（一）公司为国内创新疫苗新锐企业，核心管理团队拥有丰富的产业经验
公司成立于2012年5月，为国内创新疫苗新锐企业之一。基于自主开发的新型 佐剂平台、蛋白工程平台及免疫评价平台，目前公司拥有12款创新疫苗研发梯队， 其中不乏商业化价值较大的潜力品种。公司核心竞争力在于，公司是少数几家有能 力研发新型佐剂的企业之一，能够对标所有目前已获得FDA批准的新型佐剂（AS01、 AS03、AS04、CpG1018及MF59）。
公司高管与核心技术人员拥有丰富的产业研究背景，持股平台绑定员工利益更 利于公司长期发展。以刘勇、陈健平和周红军为代表的多位高管和核心技术人员拥 有丰富的“产学研”背景，长期从事创新型疫苗研发、生产及商业化等工作。与此 同时，公司高管与核心技术人员通过直接或间接形式持有公司股权，持股平台绑定 员工利益利于公司长期发展。
（二）佐剂技术平台优势突出，研发管线梯队丰富
基于自主研发的三大尖端技术平台，公司具有创新化及高度差异化的研发管线。 瑞科生物为国家重点扶持的高新技术企业，具有完备的创新研发体系，先后搭建三 个领先的技术平台，用于新型佐剂开发、蛋白工程及免疫评价。这些平台使公司具 备不断发现及开发创新型疫苗，在候选疫苗中应用先进技术的实力。截止目前，公 司已建立涵盖宫颈癌、新冠肺炎、成人结核病、带状疱疹、手足口病及流感等广泛 疾病谱的12款候选疫苗的强大疫苗组合，其中核心产品REC603（一款重组HPV九 价疫苗）目前正在中国进行III期临床试验，有可能成为中国首批上市的国产九价HPV 疫苗之一。
我们认为公司核心竞争力在于，公司是少数几家有能力研发新型佐剂的企业之 一，能够对标所有目前已获得FDA批准的新型佐剂，未来有望抹平与全球领先企业 的技术代际差异，助推国内重组蛋白疫苗技术与产品的升级换代，是国内疫苗产业 中不可或缺的新锐力量。
（三）布局 mRNA 疫苗技术平台，着眼于更长远发展
2021年公司通过与深圳市瑞吉生物科技有限公司签署合资协议，成立合资公司 “武汉瑞科吉生物科技有限公司”，合作方瑞吉生物是国内少数拥有mRNA合成技 术和mRNA药物递送系统相关自主知识产权的新药研发公司，拥有独特的mRNA底 层原创技术，积累了多项核心专利。瑞吉生物致力于开发mRNA等核酸类生物医学 产品及治疗方法，具备目标蛋白结构设计、mRNA修饰、mRNA合成、新一代递送 （创新且拥有自主知识产权的载体递送及非载体递送）等业界领先的平台技术。基 于具有全球自主知识产权的mRNA设计、修饰与合成、递送等底层技术，瑞吉生物 可根据临床及成药性需求，“从底层、从源头”高效设计开发可及性强的mRNA疫 苗和治疗性生物药。
该合作汇聚了双方优势，打开公司进入mRNA技术领域的机会，为公司长期发 展提供新的增长极。公司后续会重点推进mRNA疫苗深入研发和治疗性生物药的研 发项目，用于探索创新型的疫苗用于治疗癌症及潜伏性感染，并与其他免疫疗法（如 PD-1或siRNA）联合用药。
目前，合资公司瑞科吉生物的mRNA新冠肺炎候选疫苗R520A，针对变异毒株 奥密克戎所开发，计划于2022年上半年提交R520A的IND申请。由于mRNA疫苗的 稳定性受环境因素影响较大，一般需要超冷储存及运输条件，公司采用专有的冻干 技术，使其可于2-8℃的环境中储存及运输，从而使其更稳定及拥有更长保存期。
研究成果已在 bioRxiv 在线发布Lyophilized mRNA-lipid nanoparticle vaccines with long-term stability and high antigenicity against SARS-CoV-2。根据该论文，瑞科 吉生物分别开发了原型株、Delta株和Omicron株的冻干剂型mRNA-LNP新冠肺炎疫 苗，数据表明冻干工艺不影响该疫苗的关键理化指标、生物学活性和免疫原性。值 得注意的是，Delta株冻干剂型mRNA-LNP新冠肺炎疫苗在小鼠中诱导了针对原型株 和当前的全球主要流行株Omicron的高水平中和抗体。在hACE2转基因小鼠攻毒试 验中，间隔14天两剂免疫提供了针对Delta毒株攻击的完全保护。
（一）佐剂于重组蛋白疫苗不可或缺，是未来换代升级的主要突破口
随着免疫学、生物化学、生物技术和分子微生物的发展，20世纪后半叶全球疫 苗的研制进入快速发展阶段。从技术路径的角度来看，目前已形成灭活疫苗、减毒 疫苗、重组蛋白疫苗以及以mRNA疫苗、DNA疫苗等为代表的核酸疫苗。 重组蛋白疫苗技术路线具有安全性高、成本低、产能规模能够迅速放大等优势， 已经成为疫苗产品中的中流砥柱，如HPV疫苗、重组带状疱疹疫苗、乙肝疫苗等产 品在全球范围内已经得到广泛应用。然而，重组蛋白疫苗的免疫原性天然性较弱， 免疫效果的提升对于佐剂的依赖性较强，全球商业化价值较大的重组蛋白疫苗的良 好预防效果均有创新佐剂的加持。因此，佐剂技术平台的创新是未来重组蛋白疫苗 换代升级的主要突破口。
佐剂（Adjuvant）是预先或与抗原同时注入体内，可增强机体对抗原的免疫应 答或者改变免疫类型的非特异性免疫增强性物质。自20世纪20年代铝佐剂问世后， 在接下来的70年里一直是唯一获准用于人类的疫苗佐剂，90年代以来全球又有五种 佐剂陆续被应用于获得许可的疫苗中。然而，目前国内外佐剂技术代际差异较大， 国内仍只有铝佐剂获得监管部门批准使用，新型佐剂的辅料研发、生产工艺储备与 产业化供应和质控能力不足是国内重组蛋白疫苗产业发展的痛点。
（二）公司新型佐剂技术平台有望抹平国内外技术代际差异
自在20世纪90年代末以来，全球已陆续获批5种新型佐剂，主要包括水包油乳 剂MF59（Fluad流感疫苗）、AS01（带状疱疹疫苗Shingrix和疟疾疫苗Mosquirix）、 AS04（乙肝疫苗Fendrix和人类乳头状瘤疫苗Cervarix）、AS03（大流行性流感疫 苗Pandemrix和Arepanrix）和CpG1018（乙型肝炎疫苗Heplisav-B）。不同佐剂的 作用效果与机制各异，对于不同疫苗抗原而言，需要开发最适合的佐剂系统，因此 佐剂技术平台的开发是重组蛋白疫苗升级换代的重要突破口。
GSK是全球领先的佐剂开发商，开发出以AS01、AS03、AS04为代表的佐剂系 统，其新佐剂开发范式为“制剂类型+免疫激活剂”的复合体系，在铝盐、水油乳剂、 脂质体的基础上分别加入MPL（糖脂）、α-生育酚、QS-21（皂苷衍生物）等形成 新佐剂系统。目前，TLR激动剂作为佐剂设计中的免疫激活剂关键靶点得到了快速 发展。
随着系统免疫学的发展，佐剂逐渐进入理性设计的阶段，且国内佐剂研究大多 为已明确成分的佐剂系统的改善和组合，质量可控度和免疫效果可预期度较高。目 前，公司佐剂技术平台的发展战略主要分为以下阶段：第一阶段以传统铝佐剂为主 的工艺开发和商业化，快速推进公司重组蛋白疫苗管线；第二阶段对标已获FDA批 准的新型佐剂，进行工艺开发和商业化。瑞科是少数几家能够研发对标FDA批准的 新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018及MF59）的公司之一；第三阶段主要 策略遵循“佐剂复合系统=现有新型佐剂+免疫激活剂”组合策略进行下一代新型佐 剂的开发。针对一些新型佐剂的产业化难题，如MPL与QS21等关键成分的提取与鉴 定的难题，公司已通过开发或引入替代物进行了解决。
截止目前，公司已开发出能够对标所有目前已获得FDA批准的新型佐剂，处于 国内领先地位，未来有望抹平国内外技术代际差异，未来发展前景广阔。
国内佐剂研发仍处于合作引入或对已有佐剂进行优化阶段，尚未形成系统性的 研发体系和产业化能力。瑞科生物的佐剂技术平台储备丰富，已有多个对标FDA的 新型佐剂应用于丰富的产品梯队中去，尤其是公司基于BFA03佐剂开发的重组蛋白 新冠疫苗进展顺利，今年已于多个国家开展临床II/III期，年内有望提交EUA/BLA上 市申请。
我们认为公司核心竞争力在于，公司是少数几家有能力研发新型佐剂的企业之 一，能够对标所有目前已获得FDA批准的新型佐剂（AS01、AS03、AS04、CpG1018 及MF59），未来有望抹平与全球领先企业的技术代际差异，助推国内重组蛋白疫苗 技术与产品的升级换代，是国内疫苗产业中不可或缺的新锐力量。
（三）他山之石：新型佐剂助力 GSK 带状疱疹疫苗迅速抢占市场
Zostavax是全球第一款带状疱疹减毒活疫苗，于2006年上市，其对于50-59岁 人群预防效果较好，但对60岁及以上人群，随着年龄的增大预防效果愈差。2017年， GSK的重组带状疱疹疫苗获批上市，使用了新型佐剂AS01，能够预防90%以上的带 状疱疹以及带状疱疹后神经痛（PHN）并发症的发生，且各年龄段预防效果相当， 并未出现随着年龄的增大预防效果递减的现象，免疫效果获得了大幅提升。Shingrix 凭借着良好的预防效果已开始快速取代Zostavax成为主流的带状疱疹疫苗，2019年 销售额高达23.38亿美元。
（一）HPV 疫苗：新型佐剂加持下有望推动国内产品升级换代
宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比 例约为15/10万，在全球范围内我国是宫颈癌高发国家。根据WHO统计，全球每年 新发病例接近60万、死亡约30万，而国内患者约40万、每年新增14万，宫颈癌死亡 率约为11.34%，在西部地区宫颈癌位居女性癌症死亡率之首。 人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性。1995年国际癌症研究协 会（IARC）认定HPV感染是导致宫颈癌的主要原因，临床证明，几乎所有（99.7%） 的宫颈癌都是HPV感染所引起，HPV感染不仅仅导致宫颈癌，85-90%的肛门癌、 70-75%的阴道癌、30%的外阴癌也与HPV感染密切相关。 图14：2018年全球各国宫颈癌发病率（1/10万人） 图 15：2018 年全球各国宫颈癌致死
HPV主要分为低危型和高危型，只有高危型HPV的持续感染，才会进展为恶性 病变。HPV16和18是最主要的高危型HPV，70％的宫颈癌都是由这两型HPV导致的， 31、33、45、52与58等其他高危亚型可导致另外20%左右的宫颈癌。因此，只要预 防高危型HPV的持续感染，就能很大程度上预防宫颈癌。在WHO公布的宫颈癌的三 级预防中，疫苗是最经济、最有效的预防措施。
目前，全球已上市的HPV疫苗主要有葛兰素史克的2价疫苗Cervarix以及默沙东 的4价Gardasil与9价疫苗Gardasil 9以及国内万泰生物的2价HPV疫苗，近年来陆续 于国内上市。根据中检院披露，2020年默沙东的4价与9价HPV疫苗以及万泰生物2 价HPV疫苗分别获得批签发量746万支、507万支、246万支，合计产值已过百亿元。 由于国内存量市场较大，HPV疫苗上市后销量曲线十分陡峭，实现了快速放量。
国内HPV疫苗在研管线同质化严重，瑞科生物基于新型佐剂进行差异化布局， 未来有望逐步扩大市场份额。目前，国内HPV疫苗在研产品均采用HPV主要衣壳蛋 白L1组装成的病毒样颗粒吸附于铝佐剂制成，技术路线差异不显著。而在表达系统 上，除了万泰生物具有大肠杆菌表达系统，其余公司均采用酵母发酵系统。因此， 除了在更高价型上布局取得市场占有率外，瑞科生物同时基于新型佐剂技术平台有 望进一步扩大市场份额。
公司HPV系列疫苗进行多元化布局，定位不同市场、满足不同购买力人群需求。 （1）传统铝佐剂HPV疫苗：以传统HPV疫苗为起点，能够获得监管快速审批，迅速 进入市场获得一定市场份额，目前公司共有三款产品正在开发；（2）新型佐剂二代 HPV疫苗：采用自主研发的对标AS04（铝+MPL）的新佐剂搭载9价和4价HPV抗原， 预计只需要注射两针，以更好的保护率、更少的注射次数和更广泛的注射年龄进一 步扩大市场份额。二代9价HPV疫苗未来将面对高端HPV疫苗市场，而传统2价HPV 疫苗采用较低的定价，争取纳入中国扩大免疫规划。
目前，公司9价与2价HPV疫苗设计产能分别为500万剂、3000万剂，2027年9 价HPV疫苗产能预计将拓展至1000万剂。我们对公司HPV疫苗销售预测主要基于以 下核心假设：（1）第二代新佐剂HPV疫苗上市后，第一代9价HPV疫苗将会逐步被 第二代产品迭代，销量逐渐萎缩；（2）9价HPV疫苗价格预计将低于默沙东9价HPV 疫苗，预计约800元/剂；2价HPV疫苗由于预计定位于免疫规划市场，定价预计约145 元/剂；第二代9价和4价HPV疫苗有望凭借着的良好免疫效果以及两针注射程序的潜 力优势，新佐剂HPV9面向欧美发达国家及中国高端人群市场，能够迭代目前市场上 的产品；新佐剂HPV4能够满足部分因九价疫苗产量无法全部满足的中高端市场需求， 起承上启下的市场定位。
（二）重组蛋白新冠疫苗：公司产品具有免疫原和佐剂优势明显，有望取得较好的免疫效果
新冠疫苗研发已成为全球热点，多种技术路径开发正在推进，未来产品的有效 性和安全性将会是获取市场份额的关键要素。目前，全球新冠疫苗研发主要分为灭 活疫苗、腺病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、DNA疫苗和mRNA疫苗五种技术路线， 全球参与研发企业众多，已有多个产品获批上市或有条件批准上市，为缓解新冠疫 情做出了重大贡献。
基于全球当前新冠疫情发展趋势，预计短时间内仍无法全面消除新冠病毒的流 行，现有上市的新冠疫苗品种在应对突变株、免疫力持久度、储存或运输条件要求 高等方面仍然存在一些不足之处，未来需要开发新一代的产品应对更为复杂的新冠 病毒流行环境，因此我们认为未来产品更好的有效性和安全性将会是获取市场份额的关键要素。
瑞科生物正在开发的新冠疫苗ReCOV是基于新型佐剂BFA03（对标AS03）的 重组蛋白疫 苗，为全球唯一采用 RBD+NTD 双靶点系统进 行开发的疫苗 。 NTD-RBD-folden三聚体蛋白结构这种设计理念包含了尽可能多的中和位点区域并 减少非中和位点区域，且尽可能模拟新冠病毒结构，在提高疫苗免疫效果的同时降 低免疫病理反应的安全性风险。
凭借“抗原设计+新型佐剂”优势，公司在研新冠疫苗未来有望取得良好的临床 数据。一方面，ReCOV采用对标AS03的新型佐剂BFA03（角鲨烯+吐温80+α-生育酚），具有良好的安全性和免疫原性。另一方面，ReCOV的双抗原靶点组合与结构 设计具有以下三点优势：（1）工艺简单、产量高，产能可拓展性显著提升；（2） 富集并放大关键抗原表位信息，包含关键中和位点区域并减少非中和位点区域；（3） 优化免疫双组分抗原的比例，产生种类多样且丰度均衡的中和抗体。
根据公司聆讯后资料集披露，在临床1期队列1（20ug组）的临床数据中，可以 观察到ReCOV能诱发强烈的中和抗体，在第一次注射后，队列1的血清转换率接近 100%，几何平均滴度(GMT)水平在第二次注射后14天达到峰值，显示出良好的免疫 原性。此外，注射ReCOV所引起的不良反应大多为轻微的，显示较好的安全性。
根据公司聆讯后资料集披露，在临床1期队列1（20ug组）的数据显示：（1） 在体液免疫方面，与其他上市的COVID-19 mRNA疫苗和候选疫苗相比，20μg ReCOV可能诱导类似或更高水平的中和抗体，预测ReCOV在预防SARS-CoV-2诱 导的疾病方面有潜在良好的前景；（2）在细胞免疫方面，20μg ReCOV可在青壮年 中诱导较好的CD4+ T细胞特异性应答，反映在IFN-γ和IL-2的产生上，并有明显的 Th1表型趋势，在第36天(第2次接种后14天)检测到Th1细胞因子水平达到峰值。
国内利用新型佐剂开发的重组蛋白新冠疫苗参与者相对较少，瑞科生物有望凭 借“抗原设计+新型佐剂”优势获得一定海内外市场份额。瑞科生物RBD+NTD差异 化抗原拥有更强的免疫原转化潜力、较低的ADE风险及更高的蛋白质产量、对 Omicron和Delta等突变株具有良好的交叉中和作用，同时搭载新冠免疫原的BFA03 佐剂有望成为国内第一个获批的自主研发的新型佐剂。
目前，公司ReCOV疫苗正于菲律宾、阿联酋等国家开展临床II/III试验，近日也 于中国获得临床批件，具有里程碑意义。根据公司进行的相关研究，ReCOV对奥密 克戎、德尔塔等变异株具有良好的交叉中和作用和免疫持久性，预计2022年有望提 交EUA/BLA上市申请，2022年底或2023年初有望上市销售。根据公司2021年报披 露，此前公司ReCOV已有1亿支产能，已建成总面积约17,000平方米符合GMP标准 的生产设施，每年最高可支持生产3亿剂的产能。
（三）重组带状疱疹疫苗：伴随人口老龄化，我国潜在市场需求较大
带状疱疹（Herpes Zoster，HZ）是由水痘-带状疱疹病毒（Varicella-Zoster Virus， VZV）引起的急性感染性皮肤病。病毒经上呼吸道或睑结膜侵入人体引起全身感染， 初次感染在幼儿表现为水痘，在成人可为隐性感染。由于病毒具有亲神经性，感染 后可长期潜伏于脊髓神经后根神经节的神经元内，当机体免疫功能低下时，潜伏的 病毒再活化，大量复制并沿感觉神经纤维向所支配的皮节扩散，发生带状疱疹。皮 疹一般有单侧性和按神经节段分布的特点，有集簇性的疱疹组成，并伴有疼痛，年 龄愈大神经痛愈重。
带状疱疹后神经痛（PHN）是带状疱疹最常见的并发症。PHN定义为皮疹出现 后90天存在的疼痛，当PHN出现后，年龄是最重要的预后因素，对于超过50岁的患 者发病率很普遍。部分老年患者神经痛可持续数月或年余，可严重影响睡眠和情绪， 疼痛程度较重，持续时间较长者可导致精神焦虑、抑郁等表现，显著影响患者的生活质量。
根据美国CDC披露，带状疱疹好发于成人，春秋季节多见，其发病率以及并发 症PHN的发病率均随年龄增大而呈显著上升，与此同时伴随着近年来人们生活方式 的改变，发病率也呈现上升趋势。根据中国CDC披露，在中国大陆每年有近300万 成年人受带状疱疹影响。
带状疱疹及其并发症神经痛是是公认的难治病，约一半的病人经干预后疼痛无 法改善，治疗方案效果有限，而接种疫苗可有效预防带状疱疹后神经痛的发生。全 球第一款带状疱疹疫苗Zostavax于2006年上市，2010年美国60岁及以上人群接种带 状疱疹疫苗比例约14.4%，随后几年逐渐提升，2016年接种达到33.4%。随着2017 年GSK的Shingrix上市后，我们预计接种率有望获得持续提升。根据GSK公司年报 披露，2019年重组带状疱疹病毒疫苗Shingrix销售额约23.17亿美元。
随着我国老龄化社会的发展，考虑到带状疱疹疫苗的临床亟需性，我们判断其 未来市场空间较大。2019年5月22日国家药监局披露Shingrix获得有条件批准，成为 第一批临床急需境外上市药品目录发布以来第15个获得进口注册的品种。根据中检 院披露，2020年Shingrix国内批签发量约165万支。
目前，国内尚未有国产的带状疱疹疫苗上市，相关研发厂商共有6家，其中进展较快的是长春高新旗下的百克生物，目前处于临床3期末段。根据公司聆讯后资料集 披露，公司在研产品为基于对标AS01（脂质体+MPL+QS21）佐剂的重组蛋白疫苗 REC610，目前处于临床前期阶段，公司于C57BLL/6N小鼠中进行了临床前动物研 究，以评估REC610的免疫原性。在研究过程中，REC610在ELISPOT试验中显示 出更高水平的IFN-γ细胞因子，与Shingrix相比，其IFN-γ及IL-2IFN-γ水平更高，表明 其在免疫原性方面不逊于Shingrix。
REC610预计2022年申报IND、2024年向国家药监局提交BLA，有望成为国内 首个基于新佐剂的国产重组带状疱疹疫苗，未来市场前景广阔。
我们对于公司重组带状疱疹疫苗未来销售预测主要基于以下核心假设：（1）产 品于2025年获批上市销售；（2）国内潜在接种人群为50岁以上群体，未来带状疱 疹疫苗接种率与公司市场占有率预测如下表所示；（3）公司产品定价约950元/支， 每人份约2支；（4）未来成功获批上市概率约50%。基于以上核心假设，公司重组 带状疱疹疫苗未来经风险调整后的销售峰值有望超过50亿元。
（四）四价重组流感疫苗：对标赛诺菲 FluBlok，新佐剂加持有望进一步 提升保护率
流行性感冒是一种由流行性感冒病毒引起的传染性呼吸道疾病，会感染鼻、喉 咙，有时会感染肺部。其病症由轻微到严重不等，有时可导致死亡。据WHO估计， 季节性流感流行每年在全世界导致300万至500万例严重疾病、29万至65万人死亡。 在31种人类传染病中，流感高居疾病负担和残疾调整生命年（DALYs）的首位。其 中，65岁以上的老人、5岁以下的儿童及患有某些慢性疾病的人群，倘感染流行性感 冒，出现严重并发症的风险相对较高。
流感疫苗的有效性主要依赖于疫苗株和流行株的匹配程度，必须及时的更新疫 苗株才能起到有效的保护作用。目前，全球上市的四价流感疫苗主要针对感染了A （H1N1）和A（H3N2）季节性流感病毒以及B型流感病毒人群的预防，B型常见的 流行株系有两种，分为Yamagata系和Victoria系。WHO在1952年建立了全球流感监 测网络（GISN），每年均会对当年可能主要流行的亚型进行预测并将相应毒株推荐 给各个国家与地区，然而由于此毒株与后续流行株可能存在差异。根据WHO披露， 近年来全球流感疫苗的保护率稳定在50%左右，相较于其他传统疫苗具有一定差距。
预防流感的最佳方式是每年接种流感疫苗。自2012年开始，全球上市的流感疫 苗均已由三价流感疫苗替换成四价流感疫苗。四价流感疫苗类型可按照技术路径分 为灭活疫苗（裂解疫苗与亚单位疫苗）、减毒疫苗（鼻喷流感疫苗）、重组蛋白疫 苗（赛诺菲的FluBlok，2013年上市），目前裂解疫苗为主流产品；按照病毒培养模 式可分为鸡胚培养流感疫苗、细胞培养流感疫苗，目前鸡胚培养流感疫苗仍是主流 产品，2012年由细胞培养生产的流感疫苗首次获得FDA的批准上市。
伴随着近年来流感疫情高发以及国内居民预防意识的提升，国内流感疫苗接种 率逐渐提升。根据中检院披露，2020年国内流感疫苗共获得批签发5704.47万支 （ +85.3%/YOY ） ， 其 中 儿 童 型 与 成 人 型 三 价 流 感 疫 苗 分 别 约 885.3 万 支 （+49.5%/YOY）、1304.26万支（-13.9%/YOY），冻干鼻喷流感减毒活疫苗约156.69 万支，四价流感疫苗共计3358.23万支。
目前，中国获批的所有流感疫苗均为裂解疫苗。根据FDA披露，2016年全球首 款重组流感四价疫苗Sanofi的Flublok获FDA批准，该疫苗被认为是针对流感的最佳 疫苗。在Sanofi的Flublok与GSK的Fluarix（一款最佳的四价裂解疫苗）的一项头对 头研究中，接种Flublok的患者患上流感样疾病的可能性比接种Fluarix的患者低 30%。
公司采用与Flublok类似的方法研发含自主开发新型佐剂的REC617（Flublok不 含佐剂），进一步提高其耐受性、免疫原性、保护持久性、交叉保护能力以及生产 可扩展性。根据公司聆讯后资料集披露，公司预计2023年提交IND、2025年提交BLA， 有望于2026年在国内获批上市。
我们对于公司重组四价流感疫苗未来销售预测主要基于以下核心假设：（1）产 品于2026年在国内上市销售、2028年于海外上市销售；（2）国内潜在接种人群为 全年龄段群体，未来国内流感疫苗接种率与公司市场占有率以及公司海外市场销量 预测如下表所示；（3）公司产品国内与海外定价分别为200元/支、180元/支；（4） 假设未来国内与海外成功获批上市概率分别为40%、20%。基于以上核心假设，公 司四价重组流感疫苗未来经风险调整后的销售峰值有望接近20亿元。
（五）结核疫苗：全球肺结核负担较重，成人预防性治疗用疫苗需求潜力 较大
我国属于结核高负担国家，潜伏感染者众多，预防性治疗进展缓慢。结核病是 由结核分枝杆菌引起的疾病，可感染多种器官，以肺部感染最为常见，呼吸道感染 是结核病最主要的传染途径。我国属于结核高负担国家，据2021年全球肺结核报告 披露，我国2020年新发结核患者人数为84.2万人，约占全球人数的8.5%，是第二大 新发患者数目的国家。人体感染结核菌后不一定发病，当抵抗力降低或细胞介导的 变态反应增高时将进展为活动期的结核病。而结核病治疗过程中容易出现耐药情况， 当前我国耐多药结核病的治愈率仅52%，耐药病人的治愈效果极差，也为社会带来 了巨大的负担。
2020年全球新发结核病患者中约有93%的患者来自于成人，因此成人结核防治负担较重。据WHO披露，全球潜伏感染患者约20亿，而我国潜在感染人群约2亿， 占我国总人口的14%、占全人口的17%，未来5%-10%的潜伏感染者预计发病。截 至2020年，全球结核预防性治疗人数仅完成结核防治目标的29%，预防性治疗进展 缓慢。
我国结核病防治具备两道防线，而针对成人的有效的预防性治疗方案仍较为空 缺。卡介苗作为一种儿童疫苗，已纳入国家免疫接种计划，最多能预防80%的结核 病，随着接种时间延长，预防效果递减，有效性仅15年左右，且重复免疫接种无效。 因此对结核发病率更高的成人人群，其保护效率非常有限。第二道防线为异烟肼、 链霉素、利福平、乙胺丁醇等化学药为主导的预防性治疗，易产生耐药性、治疗流 程长，病人依从性差，且停药后发病率未得到显著改善。因此成人预防性治疗方面 仍然存在巨大的未满足临床需求。
目前，我国仅批准一款成人用结核疫苗，用于预防潜伏感染人群发生肺结核感 染。根据NMPA披露，2021年6月智飞龙科马的注射用母牛分枝杆菌获得批准上市， 成为国内第一个成人用预防用肺结核疫苗。此外，康希诺也在加快结核疫苗的研发， 针对于4-18岁初免人群进行加强接种。
瑞科生物在结核疫苗管线上布局两款产品，实现成人预防性治疗、耐多药患者 的治疗和基础免疫的全覆盖。REC607为仙台病毒载体搭载的结核疫苗，由上海市 公共卫生临床中心和复旦大学开发，瑞科生物通过技术转让协议获得了REC607的 全球独家开发权和专有知识及专利，REC607可针对潜伏病人的预防性治疗和耐多 药患者的治疗，目前正在临床前开发阶段，预计2023年提交IND、2026年提交BLA 申请。REC606为公司自主研发的重组蛋白疫苗，搭载新型佐剂BFA01（脂质体 +MPL+QS21），有望实现成人群体的基础免疫，具备较高的商业化价值。
结核疫苗在我国属于商业潜力较大的品种，存在较大的未满足需求，我们预计 两款结核疫苗将为公司业绩增长提供较好的驱动力。我们对于公司结核疫苗未来销 售预测主要基于以下核心假设：（1）两款产品于2027年在国内获批上市销售；（2） 基础免疫疫苗潜在接种人群为15岁以上成人，筛查后治疗人群约占每年体检人群的 17%，未来结核疫苗接种率与公司市场占有率预测如下表所示；（3）公司基础免疫 疫苗国内定价预计约800元/支；治疗性疫苗定价约1000元；（4）未来国内成功获批 上市概率预计约30%。基于以上核心假设，公司结核疫苗产品线未来经风险调整后 的销售峰值有望超过16亿元。
（六）四价手足口疫苗：多价疫苗具备较强的替代优势
手足口病是肠道病毒引起的常见传染病之一，在夏秋季（4-9月）比较常见，多 发生于5岁以下的婴幼儿，可引起发热和手足、口腔等部位的丘疱疹、溃疡，个别患 者可引起心肌炎、肺水肿、无菌性脑膜脑炎等致命性并发症。自2000年以来，我国和亚洲地区都出现了多次儿童手足口病的大规模暴发流行，对数以万计的儿童生命 健康造成较大威胁。 引发手足口病的常见病毒包括肠道病毒71(EV71)、柯萨奇病毒A16 (CA16)、柯 萨奇病毒A10 (CA10)及柯萨奇病毒A6 (CA6)，该等病毒导致了中国90%以上的手足 口病病例。在实验室诊断的手足口病病例中，EV71占比44%，在重症病例中EV71 占比93%。
目前，EV71灭活疫苗是全球及中国唯一获批的手足口病疫苗。目前市场获批上 市的EV71疫苗厂商共有三家，分别为中国医学科学院医学生物学研究所（昆明所）、 武汉所以及北京科兴生物。从批签发格局来看，其中Vero细胞疫苗主要由科兴生物 和武汉所生产，2020年批签发总量合计854万支；人二倍体细胞疫苗主要由昆明所 生产，2020年批签发总量689万支。自2016年上述产品陆续上市以来，国内接种率 迅速提升，近三年国内手足口病发病率已出现明显下降。
然而，在中国EV71仅导致44%的手足口病病例，且伴随着单价手足口病疫苗的 大范围接种，在外界免疫压力作用下国内其他肠道病毒毒株流行比例有可能逐渐提 升。因此，为了未来国内手足口病更好的防护，需要更多价疫苗进行升级换代。随 着针对EV71、CA16、CA10及CA6的重组蛋白四价疫苗的开发，预计未来中国手足 口病疫苗市场将迎来快速增长。
公司正在利用蛋白工程技术开发一款多价手足口疫苗（即REC605），具有更 高的EV71、CA16、CA10及CA6血清型覆盖率及更强的保护作用，计划于2023年就 REC605向国家药监局提交IND申请，预计2026年向国家药监局提交BLA申请。
我们对于公司重组蛋白四价手足口疫苗未来销售预测主要基于以下核心假设： （1）产品于2026年提交BLA申请，并于2027年上市销售；（2）国内潜在接种人群 数目约为每年新生儿童人数，未来公司市场占有率预测如下表所示；（3）公司产品 定价约180元/支，每人份约2支；（4）未来成功获批上市概率约45%。基于以上核 心假设，公司重组四价手足口疫苗未来经风险调整后的销售峰值有望超过6亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
