1.1. 换镜周期缩短、产品结构升级驱动国内眼镜市场增长
国内眼镜产品市场零售口径规模约千亿。根据 Statista 数据，全球眼镜 产品是一个零售口径约 1,300 亿美元的市场，复合增长率约 2%。中国眼 镜产品市场增速略高，零售口径市场规模从 2014 年的 645 亿元增至 2019 年的 884 亿元，五年复合增长率为 6.5%。在消费者价格敏感度下降、眼 镜更换频率提高等因素的驱动下，Statista 预计未来国内眼镜产品市场规 模将继续增加，零售口径 2022 年将增至 975 亿元。
从需求人群来看，国内 6 亿近视人群，镜片年销售 1.37 亿副。根据艾瑞 咨询《2021 年中国眼镜镜片行业白皮书》，消费者对于镜片的核心需求 是近视管理。伴随着人们生活水平的提高，移动设备使用时间也随之提 升，近视问题已成为世界性难题。《世界视力报告(World Report on Vision)》 显示，几种典型的眼病中，近视患者数量最多，全球共有 26.2 亿人近视， 其中 3.12 亿是 19 岁以下的青少年儿童，东亚地区的近视发病率较高。 世界卫生组织最新研究报告表明，中国近视患者人数多达 6 亿，接近总 人口的一半，对应庞大的眼镜市场需求量。根据 Euromonitor 数据，2019 年国内眼镜片销售量为 1.37 亿副，销售量占全球比重约 20%。
近视低龄化趋势明显，政策支持近视防控产品发展。电子产品普及、课 程负担等引起的儿童青少年高近视率是焦点问题之一。世卫组织研究报 告显示，我国青少年近视率居世界第一，近视低龄化趋势明显。根据国 家卫健委统计，2020 年，我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升了 2.5%；其中 6 岁儿童近视率为 14.3%，小学生为 35.6%，初中 生为 71.1%，高中生为 80.5%。根据教育部《2020 年全国教育事业统计 主要结果》，2020 年小学在校生为 10,725.35 万人、初中在校生为 4,914.09 万人、高中在校生为 4,127.80 万人。
据此测算，2020 年全国共有约 3,818 万小学生、3,494 万初中生以及 3,323 万高中生近视。政府对于近视防控 颇为重视。针对青少年的视力健康问题，2018 年教育部和卫健委等部门 联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施方案》，将儿童青少年近视 防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标，争取在 2030 年实现近视率的明显下降，将 6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小 学生近视率控制在 38%以内，初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段 学生近视率下降到 70%以下。政策支持赋予了近视防控产品（角膜塑形 镜、离焦镜等）良好的发展环境，市场规模将明显增长。
从产品价格来看，国内眼镜产品的市场均价呈上升态势。经测算， 2014-2019 年，眼镜产品市场均价从 594.4 元/副提升至 645.0 元/副。
伴随着人均收入水平的提高，消费者对镜片价格的敏感度逐渐降低，在 追求品质、功能的前提下寻求性价比。根据《2021 年中国眼镜镜片行业 白皮书》，佩戴舒适度（71.5%）和功能性需求（70.9%）超越了价格预 期（48.1%）成为调研对象的优先考虑因素。尤其在父母为青少年购买 镜片时，和高性价比（33.3%）相比，父母更重视镜片的近视防控功能 （77.4%）以及防蓝光、抗疲劳功能（68.3%）。
国内眼镜消费水平与发达国家仍存在较大差距。根据论文数据，2020 年 西欧的近视率为 36.7%，北美高收入地区的近视率为 42.1%；根据国家 卫健委公布的数据，2020 年国内近视发生率为 47.1%。在国内近视率高 于西欧、北美的情况下，我国眼镜片的人均支出额依然低于法国、德国、 美国等发达国家。Euromonitor 数据显示，2019 年我国的镜片人均支出 为 3.1 美元/人，法国/德国/美国的眼镜片人均支出额分别为 60.6/52.3/39.8 美元/人，分别是我国镜片人均支出额的 19.3 倍/16.6 倍/12.7 倍。
国内外眼镜消费水平存在较大差异主要有两方面原因： 1） 换镜周期不同：和欧美等国的消费者相比，国内消费者换镜周期较 长。艾瑞咨询调研显示，从更换或新购入眼镜的频率来看，69.2%的被 访者更换或新购入眼镜的周期超过 1.5 年，换镜周期在 1 年以内的仅占 10.7%。根据我国眼镜片年销售量为 1.37 亿副与 6 亿近视患者的数据进 行测算，我国平均换镜周期约为 4 年。相比之下，海外欧美等成熟市场 中消费者的换镜周期在 1 年以内，更高的换镜频率创造了更高需求，因 此消费水平更高。
2）产品结构不同 ：根据镜片功能的不同，镜片可分为常规片和功能片， 其中功能片指调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层使得镜片拥有某 些功能特性，例如超韧、防蓝光、驾驶偏光等。北美、欧洲消费者偏爱 具有防紫外线、防眩光、超韧功能的高端镜片，同时太阳镜片的购买量 也较高。高端品牌如陆逊梯卡、霞飞诺等认可度高。与之相比，国内消 费者购买的镜片更多是价格更低的常规片，功能片渗透率较低，对应的 平均销售单价也较低。因此，产品结构的不同也导致国内镜片人均支出 额低于国外发达国家。 在人均收入水平提高的背景下，换镜周期缩短、消费者价格敏感度下降 使得功能片渗透率提高是中长期的趋势，我国镜片市场将表现出量、价 的缓慢提升，预计未来我国镜片的人均支出额将逐渐向发达国家靠拢。
1.2. 行业集中度低，外资品牌偏高端，国产品牌中低端为主
品牌集中度较低，公司销量领先。相较于美国、欧洲等发达国家和地区 的镜片生产和销售有较高的准入门槛，比如在美国需要获得 FDA认证、 在欧洲需要获得欧盟 CE 认证，中国的眼镜行业准入门槛相对较低。国 务院 2012 年取消了“验配眼镜生产许可证核发”、“眼镜验光员职业技能 鉴定”。目前，包括镜片企业在内的眼镜生产企业已超过 4,000 家，中小 企业众多但普遍规模较小。根据 Euromonitor 统计，按照销售量计算， 2020 年中国眼镜镜片 CR5 仅为 30%，其中，国产品牌明月镜片零售量 为行业第一，市占率约为 10.7%，紧随其后的品牌市占率均未超过 10%， 行业集中度较低。
外资品牌强势占据高端市场；国产品牌占据中低端市场。国内的眼镜市 场主要由外资品牌主导，核心在于技术和品牌。1）技术方面：外资品 牌掌握了镜片制造的核心专利技术，而国内企业研发能力弱，专利较少， 生产镜片所需的原材料也依赖进口。
2）品牌方面：外资品牌具有先发 优势，例如依视路成立于 1849 年、卡尔蔡司成立于 1846 年，历史悠久， 消费者对“百年品牌”的产品质量天然有信任感。和外资品牌相比，国 产品牌成立年份普遍较短，品牌力影响力较弱，部分小品牌曝出的“假 货事件”也降低了国产镜片品牌的信誉。因此，外资品牌牢牢把控国内 眼镜镜片中高端市场，大多数中小国产品牌因研发能力较弱、知名度低，只能在 1.56 及 1.60 的低折射率市场依靠“价格战”竞争。国产品牌如 明月镜片、鸿晨光学、汇鼎光学等虽销量领先，但销售额暂时落后于依 视路和卡尔蔡司等外资品牌。
具体来看，我国眼镜镜片行业呈现“金字塔型”，可以细分为三大梯队： 1）第一梯队：以依视路、卡尔蔡司为首的外资品牌，销售额占比超 10%； 2）第二梯队：明月镜片、万新光学等在全国具有较大影响力的国产品 牌以及部分外资品牌，销售额占比位于 5%~10%之间；3）第三梯队：大 部分中小企业，缺乏自主品牌，销售范围受限，部分从事代工业务，市 场份额较小，销售额占比低于 5%。
外资品牌依视路是国内镜片市场的寡头。自 1995 年进入国内镜片市场 后，依视路不断将国内优秀的镜片公司纳入公司体系内。依视路先后和 奥尔帝光学（2009）、万新光学（2010）、尊龙光学（2011）、视悦光学（2011）、 天鸿光学（2012）、雅瑞光学（2013）、创天光学（2016）、香港光合作 用集团（2016）等达成了并购、合资协议，通过并购和合资的手段不断 扩大市场份额。从销售额的角度看，目前依视路在国内排名第一。 第二梯队中，公司是国产品牌龙头。明月镜片无论是在镜片制造还是在 品牌上均处在国内领先地位。
公司拥有 143 项专利，已实现部分树脂单 体自制，虽较外资品牌仍有差距，但在国内镜片行业内已是龙头。秉持 做好“国产品牌”的初心，2019 年明月镜片宣布“品牌战略”，退出价 格战，期望以提价缩量的方式逐渐改变品牌定位，向中高端品牌靠拢。 公司在品牌推广上持续投入，品牌认可度领先于其他国产品牌。未来， 新品的持续推出（如“轻松控”系列产品）也是重塑公司品牌认可度的 重要手段。
2.1. 股权结构集中，核心团队紧密绑定
股权结构集中，核心团队紧密绑定。公司控股股东为明月实业，实际控 制人为谢公晚、谢公兴和曾少华。其中，谢公晚、谢公兴是兄弟关系， 曾少华是谢公晚妹妹之配偶。截至 2022 年一季度，三人合计直接或间 接持有公司61.21%的股权。其余股东中，诺伟其持有公司7.44%的股份；志明管理和志远管理是公司的员工持股平台，志明管理共计 41 名合伙 人，志远管理共计 5 名合伙人，深度绑定员工利益。公司核心管理团队 均从业多年，其中，董事长谢公晚于 90 年代以镜片批发生意起家，1997 年从镜片零售转行办厂、成立公司；总经理谢公兴先生曾参与《QB/T 2506-2017 眼镜镜片光学树脂镜片》的制定；研发中心总监朱海峰先生 作为核心技术人员深耕眼视光研发领域多年，其参与研发的 PMC 镜片 产品光透射比可达 98%以上，远高于国家标准。
2.2. 镜片产业链中游制造商
公司主业为镜片制造与销售，位于镜片产业链中游。镜片产业链上游原 材料主要是由 DMT、丙烯醇等化工原料生产的树脂单体，中游为镜片 制造，下游客户包括零售眼镜店等 B 端商家以及 C 端消费者。公司主业 为镜片制造与销售，位于镜片产业链中游。公司出售的镜片产品覆盖了 1.56、1.60、1.67、1.71 以及 1.74 折射率。其中，公司实现 1.71 及以下 折射率镜片的自产，国内尚无厂商具备生产 1.74 折射率镜片的能力，1.74 折射率镜片需要外采。
沿产业链向上拓展，公司实现部分原材料自制。对于原材料树脂单体， 公司凭借生产工艺的优化创新，已实现 1.56/1.60 折射率树脂单体的自产， 并部分对外销售；1.67/1.71 折射率树脂单体仍需要对外采购，主要供应 商包括韩国 KOC、日本三菱、日本三井等。公司使用自制树脂单体生产 的镜片产量合计占 70%以上。
公司镜片业务采取直销为主，经销为辅的销售模式。公司主要有三种销 售模式，直销、经销以及代销。其中，直销分为向终端眼镜门店、眼镜 连锁企业等销售的 B2B 模式，和向终端消费者直接销售的自营 B2C 模 式（包括线上电商自营+线下实体店自营）。几种销售模式中，直销与经 销贡献了主要收入。
2.3. 营收稳定增长，镜片收入约占八成
营收稳定增长。2017 年-2021 年，公司的营业收入从 4.26 亿元增长至 5.76 亿元，复合增长率为 7.8%，其中，受疫情影响，2020 年公司产品销量 下降，营业收入略有下降（同比-2.3%），但下降幅度较小。2022 年一季 度，公司营业收入为 1.36 亿元，同比+13.3%。
分产品看： 1) 镜片：镜片是公司的主要销售产品。2017 年-2021 年，镜片营业收 入分别为 3.62/4.30/4.48/4.36/4.52 亿元，占主营业务收入的比例分别 为 86.7%/85.5%/81.3%/81.0%/78.6%。 2) 原料：2017 年-2021 年，原料收入分别为 0.45/0.57/0.62/0.49/0.62 亿 元，占主营业务收入的比例分别为 10.7%/11.4%/11.2%/9.0%/10.7%。3) 成镜：公司主要通过线上自营渠道（占比 80%+）销售成镜产品。2017 年-2021 年，成镜收入分别为 0.06/0.09/0.31/0.50/0.56 亿元，占主营 业务收入比例分别为 1.4%/1.7%/5.6%/9.2%/9.7%。公司于 2019 年发 力线上电商业务，电商平台自营旗舰店成镜销量快速增长。 4) 镜架：2017 年-2021 年，镜架收入分别为 0.04/0.06/0.10/0.04/0.03 亿 元，占主营业务收入的比例分别为 1.1%/1.2%/1.8%/0.7%/0.6%。
分渠道看： 1) 直 销 渠 道 ： 2018 年 -2021 年 ， 公 司 直 销 渠 道 收 入 分 别 为 3.69/3.90/3.69/4.01 亿元，占比分别为 73.4%/70.9%/68.7%/69.7%。直 销分为向终端眼镜门店、眼镜连锁企业等销售的 B2B 模式，和向终 端消费者直接销售的自营 B2C 模式（包括线上电商自营+线下实体 店自营）。2018 年-2020 年，公司直销客户的数量分超 3,000 家，其 中终端眼镜门店和眼镜连锁企业占比超 85%。
2) 经销渠道：和直销渠道相比，经销渠道覆盖的零售客户大多分布在 经济相对欠发达的下沉市场。2018 年-2021 年经销渠道营收分别为 1.19/1.49/1.65/1.75 亿 元 ， 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为 23.7%/27.0%/30.6%/30.3%。公司在经销商的选取方面制定了严格的 选择标准，不断优化经销商结构，目前公司约有 80 家经销商。为了 配合公司“品牌战略”，间接提高公司的销售价格，公司对经销商降 低返利比例并逐渐取消供货价格折扣。 3) 代销：目前，公司仅与湖南光合作用（新锐眼镜连锁零售品牌木九 十、aojo 母公司）开展非自有品牌镜片的代销业务。
2.4. 提价+产品结构升级，毛销差快速提升
提价+产品结构升级，毛销售快速提升。得益于公司全面推行“品牌战 略”，公司同一产品的售价在提升，同时产品结构也在不断升级，推动 毛销差走阔，由 2017 年约 27.5%提升至 2021 年 35.3%。公司 2017 年净 利率较低仅为 5.1%，因此向上弹性较大，逐年提升至 2021 年 15.9%。 受益于净利率逐年提升，公司归母净利润从 2017 年的 0.17 亿元增长至 0.82 亿元，复合增长率为 48.6%。归母净利润为 0.22 亿元，同比+70.0%。
拆分来看，各产品毛利率均有所提升，但镜片产品边际贡献最大。1） 镜片产品的毛利率从 2017 年的 43.7%提升至 2021H1 的 58.2%。2）原料 产品的毛利率从 2017 年的 25.3%提升至 2021H1 的 33.9%。3）成镜产品 的毛利率从 2018 年的 21.8%提升至 2021H1 的 67.6%，主要受益于 2019 年公司发力电商自营业务后自有品牌“京野”系列产品的放量。4）镜 架产品毛利率从 2017 年的 15.7%提升至 2021H1 的 35.6%。镜片产品由 于营收占比高，边际贡献最大。
表观上，镜片单片售价不断提升，复合增长率约 20%。镜片单片售价由 2018年的11.2元提升至2021H1的17.5元，以2.5年计算CAGR约19.7%。 拆分来看，一方面来自于公司的提价，另一方面来自于产品结构的升级。
从提价的角度看，公司同一折射率常规镜片价格 CAGR 超 10%。为了 剔除结构升级带来的均价提升，我们对历年同一折射率的常规片价格进 行观察。对直销/经销自有品牌产品来说，普遍价格提升 CAGR 超 10%。 例如，直销 1.56 折射率常规片价格从 2018 年的 10.1 元提升至 2021H1 的 14.6 元，1.60 折射率常规片价格从 2018 年的 12.7 元提升至 2021H1 的17.8元；经销1.56折射率常规片价格从2018年的5.8元提升至2021H1 的 11.4 元。
从产品结构的角度看，高折射率替代低折射率、功能片替代常规片是两 大趋势。 1）高折射率替代低折射率。由于高折射率镜片生产难度较大、成本更 高，其价格一般高于低折射率镜片的价格。以低折射率 1.56 镜片为例， 2020年直销模式下公司自有品牌1.56折射率的镜片单价仅为16.2元/片， 非自有品牌的单价为 6.6 元/片；而同样是公司自产的 1.71 折射率镜片的 价格则约为 60 元，是 1.56 折射率镜片价格的 4~8 倍。
公司通过主动营销、提高低折射率产品的终端建议零售价等方式，引导 消费者购买更高折射率的产品。从销量占比看，无论是直销自有品牌常 规片还是经销自有品牌常规片，均呈现出 1.60 折射率产品替代部分 1.56 折射率产品，同时 1.71 折射率产品替代部分 1.67 折射率产品的趋势。 对于高折射率镜片，公司重点推广明星产品1.71系列，1.71系列兼顾轻、 薄与高成像质量，也是公司毛利率最高的产品。
2）功能片替代常规片。功能片指调整镜片基础材料、光学设计或镜片 膜层使得镜片拥有某些功能特性，例如超韧、防蓝光、驾驶偏光等。消 费升级是功能片替代常规片的主要驱动力。从自有品牌产品的销售额结 构看，直销模式下功能片占比从 44.0%提升至 61.8%，经销模式下功能 片占比从 46.0%提升至 63.4%。
提价+产品结构升级下，各折射率镜片毛利率提升。2021H1，1.56~1.74 折射率镜片的毛利率均高于 65%。提价+产品结构升级下，大部分折射 率镜片毛利率均处于上升通道中，1.71 折射率产品是公司主推高端产品， 毛利率相对稳定且显著高于其他产品。
销售费用率存在下降空间。公司销售费用率自 2018 年的 15.1%上升至 2021 年的 19.4%，其中增长较快的主要是广告费与职工薪酬。未来随着 “品牌战略”的成效逐渐显现，公司产品有望出现“品牌惯性”，销售 费用率边际上存在下降空间。
3.1. 近视防控市场空间广阔，离焦镜渠道推广占优
近视防控市场空间广阔。在青少年近视人数不断增加、近视低龄化趋势 明显的情况下，青少年近视防控已上升为国家战略。目前青少年近视防 控客群约 1.06 亿。现阶段，近视防控主要包括三种主流产品：角膜塑形 镜、低浓度阿托品滴眼液（药物类产品）以及离焦框架眼镜。 1) 角膜塑形镜：即“OK”镜，通过重塑角膜形态来暂时性降低近视屈 光度数，从而提高裸眼视力。根据《近视管理白皮书（2019）》，角膜塑 形镜能够有效减缓近视眼眼轴增长，减缓量约为 0.15mm/年，近视控制 效力中等（0.25～0.50D/年），延缓 35%～60%的近视进展。根据华经产 业研究院数据，角膜塑形镜在国内 8-18 岁近视人群的渗透率达到 0.98%。
2) 低浓度阿托品滴眼液：通过缓解视疲劳，有效减缓近视进展。根据 Ophthalmology（眼科权威杂志）《Efficacy Comparison of 16 Interventions for Myopia Control in Children》的研究结论，近视防控效果为低浓度阿 托品＞角膜塑形镜＞周边离焦框架镜。和副作用明显的高浓度阿托品相 比，低浓度阿托品暂未发现类似的副作用。然而，目前国内尚未有低浓度阿托品通过药监局审批上市，仅有少数医院或者门诊部有自行配置的 制剂（0.01%），比如上海市儿童医院（2020 年）、山东省眼科医院（2021 年）、河南省眼科医院（2021 年）等。
3) 离焦框架眼镜：包括周边离焦框架眼镜以及多点近视离焦框架眼镜， 通过近视离焦原理（成像在视网膜周边前）控制眼轴向后增长，缓解近 视度数增长。离焦镜的佩戴方式和常规框架眼镜无差别，典型的产品包 括法国依视路“星趣控”、日本豪雅“新乐学”以及德国蔡司“成长乐”， 国产品牌包括明月镜片“轻松控”、“轻松控 Pro”、万新“易百分”、康 耐特“学智优”、伟星“星乐视”等。
价格较低，渠道推广占优，离焦镜有望占据更多市场份额。三款近视防 控产品中，阿托品只有少数医院可自行配置；而角膜塑形镜虽然防控效 果优于离焦镜，但其价格更为昂贵，和角膜塑形镜超过 8,000+元/副的价 格相比，离焦镜 1,000-4,000 元的价格较低。从渠道角度而言，角膜塑形 镜属于医疗器械，消费者只能在医院进行详细检查、试戴并购买，普通 眼镜店不具备销售资格。因此，验配简单的离焦镜是眼镜店唯一被允许 推广的近视防控产品。根据艾瑞咨询数据，眼镜店是国内最大的镜片销 售渠道，连锁眼镜零售店（58.2%）和普通眼镜零售店（10.9%）占比合 计为 69.1%。和角膜塑形镜相比，离焦镜具有更广泛的渠道，有望占据 更多的市场份额。
3.2. 公司进入离焦镜市场，销售有望超预期
公司进入离焦镜市场，持续扩充产品矩阵。2021 年下半年，公司联合中 国工程院庄松林院士团队，在综合考虑了中国孩子眼球特点及用眼习惯 后共同推出青少年近视防控镜片“轻松控”（折射率 1.60）以及“轻松 控 Pro”（折射率 1.67）。
1) 技术升级：“轻松控”采用了周边离焦眼轴控制技术（C.A.R.D），“轻 松控 Pro”采用了多点近视离焦眼轴控制技术（C.A.M.D）。和外资品牌 相比，“轻松控”系列的设计更加符合中国孩子的生理特点，两款产品 分别在视像区采用了 Nasal Side 鼻侧近视区扩大技术以及光线追踪技术， 给孩子提供最舒适的佩戴体验。同时，公司技术团队改善了其他外资同 类产品表面不耐磨的缺点。公司使用了 3D 内雕工艺，微透镜数量超过 外资同类产品，内部多达 1295 个正度数的立体微透镜，在稳定度数的 同时避免磨损，延长使用时间。
2) 性价比高：采用自研的 PMC 超亮材料，和外资品牌同类产品相比， “轻松控”系列阿贝数（高达 40）、透光率、耐磨性等性能更优。就价 格而言，明月镜片的价格较外资品牌低，“轻松控 Pro”的建议零售价为 2,698~2,998，“轻松控”为千元入门级离焦镜的首选，建议零售价为 1,598~1,798，折扣后价格更低。
离焦镜产品矩阵丰富，产品竞争力较强，销售有望超预期。公司于 2022 年一季度发布了具有双重防蓝光功能的近视防控镜片新产品，二季度新 增 4 个 SKU。目前近视管理镜片已经达到 8 个 SKU 同时在售。较高的 性价比赋予了公司在离焦镜市场较强的竞争力，其产品力也较其他国产 品牌明显更优。依托于公司强大的渠道资源，“轻松控”系列有望抢占 更多的市场份额。离焦镜渗透率仍较低（不到 5%），未来随着渗透率提 升与公司发力推广，离焦镜产品销售有望超预期。在此基础上，由于离 焦镜产品价格高于其他镜片，离焦镜产品有望成为公司营收持续增长的 重要增长点。
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