疫情持续冲击带来的影响不同于传统的经济下行周期，尤其是对不同地区、行业、人群带来的影响 是非对称、不均衡的，而传统宏观调控政策更偏向总量，如何定向支持受疫情重创的市场主体成为 政策面临的难题。由此，许多国家开始创新直达实体的政策工具，具体来看，疫情下的企业纾困政 策应有两大侧重点：
一是需为市场主体解决流动性和偿付能力问题。在新冠疫情暴发初期，国际货币基金组织（IMF）曾 总结1，疫情下经济活动受限使得市场主体面临流动性和偿付能力两方面的压力。由此建议，针对流 动性问题可以考虑低息贷款和延期还款等举措，解决偿付压力则需要借助政府补贴和直接转移支付 。货币政策可以通过降准、降息等总量工具为市场主体提供流动性，但是在疫情持续 发展演变、不确定性加大的情形下，市场主体加杠杆意愿减弱，财政政策可以更有效地通过转移支 付等手段，帮助市场主体解决偿付能力问题。
美联储主席鲍威尔在 2020 年新冠疫情暴发初期，也就货币政策应对公共卫生危机中的作用讲过三层 意思：第一，货币政策能购买有毒资产，但不能解决新冠病毒；第二，货币政策能够维护企业资金 链，但恢复不了供应链；第三，货币政策能提供流动性，但是解决不了企业和家庭的现金流。尤其 是针对第三点，鲍威尔强调，美联储拥有借贷权（lending power），而不是支出权（spending power）。 美联储的贷款可以在企业流动性暂时中断时提供一座桥梁，帮助借款人度过危机。 但经济复苏需要 一些时间聚力，随着时间拉长，流动性问题可能会变成偿付能力问题。疫情下，有偿债能力的借款 人可以从各项贷款计划中受益， 但许多市场主体需要直接的财政支持，而不是难以偿还的贷款。
二是应以稳就业、稳民生为优先导向。就业是最大的民生，也是稳定经济的重要支撑。各国中小企 业都是吸纳就业的主力军。比如在美国，截止 2021 年末，雇佣人数在 500 人以下的小企业共有 3250 万 家，占企业总数的 99.9%，总雇员数占美国总就业人数的 47%；在英国，截止 2021 年初，雇佣人数 在 250 人以下的小企业共有 558 万家，占企业总数的 99.9%，总雇员数占总就业人数的 61%3。然而， 在疫情持续冲击的作用下，小企业面临收入骤减、成本刚性、经营恢复不确定等多重压力，其抗风 险能力较弱，迫于经济压力很可能通过裁员来降低成本，这将直接导致失业率上升，居民收入下降， 社会消费下滑，经济循环运转不畅。因此，保市场主体是保就业的关键，防止经济陷入企业破产裁 员-失业率上升-消费下滑的负向循环。
（一）薪资保障计划
美国国会在 2020 年 3 月的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES Act）中，推出了针对小 型企业和非营利组织的 “薪资保障计划”（Paycheck Protection Program，PPP），帮助小企业维持经营运 转，减少裁员和破产。
借款企业将 PPP 贷款主要资金用于支付工资支出即可免还。PPP 计划全程由美国小企业管理局（Small Business Administration，SBA）管理，其运作流程是，符合规模在 500 人以下或其他符合条件的小企业 或者个体工商户可以向金融机构无抵押申请低息贷款，由美国小企业管理局提供 100%担保（见图表 2）。如果申请主体在获得贷款的 8 周内将至少 75%的贷款资金用于支付员工工资，且保证不裁员， 则企业有资格获得贷款免除。2020 年 6 月 5 日，美国国会进一步放松了 PPP 计划的一些限制条件， 将要求的薪酬支出比例下调为 60%，资金使用周期延长至 24 周，贷款期限从 2 年延长到 5 年，延期 支付时间由 6 个月增加至 10 个月。
贷款计划的激励机制设计较为完善。一是 SBA 为所有 PPP 贷款提供担保且不收取任何费用，借款企 业通过贷款免除后，SBA 将全额支付本金和利息，金融机构几乎不用承担任何风险和坏账责任。二 是监管方面对放贷机构没有最低资本要求，传统商业银行、保险机构、非银存款机构以及金融科技 公司等通过申请后，都可以参与放贷。三是美国监管机构（包括美联储理事会、美国联邦存款保险 机构）联合发布声明，PPP 贷款不会纳入金融机构的资本和流动性监管考核指标。
美联储协同参与 PPP 计划为贷款机构提供流动性。在 2020 年 3 月 PPP 贷款计划推出后，美联储于 4 月 9 日推出了薪资保障计划流动性便利（Paycheck Protection Program Liquidity Facility ，PPPLF）。参与计 划的金融机构可用 PPP 贷款作为抵押向美联储申请贷款，可贷金额为抵押 PPP 贷款的总面值。PPPLF 的特点是利率低，无其他手续费用，而且无追索权，贷款条款对于金融机构相对友好。美联储通过 PPPLF 工具向贷款机构提供流动性支持，激励金融机构参与 PPP 贷款发放，提高计划实施的有效性。
PPP 贷款共发放了三轮。第一轮总金额 3490 亿美元，包括在美国 3 月 27 日通过的 CARES 法案中；第 二轮通过 4 月 24 日推出的《薪资保护计划和医疗保健增强法》发放，总金额 3200 亿美元；第三轮通 过 2020 年 12 月 28 日的《冠状病毒救助和政府资助法案》发放，金额为 2840 亿美元。4 月 3 日，第 一轮开放申请，贷款需求非常旺盛，13 日内 3490 亿美元的额度就已用完，最终获批金额为 3423 亿美 元。相较而言，第二轮额度使用比例最低，3220 亿美元的额度，最终仅使用了 1889 亿美元，第三轮 使用比例较高，2840 亿美元的额度使用了 2777 亿美元，或因为第三轮与前两轮间隔时间较长，小微 企业资金需求增加，SBA 对贷款流程操作也更熟悉。最终，三轮获批 PPP 贷款总数量为 1082 万笔， 共有 5467 家金融机构参与贷款，金额合计 7998 亿美元。
从贷款发放结构来看，第一轮贷款发放更集中于较大规模企业，单笔贷款规模 35-100 万的比例最高， 贷款平均金额为 20.6 万美元；第二轮贷款规模分布相对均匀，但支出进度缓慢，3200 亿美元的额度 最终仅使用了 1889 亿美元；第三轮更侧重于小微企业，单笔贷款规模 5 万以下的比例最高，贷款平 均金额仅为 4.2 万美元。从发放进度来看，较大规模的企业贷款进度更快。前两轮 贷款申请中，员工数量在 200 人以上的企业完成比例达到 93%，而小于 200 人的企业仅完成 64%。
此外，美联储的 PPPLF 工具发挥了积极作用，为金融机构的融资提供了有力支撑。到 2021 年 7 月 30 日 PPPLF 工具使用终止，累计使用金额 845 亿美元，约占 PPP 贷款总规模的 10%。其中， 大部分使用量集中在 2021 年第三轮 PPP 贷款发放后，缓解了金融机构在计划后期的流动性压力。
从实现效果来看，在 PPP 计划实行后，美国失业率从 2020 年 4 月的高点 14.7%开始快速下降，到 2021 年 5 月第三轮贷款结束，失业率已降至 5.8%。不同规模企业的就业人数也逐渐回升，尤其是 1-19 人 规模的企业最快回升至疫情前水平。同期，每周初次申请失业金人数也由 662 万人的高 点降至 39 万人。美国 NBER 的研究发现， PPP 计划的保就业效果在 2020 年 5 月份时最 佳，随后逐渐下降。据测算，截止 2020 年 5 月份，PPP 计划将获得贷款企业的就业率提高了 2-5 个百 分点，帮助小企业多保留了 360 万个工作岗位。到 2020 年末，就业率的提高比例降至 0-3 个百分点， 多保留了 140 万个工作岗位。
运作过程存在的问题
第一，PPP 贷款发放规模不均匀。由于计划推出到执行时间过于仓促，因此美国政府在法案中没有 给出计划的详细说明和流程指导，SBA 只是规定“先到先得”原则，这导致大银行优先将贷款发放给此 前有过合作的公司，以此来尽量降低贷款违约风险。结果是较大规模的企业优先获得贷款，这使得真正需要资金救济的小微企业和个体户，因为此前没有和大银行合作的信用记录而无法 获得贷款。
第二，PPP 计划的性价比不高。一方面政府在制定贷款计划很难估计贷款实际需求量，另一方面又 想尽全力覆盖所有的中小企业，这就需要在贷款覆盖面和计划额度之间进行权衡。NBER 研究测算， 保存一个工作岗位一年的成本为 16.9-25.8 万美元，约为美国薪酬中位数 5.8 万美元的 3.4-5.2 倍。
第三，PPP 贷款的道德风险。根据华尔街日报报道，PPP 贷款中仍有不少欺诈行为，不少借款企业将 资金另谋他用，或是新成立公司骗取贷款。财政部数据显示，仅 2020 年 9 月，美国的银行共报告了 2495 起贷款欺诈事件，超过了过去 6 年数据的总和。
（二）主街贷款计划
美国还推出了规模 6,000 亿美元的“主街贷款计划”(Main Street Lending Program, MSLP)，由美联储和财政 部共同创立，旨在向企业员工人数不超过 1.5 万人或营收不超过 50 亿美元的公司或非营利组织提供 贷款。此类公司规模居中，一方面规模不满足在资本市场募集资金的条件，另一方面 PPP 贷款额度 又太小不足以满足其经营需要。
主街贷款计划的具体操作是，由美国财政部出资 750 亿美元的股权成立一家特殊经营实体公司 （SPV），借款人通过银行申请贷款，银行可以将贷款面值的 95%出售给该 SPV，美联储向银行提供 贷款资金，计划规模为 6000 亿美元。理论上，这种机制设计令财政部成为最终损失的承担主体，在 央行和金融体系的杠杆效应下，试图通过运用少量的财政资金起到大规模支持实体经济的效果。
该计划在 2020 年 4 月 9 月宣布并开始征求广泛意见，一直到 2020 年 7 月 6 日才正式实施，到 2021 年 1 月 8 日结束，主要推出了三种工具：主街新增贷款工具（Main Street New Loan Facility，MSNLF），主 街优先贷款工具（Main Street Priority Loan Facility，MSPLF）和主街扩展贷款工具（Main Street Expanded Loan Facility，MSELF）。三者的主要区别是，新增贷款工具和优先贷款工具是对企业发放新增贷款，两者 的主要区别是对企业杠杆率的要求不同；扩展贷款工具则是对企业现有贷款的补充。而且使用门槛 更低，可申请贷款额度区间更大。
最终主街贷款计划的实施效果不及预期。截至 2020 年 12 月底，三项贷款工具仅总共使用了 165 亿美 元（共 1830 笔贷款），而且 106 亿美元（共 1184 笔贷款）是在计划的最后两个月发放的， 这与使用规模超 8000 亿美元的 PPP 贷款形成明显对比。主要原因是：
第一，主街贷款计划的条款相对严格，尤其是对杠杆率的要求，把很多需要资金，但负债率高的企 业拒之门外。
第二，主街贷款的利率不具有吸引力。按照规定，三类贷款工具的利率均为 LIBOR+3%，而且还会收 取贷款手续和交易费用。根据美联储公布的主街贷款数据，所有主街贷款的平均利率为 3.18%，大幅 高于薪资保障计划的 1%。而且，与同时期美国企业信用债收益率相比，利率基本接近最低级别的投 资级债券，资质好的公司其实可以更低的利率在市场上获得融资。
第三，银行缺乏参与动力。所有主街贷款均由银行完成信贷审查并发放，流程上与普通贷款没有差 别，还额外增加了给美联储审批的步骤，但是贷款手续费用却没有增加。另外，计划规定美联储对 主街贷款追索权，这一条款对银行来说并不友好，加之银行需要保留 5%的贷款金额，银行仍要承担 风险，这意味着贷款审核更严格。美联储问卷显示，在接受调查的 86 名贷款审批人员中，有 44 名 曾拒绝向受疫情影响较大但疫情前财务状况良好的企业提供主街贷款。
总体来说，主街贷款申请门槛较高，利率对借方没有吸引力，机制设计没有调动银行参与积极性， 最终没有解决中小企业贷款难的问题。
（一）就业保障计划
相较于美国的薪资保障计划，英国则在保就业上更进一步。2020 年疫情初期，英国推出针对企业的“就 业保障计划”（Coronavirus Job Retention Scheme，CJRS）和针对自雇者的“收入支持计划”（Self-Employment Income Support Scheme，SEISS）来稳定就业。两项计划由 2020 年 3 月 1 日开始实施，到 2021 年 9 月 30 日结束。
以就业保障计划为例，其具体操作是，对疫情期间经营困难的企业，如果保留员工的岗位，政府将 支付员工工资的 80%，最高可达每月 2500 英镑。随后，CJRS 计划的政府覆盖率在 2020 年 9 月、降为 工资的 70%，10 月降至 60%（最高 1875 英镑）。此项计划帮企业负担了大部分人力成本，类似于让 企业进入了“休眠”模式，员工带薪休假，政府帮助企业度过疫情冲击，待经济重启后再让员工重返工 作岗位。
该计划非常有效地起到了保就业的效果。英国失业率在疫情严重期间并未出现大幅攀升，16-64 岁人 口的失业率最高点为 2020 年 12 月的 5.3%。在整个计划实施过程中，累计有 1170 万的 员工接受 CJRS 的补助，约占英国总就业人数的 36%，共花费了英国政府 700 亿英镑， 约占 2020 年 GDP 的 3%。
（二）政府贷款担保计划
在 2020 年疫情初期，英国财政部先后推出了三项针对不同规模企业的贷款担保计划，包括最早在 3 月 23 日推出的冠状病毒业务中断贷款计划（Coronavirus Business Interruption Loan Scheme，CBILS），主 要用来支持中小企业；4 月 20 日延伸至大型企业，推出冠状病毒大企业中断贷款计划（Coronavirus Large Business Interruption Loan Scheme ，CLBILS）。政府通过两项贷款担保计划给因疫情业务中断的企业贷 款提供 80% 担保，中小企业最高担保金额为 500 万英镑，大企业数额最高为 2 亿英镑。
随后，CBILS 计划出现申请门槛高，获批时间长等问题，真正需要资金的小企业仍无法获得贷款。英 国政府进一步降低了贷款门槛，加大政府担保比例，并简化申请流程，于 5 月 4 日推出针对小企业 的反弹贷款计划（Bounce Back Loan Scheme ，BBLS)，最高可为 5 万英镑的贷款提供 100%的担保，而 且贷款期限最长为 10 年。结果该项计划推出后需求非常旺盛，一周之内，三项计划便 收到了 43 万份申请，最后批准了 30 万笔贷款，总贷款金额超 150 亿英镑 ，其中 BBLS 占批准数量的 88%以上，占总贷款金额超 56%。
最终，三项计划于 2021 年 3 月 31 日结束，总获批贷款金额达到 793 亿英镑，共批准贷款 167 万笔， 大致相当于英国 28%的企业都获得了贷款10。其中，BBLS 贷款金额占比接近 60%，数量占比超过 93% 。
作为财政部贷款担保计划的辅助，英格兰央行也在 2020 年 4 月推出了新冠疫情企业融资工具（Covid Corporate Financing Facility ，CCFF）来满足更大型企业的资金需求。英格兰银行可以直接在一级和二级 市场上购买投资级公司的商业票据，为大公司进一步提供资金支持。根据英格兰银行的数据，最终 有 107 多家公司参与 CCFF 计划，总使用金额达到 378 亿英镑。三项贷款担保计划和英 格兰银行的 CCFF 工具有效覆盖了各类型企业的资金需求，总计提供了 1171 亿英镑的流动性，占 2020 年英国 GDP 的 5.5%。
（一）中国企业纾困政策梳理
新冠疫情暴发以来，中国便将保市场主体、保就业作为经济工作的重点。2020 年疫情发生初期，曾 发行 1 万亿特别国债，其中 7000 亿元用于公共卫生基础设施建设，3000 亿元用于抗疫相关支出，主 要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减免企业房租、创业担保贷款贴息、落实援企 稳岗政策以及保困难群众基本生活等。2020 年还新增了 1 万亿元赤字，与特别国债合计共 2 万亿元 全部用于地方转移支付。另外，还发行了 3.75 万亿地方政府专项债，并实施阶段性大规模减税降费， 全年为市场主体减负超 2.6 万亿元。
2022 年 3 月下旬以来，国内疫情扰动再起，波及面广、冲击力大，市场主体面临更多经营困难和不 确定性。4 月 29 日，中央政治局会议强调，要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企 业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。最近国务院常务会议也多次强调稳就业是经济运行保持 在合理区间的关键支撑，要着力通过稳市场主体来保就业保基本民生，并密集部署出台了一系列助 企纾困的政策。
近期出台的政策以结构性工具为主，针对疫情的非对称冲击，起到定向支持和精准滴灌的作用。财 政政策方面，推出的增量政策包括加快留抵退税进度，扩大适用范围，增加退税 1400 多亿元，全年 退减税 2.64 万亿元，整体力度超过 2020 年。还有不断扩大缓缴社保费的行业范围，提高企业失业保 险稳岗返还比例等，帮助市场主体改善现金流。货币政策方面，总量层面多次降准、降息，结构性 工具也不断推陈出新，定向支持实体经济的重点环节和薄弱领域。
但相较而言，中国现阶段出台的助企纾困措施以流动性支持政策为主，偿付能力支持政策较少。流 动性支持政策主要是通过企业增加杠杆，用贷款资金缓解一时的压力。尽管推出了灵活还贷、低成 本的贷款等支持政策，但对市场主体来说，仍是未来需要偿还的负债，需要持续稳定的收入才能保 证偿付。然而，疫情给市场主体带来的是现金流冲击，收入恢复仍面临不确定，市场主体加杠杆意 愿也不高。随着疫情持续，流动性压力可能演变为偿付压力。
货币政策结构性工具需完善尽职免责安排和监管考核制度。在宽货币方面发力的同时，宽信用环节 也至关重要。但是，货币信用传导链条涉及流动性、资本、监管考核、风控授信、问责机制、有效 贷款需求等六大关键节点，任何环节出现制约都会导致实体信用传导不畅。尤其是在传统总量层面 宽松之外，也需要完善尽职免责安排，并优化监管考核机制。近期，央行也引发了关于建立金融服 务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知，包括健全容错安排和风险缓释机制，强化正向激励 和评估考核等，以此支持小微企业纾困发展。
此外，财政货币政策协调配合仍有发力空间。去年底，中央经济工作会议明确提出财政政策和货币 政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。近期国常会指出要发挥政府性融资担 保机构增信作用，国家融资担保基金再担保合作业务新增 1 万亿元以上。根据国家担保基金披露的 数据，2022 年一季度末，国家融资担保基金新增再担保合作业务规模 2315 亿元，较上年同期增长 69%； 一季度再担保合作业务平均担保费率进一步降至 0.77%，较上年同期下降 0.1 个百分点；再担保合作 业务累计代偿率 1.73%，支付代偿补偿金额 9.38 亿元11。在此之外，财政和货币政策也可以协同推出 纾困政策工具，形成政策合力，提振市场主体信心。
（二）美英经验对中国的借鉴与启示
一是流动性和偿付能力支持政策双管齐下，全力保市场主体从而保就业。从美国和英国的经验看， 政策都是从两方面发力，一方面货币政策可以帮助市场主体降低贷款融资成本，缓解短期的流动性 压力。具体通过直达实体的借贷工具，如美国的主街贷款计划。另一方面，财政政策重点解决中期 的偿付能力问题，为市场主体提供财政补贴。最具代表性的是英国的就业保障计划，为企业支付 80% 的工资，直接作用于就业端，帮助市场主体担负人工成本。美国的薪资保障计划算是准财政补贴， 将贷款使用条件与稳定就业挂钩。
二是政府部门通过杠杆的腾挪，维护民间资产负债表健康。2020 年以来，英美两国都是借助财政政 策，政府部门加杠杆，增加对于私人部门的支出和直接补贴，稳住居民就业和需求，促进经济快速 复苏。根据国际清算银行的数据，到 2021 年 9 月，美国和英国政府部门的杠杆率分别较 2019 年底增 加了 16.8 和 18.7 个百分点，非金融企业和居民部门合计仅增加了 8.2 和 6.6 个百分点，中国分别增加 了 10.2 和 11.5 个百分点。其好处是维护了企业和居民部门的资产负债表健康，一旦疫 情冲击缓解，能够立即轻装上阵，促进经济恢复；其坏处是刺激过度，加剧了需求过热，叠加供给 侧冲击，酿成了当前美英的高通胀难题。
三是设计有效的贷款激励机制，调动金融机构积极性。美国和英国都设计了可以直达实体的贷款工 具，但是如何调动金融机构积极性，并同时做好风险控制，便需要有效的贷款机制设计。比如，英 国的担保计划相比于美国的主街贷款计划更为成功，一方面是因为担保计划对借款企业没有杠杆率 方面的限制，门槛更低。另一方面是因为英国针对不同规模的企业推出了不同的贷款计划，对于两 项有营业额要求的贷款计划，政府只提供 80%的担保，贷款利率由银行决定，用市场化的手段激励 金融机构发放贷款。而针对小微企业的反弹贷款计划，则没有营业额要求，并明确规定低利率，政 府提供 100%担保，风险损失由政府承担，降低了银行向小微企业贷款的风险顾虑。
四是强调财政货币政策协同，提升政策实施效能。比如，美国的 PPP 计划由财政部主导，美联储便 推出 PPP 流动性便利为金融机构提供流动性，并且放松金融机构 PPP 贷款的监管要求；美国的主街 贷款计划，美联储利用 750 亿美元的财政资金作为担保，计划 6000 亿美元资金直接支持中小企业。 英国财政部推出贷款担保计划，英格兰银行作为辅助，放松政府担保贷款的监管要求，并额外推出 疫情企业融资工具缓解票据市场融资压力，共同覆盖各类型企业的资金需求。
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