2022行业回顾：短期受挫，跑输大盘
2022年初截至6月13日申万社服指数下跌15.2%，跑输沪深300指数约1个百分点。2022年初截至6月13日社服子行业均为下跌，其中旅游与景区板块下跌幅度最小，跌幅为4.1%。2022年板块内涨幅最大的为君亭酒店（+118%）、金陵酒店（+69%）；跌幅最大的为锋尚文化（-47%）、中体产业（-47%）。
横向看：社服行业PE(TTM)为59倍，在申万行业排名第一。纵向看：社服行业PE处于近2年50分位线之下，估值处于较低点；相对全部A股溢价率为309.0%(+44.9pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为207.2%(+33.6pp)，相对沪深300溢价率为401.1%(+38.9pp)。
3月以来疫情反复，业绩表现与2020年持平。申万社会服务行业2022Q1整体营收同比下降1.6%，仅恢复至19年71.9%；归母净利润合计亏损19.6亿元，2021Q1亏损9.7亿元，受到国内3月疫情影响，亏损幅度加大。2022年社服行业受到3月新冠疫情持续影响，海南离岛客流量下降，离岛免税销售额下降明显；疫情常态化促使酒店集团规模扩张更为谨慎，开店速度放缓；国内疫情反复，更多的企业出于降低成本和对疫情未来不确定性将倾向于采用灵活用工方式招聘。
免税：短期业绩承压，看好疫情过后反弹
2021年海南离岛免税店营收大幅增长，2022年海南离岛免税销售额有望继续保持高速增长。2021年，海南离岛免税店实现总销售额601.7亿元，同比增长84%，海南省省长冯飞在2022年海南省政府工作报告中指出，海南省在2022年力争离岛免税店销售1000亿元。疫情导致2022年海南离岛免税店业绩短期承压。2022Q1海南离岛免税期间销售额、购物件数分别为147.2亿元、2027件，同比增长8.4%、14.2%，购物人数为175.8万人次，同比下降1.6%；细分来看，2022年1-2月海南离岛免税店销售额分别为52.1亿元、68.7亿元，同比增长37.7%、51.1%,2022年3月受到国内疫情反复影响，销售额仅为26.4亿元，同比下降49.6%。
3-4月海南游客数量大幅下降，但居民出游意愿仍保持强劲。2022年1-2月海南游客数量分别为665.4万人、1103.2万人，同比增长13.1%、12.8%,2022年3月海南游客人数仅为465.1万人，同比下降35.8%。中国旅游研究院的调查数据显示，2022年4月，国内居民未来3个月出游意愿高达86.33%，同比增长2.14%，环比增长1.01%，预计国内局部疫情结束之后，海南旅游市场将会出现反弹，从而带动离岛免税市场规模的提升。
未来报复性消费或成常见市场趋势，免税消费有望在2022Q3出现反弹。根据飞猪的调查结果，在因COVID-19而预订和取消旅行的人中有39%的受访者预计旅游消费将出现大幅报复性反弹，44%的受访者预计旅游消费将出现小幅报复性反弹。只有不到四分之一的受访者认为他们的旅游消费需求可能下降，也可能与疫情前一样。2021年8月海南免税市场受到南京疫情影响，海南免税销售额环比下降46.4%，但在9月份免税销售额迅速修复到与7月份相当的水平。目前随着国内疫情逐渐得到控制，免税消费有望在2022Q3出现明显反弹。
中国中免：受益于离岛免税业务大幅增长，中国中免2021年归母净利润同比增长显著。2021年中国中免业绩高速增长，实现营收676.8亿元，同比增长28.7%；归母净利润为95.9亿元，同比增长57.2%，中免离岛免税销售业务同比大幅增长，同时首都机场给予租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠，进而带动中免归母净利润实现较快增长。2022Q1中免营收为167.8亿元，同比下降7.5%；归母净利润为25.6亿元，同比下降10.0%，中免今年3月份受国内疫情多点散发和局部暴发的不利影响，营收和归母净利润同比出现下滑。
中免营销策略改革效果显著，毛利率环比提升明显。2021年，公司毛利率为33.7%，同比下降7.0个百分点；2022Q1公司毛利率为34.0%，同比下降5.1个百分点，环比增加8.1个百分点，成本控制成效显著。2021年公司净利率为18.3%，同比增加4.3个百分点；2022Q1净利率为17.4%，同比下降1.4个百分点。随着公司线上业务的快速发展及产品结构的调整，未来毛利率水平未来有望得到持续恢复。
中免深耕免税业务，2021年多项规划稳步开展。1）引进品牌方面：公司引进了纪梵希、梵克雅宝、何方珠宝、戴尔外星人、雅典等众多新品牌，增加品类全面的竞争优势；2）线上业务方面：公司会员数量超2200万，cdf会员购等主力平台在线上业务中发挥了巨大作用；3）海南免税布局：海口国际免税城屋面钢结构工程已完工，三亚国际免税城一期2号地商业部分已实现主体钢结构封顶，海南国际物流中心一期实现完工交付。
2022Q2中免业绩或承压，但长期发展向好。1）公司海口国际免税城开业在即，届时将释放海口旅客免税需求；2）公司海口物流中心已完工交付，随着公司的供应链管理能力不断提升，公司成本下降的空间较大；3）公司通过大力发展线上补购和跨境电商业务，有效降低疫情带来的负面影响；4）公司作为行业先进入者，所积累的长期经验及供应商资源难以被竞争者赶超。
酒店：回归高效经营，关注细分市场机会
疫情两年以来酒店行业总供给减少40%，核心供给减少25%
1）2019-2021年大住宿业客房总数分别为1891.7/1620.4/1423.7万间，酒店业客房总数1762/1532.6/1346.9万间。2）设施总数减少最大的是15间客房以下的住宿设施，2020-2022年大住宿业设施总数分别为60.8/44.7/36.1万间，酒店业设施总数分别为33.8/27.9/25.2万间，其他住宿业设施总数分别为27/16.8/10.9万间。3）数据解读：尽管表观行业供给出清，但仍需客观面对数据。一般而言酒店行业每年约有10%的酒店进入二次装修周期，疫情两年间进入二次装修周期的酒店中有相当多的投资者选择了观望，另外截止统计日约5%酒店转为防疫酒店故未计入。这部分约25%的酒店物业并不会永久消失，而是作为酒店行业供给的备选项，可以预见在行业复苏之时，备选项里的优质物业还会回归酒店市场。但从大趋势来看，疫情前即便在全行业去杠杆的几年里，酒店行业依然维持5~8%的供给增速。4）后地产周期与后疫情周期叠加，酒店行业的已经从增量时代全面过渡到存量翻牌时代，过去以量取胜的时代一去不复返。
疫情两年以来经济型酒店供给降幅最大达31%
1）济型酒店是降幅最大的细分市场，2022年经济型/中端/高端/豪华酒店客房数量分别为796.7/255.3/191.2/103.7万间。2）数据注解：一方面大量经济型酒店亟待更新换代，疫情耽搁了部分项目的装修进度，另外相当多经济型酒店在没有稳定商旅客流的条件下营业固定成本较高。3）中国酒店行业结构伴随豪华与经济型两头供给萎缩，中高端酒店板块在未来将成为主流供给。
疫情两年以来酒店连锁化率持续提升（26-31-35%）
1）单体酒店规模大幅度降低，推动连锁化持续上升，2020-2022年连锁客房总数分别为452.4/469/472万间，非连锁客房总数分别为1309.6/1063.6/874.9万间，连锁化率连续两年持续上升，为别为26%/31%/35%。2）设施总数减少最大的是15间客房以下的住宿设施，2020-2022年大住宿业设施总数分别为60.8/44.7/36.1万间，酒店业设施总数分别为33.8/27.9/25.2万间，其他住宿业设施总数分别为27/16.8/10.9万间。3）数据解读：酒店行业连锁化率持续提升，一方面总供给减少，另一方面连锁酒店集团逆势扩张，反映到行业状况则是酒店行业整体标准化水平提升，品牌塑造能力逐渐成为下一阶段竞争重点。
疫情两年以来市场份额持续向头部集团集中CR4达55.28%
1）头部酒店集团规模壁垒已经形成，两年间CR4从43.17%持续提升到55.28%。2）中国酒店集团第一梯队top6已经形成，第六大酒店集团与第七大酒店集团之间规模差距持续扩大。
居民旅游消费开始从观光向休闲度假转变
1）长期以来，我国居民旅游需求集中在观光游与休闲游，从酒店供给上，经济型为主体的供给将逐渐向豪华与休闲度假酒店转变。2）我国人均GDP已经突破一万美元，正在从休闲度假游向度假游转变。
人力资源：行业发展迅速，灵活用工渗透率提升可期
中国人力资源行业实现较快发展，其中灵活用工市场表现亮眼。根据灼识咨询数据显示，2014-2018年，中国人力资源市场规模从876亿元增长到1785亿元，CAGR达19.5%；伴随着物流、电商、直播等新兴经济的兴起，中国灵活用工行业市场规模在此期间从232亿增长到592亿，CAGR达26.4%，远超行业平均水平。预计2023年灵活用工行业市场规模将达到1771亿元，2018-2023年间CAGR为24.5%，灵活用工行业市场规模占全行业的比重将由2018年的33.2%提升至2023年的41.5%，市场规模具备较大成长空间。
对比国外市场，国内灵活用工使用率提升空间较大。对比国外人力资源市场，我国灵活用工渗透率还处于较低水平，由于人口老龄化的问题，灵活用工服务在日本劳动力市场中发挥著至关重要的作用。按照联合国关于老龄化的划分标准，当一个国家60岁以上人口占总人口比重超过20%或65岁以上人口比重超过14%，表示进入中度老龄化社会。2021年，我国65岁及以上人口占全部人口的比重为14.2%，已进入中度老龄化社会，而日本则占29%。对比日本劳动力市场，随着中国人口老龄化程度加深，灵活用工使用率将明显提升。
降低成本成为企业使用灵活用工的主要考量，灵活用工普及度增强。中国灵活用工发展报告（2022）的数据显示选择灵活用工的企业里有49.7%是出于对“降低用工成本”的考量；30.3%的企业出于“减轻自招压力”的原因；愿稳定或扩大灵活用工的适用范围的企业从2020年的29.3%，提升至2021年的51.8%。企业对于灵活用工的了解程度及认可程度得到提升，未来灵活用工市场呈现进一步扩大的趋势。
我国第三产业劳动力占比持续提升，为灵活用工领域提供更多人员。自1992年以来，我国持续进行经济转型，加快第三产业发展，第三产业就业人员占比持续提升，由2015年的42.3%提升至2021年的48.0%。中国灵活用工发展报告（2022）的数据显示，有68.0%的灵活用工人员上一份工作所在行业为服务业，其中传统服务业占比为39.3%，现代服务业占比为28.7%，我国第三产业就业人员占比持续提升能为灵活用工领域提供持续的用工人员。
科锐国际：公司运营效率提升，2021年营收增长显著。数字化管理与技术赋能加持，公司运营效能不断提升，营收实现大幅增长，2021年公司实现营收70.1亿元，同比增长78.3%。
公司灵活用工业务营收增长强劲。公司灵活用工业务在服务中台、技术中台的持续技术赋能、后厂招聘匹配效率不断提升等多重作用下，营收实现较快发展。2021年营收达59.3亿元，同比增长90.6%，毛利率为8.1%，同比减少1.1个百分点。
公司以各类平台及技术产品为流量入口链接长尾客户。平台与技术的发展促进了公司“前店”触角的多元化结构，为公司带来更多新的客户群体。2021年，公司产生服务费收入的客户数量为6196家，比去年同期增长17%；快速发展的民营企业客户比例不断增加，内外资/合资企业客户数占比34.9%、民营企业客户数占比50.7%、政府机关/国有/事业单位客户数占比14.4%。
国内灵活用工市场发展空间广阔，有望出现龙头企业。2018年我国灵活用工行业CR5仅为4.9%，而全球人服市场CR3约为17%，我国劳动力市场远大于欧美及日本市场，行业集中度有望进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
