公司是大众市场中具有高性价比的运动鞋服品牌，采取“单品牌、双驱动、全渠 道”战略，在国内运动品牌中市占率位列第四。公司聚焦资源发展 361°主品牌，品 牌下拥有成人装、童装、国际线三项业务，产品以专业为本、时尚为形，通过 31 名 一级分销商及若干授权零售商组成线下分销网络及自有电商业务进行全渠道销售， 截至 2021 年，361°品牌在中国内地拥有 5270 家成人装以及 1896 家童装线下销售 网点，线上收入占比达 20.7%。
1.1、 复盘公司历史：行业危机下多方探索碰壁，奋力追赶行业成效初显
1994 年~2010 年，从制鞋厂到自有品牌的快速扩张之路。1983 年，公司前身华 丰鞋厂创立，1994 年，公司在品牌化浪潮下成立自有品牌，别克鞋业有限公司就此 成立，2003 年完成品牌更名，361°品牌诞生并于 2005 年入选“中国 500 最具价值 品牌”和《福布斯》中文版潜力 100 榜之首，2009 年于香港联交所上市并推出 361° 童装品牌。
此阶段公司三方面发力体育营销：（1）立足乒羽奠定根基，1997-2005 年与羽毛 球国家队合作，2007 年再次合作国羽，2009 年成为中国乒超联赛赞助商，通过当时 两球的高关注度迅速积累品牌声量；（2）央网联动发力传播，2006 年以 1.25 亿元竞 得当年 CCTV5 赛事直播合作伙伴称号，打破国际巨头对顶级体育资源的垄断，同年 冠名腾讯网体育频道，2008 年成为 CCTV-5 服装指定供应商；（3）结缘亚运会，赞 助赛事：2006 年赞助厦马拉，2008 年再签约金门、郑开国际马拉松，并宣布赞助 2010 年广州亚运会，成为亚奥理事会全球官方赞助商。
2011 年~2014 年，行业危机下多方探索。2011 年行业库存危机显现但公司未放 缓线下扩张脚步，危机之中公司多方探索出路，2012 年推出定位都市时尚的 361° 子品牌“尚”，2013 年获芬兰滑雪装备品牌 ONE WAY 的中国代理权，2014 年推出 361°国际线，国际线产品研发团队位于中国台湾，产品外包至越南第三方 OEM 生 产，以跑鞋为切入口在美国、巴西及欧洲设立全资附属公司通过自营渠道销售，中 东、南美及东南亚则通过分销渠道销售。
2015 年~2018 年，探索效果甚微但危中有机。公司都市时尚定位的尚品牌业务 和 ONE WAY 业务经营效益不及预期，尚品牌于 2016 年终止经营，至 2018 年，ONEWAY 规模仍然较小，线下仅有 35 家直营及 12 家加盟门店，并且当年计提存货减值 约 0.12 亿元；国际线虽拓展了巴西、美国、欧洲等市场，但收入占比一直未超过 2%。 几番探索碰壁，于 2015 年电商从代理转自营，2017 年发布研创中心，2018 年下半 年提出品牌重塑，调整经营战略，为追赶行业发展趋势打下了基础。
2019 年至今，聚焦主品牌，专业及潮流双驱动，线上线下融合。2019 年开始聚 焦主品牌发力产品与营销，推出众多联名产品，品牌年轻化成效初显，2019 年业绩 有所改善；2020 年疫情影响线下分销网络，业绩改善进度有所放缓；2021 年 3 月在 新疆棉事件风口战略合作国家棉花产业联盟，品牌声量大幅提升，6 月赎回美元债后 财务问题得到缓解，叠加新品加速推出、主品牌科技突破、赞助赛事的同时扩充专业 运动员与明星代言矩阵，在专业化、年轻化、国际化的路上不断进发，2021 年收入 重回双位数增长，其中电商收入占比首次突破 20%，释放渠道结构优化效果。
1.2、 财务分析：主要品类量价提升，盈利能力和营运能力改善
2017-2021 年公司营业收入年复合增长率为 2.84%，归母净利润年复合增长率为 5.67%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。公司 2021 年实现营业收入 59.33 亿元，同比增长 15.73%；归母净利润为 6.02 亿元，同比增长 44.97%。
（1）营收：鞋类及服装为主要营收来源，童装占比稳步提升
公司于 2009 年上市，2009-2021 营业收入年复合增长率为 4.27%。2009-2013 年 营收增速下降较快，2014-2021 年营收增速有所回升，整体呈上升趋势，2021 年实现 营业收入 59.33 亿元，同比增长 15.73%（+24.7pct），同比 2019 年增速提高 7.16pct，显示出公司较强的经营韧性。
分品类看，鞋服比例较稳定，童装占比稳步提升。鞋类 2021 年增速恢复，收入 占比最高，近年来占比略有下滑；服装整体呈低速增长，占比小幅下滑；童装增速稳 健， 2017-2021 年 CAGR 为 9.25%，占比稳步提升；配饰及鞋底（分类为“其他”） 收入及占比近年来均较稳定。2021 年鞋类/服装/童装/配饰/鞋底收入分别为 25.32 （+21.66%）/21.47（+7.25%）/11.07（+18.72%）/0.69（+7.25%）/0.79 亿元（+34%）， 占比分别为 42.7%（+2pct）/36.2%（-2.8pct）/18.7%（+0.5pct）/1.1%（+0.1pct）/1.3% （+0.2pct）。
从量价变动看，主要品类整体呈现量价齐升。2017-2021 年，鞋类/服装/童装平 均批发价由 108.1/76.7/60.2 上升至 113.1/79.6/75.9 元，总售出件数由 21.34/25.91/11.81 百万件提升至 22.4/26.96/14.59 百万件。2019 年公司在市场上推出若干新系列产品而 战略性降低了生产，鞋类服装销量均出现下滑；2020 年疫情影响下，鞋类销量有所 下降，而服装销量受益于售价大幅调低实现提升，2021 年疫情缓解后均呈现回升趋 势； 2020 年疫情之下童装批发价逆势上升，显示出童装的较强韧性。
分渠道看，电商占比不断提高。2018-2019 年线下流水整体呈低单-高单增长， 2020 年负增长后 2021 年回归较高增长，2021 年线下收入为 47.1 亿元（+8.48%）， 占比为 79.3%（-5.3pct）；2015 年起公司开始发力电商业务，2016-2021 年电商收入 CAGR 为 60.8%，电商占比不断提升，2021 年电商收入为 12.27 亿元（+55.1%），收 入占比为 20.7%（+5.3pct），对比同行业公司，公司电商业务仍有较大空间。
（2）费用：费用率较稳定，2019 年开始回购美元票据，财务费用率逐年下降
销售费用率：2018-2021 年维持在 18%以上，2021 年销售费用率为 18.93% （+0.34pct）。与同行业公司比，公司销售费用率偏低，有较大提升空间。
管理费用率：自 2017 年开始管理费用率稳定维持在约 10%水平，2020 年受疫 情影响略有上升，2021 年管理费用率为 9.27%（+0.77pct），略高于同业。其中研发 费用逐年上升，研发费用率由 1.9%上升至 4.2%，为近五年最高水平，亦高于同业平 均。公司在研发活动中投入大量资金，并将其研发费用率保持在 3%-4%。
财务费用率：2019 年之前财务费用率维持 4%以上，位居行业较高水平，2019 年 开始回购并注销美元票据，财务费用率逐年下降，至 2021 年财务费用率仅为 0.61% （-2.62pct）。公司自 2019 年起至 2021 年 6 月已赎回了价值 4 亿美元的美元债券， 目前银行短期贷款为 2 亿元，利息支出降低。
（3）盈利能力：整体毛利率稳定在 40%以上，净利率近年来有所回升
2008-2021 年毛利 CAGR 为 15.03%，2010-2021 年毛利率稳定维持在 40%左右， 2021 年毛利为 24.72 亿元（+27.33%），毛利率为 41.7%（+3.8pct），提升主要系市场 环境改善后平均批发售价回调、生产效率提高使得生产成本降低。 2008-2021 年归母净利润 CAGR 为 9.05%，净利率近年来有所回升，由 2018 年 的 5.9%提升至 2021 年的 10.1%，2021 年归母净利润为 24.72 亿元（+44.97%），净利 率为 10.1%（+2pct），归母净利润提高主要系精细化经营带来管理效率进一步提高， 加之 2021 年政府补助金提高（1.82 亿元，+61.33%）等多重原因。
与同业相比，公司毛利率与行业水平差距在 2017-2020 年被拉大，伴随 2021 年 毛利率提升，差距有一定缩窄，未来公司毛利率仍有提升空间；净利率自 2018 年起 有所回升，与同业差距不断缩小。
分品类看，服装及童装毛利率较稳定，鞋类毛利率经历下降后 2021 年基本回到 近五年最佳水平。2017-2020 年鞋类毛利率逐年下降，主要系品牌重塑计划致使核心 品牌的利润被摊薄、新品推出影响定价能力，2021 年为 43.1%（+4.5pct），基本回到 近年最佳水平，主要系疫情缓解及电商占比提高；服装及童装毛利率基本稳定在 40%以上， 2020 年疫情下童装毛利率受影响较鞋类服装更小。
（4）运营能力改善，存货周转天数下降
存货：2019-2021 年存货规模及周转天数均下降，存货规模由 2019 年的 11.68 亿 元逐年下降至 2021 年的 8.91 亿元，存货周转天数亦由 120 天下降至 87 天，下降主 要系国内市场复苏，分销商更积极地按预定的交货时间提货。
应收账款及应收票据：2017-2021 年，平均应收账款及应收票据由 21.5 亿上升至 26 亿，周转天数由 155 天下降至 149 天，账龄结构较为健康，2021 年 26 亿应收账 款及应收票据中，95.5%账龄在 180 天内，其中约 78.4% 的账龄在 90 天内，约 17.1% 的账龄为 90-180 天。
贸易应付款项及应付票据：2018-2021 年贸易应付款项及应付票据及周转天数均 下降，贸易应付款项及应付票据由 27.66 亿下降至 20.92 亿，周转天数由 195 天逐年 下降至 122 天，减少主要系应供货商要求，加快与供货商结算以换取更好的贸易条 件，提升与供货商的长期稳定关系。
1.3、 股权集中度高，授出购股权加深与公司利益绑定
公司为家族企业，股权结构稳定，集中度高。公司实控人为总裁丁伍号，截至 2021 年 12 月 31 日，实控人通过丁氏国际有限公司持股占比为 16.45%，加之实控人 对 361 度国际有限公司直接持股 0.58%，因此可视为总裁丁伍号持股比例为 17.03%。 此外，包括总裁丁伍号先生及其姻亲兄弟丁辉煌、丁辉荣先生在内的丁氏家族 3 人 合计持股 48.99%；公司另一副总裁王加碧先生及其胞弟合计持股 16.32%。公司股 权相对集中，有利于集团的战略落地。
公司高层管理经验丰富，分工明确。主要高管均拥有逾 20 年的行业经验，丁辉 煌先生与丁伍号先生主要负责整体策略、规划、业务发展，丁辉荣先生主要负责财务 管理及基础设施建设管理，王加碧先生主要负责人力资源及对外公共关系。集团还 大力聘请有丰富从业经验的高管负责各业务板块，国际线美国等市场负责人 James Edward Monahan 参与开发了亚瑟士口碑鞋产品 Gel Kayan、Nimbus、Kinsei、2000 系 列，EMMA 市场负责人 Jurian Elstgeest 为前亚瑟士跑鞋部门经理。
上市以来持续授出购股权，加深与公司利益绑定。公司从 2009 年开始购股权计 划，授出 2 亿份购股权，占当时公司总股本的 9.67%，行使价为 1 港元/股，行使期为 2010 年 6 月 30 日-2015 年 6 月 30 日。2021 年，公司开始新一轮购股权计划，授 出 1.07 亿份购股权，相当于 2021 年已发行股份总数的 5.16%，行使价为 4.10 港元/ 股，行使时间为 2022 年 12 月至 2023 年 6 月。2021 年 6 月 21 日，公司向购股权计 划下 118 名合资格参与者授出合共 1 亿份购股权，行使价与当日收盘价持平，表明 公司对未来股价的增长性具有信心。
公司上市以来派息比率较高，2020-2021 年未派息。公司上市以来派息比率不断 提高，2011-2019 年派息比率均在 40%以上，2020 及 2021 年全年未派息，主要系疫 情对公司经营活动造成了一定影响，考虑到未来的不确定性，因此暂不派发股息以 保留现金实力。
2.1、 中国鞋服市场空间广阔，未来增量可期
中国运动鞋服市场增速较快，未来增长空间广阔。据 Euromonitor， 2021 年中 国运动鞋服市场规模约为 3718.18 亿元（+19.06%），预计到 2026 年市场规模将达 6644.1 亿元，未来市场空间广阔。增速较快，对比世界主要经济体增速靠前，2017- 2021 年 世 界 、 美 国 、 英 国 、 中 国 运 动 鞋 服 市 场 CAGR 分 别 为 3.61%/4.70%/3.13%/10.91%，预计 2022-2026 年，世界、美国、英国、中国运动鞋服 市场 CAGR 分别为 5.45%/4.46%/3.52%/9.34%，中国市场展现出较好的增长势头。
2、 运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 2.1、 中国鞋服市场空间广阔，未来增量可期 中国运动鞋服市场增速较快，未来增长空间广阔。据 Euromonitor， 2021 年中 国运动鞋服市场规模约为 3718.18 亿元（+19.06%），预计到 2026 年市场规模将达 6644.1 亿元，未来市场空间广阔。增速较快，对比世界主要经济体增速靠前，2017- 2021 年 世 界 、 美 国 、 英 国 、 中 国 运 动 鞋 服 市 场 CAGR 分 别 为 3.61%/4.70%/3.13%/10.91%，预计 2022-2026 年，世界、美国、英国、中国运动鞋服 市场 CAGR 分别为 5.45%/4.46%/3.52%/9.34%，中国市场展现出较好的增长势头。
国内经济增长、相关政策推出、体育赛事复苏助长中国运动鞋服行业景气度。 国家统计局数据显示，全国社零总额由 2017 年的 36.6 万亿元增长至 2021 年的 44.1 万亿元，居民人均可支配收入由 2017 年的 2.4 万元增长至 2021 年的 3.5 万元，为居 民消费能力的持续增长奠定基础；2016-2021 年多项政策出台，推动公共服务体系建 设及人民群众健身，促进体育消费需求；多项国际大赛如北京冬奥会以及预计延至 2023 年举办的杭州亚运会、大学生运动会，将为运动鞋服行业带来进一步发展空间。
新疆棉事件催化下，国内运动品牌的热度与销量均不断攀升。2021 年 3 月新疆 棉事件发生后，中国消费者开始重新审视国际与国产品牌，国内运动品牌的热度与 销量均不断攀升，根据生意参谋，李宁、安踏、特步、361 度 2021 年 3 月的阿里渠 道线上流水增速为 128%/75%/69%/61%。虽然国货意识的提升具有时效性，会随着对 应事件的结束而有一定消退，但国内运动品牌抓住机遇在产品及品牌端发力，有效 地承接了部分自国际品牌转移而来的消费者。
受新疆棉及国潮兴起影响下，国内品牌市占率提升。2021 年安踏集团、李宁、 特步国际、361 度的营收分别为 493.3/225.7/100.1/59.3 亿元，国内运动品牌均创下上 市以来最佳业绩。与此同时市占率也发生变化，2021 年 Nike、adidas 市占率分别为 17.3%/13.0%，同比-1pct/-2.5pct；国内品牌中李宁、安踏市占率分别为 7.7%/7.3%，同比+1.3pct/+0.5pct；特步市占率下降速度有所放缓，361 度市占率趋于稳定，2021 年市占率为 4.4%/2.2%，同比-0.1/-0.1pct。
2.2、 国内运动品牌竞争加剧，渠道上探、价格带拓宽以实现行业突围
当前国内运动鞋服行业竞争持续加剧，主要表现为行业规模日益扩大、产业集中 度不断提高、品牌扩张提速，国内运动品牌在产品及渠道端进行自身策略调整的过 程中，市场机会也与之并存。
2.2.1、 渠道端：国内运动品牌一二梯队门店上探，中低线城市存在市场机会
渠道端发力，国内运动品牌关低线拓高线店进行渠道上探。李宁、安踏高线城 市门店占比较高，2022 年线下渠道策略中均提及重视高线城市。李宁聚焦核心城市， 与滔搏合作重点突破高潜力大容量的区域市场，建立相对优势。安踏一二线会增加 300-500 家主品牌店，包括四代店转型+冠军店布局，低线城市由于大店覆盖范围提 升且电商可以覆盖，店数预计将有减少，总店数预计 9200-9300 家。
特步、361 度主要瞄准中低线市场，但特步近年来陆续关闭部分低线城市门店并 以电商弥补，高线城市占比有所提升，预计 2022 年 200-300 家的净开店中约 50%开 于一二线城市，并以九代店为主；361 度深耕中低线城市，三四线及以下门店占比逐升高，2022 年优化渠道结构、升级门店形象以提升消费者体验，预计伴随其他国 内品牌门店城市线级上探，361 度有望承接部分中低线城市市场空间。
中低线消费市场基数大增速较快，深耕中低线市场仍有增长空间。根据国家统 计局，2021 年三线及以下城市居民人数超 10 亿人，人口潜力较大；其收入增速较 高，2021 年农村居民可支配收入增速为 9.7%，高于城镇居民的 7.1%，低收入地区也 呈现更高的社零增速。三线以下城市及农村乡镇地区是下沉市场的主战场，下沉市 场消费者倾向于购买高性价比的产品，深耕中低线市场的国内运动品牌通过进一步 提升品牌性价比，能一定程度上从中受益。 图34：低收入地区较高收入地区社零增速更快（2020） 图35：总体来看农
2.2.2、 产品端：国内运动品牌价格带拓宽趋势下，深耕性价比仍有可为
国内运动品牌发力产品端，价格带呈拓宽趋势。以各品牌天猫官方旗舰店中运 动鞋为例，数量上看国内品牌中特步有着最多的 SKU，为 1081 款；从价格带宽度看，李宁自 2019 年起，相继推出绝影、飞电、烈骏等千元以上系列跑鞋拓宽价格带，以 98-2099 元占据首位；安踏、特步、361 度紧随其后，安踏推出的氮科技跑鞋发售价 为 999 元；特步推出精英系列跑鞋，定价为 999-1199 元；361 度产品价格提升相对 较小，AG1 篮球鞋、飞飙碳板跑鞋为其最高价运动鞋产品，发售价均为 899 元。
价格带深度看，200-400 元为一二梯队品牌聚焦重点，100-200 元为三梯队品牌 主战场。李宁、安踏和特步在 200-400 元价格带产品占比最大，均超 50%；361 度在 小于 200 元的价格带产品占比最大，为 52.2%。特步与 361 度在小于 200 元的价格 带占比较李宁安踏更高，体现其针对大众市场提供高性价比产品的定位，其中 361 度 价格较特步更低，也反映出其重心更为聚焦于大众市场。
市场对于高性价比产品仍有较大需求，销量带动下深耕性价比产品仍有可为。 李宁、安踏、特步销量较高的产品中，200-400 元产品占比均超 50%，361 度销量较 高的产品则主要在 200 元以下，显示市场对高性价比产品仍有着较大需求。不同于 之前的低价国货形象，目前的国内运动品牌在产品力及品牌力上已有明显提升，具 备性价比优势，短期来看将受益于疫情下消费支出降低，消费者追求性价比的消费 倾向。
3.1、 研发端：国际线打磨技术、国内产品接力创新
公司重视研发，研发费用率稳定保持在高位。公司研发费用率自 2016 年开始基 本稳定维持在 4%的较高水平；自有研创中心于 2017 年落成于福建晋江市，占地约 2000m2，包含运动装备人因工学研究中心、功能性运动装备研发中心、鞋服技术中 心和物理化学检测中心五个主要职能部门，同时配有一支专业的研发队伍，截至 2021 年，鞋、服、童装及配件研发人员分别有 402/232/68 名。至今公司共有专利 271 项， 其中鞋类/服装/配件分别有 155/110/6 项。
多年耕耘，国际线跑鞋产品获高美誉度，2021 年逐渐回归国内市场。361°国际 线于 2014 年建立，在林炳煌（曾就职中国台湾宝成集团近 30 年）的促成下聘请到 多位前亚瑟士产品研发部门负责人加入，在高质量研发团队的创新下，2015 年 Strata 及 Sensation 系列由于被跑步领域权威杂志之一《跑者世界》推荐而名声大噪，2018 年 16 双知名跑鞋形成了国际线轻量竞速、中性缓震、稳定支撑的跑步矩阵，其核心 科技 QU!KFOAM 科技、QU!KFLAME 科技在专业跑鞋领域积攒了优秀口碑。之前 高定价的海外产品在科技成熟后可以匹配国内市场需求定价，2021 年公司开始优化 迭代国际线产品回归国内市场。
融合国际线科技实现产品力提升，专业跑鞋高质量发展。在国际线 QU!KFOAM 基础上，361°2019 年发布 Q3 科技，推出 Q 弹科技家族系列，Q 弹•净界跑鞋获 ISPO 2020 年度跑鞋品类全球设计奖；2020 年联合 IP《三体》发布联名产品三态跑鞋，搭 载三种科技（NFO、QU!KFOAM 和 QU!KBALANCE）；2021 年发布新科技 ENRGX，同时将三态 2.0 的系统升级为新 3TECH 科技（ENRG-X、QU!KDRIVE 和 QU!KFOAM ∞），还发布了首双竞速碳板跑鞋“飞燃”，是国际田联参赛认证碳板跑 鞋，通过宣传“与亚洲及中国马拉松大满贯李子成共创”迅速成为口碑及热销产品。
3.2、 产品端：专业+潮流双驱动，优化品牌资源矩阵
专业运动方面，优化和升级品牌体育资源矩阵提升专业形象。顶级体育资源一 直是国内外运动品牌的必争之地，361°一直通过关联国际大型赛事、国家队及明星 运动员赞助、草根赛事等方式体现自身产品专业性，自2018 年下半年聚焦主品牌后， 对品牌体育资源矩阵进行了优化和升级。
（1）篮球方面：先后签约国际篮球巨星，2019 年 11 月签约，2020 年 2 月签约 阿隆戈登，2022 年签约丁威迪，篮球代言矩阵不断扩充；同时，推广品牌自有篮球 赛事“燃球局计划”、“触地即燃”，利用草根球员和球队产生运动社群影响力，扩大 市场覆盖面与影响力度，持续强化品牌的专业运动功能属性。
（2）跑步方面：赞助精品马拉松赛事，赞助中国及亚洲马拉松大满贯获得者李 子成、女子马拉松健将何引丽、马拉松菁英选手关思杨、马亮武、赵娜等；推广品牌 自有赛事“三号赛道”落地国内各大城市，在跑者圈持续放大品牌声量。
（3）除篮球和跑步外，广泛布局小众运动，差异化竞争资源。361°支持多支国 家队及职业体育运动队，包括中国国家自行车队、中国国家女子水球队、中国国家铁 人三项队等国家队资源，其中铁人三项则非常考验跑鞋的综合能力，同时签约多个 小众运动内的知名运动员及团队，WBA 羽量级世界拳王徐灿、中国职业拳手训练及 经纪团队 M23 战队等专业运动资源，多领域布局强化品牌运动功能属性。
运动潮流方面，通过 IP 及设计师联名、娱乐赞助、明星代言等方式破圈实现年 轻化。2018 年以来，361º 侧重锚定和满足消费者的喜好进行品牌传播，不仅丰富娱 乐赞助，赞助《这！就是灌篮》综艺节目，还与多项经典优质 IP 、国内优质设计师 推出联名产品，成功打造出三体、圣斗士、高达、百事可乐等一系列联名畅销款，目 前仍有 12 项联名 IP，IP 产品成为主要驱动力之一，2021 年成为 STAGE 2020 年春 夏上海时装周的独家合作伙伴，与金顶奖设计师刘勇、潮牌 IISE 联合推出“东方·破 晓”时尚大秀。此外，2021 年签约国内青年演员龚俊为全球品牌代言人、王安宇为 品牌运动潮流代言人，独立乐队“昨夜派对”为品牌挚友，贴近年轻消费群体。
充分利用代言人资源，明星系列产品不断迭代，品牌关注度与产品销售额双升。 于 2020 年 9 月推出可兰白克首双签名战靴“克制一代”，于 2020 年 12 月推出阿隆 戈登初代签名战靴“AG1”，2021 年继续发布 AG Pro、AG2，携龚俊共创全新产品 「轨迹」系列等。明星系列乘势拓宽与年轻消费者的链接途径，带动了公司销售快速 增长，2021 年 AG1 累计售出 20 万双，AG2 篮球鞋首发即突破 4000 双，2021 年 7 月龚俊直播带货的在线销售额达 3500 万元。
公司生产布局均在国内，采取自产+OEM 的生产形式，自产能力稳定。2021 年 服装自产比例约 35%，其余需求由福建及广东两省多个代工厂满足；鞋类自产比例 约 60%，由福建省晋江市江头及五里的两家工厂供应，自 2011 年开始总产能稳定维 持为 2100 万双，其中江头工厂设有 14 条生产线，年产能达 1200 万双，五里工业园 设有 9 条生产线，年产能达 900 万双，其余需求由泉州地区多个代工厂满足。
3.3、 渠道端：掌握三线及以下渠道资源优势，线上品销改善显著
3.3.1、 线下：深耕细作三线及以下城市，门店数量重回正增长、店效改善空间大
公司渠道持续布局三四线及以下城市，成人装净开门店数量重回正增长、店效改 善空间大，在市场格局发生变化时有望凭借渠道规模优势提升下沉市场市占率。
门店数量方面，2021 年末 361°成人装门店数量为 6144 家，其中中国内地数量 为 5270 家，净增长 105 家，线下渠道五年来首次重回净增长；361°童装门店数量 为 1896 家，净增长 193 家，净增加速度快于成人装，预计未来成人装门店保持在 5000-5500 家，童装保持在 1800-2000 家。
渠道结构方面：公司目前以分销模式为主，通过 31 名一级分销商及若干授权零 售商组成线下分销网络，一级经销商签订排他协议并允许其开直营店，成人装门店中近 40%为一级代理商直营，一级代理商直营可以从人、货、场三方面提升品牌对 市场的管控。
（1）以地区划分，北部地区为公司线下门店主要集中区域。2021 年末 361°成 人装北部/东部/西部/南部地区门店数分别为 2569/875/1256/570 家，北部地区占比达 48.9%；361°童装北部/东部/西部/南部地区门店数分别为 912/287/424/273 家，北部 地区占比达 48.1%。
（2）以城市划分，近五年来公司在三线及以下城市门店占比持续提升。361° 成人装门店该比例由 2017 年的 73.5%稳步上升至 2021 年的 77.2%，361°童装门店 该比例由 2017 年的 66%上升至 2021 年的 71.6%，渠道网络加密在一定程度上巩固 了其在低线城市的竞争力。公司目前一、二线城市门店主要起到展示形象及曝光的 作用，在产品力、品牌力多维度加强后，预计将继续开拓一、二线城市门。
店效方面，2021 年大众门店平均店效 200 万左右，童装门店平均店效 90-100 万 之间。公司店效基数较低，可改善空间大，未来预计将通过优化渠道结构、门店形象 及面积、门店数字化三方面提升店效：
（1）渠道结构上，公司鼓励分销商及授权零售商，精简渠道规模并向商场及百 货优化。通过承担经销商门店翻新所需道具、模特等费用，鼓励渠道结构优化及门店 改造。成人装门店中商超店及百货店占比由 2017 年的 23.3%提升至 2021 年的 29.8%， 2021 年 361°童装门店中商超店及百货店占比达 49.8%，同比增加 10.8pct，预计未来 奥莱、商场和购物中心门店占比提升，专卖店、街边店比例会略降，而商超店及百货 店客流量及进店率相对于传统街边店更有优势，有助于带动店效提升。
店效方面，2021 年大众门店平均店效 200 万左右，童装门店平均店效 90-100 万 之间。公司店效基数较低，可改善空间大，未来预计将通过优化渠道结构、门店形象 及面积、门店数字化三方面提升店效： （1）渠道结构上，公司鼓励分销商及授权零售商，精简渠道规模并向商场及百 货优化。通过承担经销商门店翻新所需道具、模特等费用，鼓励渠道结构优化及门店 改造。成人装门店中商超店及百货店占比由 2017 年的 23.3%提升至 2021 年的 29.8%， 2021 年 361°童装门店中商超店及百货店占比达 49.8%，同比增加 10.8pct，预计未来 奥莱、商场和购物中心门店占比提升，专卖店、街边店比例会略降，而商超店及百货 店客流量及进店率相对于传统街边店更有优势，有助于带动店效提升。
（3）数字化管理方面，公司加强数字化管理提升运营效率和会员复购率。2018 年，公司门店接入 E-POS 系统的占比为 88%，提高了渠道透明度，且公司没有对经 销商要求必配款并开放补单机制，充分发挥经销商更了解当地市场的优势，有助于公司渠道存货健康，提升运营效率。同时，2021 年以来加强线上引流并完善会员权 益，以期提升会员复购率，目前线上会员数量近 600 万，线下近 2000 万，会员总数 达 2600 万，同比增长 41%，会员复购率逾 40%，运营效率与会员管理均有助于改善 店效。
3.3.2、 线上：挖掘电商潜力，客群年轻化且品销改善显著
2021 年公司电商平台销售额达 12.27 亿元，同比上升 55.1%，其中，双十一全渠 道销售额突破 4 亿；携手聚划算欢聚日总交易额超达 2400 万，活动首日成交额位列 运动类目行业第一，同比 2020 年欢聚日提升 161%。2022Q1 电商渠道流水增长保持 强劲，增速约 50%。
2021 年公司电商业务的占比为 20.7%，同比提升 5.3pct，较安踏/李宁/特步 30% 的电商收入占比水平仍有较大提升空间。我们分析 361°电商的增长驱动力，认为其 电商渠道兼具产品销售、品牌推广作用，线上客群年轻化并形成了一定的线上线下 垂直渗透力，将成为公司新收入增长点：
（1）平台多元化助力品牌全渠道发展，积极把握线上线下消费融合的新零售趋 势。公司主要电商销售平台为阿里、唯品会、京东、官网及其他平台，在 2021 年线 上销售占比中分别为 38.3%、5.2%、6.6%、49.9%。天猫等主流平台每日常态化直播 模式，并于 2021 年 5 月上线了自主研发的微信小程序“361 度有颜有度”，打造 24 小时不打烊的“千店千面”的新零售云店，以趣味性营销方式带动流量增长的同时发 挥良好的品牌线上线下推广效能，天猫、京东、唯品会、抖音平台官方旗舰店的会员 数分别为 825.3、650.4、115.1、235.6 万人次，2021 年 O2O 收入占比为 23.6%。
（2）专供线上独家发售的产品比例持续提升，带动线上客群年轻化。网上专供 品产品除了跑步、篮球系列的尖端产品外，众多 IP 联名、国风元素、明星同款系列、 高功能性产品均先在线上发售，并围绕优势品类跑鞋、篮球鞋和天猫共创营销事件、 优化电商界面设计、加大投入线上专供品开发设计和运营，多维度提升营销推广效 果。由于年轻消费群体对于高性能、IP 联名和代言人专属产品的青睐度更高，公司 通过电商大数据分析精准营销，线上年轻消费者占比提升，截至 2021 年底，线上客 户群体中，25 岁以下的消费群体占比逾 15%，25-35 岁占比 40%，35 岁以上占比 45%， 从双十一品牌用户数据看，Z 世代用户数同比提升 30%，双十一增长贡献近 40%。
3.4、 361°童装：跳绳深化校内场景，“一轴两翼”巩固差异化竞争优势
较早布局童装业务，大力推进产品线延伸及细分品类拓展。361°在 2009 年推 出童装品牌，是行业内较早布局童装的公司之一，安踏儿童、特步儿童分别在 2008 年、2012 年推出，李宁在 2017 年重塑童装业务为李宁 YOUNG。从欧睿数据的市占 率数据看，361°儿童近三年的童鞋市占率稳定维持在 1%、童装市占率稳定维持在 0.3%，市占率维持稳定主要系 361°儿童横向上全面覆盖了幼童、3~10 岁小童中童 以及 10~14 岁的青少年用户群体。
童装以专业功能性、健康科技性和童趣时尚性为着力点。
（1）在产品专业性方面，拓宽细分品类，支持儿童和青少年多样化的运动需求。 361°儿童联合上海申花、恒大、国安、鲁能等中国实力足球俱乐部，不断加深 青少年足球领域的合作，同时提供跳绳、中长跑、足球、篮球等校园运动装备。
在校园运动系列内，利用跳绳深入校内场景，跳绳系列巩固产品差异化竞争优 势。2021 年联合国内专业跳绳机构发布首款青少年专业跳绳鞋——闪羚跳绳鞋，针 对儿童和青少年弹跳规定，361°研创中心专门成立跳绳运动专项研发部门，研发人 员通过红外示踪技术研究跳绳时身体动态、通过彩色高速摄像捕捉跳绳时脚部落地 姿态、通过测力台研究跳绳时前掌受力分布等方面。闪羚设计理念是模拟羚羊趾花 19.8 度上翘斜线，经历 8 万多次的弯折实验后，最终实现防卡顿、平稳缓震、抓地力 强的功能性，旋转纽扣斜面设计避免鞋带松散带来危险，鞋头的山盾设计可以保护 脚趾。
围绕中国跳绳国家队拓展校内校外，“一轴两翼”双驱发力。成为中国跳绳国家队 官方合作伙伴帮助 361˚儿童打通了校园内外两大场景，实现了“一轴两翼”的跳绳产 业生态闭环——以中国跳绳国家队为轴，在校内，与国内众多体适能机构和线上跳 绳 APP 平台合作，面向在校学生开展跳绳赛事和跳绳活动；在校外，以 361°全国数 千家门店和社交媒体为矩阵，发起冠军跳绳课、跳绳训练营、跳绳挑战赛。
（2）在健康科技性方面，361º 童装推出了搭载“易去污”、与中国船舶集团合 作的军工级“锌抑菌”科技的功能性产品，可以解决困扰家长的体味和霉菌等问题， 同时推出产品设计感突出的逸光跑鞋、灯鞋等热门产品。
（3）在童趣时尚性方面，361º 童装共享成人装及 IP 联名资源，推出了成人鞋 服相匹配的儿童产品，例如禅 3 儿童篮球鞋、龚俊同款儿童服装，以及敦煌、小黄 人、队长小翼、小怪兽等 IP 联名产品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
