳增长政策的逐步发力，流动性相对较为充裕的背景下，二季度权益市场有所回暖，A股市场不惧外部金融市场的动荡。截至6月23日，二季度沪深300指数上涨1.18%，较一季度的-15.43%明显改善，一方面有望推动保险股估值修复，保险资金配置股票和基金，且因为保险资金规模较大，因此市场的波动会导致保险股投资收益率的变化，因此保险股具有贝塔属性；另外有望推动保险公司业绩的回暖，一季度上市保险公司投资收益率大幅下滑，归母净利润不同程度的下滑，而二季度市场回暖，尤其是大盘蓝筹的回暖有望推动投资收益率的修复。
另外从长端利率来看，随着稳增长政策的逐步发力，如5月份社融数据放量，限逐高于市场预期，其中信贷需求在疫情后的内生修复，包括生产、投资于消费活动逐步正常化，另外央行更加积极的货币与金融政策，最后财政前置及专项债加快发行等。稳增长政策逐步发力、疫情逐步得到有效控制，有望强化经济稳中有升的预期，长端利率难以趋势下行，因此利好保险公司净投资收益率的提升。
（二）750曲线下移幅度减弱，会计估计变更金额有望下降
750曲线放缓，展望后续，我们假设10年期国债收益率在2.8%、2.9%、3%背景下，2022年全年750曲线下移幅度12BP、9BP、6BP，相较于2021年的下滑幅度明显放缓，根据2020年750曲线下移幅度和准备金增提金额线性外推测算，准备金增提金额有望下降，拉动2022年净利润实现正增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
