1.1 海南自贸港空中门户，面向“两洋”的国际航空枢纽
美兰空港是海口美兰机场的运营主体，疫情前2019年旅客吞吐量达2421.7万人次，是海南自贸港空中门户。依据海南省十四五规划，未来海南岛内将形成“两主两辅一货运”的运输机场布局，其中美兰空港定位于面向印度洋、太平洋的国际 门户机场，定位最高，将承担未来岛内最主要航空需求增量。
1.2 规模虽处在2000万级，但疫情前利润水平已比肩5000万级机场
尽管美兰机场旅客吞吐量还未达到2500万人次，规模在我国机场排名中尚不属于第一梯队，但公司营收与利润水平长期高速增长。 2009-2019年期间，公司营收及归母利润CAGR分别达到14.68%、12.13%。2019年公司归母净利润达5.75亿元，利润水平已接近 5000万级的深圳机场。
1.3 原因：坐拥离岛流量，直接受益离岛免税红利
自2010年海南省定位于打造国际旅游岛以来，政府前后推出6项重磅政策文件。通过调增免税额度、放开免税品类，持续促进海 南省离岛免税行业发展。作为进入海南的重要门户和汇聚高端商务旅客的流量平台，离岛免税购物政策的每次放开，均进一步释放了美兰空港客流消费潜 力，带动机场免税销售额持续高增长。
1.4 海航机场板块移交国资，国有化开启新征程
美兰空港母公司美兰有限已于今年完成股权变更，当前海南省国资委控股的海南机场实业投资有限公司为母公司第一大股东，持 有 46.80%股权。伴随公司回归国资体系，多年来压制公司估值问题不复存在，自贸港核心枢纽开启新征程。
2.1 岛内航空需求长期高速增长，疫情前公司已面临产能瓶颈
伴随经济持续发展，海南省航空出行需求长期高速增长，岛内两大机场客流合计平均增速在十一五、十二五期间高达10%以上。作为 省会综合枢纽，2015-2019年期间美兰机场持续满载运行，产能利用率最高达约160%，2019年2400多万的旅客吞吐量已经达到国 内单跑道机场的产能上限。
2.2 二期投产打开产能上限，公司步入发展新时代
2021年12月公司二期工程投产后，美兰机场正式进入“双跑道+双航站楼”运营新时代，设计容量由1500万人次提升至3500万人次。
2.3 凤凰机场同样面临产能瓶颈，2025年前美兰空港可尽享岛内增量红利
三亚凤凰机场疫情前同样已经面临产能瓶颈，客流增速下滑。根据《海南省“十四五”综合交通运输规划》，三亚新机场项目前期工 作正在加快推进，力争早日完成前期审批并在“十四五”期间开工建设，预计新机场距离建成投运仍有较长时间。 美兰空港则在二期工程投产后，客流承载能力大幅提升，2025年之前可尽享岛内航空需求的增量红利。
3.1 航空性收入由政府定价，随客流线性增长
疫情前公司旅客吞吐量长期保持高速增长态势，2010-2019年期间CAGR达12%。由于机场航空性收入遵循政府定价机制，收入 弹性较低，期间公司航空性收入（剔除民航发展基金补贴后）跟随业务量提升呈线性增长，CAGR约为13%。 2020年疫情发生后，机场行业首当其冲，美兰机场2020-2021年业务量大幅下滑，客流量与2015年相当，航空性收入（扣除民 航发展基金补贴后）亦下降至2015年左右水平。
3.2 非航收入市场化定价，免税业务崛起带来高成长性
受益于国内独有的离岛免税经营优势，公司在发展早期阶段即可实现客流高效变现，非航业务得以高速成长。即便受疫情干扰，公司2010-2021年非航收入增速CAGR仍然高达19%。非航业务高速成长过程中，长期占比过半的特许经营收入成 为主要推动因素。而免税租金收入则是特许经营收入的最大来源，2021年占特许经营收入比重超8成。
免税：
2020年新政后，海南免税市场迎来高速增长
从全岛视角看，2020年6月离岛免税新政大幅提高人均免税额度，带动海南离岛免税市场发展进入高速增长新阶段。
受益免税新政，美兰人均免税销售额快速提升
2020年新政实施当年，虽然在疫情影响下公司离岛客流大幅下滑，但人均免税销售额在新政影响下增长至约342元/yoy+78.90%。而 2021年机场人均免税销售额进一步提升至436元/yoy+27.78%，流量变现效率大幅提升，人均免税销售额已经位居国内上市机场领先。
中免主导经营，香化品类为主
目前美兰T1、T2机场免税店经营主体均为中免，主要经营国家批准的国际一线二线品牌和离岛免税政策的45大类商品，涵盖以经营 化妆品、手表、箱包、香水、配饰、太阳镜、酒类、手机等商品为主的500多个国际知名品牌，其中香化是销售额占比最高的品类。
批复面积近4万平方米，居国内上市机场首位
T2投产后美兰空港免税批复面积接近4万平米，同样居国内上市机场首位。结构来看，T1及站前综合体批复面积约3万平方米，T2批 复面积约9300平方米，采取保底租金与销售提成取其高的模式运营。同时海控全球消费精品也随着T2投产首次进驻美兰机场，目前以 有税方式运营约1.1万平方米。同时公司在T1和T2共有6个提货点，运营主体涵盖岛内绝大部分免税运营商，主要采取固定租金的方式运营。
3.3 离岛免税运营商不断增加，机场渠道垄断流量价值凸显
2020年以来，随着海南离岛免税市场蛋糕快速做大，海南省市内免税店数量不断增加，免税经营主体之间竞争加剧。在这一背景之下，机场渠道天然垄断高端流量，具备独特消费场景，在岛内免税市场的格局演变中，机场渠道的价值会更加凸显。 而美兰空港作为岛内核心枢纽，将长期受益于这种变化。
展望
①海南自贸港政策红利驱动，客流量仍有3倍成长空间
在海南自由贸易港及其配套系列政策大力扶持下，自贸港客流有望长期维持增长态势，以开放“第七航权”为例，亦将吸引国际航司 进驻海南，海南省航空需求长期向好。根据美兰机场规划，三期投产后美兰将拥有3座航站楼、4条跑道，远期客流上限规划至8000万-1亿人次，相较2019年客流量，仍有近 3倍成长空间。
②离岛免税红利释放，人均免税销售有望持续提升
品类扩张：2022年初Prada以直营方式入驻，标志着美兰机场在精品重奢引入方面取得突破；
面积增加：场地扩张后，品牌将有空间陈列更多系列和品类，同时运营商增加或将激励各家免税企业不断丰富自身产品供应、改善服 务质量和购物环境，进而提升客流转化率。
③下轮免税合同预计2025年开启，扣点率存在提升空间
当前公司免税扣点率约为15%左右，对比国内上市机场处于偏低水平，同时也低于机场行业有税平均扣点率水平。以白云机场为例， 国内机场有税区域综合扣点率约为20%。公司本轮免税经营合同预计将于2024年底到期，我们预计下轮合同或于2025年开启，市场化 招标背景之下，新一轮免税招标扣点率存在提升空间。
中性预期2025年美兰空港旅客吞吐量将达到约4000万人次、免税销售额约为100亿元，假设扣点率提升至25%，对应公司免税收入可 达到约25亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
