对于金融市场来说，不同的货币信用组合会对资产价格造成不用的影响，由于不 同的货币信用状态组合之间存在着轮动规律，相应地，资产价格变化也呈现出一 定的变化规律，因而该框架也得名货币信用“风火轮”。在之前的系列报告中我 们总结了货币信用状态自 2000 年以来的变迁规律，复盘了债、股、商在不同货币 信用组合下的表现，给出了各货币信用组合下的资产配置建议。然而在过去一年， 基于货币信用“风火轮”对金融市场的研判出现了一定偏差，如果我们重新启用 这套框架，需要对其进行一些调整。
1.1 对货币状态划分的调整
在过去，我们使用货币政策的宽松与紧缩去定义“宽货币”与“紧货币”。每年 中央银行都会对当年的货币政策目标属性进行描述定位，如周小川在任职中央银 行行长时所说，常规上将货币政策分为五个段，分别为宽松的货币政策、适度宽 松的货币政策、稳健的货币政策、适度从紧的货币政策和从紧的货币政策。从定 性角度来看，我们可以根据官方的语言来定位当前的货币政策目标状态，但是从 现实运用中，使用货币政策工具信号来划分货币政策目标状态更为直观有效，主 要包含法定存贷款利率、法定准备金率以及公开市场操作三个方面。
以这三大货币政策工具是否发生与之前方向相反的变化为划分标准，我们发现 2018 年 4 月以来，国内市场始终处在“宽货币”单边的走势上，四种状态组合压 缩到两种，即“宽货币+宽信用”和“宽货币+紧信用”，但也随之出现了一些问 题，尤其是对股票市场的研判准确性相较过去有所下降。对债券投资者而言是“宽 松”的，但是对股票投资者而言流动性问题更为复杂，现在时点如果没有边际上 进一步放宽（降息、降准），对股市重拾信心来讲，就并非算得上“宽松”了。 尽管从 2018 年 4 月以来一直是宽松的货币政策，但是从市场利率来看，无论是 shibor3 个月，还是 5 年期、10 年期国债到期收益率，都出现过至少两轮熊市， 考虑到 shibor3 个月能较为灵敏和准确地捕捉中央银行对货币政策的调整态度， 我们根据 shibor3 个月的变化情况重新划分各阶段的货币状态。
1.2 对信用状态划分的调整
信用方面，理论上，信用的派生变化是同步反应在货币供应量的变化上，但是现 实中存在两者背离的情况，尤其是随着我国信用派生工具发生显著的切换，信用 的判断指标也从常规的信贷扩张转到了社会融资总量，所以在过去的框架中，我 们选择 2012 年以前参考货币供应量 M2 及信贷增速作为信用宽紧的判断指标，在 2012 年之后改为参考社融增速。
在货币信用“风火轮”2.0 版本中，我们选择采 用中国信用脉冲指标作为信用宽紧的判断指标，主要是出于以下两方面的考量：1） 社融本身是存量，社融的同比是一阶的概念，而工业企业利润是流量，利润的同 比是二阶的概念，用一阶的指标去对应二阶的指标本身就存在一定的偏差，因此 我们考量将社融同比更改为中国信用脉冲指数，该指数为新增信贷对国内生产总 值的比重，由于分子分母均为流量，该指数可视为二阶的指标，和工业企业利润 同比有较好的传导机制，从数据上也可以看到近两年社融同比拐点对工业企业利 润同比拐点的领先效果不佳，相较之下信用脉冲更优；2）用社融同比刻画的信用 周期呈现出时间跨度越来越短（从 3 年到 1 年半）和幅度越来越窄（从几百个 BP 到几十个 BP）的特征，难以再较好地捕捉对工业企业利润同比的幅度变化。
1.3 货币目标松紧与信用现实松紧的组合
如上分析，从 2006 年 11 月至今，我们将货币政策目标的宽紧根据 shibor3 个月 （上行为紧货币、下行为宽货币）划分为 12 个区域，将现实中的信用宽紧根据中 国信用脉冲指数（上行为宽信用、下行为紧信用）划分为 11 个区域，将上述时期 进行叠合处理，可以按照“货币+信用”的组合划分为 19 个时期。
我们进一步统计了 2006 年至今各个“货币+信用”组合出现的概率，统计结果如 图 4 所示。统计结果表明，“宽货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”、“宽信用+ 紧信用”三种组合在历史上出现的概率基本一致，而“宽货币+紧信用”组合出现的概率相对较高；单次组合持续时间来看，“紧货币+紧信用”组合的平均持续时 间最长，为 11.5 个月，“紧货币+宽信用”最短，为 9.25 个月。
2.1 如何衡量市场表现
上文我们划分了历史上 19 个“货币+信用”组合状态的时间区间，接下来将进一 步观察金融市场在不同组合状态下的表现。首先需要明确如何衡量某一阶段的金 融市场行情表现。在过去的研究报告中，我们采用的方法是计算阶段回报率，再 基于阶段回报率对该阶段进行定性判断，如果阶段回报率大于 5%则为牛市，小于 -5%则为熊市，介于中间的则为震荡市。但是使用这一方法存在一些局限性，由于 计算的是阶段回报率，各阶段的时间跨度却并不相同，当我们比较各阶段的市场 行情表现时，比如在为期 3 个月的阶段上行 5%和为期 12 个月的阶段上行 5%都将 其判断为牛市，未免显得有些草率，忽视了后者在 12 个月内经历了先熊后牛、先 牛后熊、先震荡后走牛等其他情况，在阶段内的大部分时间有可能并非处于牛市 而是熊市或者震荡市。
基于以上原因，在本研究中，我们将使用平均月回报率替代阶段回报率作为考察 对象，主要进行以下步骤：
1 计算各阶段平均月回报率，对各阶段进行牛市、熊 市、震荡市的定性判断，结合走势图可以发现，使用这一方法对定性判断的准确 性有较好的改善
2 对同一组合状态下的不同阶段的牛市、熊市、震荡市的出现 概率进行计算，概率计算以各阶段的持续时间为权重，以“紧货币+宽信用”组合 为例，该组合下共有四个阶段，持续时间分别为 16 个月、6 个月、9 个月、6 个 月，权重分别为 16/37、16/37、16/37、16/37；
3 对同一组合状态下的不同阶段 的月平均回报率以各阶段的持续时间为权重加权平均，得到四个组合各自的平均 月回报率。由于在实际操作的过程中，在当前时点判断近期货币、信用会不会出 现拐点存在一定难度，假设某一组合状态未来将持续 8 个月，但我们只能争取到 5 个月的时间窗口，在这种情况下历史的平均月回报率相较于阶段回报率也更具 有参考价值。
在平均月回报率的计算方面，我们分别采用了算术平均和几何平均的计算方法， 前者是将阶段回报率/持续月份，后者是计算各月份的回报率再进行几何平均运 算，两者的结果比较相近，由于几何平均隐含了将每期盈利再投资的假设，其结 果更接近历史的实际值，我们在后文中均采用几何平均的计算方法。在根据阶段 回报率定性判断牛熊时，我们的划分标准为±5%，现在需要重新调整划分标准。 基于 2006 年至今各月债（中债国债总全价指数）、股（上证综合指数、创业板 指）、商（南华工业品指数）回报率的分布，将判定的标准分别设置为±0.1%、 ±0.5%、±1%、±0.5%。
2.2 债券市场在货币信用框架 2.0 下的表现
我们分别考察了上述 19 个历史时期中中债国债总全价指数收益率水平的变化的 情况，按照不同组合模式下市场的变化情况重新分类。
我们进一步统计了 2006 年至今，各个组合状态下债券市场各类变化出现的概率。统计显示，在“宽货币+宽信用”组合状态下，债券市场以上涨为主；在“宽货币 +紧信用”组合状态下，债券市场的表现均为牛市；在“紧货币+宽信用”组合状 态下，债券市场的表现均为熊市；在“紧货币+紧信用”组合状态下，债券市场以 下行为主。总体而言，较为确定的是在“宽货币+紧信用”组合下债券市场表现为 牛市，在“紧货币+宽信用”组合下债券市场表现为熊市，而“宽货币+宽信用” 以及“紧货币+紧信用”下的市场情况则复杂许多。
2020 年以来，根据“货币+信用”框架 2.0 可划分为 5 个阶段，依次为“宽货币+ 宽信用”（2018.12-2020.5）、“紧货币+宽信用”（2020.6-2020.11）、“宽货 币+紧信用”（2020.12-2021.7）、“紧货币+紧信用”（2021.8-2021.10）、“宽 货币+宽信用”（2021.11-2022.2）。观察测算的各阶段资产几何平均月回报率可 以发现，在大势研判方面，债券市场表现与历史上“货币+信用”组合状态下出现 牛市、熊市、震荡市的胜率完全符合，对债券市场的提示效果较好；
商品市场表现与历史上的胜率较为符合，仅在“宽货币+紧信用”（2020.12-2021.7）出现异 于提示的行情；股票市场表现与历史上的胜率较为接近，但是由于“紧货币+宽信 用”以外的三只组合下历史胜率给出的提示并不明确，其提示效果有待考察。在 股票风格方面，各时期下表现最优的板块大致符合我们根据历史回报率排序给出 的推荐顺序，在最近的两个阶段中成长板块表现与规律较为违背。
2021 年间如果用社融同比来度量则很容易被归因为紧信用，但是在上半年社融中 信贷还是有支撑的，因此工业企业利润增速、营收增速还是上涨的状态，对应股 市也是震荡中上行，并未出现典型“紧信用”状态下的熊市。如果改为上文搭建 的“Shibor-信用脉冲”的风火轮 2.0 版本，回测情况有所好转，这里主要是信用 脉冲（二阶）相对于社融同比（一阶）的好转，规避了社融反馈的信用周期缩短、 缩窄的难以观测性。
如果采用 Shibor+信用脉冲刻画的“货币-信用”风火轮 2.0 版本，则信用和利润 脱钩情况有所改善。（1）2019-2020 年宽信用阶段中途受到疫情发生梗阻，营收 和利润增速出现了 V 字反转。（2）在 2020-2021 年信用由松转紧的阶段比社融同 比口径代表的时间点前置，营收稳、盈利倒 V。（3）2022 年信用宽松一波三折的 阶段工业企业利润还是有所回落的。将社融同比替换为信用脉冲是在技术层面上 实现了拐点的提前确立，但根据信用方向的判断仍然会忽视盈利改善或恶化的幅 度。
如果信用脉冲只是从技术上改良了社融同比的指标，那么我们还需要观测信用宽 松到盈利回升间是否为“通路”。虽然我们说信用的总量、大势比结构、成分更 为重要，但一轮完整的信用周期中和实体经济盈利更为相关的还是信贷和企业债 部分，那么在“实体直达”等特定的政策语境下就要去细拆信用和利润间的关系。
信用脉冲平均领先工业企业利润增速 3 个月左右，幅度上往往有太大的偏离，而 新冠疫情后这一轮从信用脉冲收缩的速度较利润增速回落的趋势更为迅速，二者 间逐渐形成了裂口，利润反馈的情形并没有信用总量紧缩体现的严重。
我们在此处考虑“信用-利润”的形成机制，对近两年多的市场进行复盘。新冠疫 情以来二者间组合轮动基本分成三个阶段：
（1）第一阶段（2020 年 1-9 月）信 用脉冲走高、企业利润增速走强，此时股票宽基指数多数处于上涨，创业板指数 涨幅明显，中小盘风格好于大盘风格；股市风格上以消费和成长领跑；
（2）第二 阶段（2020 年 10 月~2021 年 2 月）信用脉冲走低、利润增速升高时，股市回报率 整体降低，但除了中证 1000 外其他主要宽基指数均录得正回报，股市风格以周期 领涨，消费和金融次之；
（3）第三阶段（2021 年 2 月~2022 年 1 月）信用脉冲和 工业企业利润同比增速双双回落，宽基指数涨跌不一，中证 1000>中证 500>万得 全 A，沪深 300 和上证 50 录得较大回撤；股市风格方面消费和金融回落，稳定、 周期、成长涨幅依次降低。目前信用脉冲微弱复苏，盈利还在探底阶段，利润增 速和信用环境的背离、供应瓶颈下工业企业“增收不增利”的现实状况也是目前 股市面临的难题。
自上而下的框架需要立足于对利率以及信用脉冲的前瞻，可以说如若宏观的景气 方向出现误判，对资产价格的指引就很容易出现偏误。怎么预测广义信用口径的 “信用脉冲”和狭义流动性口径的利率？ 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于 金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性 口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对 Shibor 3M 利率、信用脉冲平均 有 3 个月和 6 个月左右的领先性。 目前狭义口径、广义口径的货币指标指向货币环境在三季度维持宽松状态，信用 环境三季度快速好转，下半年是风险资产比较适宜的配置时点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
