1.1. 自营条线创新政策频发，转型交易之路开启
当前我国券商自营业务以方向性投资为主导，波动性较大。自 2014 年以来，我国券商自营 业务收入表现出极高的波动性，“大小年”的收入差距较大，尤其是自 2018年以来券商陆续采用 新会计准则，在新会计准则下，原本归属于可供出售金融资产科目的权益类资产（以股票基金为 主）的浮盈浮亏将由其他综合收益科目转移至公允价值变动损益科目，加速了盈利与亏损的确认， 也加剧了自营显性业绩的波动。以 2021 年自营业务收入 TOP30 券商为例，2014 年与 2018 年其 合计实现自营业务收入分别仅为 588.04 亿元与 625.93 亿元，而 2015 年与 2020 年合计实现自营 业务收入分别为 1302.71 亿元与 1459.70 亿元。2022 年 Q1 券商自营业务营收惨淡，直观显示了 该业务波动之剧烈。
1.1.1. A 股做市商政策试点落地，券商权益做市迎来突破
北交所为做市商制度的发展打开了突破口。2021 年 7 月 15 日，中共中央、国务院印发《关 于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》。意见提出 9 个方面、 27 条内容，其中提到研究在科创板引入做市商制度等内容，做市商可以为北交所股票提供双边报 价服务，传达了强烈的积极信号。而 2021 年 11 月北交所正式开市，成为我国资本市场发展的重 要里程碑。北交所交易规则更是明确指出股票竞价交易可以引入做市商，计划实行“连续竞价+ 做市商”的混合交易机制。北交所该制度的落地为券商做市商制度提供了大量潜在业务空间。在 此驱动下，各家券商“粮草先行”，争相布局业务机会。
科创板做市试点新规正式落地，A 股做市制度正式揭开序幕。5 月 13 日，证监会正式发布 《券商科创板股票做市交易业务试点规定》，明确初期采用试点方式在科创板引入做市商机制。 1）允许一些公司满足条件的券商开展做市交易业务，在试点基础上，证监会及上交所将评估实 施效果，积极完善相关制度。主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、 风险监测监控、监管执法等六个方面的内容。2）做市券源安排方面，券商可在二级市场买入股 票作为做市券源，但集中大量买入会有诸多负面影响与限制。为丰富做市券源，新规明确可使用 自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票。3）参照自营持有 股票标准计算和填报风控指标，原则上科创板做市持股不超过 5%。
科创板做市丰富券商去方向化自营业务选择，高门槛下马太效应显著。1）此次科创板做市 填补了 A 股无做市交易制度的空白（之前仅在债券/商品/ETF/新三板等领域有做市制度），待其 运行成熟之后有望向 A 股其他板块推广。权益市场做市对券商来说意义重大，不仅将丰富券商去 方向化自营业务的选择，也将有效降低自营投资表现波动性，提升券商整体业绩的稳定性与韧性。 2）门槛方面，初期参与试点券商除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足最近 12 个月净资本持续不低于 100 亿元且最近三年分类评级在 A 类 A 级（含）以上。考虑 到同时符合两项定量条件的券商仅有 26 家，叠加定性标准，实际能达到做市商门槛的券商将更少， 而考虑到需要充足资本以满足大规模开展做市业务的客观需求，将净资本约束提高至 500 亿元的 话，仅有 9 家券商满足这一需求。做市业务整体上是门槛较高的业务，从专业能力与资本实力等 方面考虑更适合头部券商开展，马太效应显著。
1.1.2. 场内权益衍生品仍是未来期待的政策创新点，马太效应凸显
场内期权是我国场内衍生品的重要拓展品种。券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商 角色。自2015年2月9日上证50ETF期权上市以来，我国场内股票期权市场取得了长足的发展， 上证 50ETF 期权成交量由 2015 年的 0.23 亿张提升至 2021 年的 6.29 亿张；上证 50ETF 期权持 仓量由 2015 年 2 月的 4.07 万张增长至 2021 年 12 月的 302.66 万张。而在新产品沪深 300ETF 期权的驱动下，上交所 2021 年 ETF 期权合约累计成交 10.97 亿张，期货持仓 485.10 万张。股票 期权投资者人数稳步增长，年末期权投资者账户总数达到 54.24 万，显示当前我国股票期权市场 仍处于高速发展初期阶段。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一直占据主导地位。至 2021 年末， 券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 75.67%，其中经纪成交量 39.11%，做市成交量 36.56%。从成交类型来看，2021 年做市商间、做市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别 为 8.89%、54.73%、36.38%，显示出做市商对于场内股票期权市场的重要流动性供给作用。居 民财富配比失衡，金融资产配置空间广阔。
沪深 300ETF 与指数期权上市，场内期权市场迎来扩容。经证监会批准，上交所、深交所于 19 年 12 月上市沪深 300ETF 期权（期权标的分别为华泰柏瑞沪深 300ETF（沪市）和嘉实沪深 300ETF（深市）），中金所也上市沪深300股指期权，这是我国场内期权市场首次迎来大扩容。 2021 年沪深两市的沪深 300ETF 期权共实现成交量 4.68 亿张，与上证 50ETF 期权成交量（6.29 亿张）较为接近，体现出了期权品种扩容后为市场带来显著的增量贡献。
深交所股票期权系列规则落地，个股期权将成为做市业务重要的用武之地。深交所于 19 年 12 月发布股票期权 10 项规则 4 项指南，要点包括合约标的、股票和 ETF 成为标的的条件、熔断 制度、股票期权持仓限额等方面。股票期权规则落地助力深市期权市场平稳启动，为个股期权上 市留出空间，并助推 ETF 期权扩容，提升市场交易活跃度。深交所有望将改革的触角伸向投资领 域，而场内股票期权的落地有望成为最重磅的创新改革举措。个股期权不仅将更好地满足机构客 户的多元化对冲需求，也将有效地平滑券商资产负债表与利润的波动，利好券商自营业务板块。
我国场外衍生品发展迅猛，参与券商较多，但集中度非常高。我国场外衍生品以收益互换和 场外期权为主，其中，1）场外期权是当前我国最主要的场外衍生品品种，参与券商较多，但当 前场外期权业务集中度较高，2019 年 1 月至 2021 年 10 月，新增名义本金 CR5 多数月份保持在 70%以上。2）收益互换业务参与券商较少，因此集中度更高，甚至呈现出垄断之势。2019 年 4 月至 2021 年 10 月，各月新增名义本金 CR5 保持在 85%以上。整体来看，我国场外衍生品市场 集中度非常高，中信证券、华泰证券、中信建投等头部券商垄断优势明显，并且短期内将依旧保 持此行业格局。
衍生品业务板块龙头券商优势明显，未来有望强者愈强。1）衍生品业务属于复杂金融业务， 要求券商具备强劲的资金实力，对风险定价、销售等专业实力也提出了更高要求，龙头券商优势 明显。2）监管红利频出，龙头券商有望借助政策引导之势，进一步提升差异化竞争能力，如， 在证券业协会公布的场外期权交易商名单中，仅中金、中信等在内的 8 家 AA 级券商获得一级交 易商资格。3）当前我国券商衍生品业务中，中信、中金始终排名前列。未来，我国场内权益衍 生品市场仍有较大创新空间，龙头券商得益于自身实力和监管红利，有望把握先机，强者愈强， 衍生品业务市场或将逐渐呈现分化格局。
做市交易业务已成为我国头部券商自营业务转型的共同方向。在做市交易业务中，券商从客 户真实需求为出发点，作为客户的交易对手方，为客户提供各类金融资产（权益类资产、FICC 资 产及其衍生品）的交易买卖服务，多以做市业务为主。不同于传统纯方向性投资中大部分持仓暴 露在市场风险之下，交易业务的绝大多数头寸都是有对冲持仓的，风险敞口较低，且随着业务规 模的不断扩大，风险对冲分散的程度越高，投资的收益风险比也越高，因此交易业务具备自然垄 断的性质，非常适合大型券商与投行开展。
交易业务政策门槛较高，头部券商拥有护城河。以衍生品和做市业务为代表的交易业务是行 业大势所趋。头部券商在资本实力、投研实力、定价能力、风险管理等专业素质方面具备明显优 势，且已经抢占转型的先机。目前交易业务政策门槛较高，以衍生品为例，其采用牌照式管理， 头部券商在这一业务方面具备明显的护城河，仅有 26 家券商获得了做市商条件（包括东方证券）， 而考虑到需要充足资本以满足大规模开展做市业务的客观需求，将净资本约束提高至 500 亿元的 话，仅有 9 家券商满足这一需求：国泰君安、中信证券、华泰证券、申万宏源、银河证券、招商 证券、国信证券、中信建投、中金公司。
部分头部券商已率先开启自营投资由方向性投资向交易导向型业务的转型。当前我国部分头 部券商已认识到自营业务转型的必要性，率先开展交易导向型投资业务并不断扩大规模：
中信证券：公司历来是我国券商交易业务的领头羊，在衍生品业务与 FICC 业务方面均处于 行业领先地位。1）衍生品业务方面，中信是最早大规模开展衍生品业务的券商，公司自营资产 中有相当一部分是为了对冲衍生品资产的波动风险的基础资产持仓，使得公司的自营资产风险敞 口明显小于行业平均。截至 2021 年底，公司权益类衍生品与利率类衍生品合约名义本金分别为 4507.13 亿元、1.48 万亿元，分别排名行业第二与第三。2）FICC 业务方面，公司同样是行业的 领跑者。以固定收益交易业务为例，截止至 2021 年底，公司债券交割量达 16.76 万亿元，市占率 高达 8%，继续保持行业第一位。
中金公司：自营业务历来以交易业务为主，权益占比高，且绝大多数是衍生品对冲持仓。1） 中金主动管理的自营资产主要是固定收益类，但权益类占比整体高于头部同业。我们用交易性金 融资产结构来分析公司投资偏好，2020 年中金以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 达到 3011.7 亿元，其中债权 820.9 亿元，基金 913.3 亿元，股权 1277.5 亿元，同时在股权投资 中衍生品对冲持仓达到了 1084.3 亿元，占比高达 84.9%。公司股基类占比显著高于可比头部同 业，但自营业绩波动性较低。2）中金公司自营业务历来主要以交易业务为主，风险敞口较小， 一般是与客户做对手方，卖出衍生品的同时买入证券进行对冲，在较低的风险敞口下实现稳定的 收益。并且这一业务的具体结构会随市场需求与政策而不断调整，公司布局衍生品业务较早， 2014-15 年，中金衍生品业务主要是收益互换类产品，收益互换业务一直稳居行业前两位。随着 后续监管加强，公司发力场外期权业务。3）在市场普遍下跌的 18 年，中金公司实现了自营收入 的逆势上涨，主要体现为衍生品对自营业绩的支撑作用较为明显，公司自营投资逆势正增长源于 衍生金融工具收益贡献。
1.2. 权益资管市场方兴未艾，高净值财管蓝海“兵家必争”
1.2.1. 财富累积与财富搬家效应将持续助推财管市场空间打开
财富累积效应将为财管市场提供肥沃土壤。1）中国人均 GDP 增速长期处于领先地位。我国 人均 GDP 于 2021 年攀升至 1.26 万美元，2035 年中国人均 GDP 有望突破 2 万美元。在当下人 口红利逐渐减弱的时点，中国实现万元人均 GDP目标的速度提高意味着居民人均财富累积加速， 有利于财管市场的发展。2）我国人均可支配收入攀升。2013-2021 年中国居民人均可支配收入稳 步提升至 2021 年的 3.51 万元，人均可支配收入中位数从 1.56 万元上升至 3 万元，年度复合增长 率8.48%。与美国相比，中国人均可支配收入仅占人均GDP的40%-45%，可提升空间较大。3） 中国社会老龄化趋势明显，财富中枢扩张。中国社会逐步迈向老龄化，40 岁以上人群比重呈上升 趋势，拥有一定财富积累的年龄层占据重要地位，社会财富中枢规模扩张，居民人均财富亦将因 此实现持续上升。
财富搬家效应：金融资产尤其是权益资产将成为重点配置门类。1）中国非金融资产体量大， 增速高。我国非金融资产存量于2016年正式超越美国，同时与世界其他发达经济体相比，中国居民金融资产与非金融资产都始终维持较高水平增长。2）居民财富配比和金融资产结构失衡，权 益类资产提升空间大。从结构上看，中国居民部门住房等非金融资产占比较高，金融资产比重偏 低，金融资产占比仅在 30%-40%区间内波动。同时金融资产中现金与存款占比始终不曾低于 55%，高于美加英等国。现金及存款比重过高压缩了权益类资产空间，截至 2019年，中国居民金 融资产中权益类资产占比17.27%，远低于美国的权益类资产比重，由此可见，未来中国居民权益 类资产结构方面调整空间很大。
1.2.2. 后疫情时代，权益市场空间广阔，大公募将是券商重要布局方向
我国权益资管市场未来尚有巨大空间，公募基金已抢占发展先机。1）当前我国的证券化率 较低，2020 年，中国股市的上市公司的总市值占 GDP 的比重仅仅达到 82.96%，在我国市场制度 不断完善，管制不断放松的趋势下，权益类资产投资的前景十分广阔，近年来我国的证券化率不 断提高的趋势也验证了这一点。2）在资管这一片蓝海之中，公募基金渐有脱颖而出之势，权益 类基金迎来了历史发展机遇。公募基金规模由 2015 年的 8.35 万亿元增至 2021 年的 25.45 万亿 元，年度复合增速超 20%，占我国资管市场整体规模的比重由 16.35%增至 29.73%。其中权益类 基金（股票型基金+混合型基金）规模增长十分迅猛，由 2019 年的 3.20 万亿元增至 2021 年的 8.54 万亿元，占公募基金规模比重由 43.97%增至 53.36%，在 A 股的机构化趋势中扮演了十分重 要的角色。
当前我国权益资管市场发展已步入快车道，券商拥有丰富的投资研究经验和大量的服务客户 的经验以及客户资源，旗下基金公司经过多年经营也掌握了许多市场投资经验。1）基金投顾的 诞生打响了买方投顾模式的第一枪，同时也是加强券商内部协同与促进公募基金发展的重要业务 领域。截至 2021 年底，已经有 59 家机构获得了基金投顾业务资格，其中主要以公募基金以及券 商旗下基金公司为主。2）继基金投顾之后，个人养老金制度出台，有望促进买方投顾模式与公 募基金的进一步发展。3）证监会发布公募基金新规，明确提出将通过政策助力权益类基金的进 一步发展。在政策的主导下，公募基金尤其是权益类基金有望在未来获得更大的发展空间。
1.2.3. 资本市场造富效应显著，高净值财管蓝海“兵家必争”
A 股 IPO/港股 IPO/中概股 IPO 逐年增长，注册制下新经济孕育新的高净值人群，资本造富 效应显著。1）自 2018 年以来，A 股上市公司数量逐年递增，A 股/港股/中概股首发募资总额总体 呈波动上升趋势。IPO 数量及规模的增长将惠及上市公司利益相关方，如董监高、职业经理人及 专业人士或因上市公司融资与经营规模的扩大而获取更高的个人收益，助推其进一步实现财富积 累与财务自由，反映出资本市场日益显著的造富效应。2）在资本市场的造富效应下，高净值人 群中董监高、职业经理人及专业人士的群体规模持续上涨，占全部高净值人群比例由 2019 年的 36%上升至 2021 年的 43%。而创富一代企业家与董监高群体中，新兴行业规模扩张，传统经济 行业占比萎缩，体现出高净值人群逐渐年轻化、专业化、多元化的趋势。针对这一现状，具有先 进的投顾模式与专业管理经验的财富管理机构市场前景广阔。
2.1. 私募股权业务迎来黄金发展机遇，PE/VC 蓝海拥抱发 展良机
私募股权（PE/VC）是值得开发的直投业务领域。目前，中国的私募股权业务还处于早期， 具有非常广阔的发展空间。自 2015 年至 1Q2022，私募股权基金管理只数与规模均有明显提升， 但增速明显放缓：1）截止 1Q2022，私募股权基金管理只数达到 31195 只，相较于 1Q2015 的 3993 只，提升 681.24%，但相较于 1Q2021 的 29751 只，同比仅提升 4.85%；截止 1Q2022，私 募股权基金管理规模达到 10.81 万亿元，相较于 1Q2015 的 1.76 万亿元，提升 513.70%，但相较 于 1Q2021 的 9.96 万亿元，同比仅提升 8.53%。行业在经历了野蛮生长期之后，众多中小私募股 权机构都有着不小的生存压力，行业格局面临洗牌。
IPO 市场新经济行业比重提升，产业轮动加速，一级市场拉动效应显著，科技赛道投资空间 大。2019-2021 年，A 股 IPO 市场主要上市行业中新能源、电子、化学品、医疗保健、机械设备 等科技行业上市融资规模逐年增加，占总上市企业数量之比大幅提升，新经济企业正占据越来越 重要的地位；注册制改革前，A 股主板上市数量始终最高，2019 年注册制改革以来，科创板、创 业板与北交所等板块的上市数量高速增长，其中科创板与创业板发展势头尤为强劲，成为 IPO 上 市板块主力军，我国企业上市结构呈现出由传统经济快速向新经济过度的明显趋势。
自 2018 年至今，中资企业 IPO 数量和 PE/VC 在 IPO 企业中的渗透率逐渐提升，PE/VC 退 出 IPO 的回报率稳中有升，一级市场和二级市场互相促进。注册制改革以来，2021 年 613 家中 资企业实现 IPO，PE/VC 渗透率高达 68%，PE/VC 退出 IPO 的回报率高达 512%，均达到了近十 年的峰值。注册制改革以来，一级市场为二级市场提供了充分的资金支持，同时，退出通道的进 一步打开助力了一级市场蓬勃发展，为一级市场提供了可观的回报率。
近十年中国 PE/VC 市场单笔投资均值总体呈现“对钩”走势，尤其自 2016 年以来，连续 5 年实现数值提升。2021 年，中国 PE/VC 市场单笔投资均值达到 25.43 亿美元，同比增长 12.57%， 私募股权投资对于单个投资项目的支持力度不断提升。从侧面可以看出，二级市场退出通道通畅 度的提升带动了一级市场投资的热情，增强了一级市场投资者的投资信心和投资动力。
私募基金稳健发展，为增加直接融资、促进创新资本形成、支持科技创新和产业结构调整发 挥的作用日益凸显。根据中基协的数据，当前我国私募股权和创投基金规模已经位居世界第二， 截至2021年三季度末，私募基金投向中小企业、高新技术企业、种子期和起步期企业本金占比分 别达 28%、26%和 33%。自注册制改革以来至 2021 年底，超过八成的科创板上市公司、超过六 成的创业板上市公司都获得过私募股权和创投基金支持。自注册制改革以来，资本市场大力发挥 支持科技创新的作用，科技至产业的转化效率进一步提升，主板、创业板、科创板、新三板、私 募股权市场等都有着各自明确的市场定位，合力为新经济提供集聚地、为各类科技创新企业提供 直接融资场所。注册制改革以来，私募基金稳健发展，积极赋能科技创新，助力我国经济转型升 级和高质量发展。
私募股权基金在高科技行业的投资事件和投资金额占比都显著提高，大力发挥了支持科技行 业的重要作用。2014 年，私募股权基金在“技术硬件与设备”、“半导体与技术硬件与设备”、 “软件与服务”、“制药、生物科技与生命科学”、“医疗保健设备与服务”和“材料”等高科 技行业的投资事件总和占比为 68.27%，投资金额总和占比为 57.50%；2021年，私募股权基金在 上述六个高科技行业的投资事件总和占比为 80.46%，投资金额总和占比为 61.57%，相较 2014 年分别提升了 12.19 个百分点和 4.07 个百分点。 私募股权基金在高科技行业的退出事件和退出金额占比显著提高，资本在高科技行业的退出 通道逐渐扩大。2014 年，私募股权基金在“半导体与技术硬件与设备”、“技术硬件与设备”、 “软件与服务”、“制药、生物科技与生命科学”、“医疗保健设备与服务”和“材料”等高科 技行业的退出事件总和占比为 48.96%，退出金额总和占比为 48.46%；2021年，私募股权基金在 上述六个高科技行业的退出事件总和占比为 60.36%，退出金额总和占比为 53.48%，相较 2014 年分别提升了 11.40 个百分点和 5.02 个百分点。
2.2. 私募股权行业马太效应加剧，头部企业优势明显
私募股权行业集中度提升，马太效应加剧，进入门槛日趋提升。2016 年 TOP250 机构投资 交易数量市场覆盖率为 29.18%，投资交易规模市场覆盖率为 39%；而到 2021 年，上述两个数据 分别增长到了 40.44%和 65%，马太效应愈发明显。由于私募股权行业较为依靠品牌、体系、资 源以及构建的投资能力组合，所以进入门槛日趋提升。
头部 PE/VC 公司优势明显，地位日趋稳固。对于头部 PE 公司，2020 年中国 PE 投资机构 10 强中，有 6 家在 2021 年保持了前 10 名；对于头部 VC 公司，2020 年中国 VC 投资机构 10 强 中，有 7 家在 2021 年保持了前 10 名。PE/VC 业内头部公司的领先地位较为稳固。 头部创业投资公司多为独立第三方机构。2019 年和 2020 年中国创业投资机构 10 强中，有 8 家为独立第三方机构；2021 年中国创业投资机构 10 强中，有 9 家为独立第三方机构。投资 VC 轮等较早期轮次的投资机构多为独立第三方，而券商系和央企系的私募股权投资机构多投资于 PE 轮和 Pre-IPO 轮。很多公司在初期投资希望吸引头部 VC 公司投资。
头部 PE/VC 机构保持了在私募股权领域“二十年常青”的领先地位。2019 年，IDG 资本位 列中国创业投资机构的第 3 名；2020 年，IDG 资本位列中国创业投资机构的第 2 名；2021 年， IDG 资本位列中国创业投资机构的第 3 名，连续三年都名列前茅。根据清科数据的榜单，IDG 资 本在“中国股权投资市场二十年常青机构奖”中位列第 1，并荣获“中国股权投资市场二十年常 青机构特别奖”，二十年来 IDG 资本始终处于中国私募股权行业的前列。作为代表的 IDG 基金规 模超过百亿人民币，复投率高达 80%-90%。
3.1. 融资租赁行业与宏观经济呈现高度相关性
融资租赁行业与宏观经济呈现高度相关性，表现出较强的顺周期属性。由于当前租赁公司业 务模式以售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定 其利源结构较为单一，以利差为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定的周 期性。从全球数据来看，租赁市场在次贷危机后迅速回暖。1997 年亚洲金融危机使得业务总量增 速小幅下滑；2007 年金融危机的爆发使各地区租赁业规模出现负增长，近年由于经济逐步复苏，租赁业务增速在 2017 年恢复至 16.63%的水平；2020 年全球疫情导致经济下滑，租赁行业增速 难免再次下滑，但随着疫情好转、经济回暖，货币政策调整利率回升，租赁行业有望恢复到高增 速状态。
实体经济波动对承租人经营和偿债能力影响较大，进而传导到租赁行业，直观地反应在租赁 企业资产质量上。2017 年以前，基于我国融资租赁行业快速粗放的扩张模式，融资租赁不良率持 续下降。2017 及 2018 年以来，随着宏观经济下行，信用风险事件频发，国家加强对融资租赁行 业的监管，导致资产质量再度承压，行业主要融资租赁公司资产不良率总体呈上升趋势。后疫情 时代，宏观经济压力减轻，在我国融资租赁行业整体加强宏观审慎监管的阵痛过后，行业整体资 产质量预计得到进一步改善。
融资租赁行业与银行业相辅相成，业务上为合作伙伴、服务领域上差异化互补。租赁公司是 银行的客户，融资租赁和金融租赁的资金，除了资本金和股东借款等来源外，主要还是银行支持， ABS、ABN、境外融资等资金来源渠道虽然也在开拓并增长很快，但总体来说占比较小。同时， 融资租赁金融租赁与银行共同服务于实体经济。当地银行基于没有头寸、没有授信额度、不符合 银行的条件等等主观客观原因银行不能满足承租人的融资需求，需要融资租赁和金融租赁提供相 应融资服务。例如中西部比东南沿海发展慢、经济金融等各方面相对落后，当地的银行头寸少， 东部的银行又有地域地盘限制，无法直接做中西部的业务，租赁公司满足中西部承租人的融资需 求的同时也是间接帮助东部的银行拓展了业务。由于从银行获取资金是有成本的，所以对于同一 个承租人，普遍来说银行的成本会比租赁公司更低更有优势，承租人一般也是首选银行融资，其 次才会找租赁公司合作，融资租赁是银行贷款的补充业务。
3.2. 政策端机遇与挑战并行，严监管促行业规范化发展
低利率、货币宽松既是机遇也是挑战。近年来国内逆周期与跨周期政策发力，在降准降息及 结构性工具支持下，2020 年以来广义货币供应增速回升明显，有利于融资租赁公司获得更大规模 的资金，资金利率水平也将相应降低；但同时也必然要面对投放端资金收益降低所带来的挑战， 融资租赁公司将面临着客户要求降息或提前还款以置换为成本较低资金的情况，对于以利差为主 要盈利来源的融资租赁公司来说，未来更加灵活适度的货币政策以及降准降息所带来的影响是多 方面的。但对于头部融资租赁公司来说，资产端利率刚性，负债端利率下行，不失为一种利好信 号。
融资租赁行业监管趋严。2018 年之前，金融租赁（以自有资金进行抵押放贷）公司受银保监 会监管，监管尺度较严；而融资租赁公司受商务部监管，监管力度较宽松。2018 年 5 月，融资租 赁企业的业务经营和监管规则的制定由商务部移交给银保监会，标志着融资租赁与金融租赁形成 统一管理体系的开始，各地方金融监管局逐步开展企业现场检查工作，一系列更为严格的指导方 案也陆续出台，2020 年 6 月，银保监会发布的《融资租赁公司监督管理暂行办法》正式落地。 2021 年，监管迎来进一步加强，银保监会正式发布《融资租赁公司非现场监管规程》。该规程明 确了融资租赁公司的经营规则、监管指标、监管措施、法律责任等。同时，督促指导各金融局落 实有关监管要求，与市场监管部门建立会商机制，严格控制融资租赁公司及其分支机构的登记注 册，严格审核股权变更申请。同时，结合各地发展实际开展清理排查和名单制管理，稳妥有序推 进分类处置，行业管理逐步规范。
严监管促使融资租赁企业减量增质，推动行业洗牌。融资租赁行业严监管稳步推进，一方面 有利于促进融资租赁行业规范有序发展、减量增质；另一方面对大型、合规、专业的融资租赁公 司构成长期利好。同时监管趋严对于防范行业金融风险，整合行业金融资源有积极作用。此外， 由于融资租赁行业严监管全方位多角度地辐射了融资租赁行业上万家公司，所以其规范企业经营、 利好专业公司的政策导向亦会推动全行业竞争者的优胜劣汰，融资租赁行业面临洗牌。
3.3. 融资租赁行业仍有较大渗透空间，市场集中度待提高
我国融资租赁行业发展前景广阔。我国融资租赁在 2010-2015 年间迎来高速发展，企业数量 与市场业务总量的复合增长率分别高达 90.0%和 44.7%；而 2016-2021 年间发展增速放缓，两项 数据分别仅有 10.8%和 3.1%。2020 年以来，由于疫情冲击以及融资监管的加强，尾部融资租赁 公司遭受了一定程度的冲击，企业数量与市场业务总量增速进一步走低，截至2021年，我国共有 11917 家融资租赁企业，业务总量 6.21 万亿元。
根据全球租赁报告披露的数据来看，虽然我国融资租赁渗透率近年来处于波动上升态势，但 与发达国家相比我国融资租赁市场渗透率仍处低位，市场渗透率是年租赁交易量与当年固定资产投资额的比率。欧美等发达国家融资租赁行业的市场渗透率大约在 15%-40%之间，是除银行信贷 以外的第二大融资方式。如租赁行业较为发达的加拿大，融资租赁的市场渗透率已经达到 42%。 而截至 2020 年，我国融资租赁渗透率即使较 2010 年上升了约 147.37%，也仅有 9.4%。因此， 对照国际先进租赁市场，我国的融资租赁行业仍然具备较大的发展空间。
亚洲融资租赁市场占有率呈上升趋势。北美洲市场占有率近年来呈现波动态势，欧洲、南美 洲、非洲市占率皆略有下降，唯有亚洲市场占有率有较为显著的提升。
中国融资租赁业务的全球市场占有率波动上升。中国融资租赁业务量的增速显著高于全球融 资租赁业务量，中国融资租赁业务量全球市占率从2008年的2.99%波动上升到2020年的22.43%。 自 2008 年以来，中国融资租赁业务量增速明显高于世界主要发达国家。
租赁行业市场未来集中度有很大的提升空间，行业龙头优势凸显。在外部实体经济承压和内 部竞争日益加剧的推动下，我国租赁行业将加速内部的优胜劣汰，市场集中化趋势更加清晰。当 前的政策调整也为专业合规的头部公司创造了良好的发展环境与机遇，助力融资租赁市场集中度提高。长远看，已经处于行业龙头的远东宏信等公司将利用自身资源和专业化的优势争夺更多更 好的市场资源，确立在相关领域的显著优势并形成护城河，进而提高行业整体竞争壁垒。
4.1. 经济性/安全性催生高空作业平台行业迅速发展
高空作业平台经济性突出，材料/时间/人工成本更低。随着建筑高度升高，传统脚手架对底 部结构强度的要求会越来越高，较高米数的脚手架往往需要在框架两侧安装副架，增加额外的材 料和人工成本。而高空作业平台设备本身不需新增任何材料成本，可在支持范围内随意调节，经 济性更优。与传统脚手架相比，高空作业平台施工过程中无需搭建和拆解设备，能够节省工程时 间和人力，而且高空作业平台灵活性很强，提高施工效率，从而缩短工期。同时，随着我国人口 红利消退，近年来中国 50 岁以上建筑工人占比逐年递增，从 2016 年的 19.1%增加到 2021 年的 27.3%，从业人员老龄化特征明显。同时，2020 年建筑业人员平均工资 69986 万元，近五年 CAGR+7.44%，中国 CPI 五年 CAGR 为+2.22%，消费指数的增长远不及工人成本的增速。在人工成本持续攀升的趋势下，高空作业平台人力成本较少的特点在一定程度上孕育了行业市场的发 展。
相较传统登高设备，高空作业平台能提供更稳定和安全的操作环境，从而有效避免安全事故。 高空坠落事故一直以来都是工地事故的高发区，2019 年高空坠落占工程安全事故总量的 53.69%， 是安全生产中最大的隐形杀手。脚手架由人工搭建，在搭建过程中由于不规范操作极易发生事故。 相比之下，高空作业平台作为大型机械设备，其工作稳定性更强，安全性更高。因此出于安全考 量，高空作业平台开始逐步替代传统脚手架，为工作人员和物品提供更稳定的操作环境。另外， 除了企业和施工人员自身对于安全生产的意识越来越强，国家在政策层面上也致力于高空作业规 范化，现场安装标准不断提升，施工安全要求愈发严格。如2021年新修订的《安全生产法》中要 求登高工作人员需要经过专业培训才可上岗作业，要求企业使用符合国家标准或行业标准的劳动 防护用品，并进一步明确了违反安全生产的处罚条例。相关法律法规对于安全生产愈加重视在一 定程度上也为高空作业平台的发展铺路。
4.2. 渗透率提升推动行业高速增长，寡头格局渐现
高空作业平台租赁市场处于快速成长阶段，预计 21 年高空作业平台租赁市场保有量达 32.67 万台，过去 5 年（17 年至 21 年），租赁商设备保有量约 CAGR+52%。根据中国工程机械工业 协会，2021 年高空作业平台销量 16.01 万台，YoY+54.61%。此外，我们预计租赁市场的设备占 比将有所小幅提升，主要因为头部租赁商 21 年采购设备数量较多。假设租赁市场设备数量占比达 85%，21 年租赁市场的保有量达到 32.67 万台，17-21 年 CAGR+52%。考虑到租金的整体价格 水平过去几年不断下滑，实际市场规模（用租金衡量）CAGR 应略低于+52%。
出租率维持高位，彰显行业高景气。根据 ESCG 调研报告，17-20 年国内高空作业平台市场 平均出租率维持在 70%以上，平均达 74.3%。考虑到一年中因为春节前后一个月项目基本处于停 工状态，期间设备基本都处于闲置状态，再加上设备出租结束后需要保养维护，理论出租率 90% 左右是天花板。如果用实际出租率除以理论出租率，我们可得到类似行业产能利用率的指标，达 83%，行业高景气特征明显。由于行业高景气，行业参与者不断增加。在第五届全国高空作业平 台租赁大会，租赁商保险服务联盟创始人焦玉喜表示，行业从业人员由 2016 年 6 千余人增长到 2020 年 2.6 万余人；行业操作人员在 2016 年约为 17.2 万人次，2020 年增长到约为 100 万人次， 市场增速惊人。但从2018年以后，各式高空作业平台的月租金均有不同程度的下滑，受价格战影 响，行业进入者放缓。我们认为这是正常的行业发展初期的特征，后续行业的洗盘还将持续，行 业利润率也将回归至正常水平。
国内高空作业平台租赁市场 CR3 超 50%。2020 年，行业前三家租赁商（宏信建发/华铁应急 /众能联合）设备保有量占全部租赁商保有量 52.3%，中国高空作业平台租赁市场高度集中。作为 全国首批引进高空作业车的龙头租赁企业，宏信建发截至 2022 年 3 月底高空作业平台设备保有量 10.5 万台，领跑行业。华铁大黄蜂则依托上市公司平台优势，截止 2022 年 3 月底，高空作业平 台保有量超过 5.4 万台。根据众能联合 22 年 2 月微信公众号公开信息，当前设备保有量超 4 万 台，目前体量位于行业第三。
国内高空作业平台主要商业模式为租赁。2020 年中国高空作业平台约 26.8 万台的设备保有 量中，设备运营服务提供商保有量约 22 万台，占总保有量的约 82.09%，租赁是高空作业设备使 用的主要模式。我们认为高空作业平台具有单台价格高，单次使用周期短等特点，更适合通过租 赁的方式进行供应。所以在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售，而以租赁商 为中间渠道向市场提供产品。从终端客户角度来说，租赁模式更有利于企业资金周转，保持流动 性，同时无需考虑设备维修、保养等问题，因此对于在手现金充沛，本身购置资产并无太大压力 的企业来说，仍然会选择租赁高空作业平台的方式来满足需求。从租赁商角度来说，一方面其规 模化经营相对终端客户自行购买成本更低，另一方面租赁商可以满足不同终端客户的个性化需求， 设备利用率更高，且能通过向客户提供培训、保养、维修等附加服务进一步增加收入。
国内高空作业平台保有量一直保持高速增长，我们认为渗透率提高是主要推手。由于高空作 业平台的应用领域主要是非住宅类建筑，我们以非住宅类建筑的竣工面积代表新建建筑的需求。 18-20 年，此指标不断下滑，连续三年出现负增长，21 年触底反弹，增速达 12.2%。高空作业平 台保有量则一直处于高增长态势，我们认为主要因为渗透率的提升，在新建建筑和存量建筑中均 存在。高空作业平台的租金价格过去几年不断下降，替代脚手架等传统登高作业设备的经济性已 经实现。随着其覆盖领域的不断拓展和区域深化，使国内市场渗透率持续上升，很多空白市场不 断被发掘出来，蛋糕自身在变大，从而催化需求强劲。
市场开始由经济发达地区向内陆扩散，从省会市场向地/县级城市渗透。根据 ESCG，59.4% 的租赁商总部设立在直辖市和省会城市，40.6%的租赁商总部在其他经济较为发达的地市。由于 高空作业平台有一定的运输半径，大概在 50-100 公里左右。超出一定半径后，运输费用会侵蚀过 多利润，竞争力大为下降。所以除非租赁商拥有多个网点，否则一般规模租赁商总部所在地即为 市场所在地。因此，租赁市场目前还是主要活跃于经济发达地区。但是随着高空作业平台租赁价 格的下降，此业务在更多地区普及，尤其在华东/华南/部分中部地区，地级市的租赁商数量开始 增长，县级市也出现了少量租赁商。在发达地区，有渠道下沉的趋势。例如，山东省 17 个地级市 中有 14 个地级市有租赁商样本分布，江苏省 13 个地级市中有 10 个地级市有租赁商样本分布。综 上，高空作业平台在国内的渗透率依然处于较为早期阶段，后续提升空间巨大。
4.3. 预计 25 年国内高空作业平台租赁市场规模 287 亿
目前欧美市场是全球最大的高空作业平台的消费市场，我们认为有三个原因可以解释这一现 象。首先，欧美发达国家经济总量巨大，大规模的经济活动创造了大量的高空作业平台应用需求， 再加上欧美国家人均资本占有率高，为高空作业平台等先进作业工具的普及提供了物质基础。其 次，这些国家在生产安全方面建立了完善的标准、法规以及监管制度，基本杜绝了不安全的高空 作业行为，使得高空作业平台成为相关施工和作业过程中首选的装备。最后，欧美发达国家的施 工作业中人工成本高昂，通过高空作业平台的使用来达到提高工效已成为较为普遍的做法。这些 因素共同促进了其高空作业平台市场的发展。在欧美市场中，终端用户往往并不是直接购买而是 通过向租赁公司租赁来使用高空作业平台产品。我们认为，随着国内经济的不断发展，上述因素 也将刺激国内高空作业平台租赁市场继续快速发展。
按照人均保有量/产品渗透率维度，我们与欧美水平悬殊。根据宏信建发的招股说明书，截至 2020 年底我国高空作业平台设保有量约为 26.8 万台。根据华铁应急年报，美国全市场保有量为 73 万台，是中国的 3 倍左右，同期欧洲十国保有量为 30 万台。在人均保有量上，中国/美国/欧洲 十国 20年水平分别为 1.90/22.12/8.15台/万人。从产品渗透率角度（设备台数与 GDP之比）看， 中国/美国/欧洲十国 20 年水平分别为 1.82/3.49/2.02 台/亿美元。
人均保有量和产品渗透率可作为对比国内和欧美成熟市场的差距指标，但无法基于此指标测 算长期市场空间。如果用人均保有量/产品渗透率作为参考指标，国内高空作业平台的长期市场空 间被显著低估。一方面，人均保有量/产品渗透率为动态指标，上述指标在欧美发达市场依然在不 断增长；另一方面，我国人口基数众多，一二线城市高层建筑数量（应用场景）远高于欧美市场， 国内指标的天花板显然高于欧美国家。
5.1. 《外国公司问责法案》出炉，中概股面临困境
5.1.1. 《法案》正式生效，我国企业面临退市风险
2020 年 5 月，美国参议院通过了《外国公司问责法案》，同年六月白宫发布了《保护美国投 资者免受中国公司重大风险危害的备忘录》，引发了市场对中概股在美发展的担忧。2021 年 12 月，美国证券交易委员会通过修正案，最终确定实施《外国公司责任法》中提交和披露要求的细 则，这标志着美国对外国尤其是我国企业在美上市融资的政策收紧。美国资本市场是中概股企业 境外上市的主要聚集地，截至 2022 年 4 月 13 日，美股中概股公司数量为 280 家，其中在纳斯达 克上市数量为 190 家、纽交所上市数量为 83 家，AMEX 上市数量为 7 家。现行法规下中概股企业难以遵守美方要求，最早或于 2024 年退市（《法案》规定自 2021 年年报起，连续 3 年不满足 审计要求即会被强制退市）。截至 2022 年 5 月 12 日，名单上的“预摘牌”中概股数量已经上升 至 116 家。这一事件标志着我国企业海外上市的难度在提高，政策也处于收紧趋势，许多企业面 临退市风险。
《外国公司问责法案》主要内容：1）三年未经美国审计师监管机构 PCAOB 检查则禁止交易。 2）在美上市公司需要披露证明自己不受政府实体有所或控制。2.1）在披露文件的有效期间，不 受 PCAOB 检查的会计师事务所为发行人编制审计报告；2.2）发行人成立或注册的外国司法管辖 区的政府实体所拥有的发行人股份的百分比；2.3）有关政府实体对该发行人是否有控制性财务利 益；2.4）发行人和经营发行人的实体的董事会成员中中国共产党员的姓名；2.5）发行人的公司 章程（或类似文件）中是否包含中国共产党党章（或党章中的文字）3）三年未经美国审计师监 管机构 PCAOB 检查则禁止交易。《法案》旨在加强对外国在美上市公司的监管，其中最核心、 对我国影响最大的有两方面内容：一是要求在美上市公司接受美当局审计监管，否则将被强制退 市；二是要求在美上市公司披露其是否为外国政府所有或控制。
虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但是对美股中概股公司的影响较为突出。《外 国公司问责法案》是普适性法案，覆盖全球各国在美股的上市公司，但是考虑到中国是美股最主 要的外国公司来源地之一，因此其对中概股的影响可见一斑。不可否认的是，《法案》某种程度 会影响美股资本市场的全球化进程，难免会损害部分投资在美外国上市公司股票的投资者利益， 并影响海外投资者尤其是中国投资者对美股市场的信心。
《外国公司问责法案》的提出背后原因众多：1）短期来看，瑞幸咖啡财务造假事件，加之 后来滴滴退市事件，美国市场针对中概股信息披露的质疑声甚嚣尘上，这也成为了《法案》出台 的直接原因。2）从长期来看，中美对峙将可能会是未来较长一段时间的常态，这也是美国加强中概股在美上市审核，提高上市门槛的根本原因。3）从政治角度来看，20 年以来美国政府面临 新冠疫情、经济下行等诸多压力，因此出于转移矛盾与公众视线的需要，选择出台具有众多政治 性条款与具有深刻时代背景的《法案》也在情理之中。
5.1.2. 中美政策冲突多年存在，审计跨境监管谈判坎坷
中美之间的分歧主要在于 PCAOB 对于中国会计师事务所的审计底稿的访问始终受限。 PCAOB 负责监督在美国公开市场筹资公司的审计工作的机构，按照美国法规规定审查在美上市 公司的审计资料，但是长期以来中美审计跨境监管一直没有达成共识，一方面中概股的审计工作 底稿出境存在诸多限制导致 PCAOB难以获取审计底稿，另一方面，PCAOB难以独立自主对已经 在 PCAOB 注册的中国大陆和香港地区的会计事务所的审计底稿进行现场审查，究其原因，中美 监管对中概股审计审查方面的法律法规存在一定冲突。
中美审计跨境监管谈判可谓一路坎坷：1）2011 年中美就跨境审计监管合作事项展开了交流 与会谈，最终共同发表了初步声明，达成了初步合作。2）2013 年 SEC 起诉我国的德勤会计师事 务所，最终中美通过签署合作备忘录，促成了事件的妥善解决。3）2020 年《外国公司问责法案》 在美国国会众议院通过，这也引发了中美新一轮的冲突与谈判。
本次《法案》出台是中美双方审计监管方面矛盾的最终体现。中美之间的跨境监管矛盾通常 可以用签署备忘录的方式来延缓或解决：1994 年中美签署《中美证券合作、磋商及技术援助的谅 解备忘录》；2013 年中国财政部、证监会与美国公众公司会计监督委员会签署了执法合作备忘录； 2017 年中方协助美国公众公司会计监督委员会对一家中国会计师事务所开展了试点检查；2019 年中方多次向美国公众公司会计监督委员会提出对会计师事务所开展联合检查的具体方案建议。 可以看见，中美双方具备多年的合作基础，因此此次《法案》的出台可以说具有十分明显的政治 色彩与时代性，符合中美在经济方面由合作逐渐转向合作竞争关系的发展趋势。
5.2. 中方积极解决分歧，未来走向谨慎看好
5.2.1. 2024 年以前尚存转机，中国企业面临抉择
虽然《法案》已经正式生效，但是距离中概股退市尚有时间，两国监管机构仍有充足时间进 行交涉。当前主要的问题在于两点：1）中美监管机构能否达成合作，PCAOB 在拿到审计底稿以后是否会与证监会等机构分享。如果中美双方政府层面无法建立有效互信机制，那么 2024年以后 在美中概股将发生退市和禁止交易的风险。2）中概股公司面临困难抉择。当前在美上市的中国 企业也面临着未来转型的抉择，对于退市风险需要作出反应。 退市风险下中概股企业未来可能的选择：1）港交所二次上市或两地双重主要上市。通过这 种方式途径便捷，审核周期短；同时可以帮助那些面临退市风险的中概股公司保住上市主体地位。 同时，这一方式可以让更多香港投资者乃至大陆投资者（通过陆港通）享受美股中概公司的成长 红利。2）私有化回 A 股上市。对采用这种方式的公司来说，可以选择直接 IPO，或借壳上市（壳 资源丰富），但受国内政策导向影响大。3）科创板上市。科创板对标纳斯达克，采用 IPO 注册 制，放宽盈利限制。这使得众多之前不满足A股上市条件的公司有机会满足A股上市的门槛。4） 退市后转入 OTC 市场（粉单市场）。比如瑞幸咖啡。
5.2.2. 中方态度积极，未来关注合作框架落地
中方对于问题的解决一直持积极有为的态度，并一直尝试采取一切可能且行之有效的方式寻 求破局。证监会等四部门发文，明确境内企业境外上市信息安全责任。4 月 29 日《关于加强在境 外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》征求意见稿发布。要点如下：1）指导企业 妥善管理涉密和敏感信息；2）相关监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的 跨境监管合作活动；3）删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依 赖我国监管机构的检查结果”的表述；4）明确境外证券监督管理机构及有关主管部门提出对境 内企业以及券商等中介服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行； 5）证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助；6）继续支持各类符合条件的企 业赴境外上市，不断深化跨境监管合作。
新规体现开放包容与合规安全的双重精神，为解决中概股困局提供了政策基础。当前中概股 面临的监管困境在于美方监管 PCAOB 对外国公司审计工作审查的独立性与全面性要求，对境内 审计机构及其审计工作缺乏信任与认可，而解决这一困境关键在于美方监管对中概企业的审计底 稿的现场审查(或者由中概股公司向美国 PCAOB提交审计底稿，即审计底稿的出境)。考虑到后续 美国 PCAOB 亲临境内审计机构对相关中概企业审计底稿进行审查的必要性，删除“现场检查应 以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”将更好地满足美方监管对审计底 稿的审查要求。同时，新规旨在减少不必要的涉密敏感信息进入工作底稿，叠加当前底稿中甚少 包含敏感经营数据或信息的现状，将最大限度保护我国国家信息安全，因此新规符合中美双方的 利益，为更高效安全的跨境审计监管合作奠定政策基础，当前中概股所面临的史无前例的困境迎 来了一定转机。
中概股全面退市对于美方弊大于利。总体而言，中概股强制退市如果真的发生，美国投资者 将会失去分享中国经济和优秀公司成长的重要渠道，在中国设立美元私募股权基金的美国投资者 利益也会受到损害，目前来看，对于美国而言，美国资本市场的重要特征是向合格企业提供非歧 视和公平的准入，这也是资本市场保持活力与健康的关键。结合中国政府近期释放的善意与让步， 我们认为这一审查监管矛盾或将得到解决。
在中美谈判的背景之下，未来在美上市中概股可能发生结构性洗牌。虽然中国政府积极寻求 合作，但是并不会放弃底线，对于一些具有可能泄露国家机密信息风险的在美上市企业，最终可 能会从美国市场退市，但是对于其他非敏感企业如互联网类企业、新能源汽车类企业，如果中美 最终达成合作框架，或将保住美股上市主体地位，可能不会形成整体退市局面。
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