供需分析：盈利弹性主要取决于价格
造纸行业盈利弹性主要 取决于价格，即上下游 与成本的差价，纸价则 受到供需、行业格局、 成本等多方因素影响。
供给端：产能（现有退 出、新增产能）*产能 利用率；
需求端：投机需求+库 存需求+下游需求；
成本端：原材料+能源 +化工品辅料；
产业链与分类
纸是用植物纤维制成的薄片，广义按照单位面积克重分为纸张（薄）和纸板（厚），国际标准区分值为225g/㎡。纸 种一般分为文化纸、包装纸、生活用纸等，不同纸种原材料及特质有所区别。造纸产业链呈现明显重资产和长链条特 征，林木→制浆→造纸→下游用纸，培育制浆速生林成熟期至少5年，生产纸浆及造纸设备投放产能周期2-3年。
生产与消费情况
2021 年全国纸及纸板生产企业约2500 家，全国纸及纸板生产量 12105 万吨，较上年增长 7.50％。消费量 12648 万吨， 较上年增长 6.94％，人均年消费量为 89.51千克（14.13 亿人）。2012～2021 年，纸及纸板生产量年均增长率 1.87％，消 费量年均增长率 2.59％。
行业集中度逐渐发生变化
随着供给侧改革和环保政策趋严，落后产能加速出清，行业集中度正逐步提升，龙头企业优势明显，在规模效 应、终端反馈和政策导向上均领先于中小企业，预计未来市场份额将进一步向行业龙头集中。
依赖进口木浆，浆价是盈利的重要影响因素
2021 年全国纸浆消耗总量 11010 万吨，较上年增长 7.94％。木浆 4151 万吨，占纸浆消耗总量 38％，其中进口木浆占 22％、 国产木浆占 16％；废纸浆 6311 万吨，占纸浆消耗总量 57％，其中：进口废纸浆占 3％、用国内废纸制浆占 54％；非木浆 548万吨，占纸浆消耗总量 5％。
概述
包装纸包括瓦楞纸、箱板纸、白板纸和白卡纸等种类，下游主要为家电、日化、食品饮料、卷烟等外包装。 箱板瓦楞纸原料主要为废纸浆和草浆，白板纸各层分别由木浆、草浆、废纸浆构成，白卡纸则由100%木浆构成。
供需
整体产能过剩，除白卡纸外，箱板纸、瓦楞纸、白板 纸产能利用率连续下行。
供给端：与行业景气度与政策指引相关，供给侧改革 与环保督查加速落后产能退出，行业利润持续大幅提 升将推动行业内生性扩张，排污许可证、环保税等环 保政策则会限制新产能投放力度和进度。
需求端：整体受到宏观经济环境影响。经济增速放 缓，包装纸近10年需求和消费量增速持续下滑，由于 终端需求较为分散，预计未来发展趋势结构化特征明 显。
白板纸和白卡纸下游需求端重叠较多，目前白板纸需 求疲弱，随着消费升级，产品包装质量提升，部分白 板纸需求将被白卡纸替代。箱板瓦楞纸受益于电商二 次包装和快递发展。
新增产能方面，整体产能增长放缓，但白卡纸投产意愿较强，白卡纸2021-2024年新增产能最多，达800万吨，其他包装纸约650万 吨。由于新建产能自建电厂等配套项目审批困难等因素限制，实际落地量可能偏低。
原材料-废纸
废纸占包装纸成本比例超过60%，废纸价 格是影响纸价的核心因素。包装纸的成本 构成中，废纸原材料约占60%-70%，化 工品辅料等其他直接材料约占10%- 15%，能源成本约占10%-15%，直接人 工及制造费用占比约10%-20%。
国废与外废相互具有替代性，进口废纸占 比约30%-40%。废纸来源有国产与进口 两种渠道，长期以来，国外废纸凭借其价 格与质量优势，受到国内造纸厂青睐，但 其进口配额受到国家严格审核管理。我国 年需废纸总量约7800-8000万吨，2016- 2017年我国进口废纸依存比例分别约36% 和33%，呈下行趋势。
包装纸除白卡纸外，主要以废纸浆为原 料。废纸供需存在自我调节机制，下游纸 品生产消费情况决定废纸回收基数，下游 纸品生产供需也与行业景气度高度相关， 生产-消费-回收流程下，整体呈现正向循 环。
国废近期先扬后抑弱势盘整，疫后修复终端需求或逐步放量
废纸：国废弱势盘整下仍处于中高位运行，包装纸企下调成品纸价格扰动废纸采购价。5月国废价格先扬后抑，物流 恢复后纸厂采购兴趣拒不回落，成品纸推涨无果后下调销售价格，部分纸厂采取降价吸货策略刺激打包站出货，龙 头纸企采购价亦有所跟跌，影响市场心态；总体国废成本支撑尚存，弱势盘整下仍处于相对中高位运行；
包装成品纸：企业库存持续攀升成品纸价格向下，需求终端疲软态势或寄希望于疫后消费生产修复。受公共卫生事 件等多重因素影响，国内包装纸终端需求较弱，纸企成品纸库存压力加大，下游包装厂多维持刚需采购观望为主； 随着6月多地疫情解封，叠加购物节刺激，后续消费环境好转情况下，纸企去库存顺利，则不排除旺季探涨可能。
终端需求边际改善预期仍存，白卡纸出口订单部分支撑
成品纸终端需求边际改善预期仍存，白卡纸出口订单部分支撑。白卡纸企发布200元/吨涨价函，出口订单增多缓解 国内市场压力，总体而言仍需关注各纸种下游实际需求景气度，龙头纸企木浆自给率高、纸品涨价落实情况较好， 盈利修复能力更强。
概述
文化纸主要分为新闻纸、未涂布文化纸、涂布文化纸等，下游主要为书本杂志、书写纸、商业宣传印刷、烟标酒包等。 涂布文化纸与未涂布文化纸原料主要为木浆（阔叶浆、针叶浆、化机浆），新闻纸原料主要为废纸浆。
供需
整体产能过剩，双胶纸、铜版纸产能利用率连续下 行。
供给端：与行业景气度、政策指引、进口纸增加相 关，供给侧改革与环保督查加速落后产能退出，行业 利润持续大幅提升将推动行业内生性扩张，排污许可 证、环保税等环保政策则会限制新产能投放力度和进 度。
需求端：需求端方面，由于学生春秋季教材备货，每 年二四季度为需求旺季。教育双减政策可能影响需 求。
概述
生活用纸分广义分为卫生用纸大类、纸尿裤和卫生巾等，狭义则包括面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厕用卫生纸、厨房用纸等。 生活用纸原料主要为木浆，要求不施胶，对细菌含量等有严格要求，所含杂质少，中低端产品部分掺入草浆、竹浆等。
供需
供给增长快于需求，行业竞争加剧。需求端， 与其他纸种相比，生活用纸的消费属性更强，需求偏刚性。其增速一方面基于于我 国人均GDP稳定增长，另一方面则受益于消费升级，生活用纸需求量速领先于其他纸种，维持在3%左右，国内消费升级将拉动居 民用纸需求增长。供给端，近几年产能增速平均约8%，高于需求端增速，行业竞争加剧，开工率低于70%。
行业集中度较低，纸价相对较为稳定。生活用纸市场产能集中度持续提升，但仍处于较低水平，四大龙头企业合计占比仅为45%， 中小产能较多，龙头市占率仍有较大提升空间。由于生活用纸消费属性较强，品牌和渠道为厂商之间主要的竞争差异。
价格方面，生活用纸80%以上成本由木浆构成，其价格变化趋势基本与浆价相同，且由于作为大众消费品，生活用纸主动提价能 力相对较弱，一般维持相对稳定态势。
生活用纸需求与经济发展紧密相关，具备消费升级属性。生活用纸作为日常消费品，消费者对其消费量和品质要求与经济水平正 相关，随着GDP增长，生活用纸需求量与产品结构均会上行，高端产品所占比重将不断扩大。
特殊用途的非大宗纸
特种纸是具有特殊用途的、产量比较小的纸张。特种纸的种类繁多，是各种特殊用途纸或艺术纸的统称，而现在销售商则将 压纹纸等艺术纸张统称为特种纸。 特种纸具有广泛的用途，例如：生活用、建材用、电气制品用、工业过滤器用、机械工业用、农业用、信息用、光学用、文 化艺术用、生化尖端技术用等等，只要是用于特殊用途的纸材，全部统称为特种纸。 2021 年特种纸及纸板生产量 395 万吨，较上年增长-2.47％；消费量 312 万吨，较上年增长-5.45％。2012～2021 年生 产量年均增长率 6.72％，消费量年均增长率 6.11％。
产品价格相对稳定，盈利能力与浆价呈反向波动
特种纸通常采取直销模式，其售价调整需由特种纸厂与下游客户进 行逐一协调谈判，调价周期较长且调价幅度通常较小。而特种纸的成本端主要为：原材料（漂白阔叶浆、漂白针叶浆为主， 非木浆如麦草浆、龙须草浆为辅）占比约50%、辅料（如钛白粉、淀粉、轻钙等）占比约15%、能源占比约15%，最主要 的成本周期来自于浆价周期。因此，特种纸的盈利周期实际上主要来自于浆价周期。
纸浆国际供应端消息变动层出不穷，发运量及流通货源整体偏紧
木浆：Q1国际市场供应面消息不断，多方博弈带动浆价期现联动Q2整体高位震荡。进口木浆外盘自2021年12月开 始持续上扬，成本面偏高位整理，加拿大洪水、地缘政治冲突、海运紧张、国际浆厂罢工等因素扰动木浆供给，由 此带来国际运力不足和能源价格高涨等推涨浆价。5月浆价于历史高位震荡，美国与加拿大部分浆厂于5月底开始停 机检修，Arauco新一轮外盘报涨阔叶浆30美元/吨；根据PPPC数据，4月世界前20主要产浆国出货量同比下降 0.6%，1~4月累计下降1.4%，漂针浆出口量同比下降5.4%，其中发运至中国的出货量同比下降23.3%。
复产及新产能预期浆价有望回归基本面
年初国际木浆供给端扰动因素正逐渐缓解，供需双弱格局下浆价有望回调归于基本面。进入Q2以来，UPM罢工复 产、俄针ILIM恢复报价、巴西阔叶浆新增产能预计于Q3投产等供给面扰动因素正逐渐缓解；我国4月针叶浆进口量 同比下降，但环比增长21.9%，供应面偏紧预期部分缓解，同时下游需求疲软状态也反之对浆价持续大幅上涨形成 一定制约，造纸利润倒挂现象较为明显，近期除生活用纸外，其余成品纸涨价函落实情况偏弱，纸厂开工意愿相对 不足；在供需双弱格局下，浆价有望回归基本面。但全球木浆供给偏紧情况下仍需对相关国际事件保持关注，如6月 1日芬宝旗下AKI浆厂因碱炉故障等原因预计6月对中国减半供应量、5月底woodland和Peace River浆厂停机检修影响等。
五洲特纸：新增产能消化顺利，22H2有望释放利润弹性
22Q1新增产能顺利消化，营收增长高于预期。公司江西五星基地50万吨食品卡纸项目于2021年底顺利投产，且食品卡、 格拉辛纸出口需求较好，公司新增产能顺利消化，22Q1公司实现营收13.31亿元（yoy +74.85%，qoq +32.44%），据测 算单季度整体销量超20万吨。二季度及下半年公司新项目产能继续爬坡，在出口需求旺盛、内销需求复苏的背景下，产销 量有望环比提升，预计全年销量超90万吨，营收预期保持60%以上的较快增长。
22H2纸浆存在跌价预期，利润弹性有望释放。公司在库纸浆库存约1个月，且特种纸盈利能力对纸浆价格较敏感，纸浆跌 价能较快体现为公司毛利率的改善。21H2公司毛利率约11.11%，预计22H2毛利率将修复至16%以上，在同比口径下公司 利润弹性有望释放。
仙鹤股份：成本上涨有望缓解，顺价修复盈利能力
21Q4盈利承压，22Q1环比修复。经测算，受纸浆价格与能源成本挤压，以及公司出于审慎原则对存货计提了约3,400万元 减值， 公司吨净利（剔除夏王）从21H1的约1,500元/吨下滑至21Q4的400元/吨以内。22Q1吨净利（剔除夏王）回升至 约600元/吨，环比有所修复。夏王吨净利22Q1继续下探至1,000元/吨以内，处于历史较低水平。
部分产品市占率较高，顺价修复盈利能力。公司在烟草配套纸、热敏纸、低定量出版印刷纸、夏王装饰原纸等细分纸种市占 率较高，具备龙头地位，公司通过顺价的方式传导成本压力，有望于22Q2报表端逐步体现。公司持续推进广西、湖北等林 浆纸一体化项目建设，林浆纸一体化布局有利于公司未来吨净利保持在较高水平。
太阳纸业：低纸价高成本低潮已过，盈利有望环比修复向上
各细分纸种营收显著增长，毛利率受成本影响同比下降。受疫情反复、国际航运、大宗商品价格上涨、海外纸品进口压力居 高、国内市场需求平淡等因素影响，木浆系纸品盈利于Q4行至历史周期底部。公司文化纸、铜版纸、生活用纸毛利率下降 6.54/5.68/18.62pct，溶解浆毛利率则提升26.50pct；禁废令下高档包装纸价格相对稳定，牛皮箱板纸微降0.93pct。
新建产能有序释放铸就增长动力，纸价提升盈利有望率先修复。随着广西基地北海园区项目顺利试产，公司纸浆产能站上千万 吨新起点，纸品覆盖面更广、产品差异化和高附加值属性持续加强。2022Q1以来随着浆价上涨成品纸涨价函提价加速，自制 浆成本较为可控，公司木浆自给率较高、纸品涨价有效落实情况下盈利水平有望率先修复回暖。
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