1.1.复盘千味央厨：成熟的速冻米面基因，拥有扎实的业务基础
1.1.1.悠久B端基因，餐饮服务业务基础深厚
千味央厨食品股份有限公司脱胎于河南思念餐饮业务，具有丰富餐饮 B2B 经 验。公司持续深耕餐饮服务业务。2002 年，公司与肯德基合作，开创中式传统餐 饮进入西式餐饮业全球销售网络；2006 年诞生“安心油条”；2012 年，思念全资 设立千味央厨，正式开创专业餐饮 B2B 道路；2016 年，思念将千味有限 100%股权 转让给郑州集之城，千味央厨正式独立，并成功进入百胜 T1 级别供应商行列； 2021 年正式于深交所挂牌上市，力争米面制品上市公司领头羊地位。 千味央厨主营速冻面米制品，于餐饮端不断优化产品结构。公司成立以来， 深耕餐饮端速冻面米制品业务，早年思念与肯德基打下的业务基础为后续公司进 入百胜 T1 供应商行列奠定了基础，2017 年设置全资子公司新乡千味，积极布局 全国化产业布局，并进军中高端火锅料制品。2021 年公司实现营业收入 12.74 亿 元，同比增长 34.89%。
1.1.2.公司股权集中稳定，原思念系管理层经验丰富
原思念食品董事长李伟占有公司 46.04%的股份，股权结构稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，李伟通过共青城城之集拥有公司 46.04%的股份，为公司实际控制人； 共青城凯立是员工持股平台，合伙人主要为公司核心高管，现持有公司 4.00%的股 份；宿迁涵邦和深圳网聚分别持有公司 3.78%的股份，分别为 2018 年京东和绝味 食品投资。公司拥有全资子公司郑州千味优选、新乡千味、百福源，于 2016 年投 资河南瓦特文化，拥有其 10%的股权，并于 2020 年持有四面河山 70%的股份，进 军早餐市场。 公司管理层经验丰富，深耕行业多年。（报告来源：未来智库）
公司管理团队大多源自思念食品管理 层，董事长孙剑在 2000-2010 年就职于思念，随后又在河南一生缘食品和郑州中 部大观地产有限公司分别担任总经理和副总经理的职位，在营销及管理方面成熟 老道，其余董事白瑞、王植宾也在思念担任过经理职位，行业经验丰富，贾学明、 程燕等五位核心技术人员也均来思念，深谙餐饮端食品创新，在产品创新方面颇有成就。
1.2.股权激励彰显公司信心，深度绑定股东高管利益
股权激励绑定管理层，充分调动核心人员积极性。公司于 2021 年 11 月发布 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予 1,568,400 股限制性激励股票， 约占公司总股本的 1.84%，授予价格为 31.01 元。根据公告，此次限制性股票激 励计划涉及的激励对象共计 80 人，包括公司董事、高级管理人员以及核心研发、 业务等骨干人员。
激励计划定下高业绩增速目标，绑定高管股东利益。该激励计划对营业收入 增速提出目标，以 2020 年度为基准年，2022-2023 年营业收入增长不低于 67%/101%，对应营业收入为 15.77/18.98 亿元。该计划能有效地吸引和留住优秀 人才，深度绑定股东与高管的利益，调动公司高级管理人员、核心人员的积极性， 高增速目标也凸显了公司充足的信心，促进公司的长远发展。
1.3.主营业务品类丰富，可满足餐饮端多种需求
公司产品主要包括油炸类系列产品，烘焙类系列产品，蒸煮类系列产品，菜 肴类及其他系列产品：
油炸类系列业务：主要产品包括油条系列和油炸点心系列，油条系列公 司已经细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大品类，并针对 性提出诸如麻辣烫小油条等创新型产品，能满足餐饮端不同领域客户的 多样需求；烘焙类系列业务：主要为手工挞皮、比利时列日华夫产品、原味可颂冷冻 面团和冷冻华夫面团等；并且推出了“百胜咸蛋黄味冷冻华夫面团”、“百 胜 720g 咸蛋黄肉酥青团”等新品；
蒸煮类系列业务：主要为卡通猪猪包系列、寿桃包、鸡宝宝卡通包、年年 有余系列、猪肉包、小小玉系列等等；公司蒸煮类系列产品越来越受到下 游酒店、团餐、乡厨市场的青睐； 菜肴类及其他系列业务：产品以蒸煎饺、千页豆腐、土豆宽粉、撒尿肉丸 等为主；因蒸煎饺产品具有易加工的特性，在团餐市场得到推崇；由于公 司大力开拓火锅料市场，新推出火锅小面筋和火锅腐竹等多款产品。
结构趋于多元，多产品共同发力。2017-2021 年公司第一大油炸类产品主营 业务占比从 59.43%下降至 52.02%，产品集中度下降，产品结构向多元化发展。 公司的烘焙类、蒸煮类和菜肴类及其他业务均保持着较为快速的增长，烘焙类从 2017 年 1.20 亿上升至 2021 年 2.23 亿，年复合增速 16.92%；蒸煮类从 2017 年 的 1.05 亿上升至 2021 年的 2.56 亿元，年复合增速 24.83%；菜肴类及其他系列 2021 年营收 1.30 亿元，同比增长 162.11%。随着公司不断推出新品，烘焙类、蒸煮类有望成为公司增长第二极。
1.4.财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化
1.4.1.营收及净利润均持续稳定提升
营收以及归母净利润增速回暖，营业收入维持较高增速。17-21 年公司增长 稳定，营收从 2017 年 5.93 亿上升至 21 年 12.74 亿元，年复合增速 21.05%；同 期归母净利润从 0.47 亿上升至 0.88 亿元，年复合增速为 17.40%，保持高速增长。 疫情防控常态化下，2022Q1 营业收入达 3.48 亿元，同比增长 20.17%，归母净利 润达 0.29 亿元，同比增长 44.78%，出现较大幅度回暖。伴随着公司加大对主营业 务的产能布局以及不断深化在核心业务方面的技术优势，有望进一步强化千味央 厨品牌竞争优势，引导收入结构持续优化，从而增强公司的盈利能力。
1.4.2.毛利率、净利率稳定，“锁价”与批量采购对冲原料成本上涨
公司毛利率、归母净利率维持稳定。2022Q1 公司毛利率和归母净利率分别为 22.56%和 8.24%，毛利率相较 2017-2021 年水平略有下降，主要原因是会计政策变 更，将运输费用从销售费用调整至成本核算，导致成本上升，2020 年和 2021 年还原后的毛利率分别为 24.26%和 25.05%，相较 2017-2021 水平略有上升。
公司主要产品毛利率保持稳定。2017-2021 年，公司产品毛利率基本稳定。 公司的毛利主要来源于油炸类、烘焙类和蒸煮类产品。油炸类毛利率较为稳定， 2021 年为 20.72%；蒸煮类系列产品毛利率相对较高，2021 年的毛利率为 23.45%； 烘焙类产品 2021 年毛利率为 24.95%，同比上升 2.01pct，主要由于产品结构改 变和部分产品提价，产品价格提升导致收入增加。
公司与高质量供应商合作，通过提前锁价等方式降低原料成本波动风险。千 味营业成本大部分由原材料成本构成，原材料成本不断上升，由 2018 年的 4.24 亿元，上涨到 2021 年的 7.52 亿元，2021 年去除运输费计入营业成本的影响后， 原料成本占比高达 78.74%，所以大宗物料价格的波动对公司盈利能力影响十分显 著。为此，公司面粉、油脂、糖、杂粮等大宗农产品会根据销售、生产需求通过年 度招标比价或议价方式确定供应商，并会通过开拓新的供应商、提前锁价或批量 采购的方式可以有效对冲原料成本的抬升，降低价格上涨对成本带来的影响。公 司的上游供应商均为知名企业，其中，中粮国际、黄国粮业等为公司提供面粉类 产品；益海嘉里等为公司提供油脂；中粮糖业等为公司提供糖类产品，确保千味 使用的原材料质量达标。
各项费用率平稳，期间费用率处于行业较低水平。2017-2022Q1 公司研发费用 率和财务费用率总体较为稳定，期间费用率主要受管理费用率影响。2021 年公司 管理费用率 8.43%，同比上升 0.04pct，整体保持稳定。销售费用从 2020 年起受 到会计政策变更影响，还原政策变更影响后，2020 年和 2021 年的销售费用率为 5.83%、6.02%，销售费用率 2021 年较 2020 年上升 0.18pct。相较于同行业，公司 销售费用率水平处于行业低位，主要由于公司主营 B 端业务，营销费用较低，展 现出良好的费控能力。财务费用率在 2017-2021 持续上升主要系银行贷款增加， 利息支出增加所致，在 2022Q1 有所下降主要系贷款利率降低利息支出减少，尚未 使用的募集资金孳生利息所致，由 2017 年的-0.13%提升至 2022 年的 0.38%，在 2022Q1 下降至-0.06%。
1.4.3.杜邦分析：ROE有所下降，净利率下降为主要原因
ROE 处于行业中游。2017-2019 公司 ROE 处于行业高位，平均 ROE 达 18.8%， 2020 年起有所下滑，被同行业的安井食品和三全食品反超，主要原因系归母净 利率和权益乘数下降所致。受疫情影响，三全食品和安井食品 2020 年费用投入 大幅降低，致使净利率升高；权益乘数处于行业低位，公司杠杆较低；总资产周 转率呈现下降趋势，主要由于销售规模增长，公司增加成品及原材料备货导致存 货周转率下降。（报告来源：未来智库）
1.5.产能：响应下游需求，募投扩产满足产能需求
扩产以提升业绩发展空间。2021 年产能利用率有所提升。为解决供需失衡， 公司新设全资子公司新乡千味，随着两期项目逐步投产，产能从 2018 年的 64,000 吨上升至 2021 年的 142,000 吨，在这期间公司各品类产销率却持续高位，2021 年各个品类的产销率均超过了 100%。因疫情在 2021 年有所缓和，产能利用率在 2021 年有所回升，达到 70.05%。
2023 年产能饱和，建设新乡三期突破瓶颈。根据公司 2021 年年报，公司已 有生产基地的设计产能为 142,000 吨，据公司测算，在不考虑疫情的条件下，以 2019 年 76,598.86 吨的销量为基础，若未来销量年增长率为 20%，产销率为 100%， 则2022 年公司产能利用率为 100.27%；如考虑疫情因素，以 2020 年 76,728.09 吨的销量为基础，基于同样的增速和产销率假设，2023-2024 年公司产能利用率 分别为 93.37%和 112.04%，由此可见，在不扩产的情况下，公司最晚 2024 年会 面临产能饱和。
为此，公司将利用募投资金建设新乡三期项目，预计 2023 年 6 月 末建成投产，并于当年释放设计产能的 30%（24,000 吨），总产能达到 150,000 吨；2024 年新乡三期产能可达到设计的 70%（56,000 吨），总产能将达 182,000 吨，产能利用率为 87.42%，足以解决产能不足的难题。此外，公司还将建设总部 基地及研发中心建设项目，提升公司管理运营效率和人才吸引力，加强研发实力， 进一步巩固公司技术优势。
2.1.餐饮供应链之兴起：餐饮业成本现“三高”，解决行业痛点
餐饮端成本的压力倒逼速冻半成品发展。相较于自制菜品，速冻半成品可以 为餐饮企业节省人工成本，并通过规模化采购降低原材料成本。根据中国饭店协 会发布的《2020 年中国餐饮年度报告》，原料、人工、房租平均占餐饮业营收的 41.87%/21.35%/11.77%，且较上年同比增长了 2.10%/3.69%/3.39%，不断攀升， 压缩了餐饮企业的盈利空间。据前瞻产业研究院统计，以 20 元的快餐为例，餐饮 企业若使用预制菜制作，成本仅为 18.7 元，而不使用预制菜时成本则要高出 0.4 元，其中，人工成本、房屋租赁费以及能源费是成本优势的主要来源，因此越来越 多的餐饮企业开始选择速冻预制半成品来替代部分人工和租金，以达控制成本的 目的。
速冻半成品符合餐饮业的快速发展下的标准化需求。近年来餐饮企业发展迅 速，据欧睿国际数据，我国餐饮连锁化率不断提升，2020 年达到 17.4%，另据国 家统计局，在中国城镇非私营单位中，餐饮业人员平均薪资也在逐渐提升，2021 年已达 53631 元/人。为适应自身连锁化和降低经营成本的需要，餐饮业需通过采 购工业化生产的速冻半成品来实现餐饮的标准化与品质化，从而提升了餐饮业对 上游半成品的需求，助推了速冻面米制品行业的发展。
2.2.复盘速冻食品行业，2B为发展趋势
2.2.1.我国速冻食品渗透率低，“冷冻基建”全方位提升推动行业发展
启蒙期（1970-1990 年）：我国速冻食品发源于上世纪 70 年代，最初以速冻 蔬菜、海鲜和肉类的形式出现，品类简单，80 年代后，农副产品的富足催生了速 冻面食、面点等调制食品。 成长期（1990-2005 年）：到了 90 年代，国内流通、消费冷链物流开始发展； 微波炉、冰箱等家用电器普及率上升；家乐福、沃尔玛等大卖场进入中国；日本鱼 糜制品的生产技术也引进了中国大陆，多因素全方位推动了速冻食品的快速发展， 如今的速冻食品龙头三全、思念、安井等均成立于这个时期。
爆发期（2005 至今）：国内冷链运输、仓储系统逐步完善，居民生活水平大 幅提升，生活节奏也逐渐加快，消费者对于速冻食品认知的不断加强催生了冷冻 食品的多元化发展，据艾媒咨询统计，2020 年我国速冻食品行业规模达 1393 亿 元，2013-2020 年 CAGR 为 11.51%，行业进入快车道，另据中商产业研究院， 2020 年我国速冻食品行业中 52.4%的份额由速冻面米制品贡献，速冻火锅料占 33.3%，其他品类占 14.3%。目前行业龙头地位显著，据中商产业研究院，三全食 品市占率达到 27%，思念占 20%，龙凤和湾仔码头分别占 12%和 11%，剩下的 市场由其他公司瓜分，行业集中度高。
我国人均速冻食品消费量远低于发达国家，渗透率提升空间巨大。在发达国 家速冻食品发展已具规模，美国是速冻食品人均消费量最高的国家，据智研 咨询统计，美国 2019 年人均速冻食品消费量达到 60 千克。对标亚洲国家， 其中日本作为发达国家发展速度较快，人均速冻食品消费已经达到 20 千克，中国 渗透率较低，人均速冻食品消费仅为 9 千克，与日本 1987 年水平相当，伴随着消 费升级与日益加快的生活节奏，速冻食品行业提升空间巨大。
2.2.2.下一步向何方？B端大有可为
速冻面米制品在 BC 两端皆有广阔受众。下游的销售渠道主要包括线上、线 下销售渠道，线上销售渠道包括以淘宝、京东、拼多多等 C 端电商平台以及美菜、 快驴、有菜等 B 端电商平台，线下销售渠道可分为卖场、便利店、农贸巿场等消 费场景，对接 C 端消费者，以及餐饮、企业团餐、酒店等 B 端机构客户。
外卖、团餐等新兴消费模式蓬勃发展，与速冻面米行业形成共振。据艾媒咨 询、中国饭店协会、饿了么和口碑统计，2011 年中国线上外卖行业规模仅为 216.8 亿元，2020 年中国线上外卖行业规模为 6646.2 亿元，期间年复合增速高达 46.27%，外卖用户规模也从 2011 年的 0.63 亿人上升至 2020 年的 4.56 亿人，外 卖行业呈爆发式增长；据中国饭店协会发布的《2020 年中国团餐发展报告》统计， 我国 2019 年团餐市场规模已经达到 1.5 万亿元，2020 年预计将达 1.53 万亿元， 外卖与团餐行业的崛起赋予了速冻面米制品和预制菜更多的发展机会，为速冻食 品行业的发展注入新活力。
2.3.竞争格局：C端已现“三足鼎立”，B端渠道品类各有优势
速冻面米 C 端已现“三足鼎立”，格局稳固，且行业逐步趋向红海。根据智研 咨询，2020 年三全、思念、湾仔码头三大龙头企业合计占 47%的速冻米面市场， 行业集中度高。C 端面向零售市场，以商超和经销为主要销售渠道，随着零售业 竞争加剧，需要承担更多商场带来的销售费用，同时原材料、人工成本等不断提 高， C 端利润空间受双重挤压。对于新进企业来说 C 端业务面临龙头企业挤压的 问题，根据千味央厨年报，2020 年速冻米面 B 端仅占整体餐饮行业 16%，市场 规模较小，渗透率还有待提高，随着未来餐饮端需求不断提升，B 端市场发展空 间巨大。
B端蓝海大有可为，尚未形成垄断格局。目前餐饮 B 端市场市占率较为分散， 各品牌各具优势，百家齐放，各家都凭借自己的特色产品及研发渠道等优势，在 行业中占据了一定的位置。
三全：战略及时调整，拓展 B 端。三全食品于 2008 年上市后，以 C 端为主， 主打速冻产品。后期跟随餐饮端发展趋势，在战略上做出了调整，于 2016 年设立 子公司郑州快厨餐饮管理有限公司，开始向 B 端拓展。2017-2021 年 B 端收入从 3.83 亿元增长至 11.71 亿元，CAGR 高达 32.27%。
安井：应势改变策略，BC 兼顾、双轮驱动。安井以火锅料制品起家，主要产 品有速冻鱼糜，速冻米面，菜肴制品和肉制品。渠道上，安井 BC 端兼顾，近年来 同步发力 B 端。2018 上半年，安井按照发面点心与高端火锅料新品“双剑合璧， 餐饮发力”的经营策略，“餐饮流通为主、商超为辅”的渠道组合模式发展。2018 下半年顺应预制菜肴发展趋势，经营策略转向“三剑合璧”，将火锅料制品、面米 制品、菜肴制品三剑合璧，推动多品类共同成长。2020 年受疫情大环境影响，C 端消费需求旺盛，安井在挑战中抓住发展机遇，提出“全渠道、全区域、大单品” 的经营策略和“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B 端和 C 端渠道同步 发力，全面提升全渠道大单品竞争力。2020 年推出冻品先生，已成功打造香脆藕 盒、黑鱼片等产品。
巴比食品：发力团餐业务，团餐大客户业务高速增长。自成立以来，公司以连 锁门店销售为主，团体供餐销售为辅，团餐主要产品为馅料类和成品类。2020 年 公司大力拓展团餐销售渠道，为大客户配备对应研发人员负责产品定制开发，定 期对合作客户进行走访深入客户端进行产品出品服务，同时增加团餐大客户业务 人员，丰富产品线。2021 年巴比食品将“华东团餐事业部”调整为“华东大客户 事业部”，进一步明确大客户业务定位，优化组织结构，取得良好效益。21 年 B 端 收入 2.15 亿元，同比增加 61.21%，B 端贡献整体营收 15.62%。
立高：专注 B 端，精耕烘焙。公司主要产品为烘培食品原料及冷冻烘培食品， 代表性大单品有甜甜圈、挞皮、麻薯等。产品规格多样，能够充分满足下游不同类 型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求。公司建设了广泛而深入的营销 网络，覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多种业态的销售渠道。2017- 2021 年收入从 9.56 亿元增长至 28.17 亿元，CAGR 高达 31.02%。
千味央厨：全力发展 B 端，拥有先发优势。千味是国内较早针对餐饮 B 端提 供定制化研发和生产的企业之一，对餐饮场景有着较为深刻的理解，形成油条类、 油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类四大优势产品线，并能够针对客户的后厨加工设 备，进行产品定制化研发。经过多年发展，公司拥有一大批优质餐饮大客户，头部 客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广。2018- 2021 年收入从 7.01 亿元增长至 12.74 亿元，CAGR 高达 22.04%。（报告来源：未来智库）
2.4.2B业务商业模式：低毛利低费用，大B重研发，小B重稳定
对比 2B 与 2C 业务，2B 业务体现出低毛利、高净利的特点。千味央厨作为 一个纯 2B 业务公司，毛利率相较同行业较低，在 2022Q1 为 22.56%，同比增长 0.41pct，而以 2C 业务的主的三全食品毛利率为 31.03%。销售净利率处于行业前 列，由于公司主营 2B 业务，虽然毛利率相对 C 端产品较低，但费用率低，销售净 利率反而更高，2022Q1 为 8.10%，同比上升 1.35pct，销售费用率在 2022Q1 仅为 3.20%，较 2017-2021 平均水平有所下降，而三全食品在 2022Q1 的销售费用率 为 14.40%。
拆解 B 端客户，大 B vs 小 B 和定制品 vs 通用品之差异带来对于 2B 企业能 力的不同要求。首先在于大 B 和小 B 自身性质、定位不同。大 B 端餐饮客户具备 较高的品牌力与知名度，对餐饮食材的新鲜度及餐品的独创性有更高的要求，相 比小 B 更愿意为“好产品”付费；餐饮小 B 客户规模较小，由于加工的工具配套、 匹配供应链的能力相比大 B 较弱，更需要产品的稳定性，价格上也有对于性价比 的要求。
大 B 和小 B 的定位不同带来需求上的不同:大 B 的品牌化看重产品研发能力， 有定制化需求，小 B 端的流通化需要产品稳定性与性价比。这也对开发 B 端客户 的企业提出了不同要求：完整研发体系与质量控制能力，企业对于大 B 和小 B 需 要抓住不同痛点进行开发。大 B 更追求挖掘客户需求的产品能力，如千味央厨就 依靠专业化研发团队，以模拟餐厅后厨工艺为产品设计理念，能够将客户的概念 化需求快速转化为符合高质量、标准化要求的产品，快速响应大客户的需求。小 B 更偏流通属性，在通用品生产模式下企业需要基于市场调研来识别出客户的通 用需求，在开展具体经营活动以前速冻企业与客户之间并未建立起任何确定的客 户关系，公司更能识别流通需求、产品更稳定有性价比，就能够具备更高优势。
3.1.研发能力：强化定制化需求满足能力，“模拟后厨”赋能餐饮
千味研发投入保持提升，稳固公司竞争力。公司研发费用从 2017 年的 346.6 万元增加至 2021 年的 899.0 万元，2017-2021 年 CAGR 达 26.90%，期间研发 费用率从 0.58%上升至 0.71%， 2022Q1 研发投入为 268.2 万元，同比增长 54.46%，保持高速提升状态。不断加大的研发投入将进一步夯实公司的核心竞争 力，为业绩可持续发展奠定基础。
千味自主研发多项核心技术，模拟后厨模式赋能下游餐饮。公司于行业较早 建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，通过模拟餐厅后厨的工艺，进行产品研发及 制作，以确保下游客户在使用千味提供的产品时能最大程度发挥出其应有的口感， 为食客提供最佳的就餐体验，截至 2022 年 1 月，公司共有 60 项专利，其中发明 专利 1 项，实用新型专利 8 项，外观设计专利 51 项。此外，公司的技术研发部 覆盖面广，其涵盖了产品研发、工艺研发、设备研发、包装研发等四个研究室以及 上海研发室，产品研发又下设了球类、酥类、油条、面点、烘焙类、创新类六个研 发小组，自设立以来，先后取得了多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术， 引领了行业的发展方向。
定制化产品绑定大客户，加深护城河。公司在 2014 年正式实现了速冻面米 制品的B2B餐饮定制化服务，定制生产业务流程分为六个步骤：签约前准备工作、 订立合同、采购计划、组织生产、定制产品销售以及后续跟进。签约前公司会利用 其品牌效应，通过产品博览会等方式与定制客户接触，当双方经过一段时间的接 触及考察后便确立合作关系，随即公司会进行市场调研判断生产可行性，然后进 行小试、中试、客户竞价等环节，再签署采购合同，最后公司运营计划部会下达生 产计划，组织工厂生产并把定制产品交付给客户。
定制化产品从客户的概念性需 求到成品出库每个环节都需要持续的人力、物力和时间的投入，在产品正式推出 之前还需经过多方面的品质测试以确保达到客户的要求，因此先进的技术与合格 的研发团队筑起了公司的护城河。在推出产品后，公司与餐饮客户定期研讨产品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提 案，同时对产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供建议，从而与客 户建立长期合作的同盟关系。
千味央厨研发能力的突出不止在于某一种技术，而在于成熟完整的体系、快 速响应客户需求。餐饮企业对新品上市的时间压力越来越大，因此对定制研发企 业的研发速度要求也越来越高。一般情况下，客户都会对定制项目的研发设定明 确的时间要求，通常会要求公司在 3-6 个月左右完成工艺优化、中试放大、生产 并交货等全部工作。作为平台型企业，公司具备原料端、工艺端、设备端、加工 端、使用端的标准经验，可以针对客户的需求快速进行响应，例如 2018 年完成 40 多项新产品上市，其中为肯德基研发并上市了 7 个新品，得到了客户的肯定。相 较大 B，小 B 在技术要求上较容易满足，千味以服务大 B 多年的定制化能力去应 对小 B 的技术需求是较容易的，公司通过市场部调研获取市场需求，再开发通用 型产品供给小 B。
3.2.产品思路：产品自带场景化基因，品类迭代提供增长动力
品类数量迭代迅速，契合多消费场景覆盖消费者需求。餐饮业复杂的业态与 消费场景催生了下游企业对食材多样化的需求，尤其是大 B 端客户，对菜单的更 新频率以及产品的创新程度要求较高，为此，公司不断增加在售产品数量，以提 升餐饮渠道品类的叠加效应。2018 年公司油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其 他四大类合计拥有 224 个产品，2020 年数量提升至 368 个，其中就包括油条、 芝麻球等大单品。
除此之外，公司还对现有产品进行场景化研究，研发出应对不 同消费场景的系列产品，其中，千味的拳头产品油条就根据火锅、快餐、自助餐、 宴席、早餐、外卖六大场景推出了火锅涮煮油条、安心油条、香脆油条等创新型产 品，全方位覆盖消费者需求。公司将继续增加产品品类，2022 年将加大预制菜的 研发、生产和销售力度，公司在 2022 年 5 月完成河南御知菜食品科技有限公司 的注册登记，专门开展相关业务。
产品思路上带有餐饮场景化基因，更能触达 B 端客户需求。与“家庭消费场 景较为单一”不同，餐饮业态繁多、形式各异，而且餐饮行业对菜单更新、新菜推 出的速度要求更高。依靠对餐饮消费需求的深入理解，一方面，公司不断推出餐 饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应；另一方面，公司依托现有产品进 行场景化的深入研究，研发出适应不同消费场景的系列产品。以油条为例，公司 从 2012 年开始进行油条细分场景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、 宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮 油条、外卖专用油条等多款创新性产品。将产品规格、特质细分至各种消费场景， 精细化的 sku 帮助千味强化了油条品类上的优势。
大单品上稳固油条类优势，丰富煎饺等产品提供多元增长极。2021 年公司前 三大产品线油条、蒸煎饺和面点的总收入占公司主营业务收入的 47.79%。其中公 司的油条产品线已经具有规模效应，油条的市占率位列第一，2021 年油条产品线 销售额为 3.51 亿元，同比上涨 34.65%。蒸煎饺产品线在 2021 年的销售额约为 1.35 亿元，同比增长 167.87%。各类卡通包为面点类贡献了较高的增速，面点类 产品线在 2021 年实现 1.21 亿元的收入，同比增长 29.98%。公司将在以上产品 线的基础上，加大预制菜等其他大单品的开发和推广，为千味的业绩提供多元的 增长动力。
3.3.渠道能力：大B端树标杆效应，提前布局潜力客户，小B端多举措强化
3.3.1.公司毛利率保持稳定，华东地区贡献主要营收
经销商以指导价为基础进行定价，直营客户定制品采用竞标定价。经销模式 下，公司按照产品出厂指导价向经销商供货，由于公司向经销商的销售为买断式 销售，经销商可以在公司指导价基础上进行自行定价组织销售，若经销商擅自提 高或降低与公司已协商好的销售价格，公司有权要求经销商支付违约金或解除合 同。直营模式下，对于通用品，公司会根据行业竞争程度和市场参考价格采用成 本加成法定价，而定制品是根据客户的特定需求研发生产，加工工艺、品质要求 通常比通用品更复杂、更严格，主要采取竞标定价。
公司直营模式毛利率更高，经销模式毛利率保持稳定。2018-2021 年公司经 销渠道毛利率分别为 20.62%/21.06%/20.62%/21.40%，直营模式毛利率较高， 2018-2021 年毛利率分别达 28.41%/29.33%/23.19%/23.14%。公司毛利率稳定在 一个区间既保证了盈利水平，又避免了给下游客户造成压力。而两模式毛利率的 差异源自三个方面：第一，直营经销定价模式不同，经销模式下公司按出厂价确 定对经销商的销售价格，直营模式则通过招标的方式定价，不同的地区及市场情 况使公司在定价时会给经销商留一定毛利空间；第二，公司是国内最早进入 B 端 速冻面米制品的企业之一，知名度高，产品质量优秀等原因使得千味面对下游直 销大客户具有更高的议价权；最后，由于大直销客户往往有定制产品的需求，差 异化的定制品毛利率更高。
国内营收区域华东为主，境外营收高增速。华东地区 2020 年实现营业收入 5.10 亿元，占公司主营业务收入的 54.10%，主要由于必胜上海，华莱士等公司前 五直营客户均位于华东地区；除华东地区，2020 年华北地区的营业收入占比 9.65%，同比增长 0.22pct；华南地区收入占比 6.38%，同比增长 1.17pct，此外 华中地区收入占比 15.91%，全国化布局趋势明显；境外市场 2020 年实现营业收 入 0.028 亿元，同比增长 261.88%，随着公司在境外市场的发展，未来有望进一 步发展。2021 年南区为主要营收来源。南区 2021 年实现营业收入 8.26 亿元，占 总业务收的 64.83%；2021 年北区实现收入 4.32 亿元，占比 33.89%。（报告来源：未来智库）
3.3.2.直销：树立大B标杆带动小B，大客户体系改革挖掘潜力客户
直销渠道占营收比例较小，业绩增长快速。公司 2018-2019 年直营模式营业 收入分别为 2.85 和 3.65 亿元，营收同比增长 27.82%，烘焙类与油炸类的量价双 增是业绩主要驱动力，2020 年公司直营模式营收达 3.37 亿元，业绩有所下滑,主 要原因为大客户百胜中国受疫情影响降低了对公司烘焙类产品的采购量。2021 年 公司直营模式营收达 5.10 亿元，同比上涨 51.62%，占总营业收入比例 40.22%。
千味定制品营收主要由直营模式贡献。千味定制品占总营收比例整体保持上 升趋势，2018 年定制品营收为 2.44 亿元，占主营业务收入的 34.76%；2019 年 定制品营收为 3.199 亿元，占比达到 35.92%；2020 年受疫情影响营收降低至 2.92 亿元，占主营业务收入比例为 31.03%。由于公司直营客户 80%以上产品都是定 制品，而经销渠道主打通用品，定制品占比不仅为 1%左右，2020 年直营大客户 百胜旗下的肯德基、必胜客等门店皆因暂停营业而降低了对公司产品采购量，直 销渠道业绩承压直接导致了整体定制品营收占比的下滑，随着防疫工作常态化， 定制品业绩有望逐渐恢复其上升通道。
公司于行业较早深耕 B 端速冻面米制品，拥有坚实大客户基本盘。公司已成 为百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。其中，百胜中国为公司第一大客户基本盘，在中国市场拥有肯德基、必胜 客和塔可贝尔三个品牌的独家运营和授权经营权，并完全拥有东方既白、小肥羊、 黄记煌和 COFFii & JOY 连锁餐厅品牌，公司自 2012 年成立以来就始终为百胜中 国提供服务，在百胜中国的供应商体系中达到了最高的 T1 级别，与百胜中国合作 关系稳定。
大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。知名餐饮连 锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不会轻易更换供 货商，公司与餐饮头部客户合作关系稳定，已形成了较强的规模和优质客户优势。 以肯德基为例，公司从最早向其提供蛋挞皮开始，到现在产品延伸到安心油条、 华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。
长期思路：树立大客户标杆，通过标杆大 B 影响小 B，并辐射至经销商，带 动全盘生意的成长。与大客户的合作对于公司有多方面的积极促进作用：首先， 头部连锁餐饮企业本身洞察消费者需求的能力强、对产品品质高标准严要求，从 而带动公司研发能力的提升并促进公司建立更完善的食品安全监控体系，百胜中 国对于早期的千味央厨进行了餐饮供应体系的培育。
其次，新兴餐饮连锁企业在 建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，头 部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广。目 前公司与各细分餐饮场景排名前列的企业均有合作，如西式快餐领域的百胜中国、 华莱士，咖啡领域的瑞幸，火锅领域的海底捞、九毛九等，百胜中国在大客户销售 额中的占比自 2018 年的 30%降至 2021 年的 19%，体现出大客户的构成越来越 多元化。
近期改变：调整大客户体系，提早布局具有高成长性的客户。2021 年公司为 增加对大客户的开发力度，不仅将销售规模大的客户作为大客户，也将成长性较 好、未来发展潜力大的餐饮企业纳入大客户管理体系，因此公司大客户数量在 2021 年有较大增长，截至 2021 年底，大客户数量为 168 家，相比 2020 年底的 87 家涨幅为 93.10%。新增的第五大客户瑞幸成长迅速，2021 年实现营收 79.7亿 元，同比增长 97.48%，海伦司也快速扩张，2021 年营业收入为 18.36 亿元，同 比增长 124.42%，门店数量从 2018 年的 162 家增长到 2021 年的 782 家，将拉 动公司销售量持续上涨。稳定的大客户关系和未来具有发展潜力的客户群体使千 味的渠道布局领先于其他竞争对手。
3.3.3.经销：多举措赋能经销商，强化建设小B端
经销渠道贡献增长快速。公司经销模式占营收比例约为 60%，经销商模式收 入增长快速。2018-2019 年营收同比增长 26.09%，增长主要原因为油炸类与蒸煮 类的量价齐升，其中，油炸类产品销量大幅增加主要由“千味 1200g 安心大油条” 和新品“千味餐饮 720g 外卖油条”销量增加带动。2020 年公司经销收入达 6.05 亿元，同比增长 15.52%，增长主要原因为全品类销售数量提升以及烘焙类单价大 幅提升。 2021 年公司的经销收入达 7.59 亿元，同比增长 23.53%。主要由于公 司加大了经销商的渠道的建设力度，提高对经销商的服务，促进经销商做大做强。
经销渠道以 100 万元以上规模经销商为主，重点经销商业绩提升明显。公司 经销渠道收入主要由交易规模超过 100 万元的经销商贡献，此类客户通常为具有 一定实力的速冻食品经销商，拥有经营多品类产品的能力，2020 年公司 100 万元 以上规模经销商销售额为 4.22 亿元，占经销渠道收入比例为 69.67%。2021 年公 司重点经销商业绩提升明显，2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比 增幅为 50.14%。公司重点培养大经销商客户，有助于经销渠道未来的可持续增长。 大力发展中小型经销商能有效使公司的业务延伸至三、四线城市，并将分散的小 型餐饮店纳入千味的终端客户群，加强公司产品渗透率。
多举措赋能经销商，帮助小 B 经销商做强做大。（1）早期赋能较为基础，主 要为返利买赠政策。为激励优质经销商不断做大做强，公司出台了经销商返利政 策，自 2018 年 7 月，公司将考核周期定为 12 个月，在此期间若经销商采购公司 商品超过 100 万元且较上年增长 20%以上，则可享受 1%奖励，2018-2019 年公 司经销商销售返利从157.65万元上升至249.39万元，占经销收入比例也从0.38% 增加至 0.48%。公司会不定期根据市场销售情况、产品品种推广需要制定买赠政 策，公司通过经销客户单次订货量决定买赠量，满足条件时销售部门直接根据已 发布的政策进行赠送。返利与买赠政策既提升了经销商的质量，又将优秀的经销 客户与千味深度绑定。
（2）深入培训赋能：帮助经销商转型，开拓渠道客户。100 万元以下的中小经销商虽然销售额占比较小，但是是公司主要的经销客户，此类 客户分两种：第一，该类经销商主要销售其他速冻产品，而速冻面米制品仅作为 其旺季销售的补充品，进货稳定性与秩序性欠佳；第二，该类经销商规模较小，同 时代理多品类产品，采购灵活但用户粘性差。此前很多小 B 客户主要依靠现有客 户积累订购产品，对此公司进行了更多职业化培训，使经销商有能力获得连锁餐 饮和团餐等客户的认可。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
